核心邏輯

1、熱卷利潤(rùn)偏低，焦炭利潤(rùn)偏高，利潤(rùn)長(zhǎng)時(shí)間劈叉后面臨回歸

從目前黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布情況來(lái)看，盡管鋼材利潤(rùn)出現(xiàn)一定程度的回升，但相較于爐料環(huán)節(jié)，仍相對(duì)較低。對(duì)于煤焦來(lái)講，焦炭利潤(rùn)持續(xù)處于高位，焦煤價(jià)格大幅回升之后，利潤(rùn)也進(jìn)一步提升，煤焦環(huán)節(jié)利潤(rùn)相對(duì)高估。焦炭利潤(rùn)高企的背后是供需方面的錯(cuò)配，受焦炭供給側(cè)改革（去產(chǎn)能政策以及山東焦化企業(yè)限產(chǎn)）的影響，焦炭高利潤(rùn)并未刺激出高產(chǎn)量，在高鐵水產(chǎn)量的帶動(dòng)下，焦炭維持緊平衡的格局，焦化利潤(rùn)持續(xù)走高。但后續(xù)來(lái)看，焦炭的供需環(huán)境將會(huì)逐步逆轉(zhuǎn)，尤其是年底到明年一季度這段時(shí)間，焦炭產(chǎn)量?jī)A向于持續(xù)提升，但生鐵產(chǎn)量則會(huì)大幅下降，焦炭緊平衡格局會(huì)被打破，逐步轉(zhuǎn)換為供給過(guò)剩，庫(kù)存累積，屆時(shí)高利潤(rùn)將被大幅壓縮。而對(duì)于熱卷來(lái)講，從季節(jié)性上來(lái)看，受需求端拉動(dòng)，熱卷利潤(rùn)仍有較強(qiáng)走闊的可能以及較大的空間。

圖1：鋼廠鋼材利潤(rùn)、煉焦利潤(rùn)、生鐵產(chǎn)量、焦炭產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

2、熱卷旺盛需求具備持續(xù)性，產(chǎn)量存在瓶頸，長(zhǎng)期看好熱卷價(jià)格

制造業(yè)的表現(xiàn)直接影響板材類需求。從工業(yè)增加值上，疫情穩(wěn)定之后，工業(yè)生產(chǎn)迅速恢復(fù)，工業(yè)增加值也快速回升，尤其是和板材類需求更為直接的工業(yè)增加值分項(xiàng)，無(wú)論是勢(shì)頭還是幅度均超過(guò)去年同期水平。從PMI上看，PMI連續(xù)8個(gè)月處于榮枯線之上，且近期數(shù)據(jù)的幅度還在擴(kuò)大，PMI分項(xiàng)中的新訂單、新出口訂單、生產(chǎn)也表現(xiàn)搶眼，制造業(yè)需求仍有較強(qiáng)的持續(xù)性。在微觀上，制造業(yè)對(duì)鋼材的拉動(dòng)體現(xiàn)在具體產(chǎn)品的產(chǎn)量上。疫情之后，工程機(jī)械、重卡、汽車(chē)、白色家電等產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)同比均大幅提高，集裝箱產(chǎn)量同比更是趨勢(shì)性上行，由此產(chǎn)生的結(jié)果就是板材類表需大幅好于往年，如果考慮到今年鋼材凈出口大幅低于去年，表需提升的實(shí)際幅度更大。

短時(shí)間內(nèi)，基于PMI、工業(yè)增加值以及板材需求的季節(jié)性來(lái)看，制造業(yè)對(duì)板材需求的拉動(dòng)還將繼續(xù)。通常來(lái)講，制造業(yè)的復(fù)蘇具備一定時(shí)間的持續(xù)性，始于今年疫情之后的制造業(yè)復(fù)蘇仍將持續(xù)，2021年制造業(yè)投資或值得期待。首先，市場(chǎng)普遍預(yù)期2021年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將好于2020年，內(nèi)需走強(qiáng)外需恢復(fù)，有望刺激制造業(yè)投資；其次，制造業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯改善，制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)了一定程度的修復(fù)，制造業(yè)投資具備條件；最后，較低的利率以及相對(duì)寬松的融資環(huán)境為制造業(yè)投資提供良好的融資通道。因此，2021年制造業(yè)對(duì)板材需求的拉動(dòng)仍值得期待。外需方面，今年二三季度，由于國(guó)內(nèi)疫情管控得力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，鋼材內(nèi)外價(jià)差倒掛，鋼材凈出口量大幅下行。隨著疫苗研發(fā)的進(jìn)展，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好，外需有望恢復(fù)，鋼材出口有望大幅回升。

值得注意的是，國(guó)內(nèi)板材供給基本上完全來(lái)自于長(zhǎng)流程供給，缺乏電爐產(chǎn)能的調(diào)節(jié)。板材扎線具有投資高、建設(shè)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，且目前同時(shí)具備板材和長(zhǎng)材扎線的鋼廠的重疊產(chǎn)能較小，一旦板材下游旺盛需求持續(xù)，產(chǎn)出方面可能出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)而出現(xiàn)供需缺口，從這個(gè)角度來(lái)看，板材價(jià)格具有較大的想象空間。

圖2：PMI、工業(yè)增加值、工程機(jī)械汽車(chē)白色家電集裝箱產(chǎn)量、熱卷冷軋表需

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

圖3：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和利潤(rùn)、鋼材凈出口量

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，永安期貨研究院

3、焦炭供需邊際上將走弱，年底到明年一季度供需對(duì)比將逆轉(zhuǎn)；5月合約基差收窄后，預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀

2020年1-10月份，焦炭供需呈供減需增的格局。分階段來(lái)看，4月份之前，焦炭大概率維持供過(guò)于求的格局，即使考慮到今年年初焦化廠因焦煤短缺產(chǎn)能利用率大幅下行導(dǎo)致供給大幅下降這一擾動(dòng)，年初到至4月上旬，焦炭也是供應(yīng)過(guò)剩的，背后的原因是鋼廠和焦化廠生產(chǎn)節(jié)奏的不同。鋼廠產(chǎn)出在很大程度上表現(xiàn)為需求驅(qū)動(dòng)。春節(jié)前后，由于需求較弱，鋼廠鐵水產(chǎn)量基本上處于年內(nèi)的低點(diǎn)，3月中旬開(kāi)始，需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)量持續(xù)走高，而焦炭產(chǎn)量基本上不受影響，甚至春節(jié)前后，焦炭產(chǎn)量處于年內(nèi)高點(diǎn)，這也就造成了焦炭階段性供需錯(cuò)配。目前雖然焦炭仍維持緊平衡的格局，庫(kù)存處于低位，但隨著鋼廠的逐步減產(chǎn)，焦炭供需邊際上將持續(xù)走弱，供需對(duì)比最終逆轉(zhuǎn)，從這個(gè)角度上看，焦炭和熱卷的境遇可能是“一個(gè)上一個(gè)下”。焦炭05合約價(jià)格上行之后，目前貼水幅度在100元/噸左右，市場(chǎng)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，沒(méi)有反應(yīng)5月合約應(yīng)當(dāng)面臨的供需問(wèn)題。當(dāng)然，若焦炭去產(chǎn)能力度進(jìn)一步加大，且新投產(chǎn)能繼續(xù)延遲再加上鋼廠減產(chǎn)不及預(yù)期，焦炭之后供給過(guò)剩的格局有可能緩解甚至逆轉(zhuǎn)。

圖4：焦炭庫(kù)存

數(shù)據(jù)來(lái)源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨研究院

4、煉焦煤消費(fèi)端庫(kù)存高位，冬季補(bǔ)庫(kù)基本結(jié)束，現(xiàn)貨繼續(xù)上漲空間受限，期貨大幅上漲后升水，價(jià)格有回落風(fēng)險(xiǎn)

從庫(kù)存上看，無(wú)論是庫(kù)存總量還是庫(kù)存結(jié)構(gòu)對(duì)價(jià)格的支撐上，焦炭均強(qiáng)于煉焦煤。庫(kù)存總量上，煉焦煤庫(kù)存偏高，焦炭庫(kù)存偏低；而庫(kù)存結(jié)構(gòu)上，焦炭消費(fèi)端庫(kù)存較為正常，但生產(chǎn)端和港口庫(kù)存均處于低位，煉焦煤下游庫(kù)存偏高，生產(chǎn)端和港口庫(kù)存均正常。對(duì)于煉焦煤來(lái)講，目前并未表現(xiàn)出明顯的供需缺口，價(jià)格上漲在更大程度上歸功于消費(fèi)端補(bǔ)庫(kù)，隨著預(yù)期轉(zhuǎn)暖、生產(chǎn)端庫(kù)存壓力緩解，下游大幅度超預(yù)期的補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)價(jià)格大幅反彈，雖然中間伴隨著煤礦事故、進(jìn)口政策變化的擾動(dòng)，但供應(yīng)總量并沒(méi)出現(xiàn)明顯的下滑。目前來(lái)看，煉焦煤冬季補(bǔ)庫(kù)存基本結(jié)束，補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)也進(jìn)入尾聲。與之相對(duì)應(yīng)的是，煉焦煤期貨價(jià)格大幅上漲，近月升水，遠(yuǎn)月平水，價(jià)格已經(jīng)過(guò)度反映了上述預(yù)期，繼續(xù)上漲需要新的驅(qū)動(dòng)，且短期內(nèi)隨著焦炭產(chǎn)量的波動(dòng)下行，焦煤期貨價(jià)格有回落風(fēng)險(xiǎn)。

圖5：煉焦煤庫(kù)存

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風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1、預(yù)期之外的宏觀風(fēng)險(xiǎn)；

2、焦炭產(chǎn)能去化進(jìn)度加快，新增產(chǎn)能投放大幅延遲；

3、疫情導(dǎo)致的蒙古焦煤進(jìn)口量大幅下降。