消費淡季疊加宏觀利空

隨著美國大選臨近和歐美疫情加重，全球金融市場短期面臨恐慌性拋售。對于銅市場而言，需求季節(jié)性走弱即將到來，更是值得警惕。展望后市，新冠肺炎疫情依舊是銅市場面臨的最大不確定性。從供需層面來看，季節(jié)性走弱是明牌，供應(yīng)是否遭遇中斷仍是未知數(shù)。從庫存來看，境內(nèi)銅顯性庫存還在下降，但是累庫壓力在保稅區(qū)銅庫存上日益明顯，隨著進口在10月下旬扭虧為盈，未來去庫也會轉(zhuǎn)為累庫。宏觀層面，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進度放緩，海外疫情加重引發(fā)新一輪封鎖，這都意味著銅價下行風(fēng)險高于上行風(fēng)險。只不過由于供應(yīng)端存在不確定性，銅價跌勢很難像2—3月那么兇猛。

累庫壓力將從保稅區(qū)轉(zhuǎn)向境內(nèi)

從供應(yīng)端來看，包括銅陵有色在內(nèi)的大型銅企業(yè)公布的財報顯示，三季度盈利較去年同期出現(xiàn)明顯的增長，四季度在利潤的驅(qū)動下冶煉廠的精煉銅產(chǎn)量增長趨勢是確定的。唯一的干擾因素就是紫金計劃檢修，但估計對精煉銅產(chǎn)量影響不大。

原材料端，盡管部分海外礦山調(diào)降了2020年度生產(chǎn)指引，但是下調(diào)幅度都不大，三季度銅礦產(chǎn)量較去年同期有所下滑，但是較二季度出現(xiàn)大幅的反彈。進口銅精礦加工費顯示目前進口銅精礦供應(yīng)并沒有繼續(xù)收緊，截至10月30日，25%Min進口銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）已經(jīng)連續(xù)三個月維持在48—55美元/噸，三季度長單加工費較二季度反而小幅抬升。

圖為25%Min進口銅精礦現(xiàn)貨加工費持穩(wěn)

另外一個驗證銅冶煉原材料是否緊張的指標是粗銅加工費。數(shù)據(jù)顯示，截至10月29日，98.5Min粗銅加工費報1400—1600元/噸，此前在粗銅供應(yīng)緊張的4—6月一度降至1000—1200元/噸，這意味著粗銅在當(dāng)前供應(yīng)是寬松的。

廢銅方面，我們預(yù)計隨著再生銅進口相關(guān)細則的公布，未來廢銅將徹底退出歷史舞臺，將以再生銅的方式進口。2020年10月19日，生態(tài)環(huán)境部、海關(guān)總署、商務(wù)部、工業(yè)和信息化部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造鋁合金原料進口管理有關(guān)事項的公告》，11月1日后，企業(yè)可以通過兩種方式進口原料，一是已領(lǐng)取2020年銅廢碎料、鋁廢碎料限制進口類可用作原料固體廢物進口許可證的企業(yè)還可以按照配額進口廢料，二是符合再生新標準的再生原材料可以自由進口至國內(nèi)。到2020年年底，固體廢物全面禁止進口，符合新標準的高質(zhì)量廢銅將通過“再生銅原料”和“再生黃銅原料”的名義作為原料產(chǎn)品進口至國內(nèi)。這意味著，只要是價格合適，再生銅原料進口渠道會一直敞開。

從需求端來看，在歐美疫情加重的情況下，歐美銅需求降溫， LME銅庫存回升，LME價差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為Cantango結(jié)構(gòu)，近月升水情況不再出現(xiàn)，銅供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)為寬松。

圖為粗銅加工費維持高位

國內(nèi)銅消費在10月表現(xiàn)溫和，11月明顯走弱的可能性很大。銅桿加工費目前依舊處于低位，銅桿下游訂單繼續(xù)清淡。亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至10月29日，8MM銅桿加工費為480—680元/噸，在5—6月份消費強勁時一度升至700—900元/噸。在銅桿需求持續(xù)低迷的情況下，江蘇亨通精工暫停銅桿生產(chǎn)，10月銅桿產(chǎn)量下降3000噸。

圖為銅桿加工費持續(xù)低迷

銅管方面，空調(diào)銅管是消費大頭。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）全渠道推總數(shù)據(jù)，2020冷年中國空調(diào)市場零售額規(guī)模為1600億元，同比下降18.2%，行業(yè)同比為近十年最差。每年7月是空調(diào)行業(yè)冷年的收官月，2020冷年空調(diào)總產(chǎn)量14233萬臺，同比下降4.2%；總銷量為13806萬臺，同比下降7.5%。9月空調(diào)產(chǎn)量同比下滑明顯，環(huán)比在出口拉動下有明顯增長，但是四季度存在很大的不確定性，因為前三季度歐美國家“宅經(jīng)濟”已經(jīng)導(dǎo)致家電消費的提前透支。

宏觀方面存在四大風(fēng)險

首先，海外疫情加重影響經(jīng)濟復(fù)蘇。歐洲二次疫情愈演愈烈，主要國家再度祭出封鎖措施。法國總統(tǒng)馬克龍10月28日宣布，將實施新的全國性封鎖措施，持續(xù)至12月1日。在法國此舉背后是新冠肺炎新增感染人數(shù)的持續(xù)走高，醫(yī)療體系開始面臨巨大壓力。疫情升級的直接后果是，將階段性放慢復(fù)工節(jié)奏并拖累部分需求。為了應(yīng)對疫情的不斷升級，歐洲主要國家重新采取了一定的封閉措施，這一點從出行和就餐等高頻指標都能夠得到體現(xiàn)，因此會對復(fù)工和需求產(chǎn)生一定拖累。

中期而言，盡管常態(tài)化疫情不會像3月第一波那樣造成明顯的影響和恐慌，但依然會拖累復(fù)工進展和產(chǎn)能爬坡。目前歐美復(fù)工進展僅修復(fù)至66%，明顯落后于中國的104%。

其次，美元名義利率反彈不利于銅價。從美元利率角度來看，美債收益率持續(xù)攀升可能意味著美元流動性邊際收緊，這可能意味著銅價面臨下行風(fēng)險。10月23日，10年期基準美債收益率一度攀升至0.872%，創(chuàng)6月9日以來最高，到了10月26日略微回落至0.81%，但依舊是3月26日美國啟動新一輪貨幣寬松和財政政策刺激以來的高位。從美元匯率來看，美元名義利率反彈可能帶來美元匯率的反彈，另外歐洲疫情加重刺激法國實施全國性封鎖，這可能觸發(fā)美元反彈，不利于銅價。

再次，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇力度減弱，政策正?；厔菝黠@。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比增長10.1%，增速比8月份回落9.0個百分點。9月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速為8.2%，連續(xù)兩個月上升，企業(yè)產(chǎn)成品庫存水平仍處于相對高位，部分行業(yè)累庫壓力依然較大。從10月制造業(yè)PMI分項指標產(chǎn)成品庫存指數(shù)大幅下滑可以看出，企業(yè)對經(jīng)濟前景依舊不樂觀，主動對產(chǎn)成品去庫存，從而降低生產(chǎn)，帶動10月生產(chǎn)指數(shù)回落。

最后，美國大選不確定性影響未來政策走向。盡管當(dāng)前金融市場對大選結(jié)果和政策影響的各種可能性已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，但在結(jié)果落定之前，依然有很大的不確定性。還有就是兩年一度的國會重選，這意味著未來美國大選結(jié)果面臨兩黨在國會角力的可能性。

結(jié)論

從供需層面看，如果海外疫情沒有引發(fā)新一輪銅礦中斷的風(fēng)險，國內(nèi)銅供應(yīng)將從緊平衡轉(zhuǎn)向過剩，累庫壓力將從保稅區(qū)轉(zhuǎn)向境內(nèi)，因四季度產(chǎn)出穩(wěn)步增長而需求進入季節(jié)性淡季。宏觀層面還面臨海外疫情加重帶來的二次封鎖，疊加美元反彈、中國經(jīng)濟修復(fù)力度放緩和美國大選等利空因素，銅市場下行風(fēng)險較大。