一、回顧：底部抬升，波動(dòng)加大

2020年，紙漿期貨的行情可以劃分成三個(gè)時(shí)期，分別是疫情前期、疫情期間、后疫情時(shí)期，對(duì)應(yīng)著預(yù)期到現(xiàn)實(shí)再到預(yù)期。

疫情前期，一季度預(yù)期主導(dǎo)。2019年年底，一季度的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)改善。在一季度宏觀經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)預(yù)期背景下，疊加春節(jié)前下游補(bǔ)庫(kù)啟動(dòng)，盤(pán)面持續(xù)反彈，直到疫情中斷了此次反彈節(jié)奏。

疫情期間，回歸理性。國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，悲觀情緒積累，節(jié)后首日刷新上市以來(lái)新低，當(dāng)日利空情緒出盡，盤(pán)面向上修復(fù)。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，國(guó)內(nèi)需求迅速恢復(fù)，盤(pán)面持續(xù)反彈。緊接著海外疫情爆發(fā)，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延并引發(fā)衰退預(yù)期。進(jìn)入4月，紙漿需求進(jìn)入淡季，漿價(jià)開(kāi)始慢跌，直到5月中旬，再次跌回節(jié)后開(kāi)盤(pán)價(jià)格，之后盤(pán)面則繼續(xù)維持橫盤(pán)弱勢(shì)震蕩。

后疫情時(shí)期，中長(zhǎng)期預(yù)期不斷強(qiáng)化。在這個(gè)階段，紙漿期貨價(jià)格底部抬升，波動(dòng)加大。具體來(lái)看，7月以來(lái)，低估值品種輪換上漲，紙漿也出現(xiàn)了估值修復(fù)行情。8月下旬，在需求旺季預(yù)期下，漿紙價(jià)格共振上漲，疊加“禁塑令”和“禁廢令”引起廣泛關(guān)注，漿價(jià)連續(xù)上漲。但作為品種輪換上漲的最后一批品種，紙漿的這一輪上漲匆忙結(jié)束，大宗商品階段性調(diào)整。11月，疫苗邏輯和通脹邏輯不斷強(qiáng)化，疊加中長(zhǎng)期的需求利好預(yù)期，漿價(jià)再次連續(xù)上漲。

二、展望及策略：乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，記得系好安全帶

針闊葉漿供應(yīng)面表現(xiàn)不同。全球化學(xué)漿未來(lái)產(chǎn)能變化相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)能增量主要來(lái)自闊葉漿。全球針葉漿發(fā)運(yùn)量回歸正常水平，闊葉漿發(fā)運(yùn)量仍然處歷史高位。我國(guó)闊葉漿進(jìn)口量同樣維持高位，而針葉漿由于下半年套利窗口打開(kāi)，未來(lái)存在潛在的供應(yīng)增加。

需求在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的博弈。國(guó)內(nèi)紙漿需求迅速恢復(fù)至正常水平，全球紙漿需求已經(jīng)恢復(fù)至年初疫情爆發(fā)前水平。也就是說(shuō)與其他強(qiáng)復(fù)蘇品種相比，未來(lái)宏觀強(qiáng)復(fù)蘇順周期對(duì)于紙漿需求的恢復(fù)力度有限。中長(zhǎng)期需求邏輯在于“主題類(lèi)圖書(shū)”和“高檔包裝紙潛在需求”?！敖芰睢焙汀敖麖U令”已經(jīng)引起廣泛關(guān)注討論，當(dāng)預(yù)期成為共識(shí)的時(shí)候，更加考驗(yàn)節(jié)奏的把握。關(guān)注項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度、政策實(shí)施進(jìn)度，到底能帶來(lái)多少的需求增加，以及什么時(shí)候會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈的變化。前期簡(jiǎn)單的需求環(huán)比修復(fù)思維，將轉(zhuǎn)向需求同比和環(huán)比之間的博弈。

產(chǎn)業(yè)迎來(lái)關(guān)鍵時(shí)刻，周期底部漸漸走出，乘風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)。當(dāng)下利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼、價(jià)格重心上移、庫(kù)存處于新的平衡態(tài)，行業(yè)周期的底部已經(jīng)慢慢走出。紙漿長(zhǎng)期來(lái)看仍將順周期而行，但宏觀對(duì)于紙漿更多的作用在全面復(fù)蘇的后半段。

下一步能走多遠(yuǎn)，還要配合強(qiáng)邏輯支撐，記得系好安全帶。中長(zhǎng)期的預(yù)期相對(duì)一致，更加考驗(yàn)節(jié)奏的把握。供應(yīng)要看潛在影響，而需求修復(fù)已經(jīng)完成，下一步由關(guān)注絕對(duì)變化轉(zhuǎn)向關(guān)注相對(duì)變化，即同比和環(huán)比之間的博弈。2020年筆者的觀點(diǎn)是“等風(fēng)來(lái)？不如追風(fēng)去！”，2021年在一致預(yù)期下，提示要“記得系好安全帶”，把握好節(jié)奏。需求是邊際變化，供應(yīng)是潛在因素，宏觀決定大方向。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響持續(xù)；產(chǎn)漿國(guó)政治形勢(shì)；匯率變化

三、供應(yīng)：針闊葉漿供應(yīng)面表現(xiàn)不同

（一）全球化學(xué)漿未來(lái)產(chǎn)能變化相對(duì)穩(wěn)定

未來(lái)五年化學(xué)漿產(chǎn)能增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。據(jù)PPPC最新預(yù)測(cè)，2020年化學(xué)漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)減少21.9萬(wàn)噸，同比下降0.3%；2021年化學(xué)漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加77.0萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.1%；2020~2024年，化學(xué)漿產(chǎn)能年平均增長(zhǎng)率1.1%。

未來(lái)五年產(chǎn)能增量主要來(lái)自闊葉漿，針葉漿產(chǎn)能無(wú)明顯變化。據(jù)PPPC最新預(yù)測(cè)，2020年針葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)減少56.6萬(wàn)噸，同比下降2.0%；2021年產(chǎn)能預(yù)計(jì)微增1.4萬(wàn)噸；2020~2024年，產(chǎn)能年平均增長(zhǎng)率-0.2%。2020年闊葉漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加6.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.2%；2021年產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加63.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.6%；2020~2024年，產(chǎn)能年平均增長(zhǎng)率1.8%，2023年闊葉漿面臨產(chǎn)能集中釋放。

（二）全球針葉漿發(fā)運(yùn)量回歸正常水平

全球針葉漿發(fā)運(yùn)量處正常水平，闊葉漿處歷史高位。據(jù)PPPC顯示，世界20主要產(chǎn)漿國(guó)10月針葉漿發(fā)運(yùn)量環(huán)比增長(zhǎng)3.1%至209.2萬(wàn)噸，同比下降1.2%，1~10月累計(jì)同比下降3.2%，與2019年下半年高發(fā)運(yùn)量相比，2020年以來(lái)針葉漿發(fā)運(yùn)量處近五年正常水平。闊葉漿發(fā)運(yùn)量同比增長(zhǎng)2.7%，1~10月累計(jì)同比增長(zhǎng)9.6%，闊葉漿發(fā)運(yùn)量處歷史高位。

化學(xué)漿發(fā)運(yùn)量增量主要來(lái)自中國(guó)和北美買(mǎi)家。2020年發(fā)往至西歐的化學(xué)漿發(fā)運(yùn)量遠(yuǎn)低于歷史水平。發(fā)往至北美的發(fā)運(yùn)量經(jīng)歷了2019年的低位后2020年恢復(fù)正常水平。而發(fā)往至中國(guó)的發(fā)運(yùn)量2019年同比增長(zhǎng)12.1%，2020年同比增長(zhǎng)7.4%。

（三）我國(guó)闊葉漿進(jìn)口量維持高位

我國(guó)紙漿進(jìn)口增量主要在于闊葉漿。10月，我國(guó)進(jìn)口紙漿271.6萬(wàn)噸，環(huán)比下降4.0%；1~10月累計(jì)同比增長(zhǎng)12.9%。分品種來(lái)看，闊葉漿進(jìn)口126.90萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.79%，環(huán)比下降5.76%；累計(jì)同比增長(zhǎng)15.39%。針葉漿進(jìn)口73.07萬(wàn)噸，同比下降14.93%，環(huán)比下降5.60%；累計(jì)同比下降1.44%。我國(guó)闊葉漿進(jìn)口量維持高位，而針葉漿由于下半年套利窗口打開(kāi)，存在潛在的供應(yīng)增加。

四、需求：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的博弈

（一）全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求5月開(kāi)始環(huán)比修復(fù)

全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求或恢復(fù)至正常水平。全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求本身就一直處下行通道，如果沒(méi)有疫情影響，2020年全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求本身就要低于往年水平。疫情重創(chuàng)全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求。5月，全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求環(huán)比下降6.0%，同比下降29.3%，達(dá)到歷史新低。隨著歐美復(fù)工推進(jìn)，全球印刷與書(shū)寫(xiě)需求開(kāi)始逐月修復(fù)，環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，同比降幅連續(xù)收窄。如果與年初疫情爆發(fā)前水平相比，其實(shí)需求已經(jīng)修復(fù)至相對(duì)正常水平。

（二）國(guó)內(nèi)需求迅速恢復(fù)至正常水平

國(guó)內(nèi)需求短暫沖擊隨后迅速恢復(fù)至正常水平。國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)，前2個(gè)月機(jī)制紙產(chǎn)量大幅下滑。疫情對(duì)國(guó)內(nèi)需求的影響更多的疊加了春節(jié)假期效應(yīng)。隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利進(jìn)行，從3月開(kāi)始機(jī)制紙產(chǎn)量恢復(fù)至正常水平。1~10月，我國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量同比下降0.8%，累計(jì)同比降幅繼續(xù)收窄。其中，10月產(chǎn)量1167.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.1%，單月產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。

各個(gè)紙種大額漲價(jià)函提出背景不同。下半年文化紙和白卡紙連續(xù)發(fā)布大額度漲價(jià)函。銅版紙漲價(jià)的背景在于上半年展會(huì)等線(xiàn)下活動(dòng)推遲或取消，隨著線(xiàn)下活動(dòng)陸續(xù)恢復(fù)，銅版紙前期壓抑的需求得到集中釋放。雙膠紙漲價(jià)的主要原因則是出版訂單集中釋放疊加專(zhuān)題類(lèi)圖書(shū)訂單支撐。而白卡紙的漲價(jià)更多的是金九銀十旺季氛圍疊加潛在需求利好預(yù)期。

終端消費(fèi)同樣恢復(fù)至正常水平。取包裝紙和文化紙相關(guān)終端消費(fèi)零售額分析。包裝紙相關(guān)終端消費(fèi)零售額由于停工、停產(chǎn)、停運(yùn)，1~2月零售額同比下降16.5%，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)和物流恢復(fù)，5月就已經(jīng)恢復(fù)至正常水平。10月包裝紙相關(guān)終端消費(fèi)零售額當(dāng)月同比增長(zhǎng)5.5%，累計(jì)同比下降5.4%。而文化紙相關(guān)終端消費(fèi)零售額受疫情影響有限。

（三）單從需求角度很難與復(fù)蘇邏輯共振

全面復(fù)蘇邏輯對(duì)于紙漿需求影響或有限。首先要明確，疫苗利好強(qiáng)復(fù)蘇的品種，基于的邏輯是疫情重挫了該品種的需求和消費(fèi)，并且至今恢復(fù)程度緩慢，在疫苗的邏輯不斷強(qiáng)化下，看好未來(lái)的需求增長(zhǎng)。而紙漿顯然并不是這個(gè)情況，可以看到國(guó)內(nèi)紙漿需求3月開(kāi)始環(huán)比復(fù)蘇，迅速恢復(fù)至正常水平。全球紙漿需求在5月開(kāi)始復(fù)蘇，已經(jīng)恢復(fù)至年初疫情爆發(fā)前水平。也就是說(shuō)與其他強(qiáng)復(fù)蘇品種相比，疫苗對(duì)于紙漿需求的恢復(fù)力度有限。

中長(zhǎng)期需求邏輯在于“主題類(lèi)圖書(shū)”和“高檔包裝紙潛在需求”。一方面，主題類(lèi)圖書(shū)有望繼續(xù)支撐文化紙市場(chǎng)。另一方面，“禁塑令”和“禁廢令”對(duì)于木漿系紙品的影響體現(xiàn)在白卡紙?！敖芰睢睂?dǎo)致包裝紙?zhí)娲枨笤鲩L(zhǎng)，白卡紙存在潛在需求增加。同時(shí)“禁廢令”下廢紙系包裝紙的纖維原料問(wèn)題，解決方法有進(jìn)口再生漿、進(jìn)口紙、國(guó)內(nèi)廢紙制漿，低端白卡紙存在對(duì)灰底白板紙的替代效應(yīng)。

預(yù)期成為共識(shí)后更要理性看待。從年初的年報(bào)到年中的半年報(bào)，筆者便一直提及“禁塑令”和“禁廢令”，同時(shí)提出“等待下半年需求邏輯兌現(xiàn)”。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)普遍需求預(yù)期比較悲觀，但漿價(jià)又無(wú)法順暢下跌。尋找被忽視的邏輯，發(fā)現(xiàn)中長(zhǎng)期的需求利好邏輯，因此對(duì)于需求不必過(guò)于悲觀，需求有韌性并且存在潛在的需求利好。那么，當(dāng)“禁塑令”和“禁廢令”近三個(gè)月引起廣泛關(guān)注，并且全面復(fù)蘇邏輯對(duì)于紙漿需求影響有限，這個(gè)時(shí)候就要關(guān)注項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度、政策實(shí)施進(jìn)度，到底能帶來(lái)多少的需求增加，以及什么時(shí)候會(huì)帶來(lái)實(shí)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)鏈的變化。下一個(gè)階段，前期簡(jiǎn)單的需求環(huán)比修復(fù)思維，將轉(zhuǎn)向需求同比和環(huán)比之間的博弈。

五、庫(kù)存及利潤(rùn)：迎來(lái)關(guān)鍵時(shí)刻

（一）產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼

造紙業(yè)利潤(rùn)持續(xù)向好。從2019年下半年以來(lái)，造紙及紙制品業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)增速呈V型修復(fù)。2月，受疫情影響，利潤(rùn)修復(fù)節(jié)奏中斷。隨著國(guó)內(nèi)需求迅速恢復(fù)至正常水平，4月累計(jì)同比增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，在此之后，累計(jì)同比增幅持續(xù)擴(kuò)大。尤其是9月以來(lái)，漿和紙共振帶動(dòng)整個(gè)造紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向好。1~10月，造紙及紙制品業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增長(zhǎng)14.7%。

白卡紙利潤(rùn)好于文化紙和生活用紙。從各類(lèi)紙品的毛利率來(lái)看，4月在下游淡季氛圍下，各類(lèi)紙品尤其是文化紙毛利率急跌。隨后毛利率止跌企穩(wěn)，生活用紙毛利率維持弱勢(shì)，而白卡紙和文化紙則逐步回升。白卡紙?jiān)诮鹁陪y十旺季氛圍疊加潛在需求預(yù)期下，價(jià)格連續(xù)上漲，毛利率不斷走高。

內(nèi)外價(jià)差修復(fù)。紙漿期貨上市以后加速了紙漿價(jià)格下跌速度，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈下行周期被縮短，內(nèi)外價(jià)差嚴(yán)重倒掛。一直以來(lái)，內(nèi)外價(jià)差緩慢修復(fù)，今年8月底內(nèi)外價(jià)差理論值再度轉(zhuǎn)正。

（二）關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存的相對(duì)變化

全球生產(chǎn)商紙漿庫(kù)存天數(shù)降至正常水平。10月，全球生產(chǎn)者紙漿庫(kù)存天數(shù)39天。其中針葉漿36天，較上月減少6天，較去年同期增加3天；闊葉漿42天，較上月減少1天，較去年同期減少16天。

港口庫(kù)存處于平衡態(tài)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，11月底，國(guó)內(nèi)青島港、常熟港、保定地區(qū)三地紙漿庫(kù)存合計(jì)約174萬(wàn)噸，較上月底下降5.1%，較去年同期微降0.2%。全年庫(kù)存水平與2019年持平，自期貨上市以來(lái)，樣本港口庫(kù)存量維持在180萬(wàn)噸上下浮動(dòng)，港口庫(kù)存目前處在新的平衡狀態(tài)。

我國(guó)造紙及紙制品業(yè)存貨處于高位去庫(kù)階段。我國(guó)造紙及紙制品業(yè)存貨9月小幅下降，各細(xì)分紙品10月庫(kù)存表現(xiàn)不同。9月，造紙及紙制品業(yè)存貨同比增長(zhǎng)6.8%，環(huán)比下降0.6%；產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)6.4%，環(huán)比下降3.2%。各細(xì)分紙品的庫(kù)存來(lái)看，截至10月底，白卡紙和生活用紙的社會(huì)庫(kù)存和企業(yè)庫(kù)存均增加；雙膠紙企業(yè)庫(kù)存微增，社會(huì)庫(kù)存微降；雙銅紙的社會(huì)庫(kù)存和企業(yè)庫(kù)存均微降。

關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈隱性庫(kù)存。從生產(chǎn)商庫(kù)存、樣本港口庫(kù)存、造紙業(yè)庫(kù)存等各個(gè)環(huán)節(jié)的庫(kù)存來(lái)看，目前產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存處在一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)，關(guān)注庫(kù)存的相對(duì)大小而非絕對(duì)大小。

（三）產(chǎn)業(yè)周期底部漸漸走出

周期底部形成并逐漸走出。根據(jù)前期發(fā)布的《紙漿周期性系列專(zhuān)題》，我國(guó)造紙行業(yè)按照“利潤(rùn)-價(jià)格-庫(kù)存”順序逐步形成底部。通過(guò)我們持續(xù)觀察，2019年年底三個(gè)底已經(jīng)形成，但向上驅(qū)動(dòng)不足。隨后疫情導(dǎo)致底部再次確認(rèn)的時(shí)間有一定延遲，當(dāng)下利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼、價(jià)格重心上移、庫(kù)存處于新的平衡態(tài)，行業(yè)周期的底部已經(jīng)慢慢走出，但下一步能走多遠(yuǎn)，還要配合強(qiáng)邏輯支撐。