一、多因素共振，黑色聯(lián)袂走強

1、不破不立，9月下跌為反彈埋下伏筆

我們在9月專題《跛足的建材需求：資金緣何持續(xù)偏緊》中指出：9月的每一次“失旺”，都是盤面進行預(yù)期修正的機會。站在當前的時間節(jié)點回顧，“金九”需求的滯后釋放，一方面打掉了對旺季需求的強烈預(yù)期，完成了文中所述的“預(yù)期修正”，使期貨重新貼水現(xiàn)貨，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也更為健康；另一方面，利潤擠壓也為打擊螺紋的高供給做出貢獻，供應(yīng)均值從6-8月的390萬噸，回落至10-11月的360萬噸的水平，供給端的壓力明顯減弱。期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的修復以及供給壓力的減弱為“銀十”的反彈埋下伏筆，只待旺季需求的“東風”。

2、趕工需求釋放，供需格局持續(xù)改善

（1）、旺季需求回歸，韌性超出預(yù)期

旺季需求雖然延后但并未缺席，國慶節(jié)前后螺紋的旺季需求開始回歸，且終端需求釋放的強度和持續(xù)時間均超出了預(yù)期，究其原因，我們認為主要由如下因素所主導：

1）、地產(chǎn)大量的存量施工，構(gòu)成用鋼需求的基本盤。2016年以來的高達16-17億平/年的地產(chǎn)高銷售面積導致近幾年的竣工交付壓力持續(xù)存在，而房企前期高周轉(zhuǎn)的策略又使得存量可施工面積保持較快增長，這部分構(gòu)成了用鋼需求的基本盤。在監(jiān)管層“三線、四擋、5%”政策的影響下，房企融資受限，拿地熱情有所消退，資金進一步向存量施工階段傾斜，推動建筑工程投資保持較快增長。地面以上施工部分需求較好，這一點從盤螺-螺紋價差持續(xù)走擴也可見一斑。

2）、冷冬預(yù)期強化秋冬季趕工動力。通過前期調(diào)研我們發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)企業(yè)上半年受疫情影響，工程進度完成情況普遍不達標，因此9月中旬之后面臨較強的趕工壓力。而今年拉尼娜現(xiàn)象再現(xiàn)，12月后華北和中東部地區(qū)可能迎來寒冬，同時江南地區(qū)或?qū)⒂瓉磔^多降雨，這一天氣現(xiàn)象將一直持續(xù)至明年一季度，從而削弱后期需求。從往年經(jīng)驗來看，拉尼娜年份建筑企業(yè)的趕工壓力會增強，11月份華北秋冬季趕工力度通常相較10月份偏強。

3）、部分資金逐步落地，緩解基建項目壓力。整體看，前期市場對資金面持續(xù)收緊的憂慮有所緩解，隨著下半年發(fā)行專項債資金和財政資金的逐步落地，前期施工進度受到資金制約的基建項目，可以在短期內(nèi)快速釋放需求。

基于以上因素，實際剛需表現(xiàn)出較強的韌性，疊加進口鋼坯的沖擊階段性緩解，進一步推升了表觀消費的增速，節(jié)后表需增速得以持續(xù)高于8%，且連續(xù)回升。從杭州出庫、各分區(qū)建材成交、水泥出庫及磨機開工率等微觀高頻數(shù)據(jù)來看，當前需求尚未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，預(yù)計中高增速的終端需求在11月份可以繼續(xù)釋放，延續(xù)時間超出此前市場預(yù)期。

（2）、產(chǎn)量暫難大幅回升，供給壓力明顯緩解

9月以來的利潤壓縮導致螺紋產(chǎn)量持續(xù)回落，雖然近期現(xiàn)貨價格上漲后利潤情況有明顯改善，但一方面長流程產(chǎn)量調(diào)節(jié)較為緩慢，且在冬季需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期下，鋼企的提產(chǎn)意愿有限；另一方面，實際供給的提升也受到多方面因素制約。

1）、進口鋼坯的影響減弱。9月以來進口普方坯的利潤持續(xù)收縮，進口窗口逐步關(guān)閉，考慮到從采購到報關(guān)的滯后時間，預(yù)計10月后鋼坯進口量將延續(xù)回落趨勢。進口普方坯主要流向華東區(qū)域，進口量的下降，有利于緩解華東區(qū)域的供應(yīng)壓力。

2）、盤線-螺紋價差拉大導致生產(chǎn)向盤線傾斜。如前文所述，由于房建地面以上部分的趕工加速，盤線及部分小規(guī)格螺紋與大螺紋價差連續(xù)拉大，在盤線利潤高于大螺紋較多的情況下，建材的長短流程生產(chǎn)均出現(xiàn)了從螺紋向盤線轉(zhuǎn)移的情況。在產(chǎn)能有限的情況下，高價差會限制螺紋產(chǎn)量的回升空間，近期部分地區(qū)螺紋已經(jīng)初現(xiàn)缺規(guī)格現(xiàn)象。

3）、華東部分地區(qū)近期清查穿水工藝螺紋。清查穿水將在短期內(nèi)壓制螺紋供給，尤其將限制華東區(qū)域的調(diào)坯螺紋的產(chǎn)量釋放。由于在鋼聯(lián)的統(tǒng)計口徑的螺紋產(chǎn)量中調(diào)坯生產(chǎn)占比較低，因此華東普方坯進口減少和清查穿水螺紋所導致的調(diào)坯螺紋供應(yīng)減量在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)并不明顯，但二者對華東區(qū)域的實際供應(yīng)的影響不容忽視，因此華東近期成為螺紋供需格局最為緊張的地區(qū)，近期杭州螺紋現(xiàn)貨上漲幅度和速度均明顯超過上半年旺季水平。

4）、唐山限產(chǎn)加碼，減產(chǎn)預(yù)期再掀波瀾。11月8日，唐山市政府發(fā)布《關(guān)于啟動重污染天氣2級應(yīng)急響應(yīng)的通知》，要求9日起全市執(zhí)行應(yīng)急響應(yīng)，期間橙色預(yù)警措施標注為B組的企業(yè)停產(chǎn)，解除時間另行通知。在此之前，唐山的高爐利用率已經(jīng)回落至18年同期水平，雖然本輪限產(chǎn)的實際執(zhí)行效果有待進一步觀察，但無疑一方面會提振市場隊限產(chǎn)的預(yù)期，另一方面也將減緩唐山調(diào)坯軋材企業(yè)的復工節(jié)奏，從而支撐唐山鋼坯價格上行。

綜上，旺季中高增速的終端需求有望在11月得以延續(xù)；而供應(yīng)端，部分華北鋼企11月初的例行棒線檢修結(jié)束后，螺紋供給雖有回升預(yù)期，但在重重阻礙下，短期恢復節(jié)奏將較為緩慢。螺紋基本面持續(xù)向好，帶動庫存較快去化，現(xiàn)貨有較強支撐，華東區(qū)域尤為明顯。

3、情緒預(yù)期雙雙改善，投機需求推波助瀾

時間會把預(yù)期雕刻成它應(yīng)有的模樣。隨著終端需求任性延續(xù)，市場預(yù)期重新修正：一是旺季需求持續(xù)性的預(yù)期改善；二是庫存連續(xù)快速去化，高庫存壓力得到一定緩解，如果中高增速的需求可以延續(xù)至11月底，則冬儲開始前庫存可以去化至接近去年同期水平，此前高庫存進入冬儲季的預(yù)期被削弱。預(yù)期修正表現(xiàn)為現(xiàn)貨上漲帶動期價一同上行，市場情緒明顯改善，國慶后日均建材成交持續(xù)放量，甚至超過5月旺季水平，說明投機需求重新抬頭，強現(xiàn)實與預(yù)期改善共振，進一步推波助瀾。

4、原料與成材共振，階段性正反饋出現(xiàn)

成材現(xiàn)貨快速上漲為長流程煉鋼利潤恢復打開空間，在廠庫壓力緩解、利潤恢復、限產(chǎn)執(zhí)行力度有限的背景下，四季度鐵水產(chǎn)量下降速度開始放緩，下降斜率明顯小于2018年同期，有力支撐了高爐爐料的需求。

從原料自身情況來看，焦炭表現(xiàn)最為強勢，山西去產(chǎn)能實際執(zhí)行力度超出市場預(yù)期導致偏緊的供需格局或?qū)⒗^續(xù)延長。鐵礦前期相對弱勢，但壓港船舶減少一定程度上緩解了后期的累庫壓力，高疏港下主流中品礦庫存也持續(xù)低于近年同期，同時鋼廠利潤改善進一步強化冬季補庫預(yù)期，近期鐵礦逐步開始企穩(wěn)。焦炭的連續(xù)提漲和鐵礦的企穩(wěn)夯實了鐵水成本對成材價格的支撐。

對廢鋼而言，長流程利潤明顯回升、電爐平電生產(chǎn)利潤空間也重新打開，日耗居高不下，而鋼廠庫存相對較低，鋼企有補庫動力；同時北方秋冬季趕工導致轉(zhuǎn)爐廢鋼需求保有韌性，華東和華北之間的資源競爭也更為激烈；成材上漲背景下，基地囤貨惜待售，推動廢鋼價格創(chuàng)年內(nèi)新高，電爐成本對鋼價支撐增強。

在旺盛的終端需求帶動下，長短流程均出現(xiàn)了階段性的正反饋，推升了螺紋的上漲高度，原料與成材共振，黑色產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)袂走強。

二、居安思危，哪些風險正在醞釀中？

當前螺紋自身供需格局向好，鋼價走強；產(chǎn)業(yè)鏈階段性正反饋，又進一步推升了鋼價上漲高度。但自身基本面和產(chǎn)業(yè)鏈正反饋的基礎(chǔ)均源于終端需求超預(yù)期的韌性。對于高爐料而言，終端需求轉(zhuǎn)弱會導致鐵水需求下降；對廢鋼而言，資源在基地囤積，而基地在過去幾年冬儲中吃過虧，一旦終端需求明顯轉(zhuǎn)弱，基地會爭先恐后送貨，廢鋼供應(yīng)端的支撐并不堅實。

1、如需求轉(zhuǎn)弱會打破正反饋節(jié)奏。隨著冬季臨近，需求終歸轉(zhuǎn)弱，從歷年國慶后的螺紋表觀需求變動節(jié)奏看，相對強勢的需求最長延續(xù)至12月初；從建材成交情況看，北方大區(qū)的成交量已經(jīng)是強弩之末。如果后期華北秋冬趕工力度出現(xiàn)明顯減弱，可能成為鋼價回落的信號。

2、供給減量遲緩，積累潛在風險。利潤的回歸也延緩了供給的回落節(jié)奏和預(yù)期，鑒于長流程供給調(diào)節(jié)通常滯后于需求調(diào)節(jié)，因此相對高位且回落偏慢的供應(yīng)是在積累潛在風險。

3、高庫存的壓力猶存。在需求表現(xiàn)較強的背景下，高庫存壓力雖然明顯緩解，但并未完全消失，即使按照較為理想的情況，即12月初之前平均每周去庫超過80萬噸，進入冬儲季時總庫存也大概率會高于去年同期，庫存對冬儲意愿的壓制將持續(xù)存在。

4、華東現(xiàn)貨絕對價格較高。華東現(xiàn)貨價格快速拉漲后，一方面螺紋的南北極差開始快速拉大，對后期北方需求轉(zhuǎn)弱后的北材南下預(yù)期形成強化；另一方面高價格也會打擊貿(mào)易商的冬儲意愿。

5、地產(chǎn)需求或遠期走弱，冬儲季05合約面臨壓力

下半年以來地產(chǎn)融資端和銷售端的監(jiān)管均有所強化，目前已經(jīng)開始對部分地產(chǎn)指標產(chǎn)生實質(zhì)影響，銷售增速出現(xiàn)回落，導致資金來源收緊，進而迫使房企減少拿地、降低新開工力度，遠期將影響地產(chǎn)端的用鋼需求強度。從時間傳導周期看，影響預(yù)計將在年底到明年一季度開始體現(xiàn)。

同時05合約目前以跟漲為主，在利潤回升、減產(chǎn)緩慢的情況下，后期冬儲季或面臨再度大幅累庫的風險，疊加地產(chǎn)端需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期，屆時05合約恐再度承壓。

三、總結(jié)：鋼價短期偏強，中期可布局05空單

在趕工需求韌性超預(yù)期釋放的情況下，螺紋供需格局持續(xù)向好，疊加投機需求抬頭和產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)階段性正反饋共振，螺紋現(xiàn)貨快速拉漲，帶動期價走強。目前需求尚未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，在原料堅挺的支撐下，鋼價上漲幅度仍有一定延伸空間，后期01合約可能總體維持強勢震蕩，做空價值不高；但本輪上漲以需求韌性為基礎(chǔ)，隨著寒冬臨近，預(yù)計趕工需求的強度將在11月底至12月初開始轉(zhuǎn)弱，期價可能會出現(xiàn)提前反應(yīng)，因此也不建議追高。

后期需重點跟蹤需求節(jié)奏和原料支撐力度，如東北、華北趕工力度明顯減弱可能成為鋼價開始回落信號。考慮到冬儲壓力主要將體現(xiàn)在05合約上，且拉尼娜和地產(chǎn)融資收緊、新開工轉(zhuǎn)弱的影響也主要將在明年一季度逐步顯現(xiàn)，因此后期可考慮逢高布局05空單。

風險因素：需求釋放力度持續(xù)超預(yù)期（上行風險）；需求大幅下滑，產(chǎn)量明顯回升（下行風險）