豆油和豆粕作為大豆壓榨的主要產(chǎn)品，受季節(jié)性及消費性特征影響，價格走勢具有此消彼長的關系。如果豆粕價格受到需求推動而上漲，勢必導致油廠提高產(chǎn)量，同時按固定比率生產(chǎn)出的豆油將可能造成油脂市場供給過剩，從而抑制豆油價格，反之亦然。這一規(guī)律成為油粕之間存在套利可行性的依據(jù)。

豆油庫存維持低位，現(xiàn)貨偏緊支撐期價反彈

根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，2020年第44周（10月24日-10月30日），因局部油廠停機檢修，或因月底谷物到港集中排隊卸貨，局部油廠缺豆停機，也有少部分油廠豆粕脹庫停機，大豆開機率如期下降，且降幅大于預期，全國各地油廠大豆壓榨總量2093480噸，較上周下降4.72%，當周大豆壓榨開機率（產(chǎn)能利用率）為59.79%，較上周下降3.47%。未來兩周壓榨量將重新回升，油廠壓榨量預計在213萬噸左右。

圖1：豆油周度庫存

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 中航期貨

圖2：豆油現(xiàn)貨成交量

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 中航期貨

截至10月30日，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存總量125.12萬噸，較上周的127.26萬噸降2.14萬噸，降幅為1.68%，較上個月同期133.67萬噸降8.55萬噸，降幅為6.4%，較去年同期（2019年第44周）的125.655萬噸降0.535萬噸，降幅0.43%，五年（2015-2019年）同期均值136.64萬噸。

目前豆油基差保持高位，這表明整體豆油供需略顯緊張，市場各方對于豆油樂觀預期明顯。從期限結(jié)構(gòu)來看，近強遠弱明顯，現(xiàn)貨及近月緊張情緒仍在。但隨著國際原油價格的疲弱，將會削弱棕櫚油的生物柴油需求預期，進而拖了油脂板塊的整體強勢表現(xiàn)。

豆粕后期需求明顯增加

豆粕的消費主要集中在飼料端，當前國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨相對疲軟，主要是由于華東油廠豆粕脹庫較為明顯，及原料供應充裕令油廠壓榨量持續(xù)維持偏高水準，豆粕庫存壓力增加，而水產(chǎn)需求轉(zhuǎn)淡，南方部分油廠出現(xiàn)脹庫停機且催提狀況，抑制粕價。不過農(nóng)業(yè)部公布了9月份飼料形勢報告，從飼料細分品種生產(chǎn)情況來看，仔豬料和母豬料環(huán)比和同比增幅較大。尤其是仔豬料環(huán)比增加16.2%。一般而言，仔豬經(jīng)過30天進入小豬，經(jīng)過60天中豬，經(jīng)過90天進入大豬。豬料比從1.5增加至2.0-2.8-3.75。11月仔豬陸續(xù)進入育肥期，進入小豬和中豬，飼料消費會明顯增加，這對豆粕的需求也將有所提振。

圖3：豆粕轉(zhuǎn)結(jié)庫存

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 中航期貨

圖4：豆粕周度成交量

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 中航期貨

圖5：9 月飼料細分

數(shù)據(jù)來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會 中航期貨

圖6：禽類養(yǎng)殖利潤

數(shù)據(jù)來源：天下糧倉 中航期貨

從庫存來看，截止10月底，全國油廠豆粕總庫存量98.05萬噸，較上月底113.06萬噸減少15.01萬噸，減幅在13.28%，較去年同期57.36萬噸增加40.69萬噸，增幅在70.94%。沿海主要地區(qū)油廠豆粕總庫存量92.15萬噸，較上月底103.54萬噸減少11.39萬噸，減幅在13.90%，較去年同期55.65萬噸增加36.5萬噸，增幅65.59%。

油粕比處于絕對水平高位

截止本周四，1月交割合約的油粕比為2.30，近5年的均值為2.11，所處百分位在83.50%，也就是說，在頻率分布方面，近5年01合約比值在2.30的下方的比例約83%。因此從統(tǒng)計角度看，01合約的油粕比均值回歸可能性較大。

圖7：01 合約的油粕比季節(jié)性

數(shù)據(jù)來源：wind 中航期貨

圖8：01 合約的油粕比的頻率分布

數(shù)據(jù)來源：wind 中航期貨

買入豆粕看跌期權保護套利中的做多頭寸

上漲豆粕2101合約對應的期權波動率指所上升，處于歷史分位較高水平，預期波動率繼續(xù)大幅上行的空間較弱；隱含波動率表現(xiàn)相對偏強。認購期權成交量和認沽期權成交量的比值處于偏高水平。為了保護油粕比中的豆粕多頭頭寸，考慮買入虛一檔的看跌期權進行部分對沖保護。

小結(jié)：2101豆粕合約對應著生豬養(yǎng)殖持續(xù)恢復的需求旺季，而國際原油價格走勢偏弱，對豆油形成較大的拖累，油粕比短期仍有下行驅(qū)動。考慮到01合約的油粕比升至近5年歷史價格區(qū)間的85%百分位，后期均值回歸也有望下行。

策略：豆油/豆粕的2101合約的比值在2.30上方開倉做空（做空豆油2101合約，區(qū)間7400-7600，止盈6800-7000，止損7700-7900；同時做多豆粕2101合約，區(qū)間3100-3200，止盈3500-3600，止損2900-3000），比例為1：2（做空1手豆油合約，做多兩手豆粕合約）。倉位比例最高30%，油粕比下行至2.0附近逐步止盈。有效時間暫定1個月。同時擇機買入虛一檔的豆粕看跌期權，保護豆粕的多頭頭寸。期權操作策略為買入m2101-P-3200，權利金20-40區(qū)間逐步建倉，止損區(qū)間為5-15，權利金60-80止盈。