1．十一月行情回顧

圖1：瀝青2012合約走勢(shì)

資料來(lái)源：浙商期貨研究中心

11月走勢(shì)看，瀝青期價(jià)呈震蕩上行走勢(shì)，最主要的邏輯在于油價(jià)的大幅反彈，輝瑞和Moderna公司疫苗試驗(yàn)效果良好，帶來(lái)需求復(fù)蘇預(yù)期，油價(jià)獲得大幅反彈，成本端推動(dòng)瀝青上漲?；久鎭?lái)看，供過(guò)于求格局則尚未改變，冬季需求下滑背景下，山東煉廠產(chǎn)量依然處于高位水平，導(dǎo)致煉廠庫(kù)存居高不下，移庫(kù)生產(chǎn)為主，社庫(kù)同樣高于往年水平。因此油價(jià)上漲過(guò)程中表現(xiàn)為瀝青利潤(rùn)急劇壓縮，但盤(pán)面表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，可交割量不足致使存在一定擠虛盤(pán)情況，導(dǎo)致BU12基差大幅走弱。

1．成本端：油價(jià)震蕩上行為主

12月油市展望：因疫苗實(shí)驗(yàn)效果良好，油價(jià)交易主邏輯轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，因此低油價(jià)存在修復(fù)空間。短期重點(diǎn)關(guān)注OPEC+關(guān)于減產(chǎn)會(huì)議討論，若達(dá)成推遲3個(gè)月的增產(chǎn)協(xié)議，則對(duì)油價(jià)仍有上行推動(dòng)。短期來(lái)看，因疫苗尚未大規(guī)模推廣，疫情形勢(shì)嚴(yán)峻仍對(duì)需求造成壓制，因此后期漲幅或出現(xiàn)一定放緩，總體來(lái)看，重心將處于不斷走高狀態(tài)，瀝青有成本驅(qū)動(dòng)。

圖2：原油價(jià)格走勢(shì)

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圖3：瀝青/Brent價(jià)格走勢(shì)

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2．供應(yīng)端：瀝青供應(yīng)維持偏高水平

2.1.11月國(guó)內(nèi)產(chǎn)量維持高位

10月國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量達(dá)345.94萬(wàn)噸，居于歷史高位水平，11月產(chǎn)量315萬(wàn)噸附近，供給量依然遠(yuǎn)超同期水平。主要在于地方煉廠產(chǎn)量居高不下，地?zé)捲趶S庫(kù)高庫(kù)存下移庫(kù)生產(chǎn)為主。后期來(lái)看，因冬季北方需求逐步停滯，煉廠存在憋庫(kù)可能，且社會(huì)庫(kù)存率同樣偏高，同時(shí)瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)不及成品油，轉(zhuǎn)產(chǎn)量將會(huì)有所增加，預(yù)計(jì)12月瀝青產(chǎn)量將出現(xiàn)明顯下降。

圖4：國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量

資料來(lái)源：浙商期貨研究中心

圖5：各集團(tuán)瀝青產(chǎn)量

資料來(lái)源：浙商期貨研究中心

2.2．瀝青進(jìn)口維持穩(wěn)定

10月瀝青進(jìn)口37.4萬(wàn)噸，環(huán)比9月基本持平，2020年1-9月份累計(jì)進(jìn)口量408萬(wàn)噸，累計(jì)進(jìn)口量同比增加50萬(wàn)噸。具體到產(chǎn)銷(xiāo)國(guó)來(lái)看，韓國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡是中國(guó)進(jìn)口瀝青主要的來(lái)源國(guó)和地區(qū)。后續(xù)來(lái)看，11月進(jìn)口或維持40萬(wàn)噸附近。

韓國(guó)市場(chǎng)：韓國(guó)瀝青11月船貨華東到岸價(jià)下跌5至330-350美元/噸，高價(jià)資源為前期簽訂長(zhǎng)約合同。部分品牌華東到岸價(jià)在300美元/噸左右，人民幣完稅價(jià)在2350元/噸左右，部分品牌12月船貨報(bào)價(jià)在295美元/噸。

新加坡瀝青11月船貨華南到岸價(jià)下跌17.5至375-385美元/噸左右，主力品牌執(zhí)行前期長(zhǎng)約合同為主，12月船貨目前暫無(wú)對(duì)外報(bào)價(jià)；馬來(lái)西亞瀝青11月船貨華南到岸價(jià)下跌40至350-360美元/噸，主供長(zhǎng)約合同，12月船貨報(bào)價(jià)繼續(xù)下跌10至340-350美元/噸；泰國(guó)瀝青11月船貨華南到岸價(jià)下跌35至345-355美元/噸，12月船貨華南到岸價(jià)繼續(xù)下跌5至340-350美元/噸，完稅價(jià)在2600元/噸左右。

圖6：瀝青進(jìn)口量

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圖7：韓國(guó)-華東瀝青進(jìn)口利潤(rùn)

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2.3．地?zé)捸?fù)荷維持高位，瀝青效益降低明顯

當(dāng)前來(lái)看，前期油價(jià)再次運(yùn)行至40美金以下，導(dǎo)致地?zé)捳咝蕴桌臻g再度打開(kāi)，同時(shí)山東港口原油庫(kù)存高位，地?zé)掗_(kāi)工再次上漲至歷史高位附近，對(duì)主營(yíng)煉廠形成擠壓，預(yù)計(jì)高開(kāi)工狀態(tài)短期難以下降。雖瀝青利潤(rùn)不及成品油，不過(guò)原油加工量維持高位對(duì)瀝青的高產(chǎn)出有一定影響，短期看，焦化料價(jià)格已高于瀝青，但因柴油價(jià)格偏低，實(shí)質(zhì)形成大量轉(zhuǎn)產(chǎn)依然需要關(guān)注。

圖8：山東地?zé)挸p壓開(kāi)工

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圖9：全國(guó)常減壓開(kāi)工

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圖10：焦化效益

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圖11：焦化路徑利潤(rùn)

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圖12：山東柴油/瀝青價(jià)差

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圖13：新加坡380燃料油-瀝青價(jià)差

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3．需求端：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行下降，瀝青需求增速仍偏高

2020年1-10月公路建設(shè)累計(jì)投資20271億元，累積同比增長(zhǎng)12%，4月以來(lái)月均同比增速達(dá)21%。從專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行情況看，10月新增4931億元，環(huán)比下降51%，1-10月累計(jì)同比增長(zhǎng)73%。全年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量較大，且主要投向基建領(lǐng)域，促使今年瀝青需求持續(xù)向好。從瀝青需求情況看，11月表觀消費(fèi)量預(yù)計(jì)350萬(wàn)噸附近，同比增長(zhǎng)34%，顯示終端需求保持較好勢(shì)頭。

不過(guò)從專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行情況看，發(fā)行目標(biāo)基本達(dá)成，年末存在收緊，且永煤債券違約對(duì)信用債市場(chǎng)形成較強(qiáng)沖擊，導(dǎo)致市場(chǎng)信用利差快速上升，遠(yuǎn)期來(lái)看不利于低收益項(xiàng)目的投資，需求增速存在邊際下降。

圖14：交通固定資產(chǎn)投資：公路建設(shè)

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圖15：瀝青表觀消費(fèi)量

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圖16：交通產(chǎn)業(yè)債利差

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圖17：專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量

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4．開(kāi)工與庫(kù)存：供需雙降，瀝青庫(kù)存難以下降

開(kāi)工方面，山東瀝青煉廠利潤(rùn)-200元/噸附近，焦化利潤(rùn)在盈虧平衡，瀝青大幅虧損或促使煉廠有轉(zhuǎn)產(chǎn)動(dòng)力，高產(chǎn)量有望邊際下滑。

庫(kù)存方面，山東地區(qū)庫(kù)存尚未有明顯下降，部分地?zé)捯茙?kù)生產(chǎn)為主，且社庫(kù)偏高。后期來(lái)看，北方需求冬季逐步停滯，庫(kù)存或難以下降。

圖18：煉廠瀝青利潤(rùn)

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圖19：全國(guó)煉廠瀝青開(kāi)工率

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圖20：山東煉廠瀝青開(kāi)工率

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圖21：全國(guó)煉廠瀝青庫(kù)存

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圖22：山東煉廠瀝青庫(kù)存

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圖23：華東煉廠瀝青庫(kù)存

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圖24：山東瀝青社會(huì)庫(kù)存

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圖25：江蘇瀝青社會(huì)庫(kù)存

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5．基差-價(jià)差

基差來(lái)看，BU12盤(pán)面存在擠倉(cāng)，BU各合約基差均保持弱勢(shì)水平，隨著交割品牌及庫(kù)容新設(shè)，瀝青基差有望在12月進(jìn)行回歸；BU12-6價(jià)差來(lái)看，供過(guò)于求格局下預(yù)計(jì)價(jià)差維持較大水平。

圖26：山東瀝青06基差

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圖27：瀝青12-6價(jià)差

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