第一部分 焦炭：去產(chǎn)能影響持續(xù)，焦炭相對偏強(qiáng)

在黑色品種中，今年焦炭價格表現(xiàn)偏強(qiáng)。截止11月底，現(xiàn)貨價格已超出去年同期400元/噸，核心在于焦炭產(chǎn)能的凈減量。10月份以來，山西去產(chǎn)能超預(yù)期，同時旺季需求延續(xù)，我們在11月份的供需報告中預(yù)計(jì)焦炭將偏強(qiáng)運(yùn)行，市場邏輯總體得到驗(yàn)證。展望12月，焦炭這種偏緊的格局，大概率繼續(xù)延續(xù)：

一、焦炭需求：鐵水產(chǎn)量降幅緩慢，焦炭需求較為良好 

2020年1-10月，國內(nèi)生鐵累計(jì)產(chǎn)量7.42億噸，同比增長9.9%,其中10月份生鐵產(chǎn)量7617萬噸，全口徑同比更是高達(dá)16.1%。

對焦炭而言，從真實(shí)需求來看，最大的需求在于鐵水端，往年每月幾十萬噸凈出口，在今年下半年已轉(zhuǎn)變?yōu)閮暨M(jìn)口，反應(yīng)的是國內(nèi)供給的持續(xù)偏緊，但總體量有限。因此12月份需求的核心點(diǎn)還在鋼廠，今年的鐵水產(chǎn)量一直保持高位，且季節(jié)性減量滯后，我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：

1）雖然有地產(chǎn)“三道紅線”、基建增速不及預(yù)期，但在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、趕工韌性下，需求總量本身波動不大，只是在天氣及資金影響下，階段性的需求斜率有差異，這也導(dǎo)致了10-11月份鋼材庫存超季節(jié)性去化，鋼材低利潤有所修復(fù)。

2）長流程利潤修復(fù)后，鋼廠主觀生產(chǎn)意愿較高、今年的采暖季限產(chǎn)政策，主要影響燒結(jié)工序，且政策執(zhí)行較為寬松，對高爐生產(chǎn)影響較小。

3）近兩年為鋼鐵的集中產(chǎn)能置換期，四季度有1000萬噸以上的高爐投產(chǎn)。

進(jìn)入12月份，我們總體認(rèn)為需求本身有韌性，但年底可能受到雨雪降溫、民工返鄉(xiāng)等不可控因素影響，從而出現(xiàn)邊際的下滑，而從需求下滑到高爐減產(chǎn)，傳導(dǎo)過程有滯后性，且近期為高爐的集中投復(fù)產(chǎn)期，鋼廠生產(chǎn)意愿較強(qiáng)，因此12月鐵水產(chǎn)量甚至可能有小幅增量。

從邊際需求來看，今年焦炭一直保持去庫存狀態(tài)，全產(chǎn)業(yè)鏈庫存偏低，特別是重點(diǎn)地區(qū)鋼廠庫存，而冬季又是下游補(bǔ)庫存的時期，今年焦炭供應(yīng)端有了明顯減量，全行業(yè)低庫存策略有所轉(zhuǎn)變，鋼廠在庫存企穩(wěn)后，仍有主動補(bǔ)庫的需求。因此，綜合來看，12月份焦炭真實(shí)需求情況較好。

二、焦炭供應(yīng)：去產(chǎn)能超預(yù)期，供應(yīng)持續(xù)減量 

2020年1-10月份，全國焦炭累計(jì)產(chǎn)量為3.91億噸，同比減少0.5%。今年焦炭供應(yīng)總體偏緊，核心原因在于2019年底以來去產(chǎn)能的超預(yù)期執(zhí)行，特別是10月份以來山西已淘汰1500萬噸以上的產(chǎn)能，而新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢，且新投產(chǎn)焦?fàn)t達(dá)產(chǎn)效率偏低，造成焦-鋼產(chǎn)能的不匹配，在產(chǎn)焦?fàn)t達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，仍不能滿足高爐對應(yīng)焦炭的需求，只能被動消耗庫存以彌補(bǔ)供應(yīng)缺口。

實(shí)際上，近兩年為焦炭的集中產(chǎn)能置換期，產(chǎn)能新增與淘汰并舉，但受政策影響，淘汰與新增在時間節(jié)奏上有差異，新產(chǎn)能的投放是漸進(jìn)式的，而產(chǎn)能的淘汰往往是集中式的，一般在政策期限的最后，集中的產(chǎn)能淘汰產(chǎn)生的供應(yīng)缺口，短時間內(nèi)難以彌補(bǔ)，12月份，去產(chǎn)能的重點(diǎn)區(qū)域轉(zhuǎn)為山西長治、河南安陽、平頂山、河北邯鄲、石家莊等地。上周末、河南平頂山、河北峰峰地區(qū)再次強(qiáng)調(diào)去產(chǎn)能，整體來看，全國在年底前仍有1000-2000萬噸的淘汰量。

總體而言，預(yù)計(jì)落后產(chǎn)能持續(xù)淘汰，焦炭的供應(yīng)環(huán)比仍有減量，且產(chǎn)能的集中淘汰，其影響或持續(xù)至明年上半年。

三、庫存與價格展望：庫存被動去化，價格相對偏強(qiáng) 

1、庫存不斷去化，價格強(qiáng)勢上漲

焦炭庫存的被動去化，已持續(xù)了7個月，12月去庫趨勢大概率仍將延續(xù)，主要基于以下兩點(diǎn)邏輯：

1)供應(yīng)方面，10-11月份關(guān)停的產(chǎn)能，影響將在11月份持續(xù)體現(xiàn)；12月份大概率還有產(chǎn)能關(guān)停，新產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)過程又較慢，預(yù)計(jì)焦炭日產(chǎn)量或有1-2萬噸左右的減量。

2）鋼材的去庫還可能持續(xù)兩周，即使12月中下旬出現(xiàn)累庫、價格下跌，鋼廠生產(chǎn)積極、在高爐置換投產(chǎn)下，鐵水產(chǎn)量可能有小幅增量。由此推算12月份焦炭去庫存的概率更大。

2、去產(chǎn)能影響持續(xù)，焦炭仍相對偏強(qiáng)

在焦化廠低庫存，鋼廠庫存補(bǔ)充困難的背景下，焦炭現(xiàn)貨仍偏緊，而12月鋼廠利潤或有下滑，壓制焦炭上行空間，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨第八輪落地后，還可能有提漲空間，難以轉(zhuǎn)勢提降，實(shí)際的漲幅很大程度取決于去產(chǎn)能執(zhí)行與鋼材需求的持續(xù)性?？傮w判斷焦炭在12月份將相對偏強(qiáng)，去產(chǎn)能的執(zhí)行，對焦炭支撐明顯。

對期貨而言，12月份將受現(xiàn)實(shí)與預(yù)期雙驅(qū)動，但01和05走勢可能有分化，01合約更多由現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)，而05合約受預(yù)期影響更大。鐵水產(chǎn)量保持高位，去產(chǎn)能導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，將階段性成為主要矛盾，01合約將主要跟隨現(xiàn)貨，呈現(xiàn)高位震蕩、重心抬升的狀態(tài)。05合約經(jīng)歷11月份后的強(qiáng)勢上漲、貼水修復(fù)后，或受到鋼材需求預(yù)期的影響，由于去產(chǎn)能超預(yù)期的影響，焦炭高利潤的持續(xù)時間將更長，而產(chǎn)能難以短時間補(bǔ)充，對遠(yuǎn)月的估值也不宜偏低。

風(fēng)險因素：去產(chǎn)能執(zhí)行不及預(yù)期，終端需求走弱，環(huán)保限產(chǎn)加強(qiáng)（下行風(fēng)險）

第二部分 焦煤：供應(yīng)減量明顯，焦煤驅(qū)動向上 

四季度以來，焦煤供需的改善，偏需格局發(fā)生了由寬松向緊平衡的轉(zhuǎn)變，我們在前幾期的供需報告中堅(jiān)定看好焦煤，10-11月隨著進(jìn)口的收緊、國內(nèi)安全監(jiān)管的趨嚴(yán)，焦煤呈現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢，基本邏輯已得到市場驗(yàn)證，焦煤這種供需偏緊的狀態(tài)在12月份仍將持續(xù)，價格也將相對偏強(qiáng)：

一、焦煤需求：真實(shí)需求小幅減弱，補(bǔ)庫需求旺盛

對焦煤而言，我們習(xí)慣于將焦煤需求拆分為真實(shí)需求和補(bǔ)庫需求兩個方面，真實(shí)需求取決于焦炭產(chǎn)量、補(bǔ)庫需求取決于行業(yè)的一致性庫存行為。

12月份，通常是鐵水、焦炭產(chǎn)量的季節(jié)性淡季，但今年旺季需求較好，采暖季限產(chǎn)偏寬松，焦炭利潤又保持高位，在產(chǎn)高爐、焦?fàn)t的減產(chǎn)意愿較低。但10月份以來的去產(chǎn)能，導(dǎo)致了部分焦?fàn)t的淘汰，2000萬噸以上的在產(chǎn)焦?fàn)t關(guān)停導(dǎo)致了真實(shí)需求的部分減弱，同時新投產(chǎn)焦?fàn)t對優(yōu)質(zhì)主焦的需求增強(qiáng)，同時帶來了結(jié)構(gòu)化的需求變動，利好優(yōu)質(zhì)低硫主焦。

另外，臨近年底，焦化廠、鋼廠的冬儲補(bǔ)庫行為仍在持續(xù)，其中焦化廠補(bǔ)庫更早，平均庫存已補(bǔ)充至18天左右，超出了去年同期，鋼廠進(jìn)口煤占比高，澳煤、蒙煤進(jìn)口減量后，擔(dān)心原料煤緊張，轉(zhuǎn)向補(bǔ)充國內(nèi)煤，我們認(rèn)為這種一致性補(bǔ)庫行為，在12月份仍將持續(xù)，庫存可用天數(shù)或?qū)⒃黾又?0天以上。

對于補(bǔ)庫需求，我們可以簡單測算，全年焦煤消費(fèi)量在5.5億噸左右，若焦化廠庫存增加一天，約相當(dāng)于150萬噸焦煤需求，若2個月內(nèi)庫存增加3天，既相當(dāng)于年化需求增加2700萬噸，既補(bǔ)庫的邊際需求將對沖真實(shí)需求的減量，對國內(nèi)焦煤價格的拉動較大。

二、焦煤供給：保安全疊加進(jìn)口減量，供應(yīng)總體趨緊

1、國內(nèi)：安全生產(chǎn)影響產(chǎn)能釋放，國內(nèi)產(chǎn)量或有下降

2020年1-10月份，全國焦煤產(chǎn)量3.98億噸，累計(jì)同比2.4%，稍高于下游焦炭的增速，因此前三季度的焦煤供給整體稍顯寬松。

進(jìn)入四季度，國內(nèi)供應(yīng)寬松的環(huán)境已有改善，今年的政策深刻影響了煤炭行業(yè)，內(nèi)蒙煤礦倒查20年，導(dǎo)致了內(nèi)蒙焦煤減量，由于內(nèi)蒙焦煤占比較小，對整個行業(yè)的影響不甚明顯。但對煤炭的供應(yīng)有共通之處，既影響焦煤供應(yīng)的最重要因素主要是政策和安全，10-11月份，山西作為焦煤主產(chǎn)地，相繼發(fā)生煤礦事故，安全檢查趨嚴(yán)，煤礦企業(yè)的生產(chǎn)積極性也將受到影響，也抑制各類超產(chǎn)行為。

2、進(jìn)口：蒙煤澳煤進(jìn)口雙減，進(jìn)口量大幅下降 

1）1-10月份進(jìn)口總量下降2.1%

2020年1-10月份，焦煤累計(jì)進(jìn)口6527萬噸，同比減少2.1%，但從進(jìn)來來源國看，今年澳洲、蒙古進(jìn)口量有所分化，其中澳洲前三季度達(dá)到3511萬噸，同比增54%，蒙古前三季度進(jìn)口1977萬噸，同比減33%。

2）年底進(jìn)口難以放松，總體進(jìn)口量減少

11月份以來，進(jìn)口政策波動較大，從預(yù)期壓港通關(guān)，到通關(guān)預(yù)期落空，從預(yù)期蒙煤進(jìn)口增量替代，到蒙煤受疫情影響減量，總體進(jìn)口量出現(xiàn)了明顯減量。從近幾年的政策規(guī)律來看，出于總量平控的考量，四季度往往是進(jìn)口煤政策收緊的時期，且主要針對海運(yùn)焦煤，特別是澳大利亞焦煤，蒙古煤受到的影響較小。

目前來看，澳煤、蒙煤的進(jìn)口均有減量，12月份，焦煤進(jìn)口的核心影響因素轉(zhuǎn)變?yōu)?，對澳煤?yán)格進(jìn)口管控、疫情影響蒙煤通關(guān)的持續(xù)時間問題。從近期較為緊張的中澳關(guān)系來看，澳煤的進(jìn)口限制或長期化，市場預(yù)期的2021年初集中通關(guān)放行，也有再次延后，預(yù)期落空的可能。即使考慮到500萬噸壓港轉(zhuǎn)為通關(guān)，這其中包含較多的終端資源、可流通量并不多。

而蒙煤的通關(guān)很大程度上受蒙古疫情影響，近日蒙古國每日仍有本土新增，因此12月份蒙煤可能繼續(xù)受到疫情管控，口岸通關(guān)能力，司機(jī)人員、道路天氣等問題影響，即使近日開啟“綠色通道”，288口岸每天的通關(guān)量也低于500車，因此12月份總進(jìn)口量環(huán)比仍將減量較大，全年進(jìn)口總量或在7000萬噸左右。

3）海外鋼材產(chǎn)量恢復(fù)，國際焦煤需求好轉(zhuǎn)

另外，從全球焦煤的供需來看，近幾個月海外鋼鐵產(chǎn)量恢復(fù)，對焦煤的需求也有明顯提升，國際焦煤價格在經(jīng)歷底部徘徊后，也有向上反彈可能，國際市場上本身可流向中國的資源量邊際減少，但由于國內(nèi)煤炭進(jìn)口政策的限制，國內(nèi)-國際市場有所割裂，進(jìn)口的管控也有長期化的可能，進(jìn)口端總體驅(qū)動向上。

三、焦煤展望：供應(yīng)減量持續(xù)，焦煤價格驅(qū)動向上

短期來看，11月份月份需求恢復(fù)超預(yù)期，市場對明年上班的需求預(yù)期也轉(zhuǎn)為相對積極，這將影響黑色產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)行為，即使12月份終端需求出現(xiàn)走弱，鋼廠、焦化廠開工意愿高，鐵水、焦炭產(chǎn)量的調(diào)節(jié)將相對滯后，同時下游企業(yè)主動補(bǔ)庫存，焦煤需求將總體平穩(wěn)；而安全生產(chǎn)等因素可能持續(xù)影響焦煤供應(yīng)，進(jìn)口端也將有明顯減量，焦煤總體供需將維持偏緊狀態(tài)。

落實(shí)到焦煤庫存的變化，預(yù)計(jì)12月份煤礦庫存保持低位，下游焦化廠、鋼廠庫存或持續(xù)提高，在庫存轉(zhuǎn)移帶動下，焦煤價格或維持反彈的格局。

焦煤期貨主要由進(jìn)口煤定價，同時受國內(nèi)供需影響，11月份焦煤01、05合月均有大幅上漲，主要是基于供應(yīng)的減量驅(qū)動。我們認(rèn)為，12月份供應(yīng)端的擾動將持續(xù)影響市場，雖然焦煤價格已接近3年來的高點(diǎn)，但供需驅(qū)動仍向上，不存在趨勢性轉(zhuǎn)跌的風(fēng)險，從基差角度來看，期貨的上行速度快于現(xiàn)貨，在出現(xiàn)升水后，高價下波動或加大，建議謹(jǐn)慎參與，維持低買思路。

風(fēng)險因素：進(jìn)口政策放松、煤礦大幅提產(chǎn)、終端需求走弱（下行風(fēng)險）