國(guó)內(nèi)白糖從多個(gè)層面來(lái)看，已經(jīng)進(jìn)入估值相對(duì)偏低的市場(chǎng)環(huán)境。造成這一現(xiàn)象的原因更多來(lái)自于新冠疫情造成的外部因素：疫情帶來(lái)的社交距離政策造成世界各國(guó)能源消費(fèi)萎縮，原油大跌后，乙醇性價(jià)比走低，直接觸發(fā)巴西糖廠轉(zhuǎn)而增加食糖生產(chǎn)。

作為全球糖市主要出口國(guó)，巴西糖廠的生產(chǎn)策略取決于乙醇和食糖二者的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。從2019年情況可以看出，乙醇和糖的比值在大部分時(shí)間內(nèi)處于較高水平，這也迫使巴西糖廠在19/20年度將制糖比維持在34.33%——近20年來(lái)最低水平；但原油崩塌后，乙醇和糖的比值迅速跌落至近五年新低水平，且這一比值在20/21年度壓榨期間保持低位運(yùn)行，糖廠制糖比快速回到46.69%。巴西食糖的增產(chǎn)直接帶動(dòng)出口放量，國(guó)際糖市未能擺脫延續(xù)兩年之久的供應(yīng)充裕局面。持續(xù)低位運(yùn)行的原糖價(jià)格為后面中國(guó)進(jìn)口放量做好鋪墊。

市場(chǎng)認(rèn)為，新冠疫情帶來(lái)的負(fù)面影響一度反饋到食糖終端消費(fèi)，消費(fèi)萎縮帶來(lái)國(guó)內(nèi)食糖銷售進(jìn)度放緩，從社會(huì)零售總額來(lái)看，餐飲收入同比增速自三月以來(lái)大幅下滑，但消費(fèi)迅速恢復(fù)，下滑幅度收窄。截止19/20榨季結(jié)束，國(guó)產(chǎn)銷糖率僅為94.56%，落后上一榨季2.15個(gè)百分點(diǎn)。

但筆者認(rèn)為，這部分消費(fèi)的缺失更多來(lái)自于進(jìn)口糖的沖擊。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境無(wú)異于屋漏恰逢連陰雨。一方面利空來(lái)自于進(jìn)口端政策的改變：國(guó)內(nèi)保障措施關(guān)稅于今年5月21日正式到期結(jié)束，配額外關(guān)稅從85%恢復(fù)到50%。同時(shí)，自7月1日起，對(duì)配額外食糖納入《實(shí)行進(jìn)口報(bào)告管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品目錄》。進(jìn)口利潤(rùn)增加，加上管理方式改變，使得進(jìn)口出現(xiàn)明顯放量，10月食糖進(jìn)口88萬(wàn)噸，超過(guò)近幾年月度最大值。沿海加工糖和內(nèi)地甘蔗糖價(jià)差走縮至較低水平，市場(chǎng)向進(jìn)口糖傾斜。

進(jìn)口端另一大變化來(lái)自糖漿進(jìn)口的放量。這種廉價(jià)糖漿可以直接添加飲料代替甜味劑，也可以通過(guò)加工重新生成白糖或制作冰糖。

利空集中釋放，導(dǎo)致目前盤面價(jià)格已經(jīng)來(lái)到低估值水平。對(duì)于低估值的判斷來(lái)自于四方面：1、盤面期貨持續(xù)貼水的狀態(tài)持續(xù)；2、盤面期貨價(jià)格明顯低于19/20榨季含稅制糖成本，因今年出糖率回歸正常水平，噸糖用蔗量將有所提高，本榨季廣西含稅制糖成本還將再次抬升；3、內(nèi)外價(jià)差來(lái)到低位，內(nèi)外糖價(jià)收斂抬升進(jìn)口沖擊成本，進(jìn)口利潤(rùn)降低；4、目前隨著國(guó)內(nèi)盤面價(jià)格走低，泰國(guó)糖漿報(bào)價(jià)走高，零關(guān)稅糖漿利潤(rùn)進(jìn)一步壓縮。若加工制糖，按2900元/噸、68%含糖率的糖漿推算，盈虧平衡在5200元左右。

盡管存在10月食糖進(jìn)口放量等利空消息，但近兩日盤面從低位出現(xiàn)明顯上漲，種種跡象顯示目前盤面在低估值狀態(tài)下，進(jìn)一步走低可能性較小，安全邊際已經(jīng)顯現(xiàn)。但行情向上的驅(qū)動(dòng)更多來(lái)自宏觀面和外盤情況，疫苗研發(fā)進(jìn)展加快疫情拐點(diǎn)，RCEP自貿(mào)區(qū)落地及特朗普落選，預(yù)示著宏觀不確定性將逐漸消退。產(chǎn)業(yè)方面，隨著國(guó)際寬松的供應(yīng)環(huán)境在ICE市場(chǎng)盤面兌現(xiàn)，當(dāng)前巴西增產(chǎn)的利空已經(jīng)出盡，全球糖市普遍交易未來(lái)潛在的減產(chǎn)預(yù)期：高FRP價(jià)格帶來(lái)印度甘蔗積極的種植意愿，但食糖出口補(bǔ)貼尚未落定，可能堵塞印度大量出口；泰國(guó)受甘蔗改種木薯影響，減產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)；隨著疫苗消息落地，樂觀情緒促使原油上漲，明年巴西可能難以維持現(xiàn)階段偏高的制糖比，進(jìn)一步使全球市場(chǎng)預(yù)期向缺口邏輯靠攏，逢低可布局鄭糖遠(yuǎn)月多單。