01

20年股價以業(yè)績驅(qū)動為主，21年景氣向上下游擴散

1.1 2021年投資主線：養(yǎng)殖景氣度加速向上下游擴散

2020年行業(yè)在雙疫情（非洲豬瘟+新冠肺炎）沖擊下呈現(xiàn)供需兩弱的格局，至3Q20供需兩端均得到較明顯復(fù)蘇。展望2021年，應(yīng)著重關(guān)注：行業(yè)在非洲豬瘟影響下，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)持續(xù)長達2年的高景氣度向上游和下游傳導(dǎo)，從而帶來后周期和種植鏈條的機會。

種業(yè)種植業(yè)景氣度高企：上市公司種業(yè)業(yè)務(wù)處于業(yè)績低點，而供給端減產(chǎn)、降庫存預(yù)期提升，需求端飼用需求大幅回升共同驅(qū)動，減產(chǎn)、極端氣候、蟲災(zāi)、轉(zhuǎn)基因品種審定帶來事件驅(qū)動型的機會，估值和業(yè)績有望雙升。

養(yǎng)殖后周期景氣度延續(xù)：1）飼料：需求量隨存欄量快速提升而爆發(fā)，龍頭享行業(yè)集中度提升紅利；2）疫苗：疫病防控需求提升、存欄量提升、客戶結(jié)構(gòu)集中度提升、行業(yè)規(guī)范、非瘟疫苗研發(fā)事件驅(qū)動，景氣度快速回升；3）屠宰：行業(yè)產(chǎn)能利用率正在爬升，成本紅利釋放提升毛利率。

養(yǎng)殖選股容錯率下降，優(yōu)選真成長龍頭：豬周期炒作已進入以量補價的尾聲階段，業(yè)績（利潤）對“價”敏感度遠高于“量”，2021年養(yǎng)殖賽道選股的容錯率將大幅下降，建議首選真成長，“爆量+低成本”的頭部公司。

農(nóng)業(yè)平臺型龍頭價值有待重估：乳肉蛋白平臺型公司由養(yǎng)殖向屠宰、終端延伸，產(chǎn)品矩陣、渠道正逐步搭建，未來有望參與終端競爭賺取品牌溢價，平臺價值有待重估。

1.2全年股價上漲主因業(yè)績驅(qū)動，2H20多以估值消化為主

農(nóng)林牧漁（中信行業(yè)）全年漲幅19.7%，排名第14，跑輸滬深300（22.6%）指數(shù)2.9 pct；2H20行業(yè)指數(shù)漲幅為3.1%，排名第23，跑輸滬深300（20.6%）指數(shù)17.6 pct。板塊1H20漲幅排名第六，進入8-9月以來，市場對豬價下調(diào)的悲觀預(yù)期，疊加前期股價漲幅較大，各細分賽道整體向下殺估值。

股價驅(qū)動因素：業(yè)績驅(qū)動，估值消化。細分板塊看，寵物食品、養(yǎng)殖后周期漲幅靠前，其中屠宰（肉制品）、飼料、種植業(yè)、種業(yè)、動保、生豬養(yǎng)殖漲幅分別為64%、54%、47%、47%、26%、22%；禽養(yǎng)殖表現(xiàn)不佳，跌幅為14%。

生豬、飼料業(yè)績驅(qū)動，消化估值：生豬股價上漲22%，其中業(yè)績驅(qū)動457%，估值降78%；飼料股價上漲58%，其中業(yè)績驅(qū)動75%、估值下降12%。

屠宰&動保業(yè)績估值雙擊：屠宰、動保漲幅分別為64%、26%，其中估值分別提升24%、2%。

1.3 2021年預(yù)期凈利增速驟降，預(yù)測PE排位靠后不變

根據(jù)Wind一致預(yù)期，農(nóng)林牧漁板塊2021年預(yù)期凈利增速驟降，由2020年的379%降至2021年13.1%，全市場排序由第5位降至第25位。主要因養(yǎng)殖環(huán)節(jié)2020年業(yè)績爆發(fā)下高基數(shù)，2021年以量補價，預(yù)計業(yè)績增速較平穩(wěn)。

根據(jù)Wind一致預(yù)期，農(nóng)林牧漁板塊2021年預(yù)測PE為12.7X，在全市場排位不變，均排在第22位，略高于2021年預(yù)期凈利潤增速的排位。

02

養(yǎng)殖鏈：以量補價首選真成長，后周期景氣度延續(xù)

2.1 需求復(fù)蘇強勁：收入及信心快速恢復(fù)，餐飲收入首月同比轉(zhuǎn)正

1H20雙疫情下供需雙弱：1H20 疫情對短期經(jīng)濟活動造成較大沖擊；自19年人均可支配收入增速逐季度放緩，疫情沖擊下1Q20城鎮(zhèn)、農(nóng)村人均可支配收入分別同比-3.9%、-4.7%；消費意愿處于低位；經(jīng)濟下滑&失業(yè)率上升，居民部門實際&預(yù)期收入下滑，在較長時期抑制消費。

需求端復(fù)蘇強勁；城鄉(xiāng)人均可支配收入見底后逐季反彈，消費者信心在疫情得到有效控制后快速修復(fù)，10月餐飲收入增速為0.8%，首月同比增速轉(zhuǎn)正，限額以上增速為6.1%，基本回升至新冠疫情發(fā)生前的水平。

另一方面，當(dāng)前豬肉消費已進入春節(jié)前備貨、臘肉腌制的傳統(tǒng)旺季，疊加新冠疫情后餐飲端的快速修復(fù)，預(yù)計豬價將呈現(xiàn)季節(jié)性回暖態(tài)勢。

2.2 供給端“量”：產(chǎn)能恢復(fù)至17年末88%水平，2021年出欄量逐季增加

產(chǎn)能量增較快：根據(jù)農(nóng)業(yè)部，生豬產(chǎn)能已恢復(fù)至2017年年末88%左右。若采用官方披露的同比增速以及環(huán)比增速測算，10月份能繁母豬存欄或已經(jīng)恢復(fù)到2450-2900萬頭。

2021年出欄量逐季增加：根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2020Q1-3生豬出欄量3.62億頭。其中Q3生豬出欄量1.1億頭，環(huán)比-7.4%，同比+15.1%；豬肉產(chǎn)量840萬噸，環(huán)比-12.5%，同比+18.1%。行業(yè)出欄量底部基本確認，當(dāng)前不管是散戶還是中小規(guī)模場在防控非瘟上均已取得明顯的成果，即使2020年冬季出現(xiàn)非瘟疫情復(fù)發(fā)，造成短期波動，仍不改出欄量逐季增加、周期緩慢下行趨勢。

厄爾尼諾-拉尼娜年份中生豬養(yǎng)殖復(fù)產(chǎn)或?qū)⑹艿接绊憽鴥?nèi)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)正處于非洲豬瘟肆虐后全面復(fù)產(chǎn)階段，厄爾尼諾轉(zhuǎn)拉尼娜年份中，洪澇災(zāi)害易加速非瘟病毒傳播、延緩豬舍建設(shè)速度（體現(xiàn)為2020年夏季南方洪雨）。另一方面，拉尼娜或?qū)砗?，而低溫下北方易出現(xiàn)大規(guī)模非瘟復(fù)發(fā)（如2019年冬季東北及華北地區(qū)），或?qū)︷B(yǎng)殖復(fù)產(chǎn)進度造成一定影響。

上市公司月度出欄量同比增速自2H20迅速提高。新希望、正邦、牧原、溫氏11月出欄量同比增速分別為250%、197%、176%、2%。

豬價高位震蕩階段，頭部公司生產(chǎn)性生物資產(chǎn)仍然維持較快的同比增速。由于行業(yè)內(nèi)牧原采用“自育肥”+二元輪回雜交繁育體系（該組合下，產(chǎn)能擴張和銷售策略能夠快速對豬價變化做出響應(yīng)：當(dāng)仔豬價格高時，多賣仔豬；判斷中期價格持續(xù)高漲，將母仔豬大比例轉(zhuǎn)做后備母豬，快速擴張產(chǎn)能；判斷豬價即將進入下行期，多賣仔豬），生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的增加以自繁育母仔豬為主。觀察牧原單季度生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，發(fā)現(xiàn)其同比增速與豬價趨勢基本一致，當(dāng)前在豬價高位震蕩階段，牧原3Q20末生產(chǎn)性生物資產(chǎn)仍然維持較快的同比增速。

上市公司3Q20固定資產(chǎn)+在建工程余額環(huán)比保持較快增速。其中牧原、傲農(nóng)生物、新希望增速領(lǐng)先于行業(yè)，環(huán)比增速分別為27%、23%、22%，同比增速分別為165%、113%、104%。

上市公司3Q20資本開支創(chuàng)新高。牧原、溫氏、新希望單三季度資本開支為137、109.8、108.7億元，同比增速達441%、247.6%、310.6%、。此外正邦、天邦、大北農(nóng)、傲農(nóng)等上市公司3Q20資本開支均創(chuàng)新高。

2.3 供給端“質(zhì)”：產(chǎn)能效率下降明顯，傳統(tǒng)育種體系恢復(fù)仍漫長

2021年生豬養(yǎng)殖供給端主要矛盾仍然為：

1）三元雜交體系受損嚴重：非瘟無差別沖擊祖代&父母代，傳統(tǒng)三元雜交育種體系完全修復(fù)至少需要約2年；

2）效率損失：“三元肥轉(zhuǎn)母”能繁占比或已超60%+，估計大集團效率損失約10-20%，一般養(yǎng)殖戶達30%。觀察高效產(chǎn)能即二元母豬的價格趨勢，當(dāng)前雖較高點有回落，但仍在高位震蕩，這表明當(dāng)前行業(yè)在較長時間內(nèi)需要傳統(tǒng)高效產(chǎn)能逐步替代三元商品代母豬。

綜合考慮行業(yè)供給側(cè)產(chǎn)能量的恢復(fù)以及產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，我們認為，自4Q20后行業(yè)出欄量將逐季抬升，預(yù)計2021年出欄量有望恢復(fù)至4億+頭。

2.4 成本端:完全成本快速上升，行業(yè)經(jīng)營分化加大

后非瘟?xí)r代，養(yǎng)殖完全成本大幅抬升，主要因：1、可變成本：飼料成本提升、外購仔豬成本激增、產(chǎn)能淘汰率提升、育肥豬全程死淘率提升、代養(yǎng)費提升；2、固定成本：產(chǎn)能擴建新攤成本、新招員工提升薪資費用支出、防控非瘟設(shè)備&洗消費用支出。3Q20上市豬企經(jīng)營分化加劇，測算中糧肉食、牧原股份3Q20頭均凈利達2000元/頭+，而其他公司頭均盈利差異較大。

2.5 2020年肉類進口量創(chuàng)歷史新高，海外疫情二次爆發(fā)或影響凍品進口

2020年肉類進口量創(chuàng)歷史新高：其中豬肉1-10月豬肉進口量達到356萬噸，同比增137%，預(yù)計2020年我國肉品進口總量預(yù)計將超950 萬噸， 豬肉進口超400萬噸。

海外疫情二次爆發(fā)或影響凍品進口：據(jù)我們統(tǒng)計自7月以來國內(nèi)進口凍品新冠病毒檢測陽性事件已超過50多例，其中南美國家占比較多，巴西、厄瓜多爾、阿根廷分別達到11、10、7例，涉及凍品種類主要有魚蝦、牛肉、豬肉。自11月《冷鏈食品生產(chǎn)經(jīng)營過程新冠病毒防控消毒技術(shù)指南》出臺后，對凍品檢測力度加強，檢測結(jié)果陽性數(shù)量明顯增加。

考慮到海外疫情的二次爆發(fā)，我們認為短期內(nèi)冷鏈凍品進口或受一定影響。10月進口豬肉量33萬噸，同比增85.7%，環(huán)比下降11.4%，12月1日，市場監(jiān)管總局召開加強進口冷鏈食品追溯管理工作電視電話會議，指出“嚴格進口冷鏈食品從口岸到境內(nèi)生產(chǎn)、流通、銷售全程防控，沒有檢驗檢疫證明、沒有核酸檢測報告、沒有消毒證明、沒有追溯信息的，不得上市銷售?！?/p>

2.6 價格預(yù)判：下行確定已在預(yù)期，但不宜過度悲觀

綜上所述，考慮到：1、高效產(chǎn)能恢復(fù)較慢：因當(dāng)前“三元肥轉(zhuǎn)母”占比較高，生產(chǎn)效率下降明顯，最終實際出欄量仍需較長時間恢復(fù)；2、需求端復(fù)蘇較強；3、行業(yè)平均成本大幅抬升；我們預(yù)判2021年豬價高位震蕩下行，全年均價20-24元/kg，預(yù)計本輪周期豬價高位持續(xù)時間將延續(xù)至2022年，不宜過度悲觀。

2.7 養(yǎng)殖進入以量補價的尾聲階段，周期下行首選低成本+真成長龍頭

我們將豬周期的炒作可以大致分為三個階段：1、估值推動階段：從2018年11月至2019年4月，該階段股價上漲主要因周期見底+非瘟事件驅(qū)動，預(yù)期推動估值快速提升，該階段累計漲幅180%；2、戴維斯雙擊階段：2019年7至10月，該階段股價上漲主要因業(yè)績兌現(xiàn)，且價格加速超預(yù)期，情緒推動估值繼續(xù)提升，累計漲幅68%；3、業(yè)績驅(qū)動，估值消化階段：1）銷量見底：銷量同比轉(zhuǎn)正，價格增速新高，2020年2 - 4月累計漲幅56%；2）量價齊升：銷量同比創(chuàng)新高，價格環(huán)比加速回暖，2020年6 - 7月累計漲幅30%。

以牧原為例，復(fù)盤本輪豬周期中不同階段股價的驅(qū)動因素如下：

往后看，豬周期的炒作已經(jīng)進入了以量補價的尾聲階段。由于業(yè)績（利潤）對“價”敏感度遠高于“量”，所以2021年養(yǎng)殖賽道選股的容錯率將大幅下降，我們建議首選真成長，“爆量+低成本”的頭部公司。

2.8 后周期：存欄量加速回升下景氣延續(xù)，龍頭享集中度提升紅利

飼料：需求隨存欄量加速回升，原料成本上行行業(yè)提價

豬料月產(chǎn)量（萬噸）延續(xù)快速回升趨勢。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會，2020年1-10月，國內(nèi)飼料總產(chǎn)量達2.06億噸，同比增9.2%。其中，受生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)拉動，豬飼料產(chǎn)量6783萬噸，同比增5.4%，前10個月豬飼料累計產(chǎn)量達到2017年和2018年同期的80%；由于家禽存欄處于高位，反芻動物養(yǎng)殖效益好、積極性高，蛋禽、肉禽、反芻動物飼料產(chǎn)量分別為2865萬噸、7764萬噸、1012萬噸，同比分別增13.8%、14.5%、13.8%；水產(chǎn)飼料產(chǎn)量1915萬噸，同比下降4.8%。

玉米&豆粕原料成本上行，飼料行業(yè)多次提價。因玉米價格逆周期上漲、豆粕震蕩上行，帶動大宗飼料原料價格走高，飼料價格普遍上漲。主要配合飼料、濃縮料、預(yù)混料價格同比分別漲4.8-7.4%、3.6-10%、0.5-2.5%。

動保疫苗：業(yè)績隨存欄量回升加速釋放，龍頭享下游集中度提升紅利

短期看行業(yè)生豬存欄量加速回升推動業(yè)績釋放，后非瘟?xí)r代龍頭享下游規(guī)?；潭瓤焖偬嵘募t利。中長期，新疫病帶來對新疫苗產(chǎn)品需求+行業(yè)免疫密度提高+招采苗向市場苗轉(zhuǎn)變，動保疫苗行業(yè)景氣度持續(xù)向上。行業(yè)內(nèi)龍頭公司有望依托完善的研發(fā)平臺優(yōu)勢+完善的產(chǎn)品矩陣+全國化銷售網(wǎng)絡(luò)+品牌優(yōu)勢持續(xù)推動更多新品類如寵物疫苗、水產(chǎn)疫苗等快速增長。

屠宰：21年產(chǎn)能利用率提升，成本紅利釋放提升毛利率

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，10月生豬定點屠宰量為1433萬頭，同比+36.1%，增速較9月提高32 pct，環(huán)比增11.5%。展望2021年行業(yè)產(chǎn)能利用率有望緩慢提升，預(yù)計改善趨勢可長期延續(xù)。另一方面，在豬價下行階段，養(yǎng)殖在產(chǎn)業(yè)鏈條上利潤占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升，屠宰端成本紅利釋放，毛利率預(yù)計快速提升。

03

種植鏈：供給端持續(xù)受沖擊，飼用需求加速回暖

回顧2020年，種業(yè)種植業(yè)板塊因轉(zhuǎn)基因、蟲災(zāi)、糧食危機等概念炒作推動估值提升，展望2021年，供給端應(yīng)關(guān)注極端氣候，如拉尼娜事件影響下南美大豆玉米減產(chǎn)、非洲蝗災(zāi)、國內(nèi)草地貪夜蛾蟲災(zāi)再起；需求端看，隨著國內(nèi)非瘟常態(tài)化，生豬產(chǎn)能、存欄量見底回升帶動玉米、大豆飼料需求，全球農(nóng)產(chǎn)品價格波動料將加大。

3.1 拉尼娜沖擊全球農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)，玉米、大豆價格波動或加大

拉尼娜現(xiàn)象是指赤道太平洋中部和東部海洋表面溫度的大幅降溫，并伴有熱帶大氣環(huán)流（即風(fēng)、氣壓和降雨量）的變化。它對天氣和氣候的影響通常與厄爾尼諾現(xiàn)象（即厄爾尼諾南方濤動（ENSO）的暖期）相反。根據(jù)美國氣象局，1998年以來共出現(xiàn)過8次拉尼娜事件，持續(xù)時間多在5-12個月，其中，在1998年由厄爾尼諾轉(zhuǎn)向的拉尼娜現(xiàn)象持續(xù)時間最長為32個月，07年7月-08年6月、10年6月-11年5月均持續(xù)12個月，此3次拉尼娜事件中海溫距平指差的峰值均達到-1.6。

拉尼娜事件已形成，或持續(xù)至2021年5月。根據(jù)美國氣象局（WMO），拉尼娜現(xiàn)象已經(jīng)形成，預(yù)計95%的概率持續(xù)至2021年3月，65%的概率持續(xù)至2021年5月。這將影響世界許多地區(qū)的溫度、降水和風(fēng)暴型式，預(yù)計2020年拉尼娜強度為中等到強。最新季節(jié)性預(yù)報顯示，大非洲之角（降雨量低于正常水平）、中亞（降雨量低于正常水平）和東南亞、太平洋部分島嶼和南美洲北部地區(qū)（降雨量高于正常水平）將出現(xiàn)一些與2020年拉尼娜事件相關(guān)的最顯著的降水異常。

拉尼娜事件下東赤道太平洋、南美州西北部更加干燥

降水：在拉尼娜事件期間，西赤道太平洋、印度尼西亞和菲律賓的降雨量增加，東赤道太平洋幾乎沒有降雨。在其他地方，12-2月在南美洲北部和南部非洲以及6-8月澳大利亞東南部更加潮濕。在12-2月厄瓜多爾沿海、秘魯西北部和赤道東部非洲地區(qū)，以及在6-8月巴西南部和阿根廷中部地區(qū)普遍更干燥。

氣溫：拉尼娜事件導(dǎo)致世界各地大規(guī)模氣溫變化，大多數(shù)受影響地區(qū)均處于異常涼爽狀態(tài)。最顯著的氣溫變化包括：1）非洲東南部、日本、阿拉斯加南部、加拿大西部/中部和巴西東南部的12-2月氣溫低于正常溫度；2）印度和東南亞、南美洲西海岸、幾內(nèi)亞灣地區(qū)、南美洲北部和中美洲部分地區(qū)6-8月的氣溫低于正常氣溫；3）12-2月美國海灣沿岸的氣溫高于正常氣溫。

由于拉尼娜事件下東赤道太平洋、南美州西北部更加干燥，且南美州如巴西、阿根廷主要作物如玉米、大豆在11月至次年1月正處于播種、出苗期，種植進度及單產(chǎn)將受到一定影響。當(dāng)前受降水量偏低影響，巴西大豆種植進度明顯落后于近5年同期均值，而阿根廷玉米、大豆種植進度也將受到干旱影響。

巴、阿玉米&大豆單產(chǎn)受沖擊幅度較大，拉尼娜持續(xù)期間價格波動更大

全球玉米主產(chǎn)國中，美國、中國、巴西、歐盟、阿根廷產(chǎn)量分別占全球總產(chǎn)量的31.2%、21.9%、9.1%、6.0%、4.5%。全球大豆主產(chǎn)國中，巴西、美國、阿根廷、中國、印度產(chǎn)量分別占全球總產(chǎn)量的36.8%、28.6%、15.4%、4.8%、2.8%。

回顧1998年至今的拉尼娜及厄爾尼諾年份，大豆、玉米主產(chǎn)國中，美國、中國單產(chǎn)波動相對較小，而南美國家如巴西、阿根廷作物波動更大。如1999-2001年，阿根廷大豆單產(chǎn)變化分別為+54.7%、-12.5%，2010-2013年單產(chǎn)變化分別為-29.1%、+46.5%、-8.5%。

巴西、阿根廷在拉尼娜年份及次年中玉米單產(chǎn)波動相對美國、中國較大，單產(chǎn)下降幅度一般在10%以上。

觀察CBOT大豆、玉米歷史價格走勢，可以發(fā)現(xiàn)在拉尼娜事件持續(xù)期間（較厄爾尼諾事件持續(xù)期）上漲次數(shù)更多，且漲幅相對更大。

3.2 20/21全球玉米&大豆庫存再調(diào)減

根據(jù)USDA 11月預(yù)測，20/21年度全球玉米產(chǎn)量較10月預(yù)測再調(diào)減1419萬噸至11.45億噸，較19/20年度增加2844萬噸（+2.5%）；20/21年度期末庫存再調(diào)減902萬噸至2.91億噸（yoy -3.9%）。

根據(jù)USDA 11月預(yù)測，20/21年度全球大豆產(chǎn)量較10月預(yù)測再調(diào)減583萬噸至3.63億噸，較19/20年度增加2595萬噸（+7.7%）；20/21年度期末庫存再調(diào)減218萬噸至8650萬噸（yoy -9.3%）。

04

投資建議

種業(yè)種植業(yè)景氣度高企：上市公司種業(yè)業(yè)務(wù)處于業(yè)績低點，而供給端減產(chǎn)、降庫存預(yù)期提升，需求端飼用需求大幅回升共同驅(qū)動，減產(chǎn)、極端氣候、蟲災(zāi)、轉(zhuǎn)基因品種審定帶來事件驅(qū)動型的機會，估值和業(yè)績有望雙升。

養(yǎng)殖后周期景氣度延續(xù)：1）飼料：需求量隨存欄量快速提升而爆發(fā)，龍頭享行業(yè)集中度提升紅利。養(yǎng)豬出欄量增加，養(yǎng)殖成本有較大下降空間。轉(zhuǎn)基因?qū)徟M程加快提升估值。長期看種業(yè)、疫苗、農(nóng)信互聯(lián)等高附加值產(chǎn)業(yè)打開新的增長空間，公司長期商業(yè)價值逐步顯現(xiàn)。；2）疫苗：疫病防控需求提升、存欄量提升、客戶結(jié)構(gòu)集中度提升、行業(yè)規(guī)范、非瘟疫苗研發(fā)事件驅(qū)動，景氣度快速回升；3）屠宰：行業(yè)產(chǎn)能利用率正在爬升，成本紅利釋放提升肉制品毛利率。

養(yǎng)殖選股容錯率下降，優(yōu)選真成長龍頭：豬周期炒作已進入以量補價的尾聲階段，業(yè)績（利潤）對“價”敏感度遠高于“量”，2021年養(yǎng)殖賽道選股的容錯率將大幅下降，建議首選真成長，“爆量+低成本”的頭部公司。

農(nóng)業(yè)平臺型龍頭價值有待重估：乳肉蛋白平臺型公司由養(yǎng)殖向屠宰、終端延伸，產(chǎn)品矩陣、渠道正逐步搭建，未來有望參與終端競爭賺取品牌溢價，平臺價值有待重估。