一、終端需求：韌性延續(xù)，季節(jié)性轉弱為主

1、概述：地產趕工顯露韌性，春節(jié)較晚延長施工時間

10月以來，滯后的建材需求開始集中釋放，正如我們前期供需報告所預期的，11月需求延續(xù)了這一強勁趨勢，螺紋表觀消費增速持續(xù)維持10%以上，有力支撐了庫存去化、價格攀升。我們認為中高增速需求顯露較好延續(xù)性主要由以下因素主導，相較于此前邏輯未有明顯改變：

1、地產端相對長期的韌性。前期高周轉帶來的高存量施工面積以及前期高預售導致的高交付壓力相結合，存量面積趕工支撐需求基本盤；融資監(jiān)管趨嚴后，為加速銷售回款，庫存土地迅速轉化為新開工，投向施工的資金比例也有明顯提升，地產端用鋼需求表現(xiàn)出較強韌性。

2、資金面改善，基建項目與資金迅速結合。據(jù)調研了解，9月下旬以來，市場對資金持續(xù)緊張的擔憂明顯緩解，隨著資金的逐步落地，前期大量已開工的基建項目迅速轉化為用鋼需求。

3、春節(jié)較晚且氣溫高于近年同期，延長可施工時間。近年春節(jié)假期從2月中旬開始，相較于去年延后一個月左右，同時從天氣預報來看，11-12月北方氣溫整體相較于去年同期偏高，進一步延長了北方可施工時間。由于上半年多數(shù)房企施工進度受疫情影響滯后于目標，較長的施工期有利于企業(yè)趕工期。

此外，10月進口鋼坯如期大幅回落，表外供給對表觀消費的沖擊相較于前期也明顯減弱。整體來看，今冬建材終端需求韌性仍有延續(xù)動力，短期可維持中高同比增速，后期轉弱主要以季節(jié)性環(huán)比回落為主。潛在風險方面，一是資源的區(qū)域性轉移可能對部分地區(qū)供需格局構成潛在壓力；二是入冬以后，新冠疫情本土病例再度星星點點出現(xiàn)，如春節(jié)前各地推行城市工人提前分批返鄉(xiāng)，可能對后期需求節(jié)奏形成擾動。

2、地產解讀：地產趕工表現(xiàn)出較強韌性

10月多項地產端指標均表現(xiàn)較好：地產開發(fā)投資完成額當月同比增速達12.7%，為年內最高單月增速；新開工面積在2019年同期高基數(shù)的情況下仍保持較快正增長；存量施工面積也維持較高的累積同比增速。短期來看，地產端用鋼需求保持了較強韌性。

究其原因，首先，2016年以來高達16-17億平米/年的高銷售面積中，近85%為預售面積，一方面，高預售、高周轉的策略積累了大量存量可施工面積；另一方面，按照從預售到竣工的傳導周期，近兩年均為預售房屋的交付高峰期，竣工交付壓力持續(xù)存在。其次，下半年以來，在政策端對地產企業(yè)融資監(jiān)管趨嚴背景下，房企經(jīng)營策略發(fā)生轉變，拿地熱情明顯消退，10月以來百城土地成交面積持續(xù)大幅下行，這一點反映在投資端是土地購置費增速開始回落。而與此同時，開發(fā)商傾向于將有限的資金用于存量土地的開工和存量施工的趕工階段：一方面，可以通過新開工將存量土地轉化為可預售資源，加強預售回款力度以彌補資金缺口；另一方面，前期積累的竣工交付壓力在上半年疫情對施工的干擾下進一步凸顯，開發(fā)商面臨較強趕工壓力，8月以來主要作用于施工端的建筑工程投資連續(xù)維持較高增速，成為地產開發(fā)投資的重要支撐。

需要指出的是，雖然地產端短期仍表現(xiàn)出較強韌性，有力的支撐了用鋼需求，但長期來看，融資收緊的負面影響依然存在。新開工歸根到底要以拿地為前期，從傳統(tǒng)經(jīng)驗來看，土地成交面積領先于地產新開工6個月左右，在前幾年較為激進的拿地策略下，開發(fā)商積累的土地庫存猶可支撐未來一段時間的新開工強度，但在拿地拐點已現(xiàn)的情況下，預計新開工增速將在明年年中左右逐步受到拖累。屆時雖然存量施工對建材需求仍有較強支撐，但邊際上用鋼強度恐有所減弱，地產端需求或將成為逐漸走弱的慢變量。

二、鋼材供應：國內降幅放緩，海外穩(wěn)步復蘇

1、鐵水產量或有回升，螺紋供給壓力累積

今年下半年環(huán)保限產范圍和執(zhí)行力度相較近年同期均有所下降，利潤相對低位下，日均鐵水產量總體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢。1-10月國內生鐵產量累計同比4.3%，由于去年10月生產節(jié)奏受到國慶閱兵影響基數(shù)較低，10月同比增速進一步攀升至9.4%，日均生鐵產量環(huán)比9月下降7萬噸；1-10月粗鋼產量累計同比4.5%，9月當月同比11.8%。

從高爐檢修量來看，今年以來累積檢修總量仍低于過去兩年同期水平，我們認為今年檢修相對偏少主要是由于環(huán)保限產所導致的被動檢修相對較少，必要檢修量低于過去兩年也屬正常情況。且11月以來檢修量相較于前期已經(jīng)有所增加，未來兩個月高爐年度例行檢修雖將繼續(xù)推進，但在近期煉鋼利潤連續(xù)恢復的背景下，鋼企會盡可能壓縮檢修時長或推遲部分檢修，預計檢修對鐵水供給的影響將有所削弱，疊加年底有較多置換產能點火投產，以及部分利潤較好鋼企有增產動力，預計日均生鐵產量相較10-11月將有小幅回升。

對于具體品種，我們在10月鋼材供需報告中指出，由于盤線-螺紋價差前期持續(xù)拉大，自6月以來長短流程均出現(xiàn)了螺紋生產向盤線轉移的情況，從而限制了螺紋產量的回升，疊加10月之后華東螺紋新國標檢查加嚴限制了部分調坯螺紋產能釋放，螺紋供給壓力明顯緩解。但進入11月以來，這一情況正在發(fā)生轉變：一方面盤線-螺紋價差階段性見頂，近期已出現(xiàn)回落趨勢，同時由于可轉換產線有限，螺紋/線材產量比值已經(jīng)下探至歷史低位，近期出現(xiàn)回升趨勢；另一方面，我們前期報告中所預期的缺規(guī)格情況已經(jīng)在部分地區(qū)出現(xiàn)。整體看，我們認為螺紋生產向盤線轉移的邏輯已走到階段性盡頭，轉產盤線對螺紋產量的限制作用明顯降低。因此，在長短流程建材利潤改善的情況下，螺紋供給近期有望保持相對穩(wěn)定甚至小幅回升。

在螺紋生產總量相對穩(wěn)定的情況下，資源的區(qū)域轉移將使得華東地區(qū)的潛在供給壓力逐步累積。華東前期在需求爆發(fā)、供給收縮的情況下，成為供需格局最為緊張、現(xiàn)貨價格上漲最為迅速的區(qū)域，這導致華東與北方的螺紋價差迅速拉大；華南則由于項目資金問題整體需求相對偏弱，華南-華東螺紋價差明顯低于往年同期水平，這導致今年北材南下的資源明顯向華東區(qū)域傾斜。

同時隨著11月初進口鋼坯利潤窗口重新打開，考慮到鋼坯到港至生產的時間傳導，預計12月之后進口鋼坯或將再度沖擊華東市場。隨著天氣轉冷，建材終端需求將延續(xù)季節(jié)性回落，在供給端短期相對穩(wěn)定、內外資源均向華東區(qū)域匯集的情況下，預計前期上漲較快的華東現(xiàn)貨將逐步承壓。

2、海外生產穩(wěn)步復蘇，12月進口增量或重新回升

10月海外高爐生鐵產量3544萬噸，環(huán)比回升220萬噸，同比下降3.9個百分點。10月海外粗鋼產量達6969萬噸，環(huán)比回升450萬噸，已經(jīng)超過2019年同期水平。由此推算，海外煉鋼廢鋼需求量環(huán)比回升225萬噸左右，同比達到5%。隨著海外復產推進，預計海外生鐵和粗鋼產量仍有進一步回升空間。

進口端情況符合我們的預期，隨著9月下旬之后鋼坯進口的利潤窗口暫時關閉，10月鋼坯進口量大幅下降120萬噸，其中普方坯進口量下降42萬噸，板坯進口量下降64萬噸，表外供給的壓力繼續(xù)緩解。

10月以來，長短流程煉鋼利潤不斷回升，而作為廢鋼替代品入爐的面包生鐵、海綿鐵以及熱壓鐵塊進口量均邊際回落，進一步推升了廢鋼日耗量。 

三、鋼材成本：成本堅挺，結構有變

在鐵水產量維持相對高位的情況下，高爐原料需求得到較強保障，這為原料品種保持堅挺打下基礎。對于焦炭而言，產能去化維持較快節(jié)奏，10月以來山西已退出產能將近1400萬噸，12月份去產范圍將從山西進一步向河南、河北等地擴展，預計年底前仍有1000-2000萬噸淘汰量。前期雖有新建焦爐投產，但由于生產技術和設備調試等方面面臨諸多問題，實際出焦時間滯后于去產能進度，產能錯配導致將導致焦炭供需偏緊的格局延續(xù)。對于鐵礦而言，雖然近期澳巴發(fā)運恢復導致港口總庫存緩慢累積，但一方面結構上中品澳洲粉礦庫存仍處于近年低位，另一方面鐵水產量高位疊加煉鋼利潤好轉提振了鋼企冬季集中補庫需求，對短期礦價形成支撐。中期來看，明年上半年國內地產韌性、基建項目釋放均將對終端需求形成較強支撐，而海外煉鋼產能復產正在穩(wěn)步推進，預計明年上半年國內外需求聯(lián)動共振將導致鐵礦總量庫存再度去化，強勢礦價有望延續(xù)。

原料堅挺推升鋼價重心，電爐重新成為高成本供給來源。高爐原料端供需格局偏緊共同推升長流程煉鋼成本，從歷史價格走勢來看，目前螺紋生產成本已經(jīng)處于供給側改革以來的歷史同期最高位，且隨著焦炭第八輪提漲落地，仍有進一步攀升預期，成本抬升將推升鋼價重心。同時需要注意，雖然長流程成本連續(xù)提升，但由于廢鋼近期上漲速度更快，螺紋成本結構相較于10月再度發(fā)生變化，高供給彈性的電爐重新成為高成本螺紋產量的來源，從而對高爐鐵水產量形成保護。

四、總結：回調空間有限，05合約相對偏強

由前所述，在地產端韌性延續(xù)情況下，建材表觀消費10月以來保持較高增速，帶動庫存快速去化。目前總庫存高于去年農歷同期120萬噸左右，庫存壓力相較于前期已經(jīng)明顯減輕，在當前需求增速下，預計庫存仍能維持幾周去化，高庫存進入冬儲的擔憂已基本有效緩解。雖然隨著冬季寒流南侵，建材終端需求終將轉弱，疊加螺紋供給相對平穩(wěn)，從而導致后期庫存去化放緩、現(xiàn)貨承壓下跌，但從地產端趕工情況以及氣溫回落節(jié)奏來看，需求轉弱幅度難以明顯超出季節(jié)性，在鋼廠仍有利潤的情況下，需求的季節(jié)性下移難以引發(fā)較為激烈的產業(yè)鏈負反饋。

在成本結構改變背景下，現(xiàn)貨價格向下將首先擊穿電爐平電成本造成短流程端減產，新的供需平衡將延緩成材價格回落節(jié)奏。同時在鐵水產量維持相對高位的情況下，較高的煉鋼成本會限制鋼企冬儲政策的優(yōu)惠力度，從而將在一定程度上降低成材價格的回落幅度。因此，我們認為對于螺紋01合約而言，在庫存去化幅度較高、延續(xù)時間較長的情況下，期現(xiàn)價格均有一定支撐，基差收斂將主要以現(xiàn)貨向期價靠攏為主，在高基差保護下，01合約有望維持高位震蕩運行，后期做空價值不高。對于05合約而言，在貼水仍較高情況下，市場或繼續(xù)交易明年上半年原料的供應缺口，在成本端支撐下，05合約或相對偏強運行。

風險因素：原料短缺引發(fā)成本上漲（上行風險）；疫情二次爆發(fā)（下行風險）