一、終端需求分析：韌性延續(xù)，轉(zhuǎn)弱預(yù)期猶存

1、概述：建材需求韌性延續(xù)，轉(zhuǎn)弱預(yù)期猶存

“金九”預(yù)期落空之后，“銀十”如期而至。相較于9月的低迷而言，10月建材需求出現(xiàn)明顯回升，國(guó)慶前后的備貨及補(bǔ)庫(kù)需求在9月底已經(jīng)有跡可循，節(jié)后需求按鋼聯(lián)口徑計(jì)算，連續(xù)保持8%以上的增速。我們認(rèn)為10月需求增速的恢復(fù)主要由以下原因所主導(dǎo)：

1、地產(chǎn)端的韌性。下半年以來(lái)，地產(chǎn)銷售回補(bǔ)上半年缺口，新開(kāi)工面積絕對(duì)值增量維持較高水平，地產(chǎn)端用鋼強(qiáng)度并未明顯走弱，這是支撐建材需求的基本盤。

2、部分資金逐步落地。雖然政策思路上對(duì)基建的依賴明顯減弱，但上半年新開(kāi)工的大量基建項(xiàng)目嗷嗷待哺，隨著8-10月專項(xiàng)債的大量發(fā)行，有助于資金偏緊的項(xiàng)目迅速釋放建材需求。

3、趕工壓力增強(qiáng)。為了彌補(bǔ)上半年延誤的工期，下半年建筑業(yè)施工面臨較強(qiáng)壓力，9月上中旬部分地區(qū)仍受到雨水天氣侵襲，受到抑制的趕工需求在10月延后釋放。同時(shí)，今年冷冬的預(yù)期又進(jìn)一步強(qiáng)化了10月的趕工壓力。

4、表外供給對(duì)表需的擾動(dòng)下降。隨著國(guó)內(nèi)價(jià)格回落以及海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)口鋼坯等鐵元素的窗口逐步縮小，9月下旬開(kāi)始鋼坯進(jìn)口量明顯回落，導(dǎo)致建材表需被低估的效應(yīng)逐步減少。

整體來(lái)看，滯后的旺季需求在10月重新釋放。正如我們?cè)?月的專題報(bào)告《跛足的建材需求：資金緣何持續(xù)偏緊？》中所指出的，在基建政策思路轉(zhuǎn)變、資金最寬松的時(shí)間已過(guò)的大背景下，四季度建材需求很難再現(xiàn)4-6月份持續(xù)15%增速的盛景，但隨著資金壓力邊際緩解、趕工推進(jìn)，10月需求仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。站在10月底、11月初的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，從建筑業(yè)施工延續(xù)性以及建材成交、杭州出庫(kù)等微觀數(shù)據(jù)看，建材需求尚未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，預(yù)計(jì)中高增速的建材需求至少能延續(xù)至11月中旬。后期隨著落地資金收緊、凜冬將至，需求仍有轉(zhuǎn)弱預(yù)期。

2、地產(chǎn)解讀：監(jiān)管政策影響初現(xiàn)，用鋼需求韌性仍存

監(jiān)管政策加嚴(yán)對(duì)地產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是部分地方城市為抑制過(guò)熱從銷售端進(jìn)行政策收緊，二是部委層面的“三線、四擋、5%”的融資端監(jiān)管。從地產(chǎn)分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，監(jiān)管政策的影響已經(jīng)開(kāi)始部分顯現(xiàn)。

對(duì)于銷售端而言，5-8月的銷售面積增速連續(xù)維持9%以上的較高水平，監(jiān)管加嚴(yán)后，9月銷售增速開(kāi)始出現(xiàn)明顯回落，分城市能級(jí)來(lái)看增速也出現(xiàn)了明顯分化，一線城市增速繼續(xù)攀升，而二線增速回落最早、幅度最大；前期剛需釋放后，占比最高的三線及以下城市銷售也開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。商品房銷售增速的轉(zhuǎn)弱開(kāi)始向地產(chǎn)資金來(lái)源端傳導(dǎo)，9月銷售回款增速也大幅回落?！叭兰t線”對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的影響也進(jìn)一步凸顯，融資不斷收緊后，地產(chǎn)企業(yè)拿地?zé)崆槭艿揭种?，疊加地方政府出讓土地的意愿也有所下降，近期土地成交面積持續(xù)回落，9、10月份已經(jīng)明顯低于去年同期水平。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在銷售回款增速逐步回落、自籌資金融資難度增加以及地產(chǎn)信貸收緊的情況下，開(kāi)發(fā)資金來(lái)源穩(wěn)定性存在隱患，銷售趨緩、拿地減少的影響將逐步在施工端得以體現(xiàn)，不利于遠(yuǎn)期的建材終端需求。

但從短期來(lái)看，9月開(kāi)發(fā)資金來(lái)源仍保持14.5%的較高增速，因此地產(chǎn)投資增速仍有小幅回升。從分項(xiàng)看，經(jīng)過(guò)前幾年高周轉(zhuǎn)，房企保有了大量存量施工面積，建筑工程投資的高增速有較強(qiáng)的持續(xù)性，存量施工的趕工壓力成為地產(chǎn)端用鋼需求的重要支撐；另一方面，雖然土地成交持續(xù)轉(zhuǎn)弱，但土地購(gòu)置費(fèi)用滯后于實(shí)際成交，因此目前尚未對(duì)地產(chǎn)投資產(chǎn)生明顯拖累。

9月地產(chǎn)新開(kāi)工增速轉(zhuǎn)負(fù)，一方面受到拿地減少的影響，另一方面也與2019年同期的高基數(shù)有關(guān)，從絕對(duì)量上來(lái)看，2億平的新開(kāi)工面積對(duì)于9月而言并不低，考慮到前期新開(kāi)工增速保持較高水平，預(yù)計(jì)開(kāi)工增速轉(zhuǎn)弱對(duì)用鋼強(qiáng)度的實(shí)質(zhì)影響暫時(shí)難以體現(xiàn)。2019年10月新開(kāi)工增速高達(dá)23%，高基數(shù)下，今年10月的新開(kāi)工增速可能進(jìn)一步回落，屆時(shí)有可能對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生一定沖擊。

整體而言，從融資端和銷售端對(duì)地產(chǎn)監(jiān)管的加強(qiáng)，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)部分地產(chǎn)指標(biāo)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，遠(yuǎn)期存憂。但在前期新開(kāi)工增量較大、存量施工面積高企、趕工壓力增強(qiáng)的背景下，短期地產(chǎn)端用鋼需求仍有韌性。

二、鋼材供應(yīng)：國(guó)內(nèi)穩(wěn)中趨降，進(jìn)口沖擊緩解

1、鐵水產(chǎn)量穩(wěn)中趨降，螺紋供給壓力緩解

下半年各類限產(chǎn)擾動(dòng)相較于前幾年同期明顯減少，低利潤(rùn)下，鐵水產(chǎn)量基本保持穩(wěn)中趨降的態(tài)勢(shì)。1-9月國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量累計(jì)同比3.8%，9月當(dāng)月同比12.6%，考慮到去年10月國(guó)慶閱兵限產(chǎn)影響，預(yù)計(jì)10月同比增速將進(jìn)一步上升；1-9月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比4.5%，9月當(dāng)月同比11.8%。

得益于環(huán)保設(shè)施的增加以及地方政府保經(jīng)濟(jì)的意愿，下半年的各類限產(chǎn)擾動(dòng)明顯少于過(guò)去幾年同期，部分地區(qū)單點(diǎn)限產(chǎn)對(duì)全國(guó)鐵水產(chǎn)量影響有限，而且實(shí)際執(zhí)行力度也較為一般。以唐山為例，雖受到一定環(huán)保管控影響，但唐山高爐產(chǎn)能利用率變化相較于前兩年明顯更為平滑。從高爐檢修量來(lái)看，由于環(huán)保及慶典等擾動(dòng)較少，截至目前的累積檢修量略低于過(guò)去兩年同期，預(yù)計(jì)四季度高爐檢修將繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)。

在外部擾動(dòng)相對(duì)較少的情況下，鐵水排產(chǎn)計(jì)劃將更多根據(jù)利潤(rùn)情況并結(jié)合季節(jié)性變動(dòng)進(jìn)行。隨著焦炭提漲連續(xù)落地，鐵水成本維持高位，長(zhǎng)流程煉鋼利潤(rùn)受到擠壓維持較低水平，短流程平電生產(chǎn)也處于盈虧平衡邊緣，在終端需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱的預(yù)期下，鋼企提產(chǎn)意愿較低。

值得一提的是，隨著長(zhǎng)流程爐料價(jià)格的不斷攀升，鋼材的成本結(jié)構(gòu)近期也發(fā)生了一定的變化：長(zhǎng)流程螺紋差成本連續(xù)超過(guò)電爐谷電成本，近期幾乎與電爐均電成本持平。低供給彈性的長(zhǎng)流程成為高成本生產(chǎn)的來(lái)源，而高供給彈性的短流程成為低成本的生產(chǎn)來(lái)源，導(dǎo)致電爐對(duì)粗鋼產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用下降。因此，綜合外部擾動(dòng)、季節(jié)性變動(dòng)以及利潤(rùn)成本結(jié)構(gòu)等因素，預(yù)計(jì)后期粗鋼供給節(jié)奏將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢(shì)。

對(duì)具體鋼材品種而言，螺紋與線材產(chǎn)量的變化趨勢(shì)出現(xiàn)分化。隨著盤線與螺紋價(jià)差持續(xù)性拉大，鐵水在螺與線之間進(jìn)行了重新分配，螺紋產(chǎn)量程產(chǎn)量自6月以來(lái)不斷回落，而線材產(chǎn)量則連續(xù)回升，從鋼聯(lián)周度數(shù)據(jù)來(lái)看，這種此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)在10月也進(jìn)一步延續(xù)。目前螺紋供給端的壓力相較于前期已經(jīng)明顯緩解，基本面的主要矛盾集中于需求持續(xù)性以及高庫(kù)存的去化節(jié)奏。同時(shí)，螺紋產(chǎn)量的回落也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，盤線-螺紋價(jià)差拉大的原因在于地產(chǎn)存量施工趕工壓力增強(qiáng)，對(duì)盤線需求高企，地面以上施工對(duì)小規(guī)格螺紋的需求也相對(duì)較多，如果鋼企持續(xù)轉(zhuǎn)產(chǎn)盤線或小規(guī)格螺紋，則后期大螺紋可能面臨階段性缺規(guī)格的風(fēng)險(xiǎn)。

2、海外生產(chǎn)恢復(fù)放緩，進(jìn)口沖擊暫時(shí)緩解

進(jìn)入秋冬季，海外歐美發(fā)達(dá)國(guó)家以及印巴等發(fā)展中國(guó)家均迎來(lái)了疫情的第二波肆虐，海外日均新增確診屢創(chuàng)新高。疫情的再度發(fā)酵對(duì)海外終端需求造成沖擊，且鐵礦價(jià)格仍處于高位，嚴(yán)重限制了海外長(zhǎng)流程企業(yè)的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。

9月海外高爐生鐵產(chǎn)量3320萬(wàn)噸，環(huán)比下降100余萬(wàn)噸，同比下降8.8個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)煉焦煤和鐵礦的需求增量帶動(dòng)有限。電爐生產(chǎn)恢復(fù)相對(duì)較快，帶動(dòng)國(guó)際廢鋼價(jià)格緩慢回升，9月海外粗鋼產(chǎn)量達(dá)6380萬(wàn)噸，環(huán)比基本持平，同比-6,8%。

從進(jìn)口端來(lái)看，隨著9月鋼價(jià)回落以及海外經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，進(jìn)口鋼坯的利潤(rùn)持續(xù)收縮，9月中下旬后鋼坯進(jìn)口的窗口暫時(shí)關(guān)閉，考慮到從采購(gòu)到報(bào)關(guān)的滯后時(shí)間，預(yù)計(jì)10月鋼坯進(jìn)口量將延續(xù)回落趨勢(shì)，表外供給的壓力將暫時(shí)緩解。從進(jìn)口鋼坯的來(lái)源和去向看，板坯主要來(lái)自獨(dú)聯(lián)體、南美和東南亞，方坯主要來(lái)自南亞、西亞、東南亞以及獨(dú)聯(lián)體，不論方坯還是板坯，均主要流向華東三省，鋼坯進(jìn)口量的下降，有利于緩解華東的供應(yīng)壓力。

除鋼坯外，今年海綿鐵、面包生鐵以及熱壓鐵塊也被作為廢鋼的替代品大量進(jìn)口，1-9月累積進(jìn)口海綿鐵260萬(wàn)噸，累積進(jìn)口面包生鐵385萬(wàn)噸，可入電爐或轉(zhuǎn)爐成為鐵元素供給的邊際增量。

三、總結(jié)：基本面階段性向好，預(yù)期壓制期價(jià)

如前所述，在地產(chǎn)銷售和融資監(jiān)管雙雙趨嚴(yán)、建筑業(yè)資金最寬松時(shí)間已逝的情況下，建材終端需求增速難以持續(xù)恢復(fù)至上半年旺季水平。但近期地產(chǎn)韌性猶存、冷冬前趕工壓力增強(qiáng)，疊加專項(xiàng)債集中發(fā)行支持部分基建項(xiàng)目用鋼需求迅速釋放，因此短期建材中高增速的建材需求仍有望延續(xù)至11月，這一點(diǎn)也從建材成交、杭州出庫(kù)等微觀數(shù)據(jù)中得以驗(yàn)證。

在供給相對(duì)平穩(wěn)，需求保持中高增速的情況下，螺紋基本面階段性向好，帶動(dòng)庫(kù)存保持較快的去化，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有較強(qiáng)支撐。但對(duì)于期價(jià)而言，目前冬季需求轉(zhuǎn)弱的預(yù)期猶存，從庫(kù)存推演節(jié)奏來(lái)看，如欲在冬儲(chǔ)季開(kāi)始前將庫(kù)存去化至去年同期水平，則需未來(lái)5周周均去化84萬(wàn)噸，即周均螺紋表觀消費(fèi)須保持450萬(wàn)噸左右，從往年需求變化節(jié)奏來(lái)看保持這一增速有較大壓力。因此高庫(kù)存仍有較大概率進(jìn)入冬儲(chǔ)季，預(yù)計(jì)屆時(shí)可能會(huì)壓制貿(mào)易商冬儲(chǔ)備貨，倒逼鋼企減產(chǎn)，期價(jià)在   這一預(yù)期下承壓，相較現(xiàn)貨偏弱。

強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期下，預(yù)計(jì)鋼價(jià)暫時(shí)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)，需繼續(xù)跟蹤需求的持續(xù)性和變動(dòng)節(jié)奏，如需求如期轉(zhuǎn)弱，則期價(jià)有可能提前反應(yīng)；但如終端需求繼續(xù)保持強(qiáng)勁、原料端供需持續(xù)偏緊，市場(chǎng)預(yù)期或發(fā)生轉(zhuǎn)變。

風(fēng)險(xiǎn)因素：原料短缺引發(fā)成本上漲（上行風(fēng)險(xiǎn)）；需求持續(xù)性不及預(yù)期（下行風(fēng)險(xiǎn)）