強悍的供需現(xiàn)狀，持續(xù)快速去庫

當前焦炭市場的供不應(yīng)求是由供需兩個方面共同造就的。首先是下游需求好于預(yù)期：無論是十一假期后鋼材終端需求表現(xiàn)顯著強勢，還是高爐開工、生產(chǎn)力度強于市場預(yù)期，都是綜合導(dǎo)致焦炭需求旺盛的重要因素。

去年唐山秋冬季環(huán)保限產(chǎn)提前于10月開始執(zhí)行，帶動全國生鐵產(chǎn)量快速回落至較低水平。但今年北方地區(qū)已開始陸續(xù)供暖，雖然唐山也數(shù)次發(fā)布秋冬季環(huán)保限產(chǎn)方案，但實際執(zhí)行力度并不大。當前全國高爐產(chǎn)能利用率仍較穩(wěn)在84%左右的水平，所以今年秋冬季環(huán)保限產(chǎn)目前來看對高爐生產(chǎn)的沖擊顯著減弱。

而焦炭的供應(yīng)增速因去產(chǎn)能跟不上生鐵增速，加劇了焦炭供不應(yīng)求的局面。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，今年1-9月全國生鐵產(chǎn)量累計增長了3.8%，而焦炭產(chǎn)量則是累計下滑了0.9%，（進口占比極?。┙固抗?yīng)之不匹配可見一般。自今年7月以來，焦化利潤就已經(jīng)高至400元/噸以上，高利潤刺激下焦化廠的生產(chǎn)熱情早已十分飽滿。但從mysteel統(tǒng)計的230家獨立焦化廠日均產(chǎn)量來看，該數(shù)據(jù)雖然保持高位穩(wěn)定，但也沒有再進一步抬升，天花板效應(yīng)顯著。所以如果供應(yīng)和需求均保持當前水平的話，焦炭仍將延續(xù)供不應(yīng)求狀態(tài)。

再從庫存結(jié)果來看，焦炭自今年4月以后就開啟持續(xù)去庫的周期，7月小幅累庫后就再次進入持續(xù)快速去庫狀態(tài)。近期焦炭總庫存暫穩(wěn)，主要鋼廠十一假期前后補充了一些庫存，所以6輪漲價后的現(xiàn)貨暫穩(wěn)。但庫存結(jié)構(gòu)仍是顯著失衡的，上游焦化廠及中游港口貿(mào)易商庫存都低至近五年的低位，而鋼廠的焦炭庫存也并不充裕。尤其華東地區(qū)鋼廠的焦炭庫存處于偏低水平，一直依賴進口焦炭階段性補充庫存；而南方鋼廠與華北鋼廠的焦炭庫存此消彼長，也體現(xiàn)出焦炭資源的偏緊。

總的來說，當下焦炭市場持續(xù)處于一個供應(yīng)不足的不平衡狀態(tài)，因此即使焦化廠連續(xù)提漲6輪，下游鋼廠也不得不一再接受。那么接下來我們要討論的是，焦炭的供應(yīng)和需求是否能持續(xù)保持這樣的狀態(tài)，也就是焦炭價格上漲的趨勢是否會有所扭轉(zhuǎn)？

焦炭供應(yīng)預(yù)期：產(chǎn)能置換缺口明年逐步彌補

眾所周知，山西省焦化去產(chǎn)能執(zhí)行的超預(yù)期，是導(dǎo)致這次焦炭價格強勢的直接原因。今年是十三五藍天保衛(wèi)戰(zhàn)的收官之年，山西省此前文件多次強調(diào)的10月底4.3米焦爐淘汰工作，正在較為嚴格的執(zhí)行。據(jù)我們統(tǒng)計，山西省截至目前已關(guān)停焦化產(chǎn)能1180萬噸左右，而按照各市文件總結(jié)來看，全部的去產(chǎn)能計劃應(yīng)該在2660萬噸左右，近期仍應(yīng)該有焦化陸續(xù)關(guān)停。少部分焦化企業(yè)可能因供暖任務(wù)稍有延后關(guān)停，但不可否認，這是供給側(cè)改革以來山西省焦化去產(chǎn)能執(zhí)行力度最大的一次。

而年底還有山東剩余淘汰任務(wù)，以及山西一部分、河北、河南兩省的4.3米焦爐仍有待關(guān)停。據(jù)我個人揣測，河北年底的去產(chǎn)能執(zhí)行力度可能稍小一些，河南部分去產(chǎn)能任務(wù)據(jù)說已提上日程，結(jié)合山西及山東兩省的剩余去產(chǎn)能任務(wù)，預(yù)計2020年年底焦化產(chǎn)能仍有千萬噸級別的去化。

而此前我們梳理過的新增焦化產(chǎn)能，實際落地情況仍是不及預(yù)期。此前我們不完全統(tǒng)計出，全國下半年新增焦化產(chǎn)能預(yù)計可達到2450萬噸左右，目前已點火烘爐或投產(chǎn)的規(guī)模的確基本與此相當，但實際投產(chǎn)的效率仍是有所延后的。從新焦爐的點火烘爐，再到出焦，最后到完全達產(chǎn)，實際時間仍是較長的。據(jù)個人估算，10-12月能夠比較確定能夠?qū)崿F(xiàn)的新增焦化產(chǎn)能為1276萬噸左右，這是綜合考慮此前烘爐焦爐的投產(chǎn)乃至達產(chǎn)滯后的估算結(jié)果。而展望明年1-5月，能夠比較確定的新增焦化達產(chǎn)規(guī)模為960萬噸左右。所以結(jié)合來看，如果河南、河北兩省年底去產(chǎn)能執(zhí)行不力，則年底焦化去產(chǎn)能和新增產(chǎn)能的規(guī)?；灸軌蛳喈?；如果河南、河北年底去產(chǎn)能執(zhí)行也有所發(fā)力，那么今年焦化去產(chǎn)能力度將顯著大于新增投產(chǎn)規(guī)模，焦炭產(chǎn)能置換缺口需要等到明年5月份才能逐漸得以彌補。

當然，焦炭凈進口狀態(tài)預(yù)計仍將持續(xù)，但只能實現(xiàn)小部分彌補，進口占供應(yīng)比重不及2%。自今年7月份以來，我國焦炭就呈現(xiàn)出凈進口，進口來源主要為日本（41%）、波蘭（18%）、澳大利亞（16%）等等。但由于疫情沖擊下的海外高爐也有所復(fù)產(chǎn)，尤其日、韓來源的進口焦炭資源有所減少，因此近期波蘭等國進口焦炭成為我國華東、南方鋼廠搶購的對象。

焦炭需求預(yù)期：取決于下游高爐如何減、限產(chǎn)

再來看一下焦炭需求趨勢，近期由于鋼材終端需求好于預(yù)期，鐵礦石大跌讓利，導(dǎo)致煉鋼利潤有了一個顯著的反彈。據(jù)我們測算，華東地區(qū)煉鋼利潤在350元/噸左右，因此鋼廠因虧損而主動高爐減產(chǎn)的概率有所下滑。但焦炭占生鐵成本的比重也是快速提升至43%，高焦炭價格已經(jīng)成為鋼廠降本增效的主要障礙。

一方面，鋼廠預(yù)計會通過調(diào)高鐵礦石入爐品味等手段盡量降低焦比，但焦比能夠調(diào)降的空間已不大；另一方面，進入鋼材終端需求淡季后，鋼廠會更多的安排高爐例行檢修，也會減少對于焦炭的需求。當然，秋冬季采暖季以唐山為首的鋼廠高爐是否會再次受政策影響而燜爐限產(chǎn)，這是影響焦炭供需格局的一個需求關(guān)鍵點。

除此之外，還需要考慮到今年高爐投產(chǎn)進度是顯著不及預(yù)期的。按照原投產(chǎn)計劃，今年11月預(yù)計投產(chǎn)的高爐產(chǎn)能在1300萬噸左右。不過即使考慮到有部分投產(chǎn)延后的情況，年底高爐置換產(chǎn)能的新增投放也是存在的，還會帶來新的焦炭需求。

焦炭供不應(yīng)求的格局何解？

綜上所述，焦炭當前這樣的供不應(yīng)求狀態(tài)，不是不能解決，解決的途徑有三：一是依賴年底其他省份焦化去產(chǎn)能執(zhí)行力度不及山西，新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放、逐漸達產(chǎn)，那么焦炭產(chǎn)能缺口會得到明顯彌補；二是需求季節(jié)性走弱拖累鋼價大幅回落，煉鋼轉(zhuǎn)為持續(xù)虧損，導(dǎo)致高爐主動性減產(chǎn)規(guī)模較大，會導(dǎo)致焦炭供需雙降，進入弱平衡；三是秋冬季限產(chǎn)力度加大，高爐限產(chǎn)力度能夠接近去年10月份水平，那么也能造成焦炭的弱平衡狀態(tài)。

當然了，隨著時間的推移，我們還需要考慮進入1月以后鋼廠對于焦炭的冬儲行為，還可能會加劇焦炭的供應(yīng)偏緊狀態(tài)。而且貿(mào)易商庫存一直處于超低位，也是存在些許隱患的，一旦有確定性價格趨勢，貿(mào)易商可能會加劇供需失衡。

所以我們認為，在下游生產(chǎn)未持續(xù)虧損，秋冬季限產(chǎn)執(zhí)行力度仍然不嚴的前提下，如果年底其他省份焦化去產(chǎn)能執(zhí)行不力，且高爐限產(chǎn)、減產(chǎn)力度加嚴，則焦炭的價格漲勢將基本止于2101合約，價格頂部基本由煉鋼利潤邊際決定。如果年底其他省份去產(chǎn)能力度執(zhí)行也較好，高爐限產(chǎn)、減產(chǎn)力度不及預(yù)期，那么焦炭的供不應(yīng)求狀態(tài)仍將延續(xù)，且明年1-5月采暖季過后高爐生產(chǎn)又將逐步復(fù)蘇至高位，對應(yīng)的也就是焦炭價格漲勢仍將延續(xù)至2105合約，價格頂部仍將跟隨著鋼價水平或有進一步上移空間。

【策略建議】總結(jié)我們以上分析的要點來看，焦炭整體供不應(yīng)求格局能否扭轉(zhuǎn)，取決于年底去產(chǎn)能的繼續(xù)執(zhí)行力度，以及下游需求會不會受到環(huán)?；蛱潛p的沖擊?？紤]到今年是4.3米焦爐及以鋼定焦政策的收官年，年底焦化去產(chǎn)能仍有部分值得期待，且春節(jié)前下游仍有補庫訴求有待釋放，焦炭現(xiàn)貨市場價格仍處于上升趨勢中。焦炭2101合約目前對應(yīng)的基本是漲完7輪后的現(xiàn)貨倉單交割成本，結(jié)合鋼價情緒或有一些高位的反復(fù)，但趨勢應(yīng)尚未扭轉(zhuǎn)。而焦炭2105合約對應(yīng)的則是采暖季后確定復(fù)蘇的下游高爐生產(chǎn)需求，以及逐步填補的產(chǎn)能缺口，應(yīng)仍處于去庫周期，后市大概率仍有補漲空間與訴求，逢低具備持多價值。

【風(fēng)險提示】主要還需警惕鋼材進入冬季后，終端需求季節(jié)性劇烈下滑，煉鋼利潤持續(xù)虧損，則會拖累焦炭期現(xiàn)貨價格的表現(xiàn)。