11月中旬，國內(nèi)外銅價意外突破9月初創(chuàng)下的高點，這使得銅市場樂觀情緒再度攀升。從驅(qū)動銅價突破的因素來看，主要有幾個方面原因：一是海外疫苗取得新進展降低了疫情對經(jīng)濟沖擊的尾部風(fēng)險，市場風(fēng)險偏好大幅攀升；二是海外疫情在歐美二次大規(guī)模爆發(fā)，但是并沒引發(fā)全國大范圍的封鎖，對經(jīng)濟的沖擊相對滯后；三是國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭超預(yù)期，尤其是房地產(chǎn)投資超預(yù)期上行和基建投資增速回升，而出口強勁也帶動制造業(yè)投資增速反彈，并引發(fā)中下游的補庫。四是海外銅礦恢復(fù)緩慢，以及10月廢銅供應(yīng)再度趨緊，供應(yīng)釋放不及預(yù)期

那么，后市銅價漲勢還會擴大嗎？是否還會創(chuàng)新高？我們認為在宏觀繼續(xù)超預(yù)期利好和微觀累庫不及預(yù)期的清下，銅價季節(jié)性淡季壓力在一定程度上被緩和，但是并不代表銅價漲勢一定會擴大，并不一定會形成新一輪大規(guī)模上漲的攻勢。主要原因有幾個：一是國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期的同時，貨幣政策正?；倪M程也會加快，流動性利好只會降溫不會擴大；二是出口韌性也存在不確定性，機電產(chǎn)品出口帶來的強勁需求很難持續(xù)。因海外疫情對經(jīng)濟的沖擊是滯后的，且基于去年四季度高基數(shù)原因和海外對居家辦公采購是耐用品，并不是經(jīng)常性采購；三是季節(jié)性淡季需求下滑會延后，不會缺席，11月下旬全國大范圍雨雪天氣將對電網(wǎng)等基建投資和部分工業(yè)需求會出現(xiàn)明顯降溫。

一、近期銅價向上突破的原因

1. 海外疫苗取得新進展降低了尾部風(fēng)險

11月9日，輝瑞、BioNTech發(fā)布新冠疫苗Ⅲ期實驗第一次中期分析顯示疫苗安全有效，結(jié)合周末美國大選利好，全球風(fēng)險資產(chǎn)呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢。公告中表示，目前所有參與者中已經(jīng)確認出現(xiàn)94名新冠患者，后續(xù)隨著確診人數(shù)達到164人的將進行最終分析，并在達到FDA要求的安全里程碑后盡快向監(jiān)管部門申請緊急使用許可。輝瑞預(yù)計，若FDA批準疫苗，該司將在今年底之前提供多達5000萬劑疫苗，到明年年底時可提供多達13億劑。

短期來看，筆者認為疫苗取得新進展使得市場對于新冠疫情的尾部風(fēng)險擔憂下降，且意味著未來更大規(guī)模財政和貨幣政策的必要性也可能會相應(yīng)的下降，投資者拋售安全資產(chǎn)如黃金和美債，擁抱風(fēng)險資產(chǎn)，如歐美股市和部分商品。

從反映市場恐慌的VIX指數(shù)來看，11月份以來，隨著疫苗取得進展，市場擔憂明顯下降，風(fēng)險偏好大幅攀升。截止11月18日，VIX指數(shù)回落至23.84點，在10月28日市場歐美股市暴跌中，該指數(shù)一度突破至40.28點。

圖1：疫苗進展提振了市場風(fēng)險偏好

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

2. 海外疫情加重，但沒有引發(fā)類似3月份的全國性大封鎖

截止11月19日，海外疫情依舊嚴重。全球累計確診逾5648萬例，死亡逾135萬例。據(jù)Worldmeters數(shù)據(jù)，美國單日新增超13.5萬，印度超4.5萬，巴西超3.4萬，意大利超3.4萬。

然而，我們發(fā)現(xiàn)這一輪疫情沖擊并沒有引發(fā)歐美等經(jīng)濟體新一輪全國性的大封鎖，所以對經(jīng)濟沖擊暫時不會很明顯。美國方面，11月15日，拜登組建的疫情咨詢委員會三位聯(lián)席主席之一、曾任奧巴馬政府衛(wèi)生部醫(yī)療總監(jiān)的Vivek Murthy表示，基于春季以來對新冠肺炎的了解，應(yīng)對疫情的首選方法是根據(jù)嚴重程度來調(diào)整相關(guān)措施，而不是一味地封鎖全國。

歐洲方面，席卷歐洲的第二波新冠疫情給各國防疫戰(zhàn)線造成不同程度的沖擊。近一段時間以來，歐洲國家紛紛收緊防疫措施，目前這一波疫情正趨于緩和。世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，歐洲地區(qū)每日新增病例數(shù)17日連續(xù)第4天下降。

意大利媒體報道，這波疫情中意大利病亡率約為1%，而春季第一波疫情時則一度超過10%，這一次醫(yī)療系統(tǒng)準備更充分，也積累了一定治療經(jīng)驗。意衛(wèi)生部長斯佩蘭扎16日說，意大利疫情曲線趨于穩(wěn)定，最近一系列管控措施收到成效；德國總理默克爾16日表示，德國新增確診病例數(shù)不斷上升的態(tài)勢已被打斷，但趨勢尚未逆轉(zhuǎn)，風(fēng)險仍廣泛存在。

3. 國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，市場炒作“周期復(fù)蘇”

從國家統(tǒng)計局和海關(guān)總署公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，10月份中國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，其中投資、出口、消費和工業(yè)產(chǎn)出同比增速都超預(yù)期的，尤其是市場擔憂的房地產(chǎn)投資并沒有因監(jiān)管強化而在10月份出現(xiàn)立竿見影的效應(yīng)。

1-10月份，被視為當期需求指標的固定資產(chǎn)投資增速超預(yù)期，其中房地產(chǎn)投資、基建投資和制造業(yè)投資同比增速都較前三季度有所加快。其中，我們認為對銅價影響最大的房地產(chǎn)投資增速在10月當月達到12.7%，略超9月的12%。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1999年2月至今，房地產(chǎn)投資累計增速和滬銅活躍合約收盤價呈現(xiàn)0.7的高度正相關(guān)性。

圖2：地產(chǎn)投資增速超預(yù)期支撐銅價高位運行

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

為何地產(chǎn)投資會超預(yù)期呢？主要有兩個方面原因：一是盡管地產(chǎn)融資收緊，但是10月份房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金來源依舊寬松。國內(nèi)信貸流向房地產(chǎn)開發(fā)并沒有減少，因房地產(chǎn)開發(fā)投資依舊是銀行等金融機構(gòu)性價比最好的項目。10月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中國內(nèi)人民幣貸款同比增速跳升至18.5%。

圖3：國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源尚未出現(xiàn)拐點

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

二是房地產(chǎn)企業(yè)通過減少拿地、促銷加快銷售和高周轉(zhuǎn)來降低負債，保障當期項目的投資、新開工等。數(shù)據(jù)顯示，10月，定金及預(yù)付款同比增速依舊高達16.2%，去年同期和9月分別為12.9%和14.7%。而1-10月，土地購置面積累計同比下降了3.3%，10月當月同比降幅也到5.6%。

海外出口超預(yù)期，尤其是機電產(chǎn)品出口超預(yù)期帶動銅在電子電器方面的需求在三季度保持韌性。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月，中國機電產(chǎn)品出口同比增速提高到12.9%，較9月加快1個百分點。而防疫物質(zhì)出口增速大幅回落，10月，紡織紗線織物及制品出口增速為14.8%，低于上月的34.7%，較高峰期增速的77.3%回落幅度更大。醫(yī)療器械相對更有韌性一些，增速為30.0%，但也略低于上月的30.9%。

圖4：機電產(chǎn)品出口增速反彈

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

在出口強勁的驅(qū)動下，國內(nèi)中下游企業(yè)出現(xiàn)補庫，制造業(yè)投資反彈。10月當月，國內(nèi)制造業(yè)投資同比增速從上月的3%加快到3.7%。

10月，基建投資增速也略微回升，但基建投資對銅消費拉動是有限的。10月當月，包含電力等基建投資當月同比增速大幅反彈至7.3%，9月增速為4.8%；不包含電力的基建投資當月同比增速回升至4.4%，上月增速為3.2%。這意味著10月份，電力、熱力、燃氣和水的生產(chǎn)行業(yè)投資在10月明顯反彈，當月同比增速反彈至22.8%，上個月同比增速為12.3%。

4. 海外銅礦恢復(fù)不及預(yù)期

從中國銅礦進口來看，10月中國銅礦進口環(huán)比大幅回落。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月中國銅礦石及精礦進口較上個月環(huán)比回落20.9%，同比下降了11.7%。主要是由于秘魯銅礦復(fù)產(chǎn)慢于預(yù)期，且罷工和政局不穩(wěn)。

圖5：海外銅礦進口回落

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

從銅精礦加工費來看，繼續(xù)處于低位，冶煉廠銅冶煉利潤薄弱。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截止11月18日，25%Min進口銅精礦加工費（TC/RC）維持在47-55美元/噸的低位，而銅價和銅精礦加工費走勢密切相關(guān)，低加工費意味著銅礦供應(yīng)偏緊。

圖6：銅精礦加工費處于低位

數(shù)據(jù)來源：亞洲金屬網(wǎng) 寶城期貨金融研究所

5. 廢銅供應(yīng)在11月釋放不及預(yù)期

11月1日，開始再生銅新標準實施，但是廢銅反而較9月略有收緊，粗銅加工費回落，精廢銅價差下滑，這也使得精煉銅替代消費增強。數(shù)據(jù)顯示，截止11月18日，98.5%min粗銅加工費為1300-1500元/噸，較9月的1500-1700元/噸回落200元/噸。

圖7：粗銅加工費回落意味著廢銅釋放不及預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：亞洲金屬網(wǎng) 寶城期貨金融研究所

二、后市銅價漲勢并不一定會擴大

1. 國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，政策正?；矔涌?/p>

從10月份信貸和社融來看，貨幣從供應(yīng)和需求雙雙都是邊際回落的。10月，貨幣供應(yīng)M2增速較上月回落0.4個百分點至10.5%。只不過，由于企業(yè)利潤改善，部分企業(yè)債務(wù)償還壓力下降，企業(yè)流動性充裕，使得M1增速繼續(xù)回升，企業(yè)存款活期化，催生了投機性囤貨或者補庫，這支撐銅價短期維持高位。隨著11月和12月季節(jié)性淡季來臨，企業(yè)利潤增速回升勢頭放緩，貨幣供應(yīng)M1增速也會回落，從而給未來銅價帶來下行風(fēng)險。

圖8：貨幣供應(yīng)逐漸收緊，未來M1增速也會出現(xiàn)拐點

數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所

新增信貸方面，10月，新增人民幣貸款回落至6898億，上個月高達1.9萬億。其中，10月短期貸款和票據(jù)雙雙是同比少增的。而10月，居民部門新增人民幣貸款下滑至4331億元，較9月少增5276億元，在地產(chǎn)調(diào)控趨緊的情況下，居民部門中長期新增貸款也回落至4059億元。

社融方面，10月社會融資規(guī)模增量為1.4萬億元，而9月份高達3.4萬億。只不過由于低基數(shù)的原因，1-10月社融存量同比增長13.7，較1-9月加快0.2個百分點，預(yù)計隨著政府專項債在10月發(fā)行完畢，11月社融增速會拐頭向下。

11月中旬，監(jiān)管層發(fā)出一些強金融監(jiān)管的信號，未來金融市場將從加杠桿逐步回到緩慢的去杠桿階段。例如提到利率下行一致性預(yù)期強化，助長杠桿交易和投機行為，有可能催生資產(chǎn)泡沫，地產(chǎn)價格反彈和惡意逃廢債等。

2. 出口韌性也存在不確定性，季節(jié)性淡季不可忽視

從出口來看，由于海外疫情尚未得到明顯控制，工業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)較慢，出口替代效應(yīng)使得中國10月份出口超預(yù)期，但是疫情已經(jīng)導(dǎo)致歐美經(jīng)濟指標走弱，未來中國出口增速很大可能放緩。的室內(nèi)派對的人處以罰款。

從經(jīng)濟指標來看，10月份美國居民消費復(fù)蘇勢頭開始放緩。美國11 月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值為77（前值81.8，預(yù)測值82）；預(yù)期指數(shù)出這為71.3（低于前值79.2，也低于預(yù)測值79.1）；密歇根大學(xué)現(xiàn)況指數(shù)初值為85.8（略低于前值85.9，且低于預(yù)測值88.3）。密歇根大學(xué)認為當前消費者的不滿情緒主要包括總統(tǒng)選舉以及參眾兩院的競爭，疫情的持續(xù)，以及缺乏有效的救濟和刺激資金等因素。

從投資來看，我們看到盡管固定資產(chǎn)投資累計同比增速加快，但是10月份包括基建投資、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資較9月份環(huán)比都有所下滑。數(shù)據(jù)顯示，10月不包含電力的基建投資較9月環(huán)比下降4.8%，制造業(yè)投資較9月環(huán)比下滑7.1%，房地產(chǎn)投資較9月環(huán)比下降13%。

3. 季節(jié)性淡季壓力不可忽視

供應(yīng)方面，由于11月電網(wǎng)訂單突然爆發(fā)，精煉銅現(xiàn)貨市場表現(xiàn)偏緊，現(xiàn)貨持續(xù)出現(xiàn)升水，這使得供應(yīng)在11月中上旬偏緊，但是11月下旬開始，全國雨雪天氣可能觸發(fā)下游需求明顯下降，從而帶動銅現(xiàn)貨升水回落。

從進口來看，由于人民幣升值和國內(nèi)銅價攀升，進口窗口打開，這可能給國內(nèi)市場帶來供應(yīng)壓力。數(shù)據(jù)顯示，截止11月16日，保稅區(qū)銅庫存升至44.5萬噸，進口窗口打開會使得保稅區(qū)銅流入。

圖9：上海保稅區(qū)銅庫存高于去年同期

數(shù)據(jù)來源：我的有色網(wǎng) 寶城期貨金融研究所

三、行情研判

海外疫苗取得新進展使得市場對于新冠疫情帶來的尾部風(fēng)險下降，投資者拋售安全資產(chǎn)如黃金和美債，擁抱風(fēng)險資產(chǎn)，如歐美股市和部分商品。

海外疫情加重，但沒有引發(fā)類似3月份的全國性大封鎖，對經(jīng)濟沖擊暫時不會很明顯，負面影響會滯后出現(xiàn)。

國內(nèi)經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，尤其是投資增速加快，使得市場在交易“周期復(fù)蘇”，中下游行業(yè)出現(xiàn)階段性補庫，這在一定程度上降低了季節(jié)性淡季的壓力，但“周期復(fù)蘇”的持續(xù)性還有待驗證。

國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，政策正?；矔涌欤@意味著流動性對銅價造成的泡沫很難繼續(xù)膨脹，只有供需基本面持續(xù)改善，銅價才有擴大漲幅的動力。

然而，從季節(jié)性來看，10月包括制造業(yè)、基建投資和房地產(chǎn)投資環(huán)比都是回落的，季節(jié)性淡季是不可忽視的，因此銅價在11月下旬漲勢并不一定會擴大，滬銅需要關(guān)注能否在53000元/噸一線站穩(wěn)。