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新冠疫情對鋅精礦產(chǎn)量的當(dāng)期影響

自今年3月海外疫情爆發(fā)以來，秘魯、玻利維亞等鋅精礦主產(chǎn)國陸續(xù)采取限制措施，受此影響，多座礦山的生產(chǎn)被迫暫停，影響時間在半個月至兩個月不等。如全球第三大鋅礦Antamina自4月13日起停產(chǎn)，5月27日重啟，又如Nexa資源旗下位于秘魯?shù)亩嘧V山，3月18日起暫停運(yùn)營，直至5月11日起才陸續(xù)恢復(fù)。據(jù)ILZSG統(tǒng)計(jì)，二季度海外鋅精礦產(chǎn)量共計(jì)164.6萬金屬噸，同比負(fù)增23.4%，環(huán)比一季度負(fù)增26.4%，疫情對鋅精礦產(chǎn)量造成了明顯沖擊。

疫情對鋅精礦產(chǎn)量的影響與各國疫情以及防疫措施密切相關(guān)。分國別來看，疫情期間，受影響最嚴(yán)重的是美洲地區(qū)，尤其拉美的秘魯、墨西哥，所在國的防疫要求使得礦山大范圍關(guān)停，二季度產(chǎn)量分別同比負(fù)增53%、28%，美國二季度鋅精礦產(chǎn)量也錄得26%的同比降幅。中國因?yàn)橐咔楸l(fā)較早且防控及時，疫情防控對精礦產(chǎn)量的影響集中在一季度，產(chǎn)量較去年同期減少8%，影響相對有限。而澳洲作為礦業(yè)資源大國，規(guī)模以上礦山的生產(chǎn)基本沒有受到影響，二季度精礦產(chǎn)量僅較去年同期略降5%。

可將鋅精礦產(chǎn)能大體劃分為存量產(chǎn)能以及新增產(chǎn)能兩大類，從頭部礦山的產(chǎn)量指引變化來看，疫情對二者都造成了明顯沖擊。

存量產(chǎn)能方面，盡管下半年以來，疫情對礦山生產(chǎn)的擾動邊際趨弱，但上半年停產(chǎn)造成的減量仍難以追回，位于秘魯?shù)娜虻谌箐\礦Antamina，2020年度產(chǎn)量指引由1月的46萬噸調(diào)低13%至40萬噸。墨西哥的Penasquito以及玻利維亞的San Cristobal的全年產(chǎn)量指引也分別調(diào)降了17%和28%。

新增產(chǎn)能方面，部分礦山的改擴(kuò)建項(xiàng)目以及新礦山的投產(chǎn)進(jìn)度也因疫情的沖擊而有所延后，部分原計(jì)劃于本年度投產(chǎn)的產(chǎn)能延后釋放。如Vedanta旗下位于印度的Rampura-Agucha以及位于南非的Gamsberg，全年產(chǎn)量也因?yàn)閿U(kuò)建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期而大幅調(diào)降16%和50%。

臨近年末，疫情對本年度鋅精礦供應(yīng)量的影響已逐漸明朗，當(dāng)前市場關(guān)注的焦點(diǎn)在于，明年礦端的供應(yīng)恢復(fù)幾何？本文將從存量產(chǎn)能和新增產(chǎn)能的角度，嘗試解答這一問題。

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存量產(chǎn)能變化：結(jié)構(gòu)性差異下，小礦企恢復(fù)較慢

2.1、沉默的大多數(shù)：疫情對小礦企沖擊更大

進(jìn)一步觀察，我們發(fā)現(xiàn)疫情對海外礦企的沖擊存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，其中，小礦企受到的沖擊更大且恢復(fù)明顯偏慢。

從三季報(bào)中披露的信息來看，海外主要礦企產(chǎn)量已迅速從疫情的陰霾中恢復(fù)，不僅環(huán)比二季度產(chǎn)量明顯增加，大多礦企同比去年三季度也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了正增長。整體來看，我們樣本內(nèi)企業(yè)三季度鋅精礦產(chǎn)量共計(jì)123.1萬金屬噸，環(huán)比二季度大幅回升23%，相比去年同期也錄得了1.8%的正增長。但囿于數(shù)據(jù)的可得性，我們無法跟蹤到海外全部礦企的產(chǎn)量，能覆蓋的大多為海外大中型礦企，樣本中礦企產(chǎn)量僅占海外鋅精礦總產(chǎn)量的55%。

考慮到大小礦企在諸多方面存在差異，直接用樣本中大礦企的恢復(fù)情況線性外推海外礦山整體的恢復(fù)情況很可能存在誤差。但由于很難直接得到這部分小礦企產(chǎn)量的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，因此我們試圖用兩種方式間接測算小礦企的產(chǎn)量受疫情沖擊程度以及恢復(fù)情況。（需要特別說明的是，本文中所指的大小礦企并不是以產(chǎn)能作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，而是以其產(chǎn)量數(shù)據(jù)的可得性來劃分，將能持續(xù)跟蹤統(tǒng)計(jì)產(chǎn)量情況的礦企認(rèn)定為大礦企，難以跟蹤產(chǎn)量情況的則歸類為小礦企。）

首先，用ILZSG統(tǒng)計(jì)的全球（除中國）鋅精礦產(chǎn)量減去我們樣本內(nèi)礦企的精礦產(chǎn)量，可以近似刻畫樣本外小礦企的產(chǎn)量。當(dāng)然，由于二者統(tǒng)計(jì)口徑的差異，絕對量角度來看這一數(shù)據(jù)與實(shí)際情況會有所偏差，但我們認(rèn)為其趨勢變化還是有一定參考價值。由于ILZSG的全球鋅精礦產(chǎn)量數(shù)據(jù)目前僅更新至8月且礦企財(cái)報(bào)中公布的為季度產(chǎn)量數(shù)據(jù)，因此匹配后我們能得到截至2020年二季度的樣本外礦企產(chǎn)量數(shù)據(jù)?？梢钥闯?，二者的走勢在歷史上大多時期整體趨勢保持一致，但小礦企的產(chǎn)量波動相對更大一些。疫情期間也是如此，在今年海外疫情最嚴(yán)重的二季度，大礦企產(chǎn)量同比負(fù)增16.3%，環(huán)比負(fù)增17.6%，而同期小礦企產(chǎn)量同比負(fù)增32.4%，環(huán)比負(fù)增36.9%，受到的沖擊明顯更為嚴(yán)重。

此外，觀察除中國外全球最大的鋅精礦生產(chǎn)國、全球最大的鋅精礦出口國，同時也是此次受疫情最為嚴(yán)重的地區(qū)之一的秘魯?shù)那闆r，也有著類似的發(fā)現(xiàn)。秘魯?shù)V業(yè)部公布的月度鋅精礦產(chǎn)量中，單列了該國境內(nèi)前十大礦企的產(chǎn)量以及其余礦企的總產(chǎn)量。分別考察二者產(chǎn)量較上年同期的變化，可以看出，今年年初，二者的同比增速接近，3月起，小礦企的產(chǎn)量受到明顯沖擊，同比負(fù)增48%，而此時大礦企的產(chǎn)量仍維持3%左右的正增長。疫情最為嚴(yán)重的4、5月，秘魯境內(nèi)所有礦山的生產(chǎn)都受到嚴(yán)重影響，同比來看大礦企的情況要略好于小礦企。二者的情況自6月起出現(xiàn)明顯分化，大礦企的產(chǎn)量迅速恢復(fù)，同比正增20%，且之后均保持20%左右的同比正增，而截至10月，小礦企的產(chǎn)量仍是同比負(fù)增14%。

2.2、資金壓力大，部分小礦企短期難言復(fù)產(chǎn)

我們認(rèn)為有數(shù)個因素，共同造成了大小礦企此次受疫情影響的結(jié)構(gòu)性差異。

首先是二者產(chǎn)量對價格變化的敏感程度不同。具體觀察小礦企產(chǎn)量開始銳減的時間節(jié)點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)今年3月秘魯小礦企的產(chǎn)量就已經(jīng)同比負(fù)增48%，但從新增確診人數(shù)來看，該國疫情此時尚未爆發(fā)，這說明此時小礦企減產(chǎn)并非是疫情導(dǎo)致的被動減產(chǎn)。

我們認(rèn)為這更多是由于二者產(chǎn)量對價格變化的敏感程度不同所致，LME鋅價從1月下旬的2400美元/噸暴跌至3月中旬的1763美元/噸，兩個月內(nèi)跌幅超26%。據(jù)我們從礦企財(cái)報(bào)中統(tǒng)計(jì)得到的C1現(xiàn)金成本分位線來看，低點(diǎn)價格已經(jīng)接近樣本礦企的C1現(xiàn)金成本85%分位線，部分高成本礦山被迫減停產(chǎn)。例如，Trevali在3月末宣布，加拿大Caribou鉛鋅礦因成本原因停止運(yùn)營，墨西哥Pe?oles旗下的Madero礦也于5月16日宣布因成本難支，無限期暫停運(yùn)營。大礦企尚且如此，考慮到小型礦企較大礦企而言，難有規(guī)模效應(yīng)，因此相對而言處在成本曲線的偏高區(qū)域，是價格發(fā)生波動時率先調(diào)整的邊際產(chǎn)能。

除了利潤因素外，大礦企大多是上市公司，為了維持股價的穩(wěn)定，需要盡可能保持生產(chǎn)經(jīng)營的平穩(wěn)運(yùn)行，對投資者負(fù)責(zé)。因此在鋅價波動時，其暫停經(jīng)營的決策可能較小礦企更為謹(jǐn)慎，暫時性的虧損對其生產(chǎn)的影響較為有限。

成本和企業(yè)經(jīng)營決策的差異使得大礦企的產(chǎn)量較穩(wěn)定，而小礦企產(chǎn)量對價格波動的變化更為明顯?；仡櫄v史我們也能夠發(fā)現(xiàn)，在2015年、2018年等鋅價下行時期，小礦企產(chǎn)量回落的幅度更為明顯，這一對價格變化的敏感程度差異使得小礦企在今年海外疫情全面爆發(fā)前就明顯減產(chǎn)。

但從上圖我們也能看到，當(dāng)價格回升時，例如2016年及2017年下半年，小礦企的產(chǎn)量往往也會更快更明顯的回升，而今年目前來看，小礦企的恢復(fù)速度和幅度都偏弱。這說明還有其他的因素制約了其產(chǎn)量的恢復(fù)。

當(dāng)前海外疫情仍未得到有效控制，盡管大部分礦企均已恢復(fù)正常生產(chǎn)，但園區(qū)內(nèi)疫情防控仍需耗費(fèi)企業(yè)大量的資金。據(jù)Teck資源披露的數(shù)據(jù)，與疫情相關(guān)的開支分別計(jì)入三類會計(jì)分錄，與礦山生產(chǎn)相關(guān)的計(jì)入經(jīng)營支出（operating expense），與生產(chǎn)不直接相關(guān)的費(fèi)用計(jì)入銷售成本（cost of sales），此外，因項(xiàng)目延期造成的資金占用成本計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用（finance expense）。截至今年9月末，因疫情造成的相關(guān)費(fèi)用合計(jì)已達(dá)4.34億加元，其中占比最高的是園區(qū)疫情防控等經(jīng)營支出，共計(jì)2.9億加元。從時間結(jié)構(gòu)來看，二季度因疫情產(chǎn)生的額外費(fèi)用最多，為2.6億加元，但三季度產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用也仍有1.3億加元。

從EBITDA的角度來看，Teck資源今年前三季度的調(diào)整前EBITDA為7.41億加元，而調(diào)整了非經(jīng)常項(xiàng)損益后的EBITDA為17.31億加元。其中，新冠疫情相關(guān)損失為3.36億加元，占調(diào)整后EBITDA近20%。且從其三季報(bào)中披露的信息來看，當(dāng)前Teck資源旗下各生產(chǎn)單元內(nèi)的疫情防控仍在繼續(xù)，且預(yù)計(jì)疫情防控將成為企業(yè)運(yùn)營中的新常態(tài)化措施，因此這部分成本對企業(yè)經(jīng)營的干擾預(yù)計(jì)在未來仍將持續(xù)。

對礦企而言，復(fù)產(chǎn)與否的核心考量因素是綜合收益而非簡單的C1現(xiàn)金成本計(jì)算的鋅精礦理論盈虧，而疫情帶來的這部分額外費(fèi)用實(shí)際上抬高了礦企的成本曲線。對于成本曲線右側(cè)的礦企而言，盡管鋅價已經(jīng)回升至高位，理論上鋅精礦生產(chǎn)已實(shí)現(xiàn)盈利，但其包含全部費(fèi)用的綜合成本可能仍然是虧損的，因此其復(fù)產(chǎn)動力不足。

從現(xiàn)金流角度來看，疫情帶來的額外開支對企業(yè)的現(xiàn)金流管理也帶來了巨大挑戰(zhàn)。以Teck資源為例，其今年前三季度經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金收入僅9.69億加元，遠(yuǎn)低于近年來平均水平。為了維持企業(yè)正常經(jīng)營，同期自外部凈融入資金共9.62億加元，融資水平在其既往經(jīng)營中明顯偏高，資產(chǎn)負(fù)債率也出現(xiàn)明顯上行。

大礦企面對現(xiàn)金流緊張的問題時，尚可通過其完善的融資渠道緩解危機(jī)，或者是關(guān)閉某些虧損嚴(yán)重的作業(yè)單元，如Trevali在3月末關(guān)閉Caribou鉛鋅礦。而小礦企的融資渠道和資金管理能力都偏弱，疫情相關(guān)的額外費(fèi)用對小礦企而言是更大的挑戰(zhàn)，尤其在今年二季度，主營鋅精礦業(yè)務(wù)營收不佳疊加疫情相關(guān)開支大幅增加，小礦企資金鏈斷裂風(fēng)險陡增。

2020年10月，科索沃政府向該國境內(nèi)的Trep?a銀鉛鋅礦提供110萬歐元的資金用于債務(wù)紓困，以幫助其免于破產(chǎn)。此外，Zinc One由于無力償還巨額債務(wù)，不得不以資抵債，于今年10月轉(zhuǎn)讓旗下兩座位于秘魯?shù)匿\礦山（Bongará和Charlotte-Bongará）的所有權(quán)。對于那些沒有政府資助、也沒有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供變賣的小礦企而言，我們認(rèn)為很可能已經(jīng)有部分小礦企因?yàn)橘Y金問題于今年破產(chǎn)關(guān)停。參照以往礦企破產(chǎn)的相關(guān)案例，此類資產(chǎn)大概率將通過兼并重組的方式注入大礦企，重新釋放產(chǎn)量，而這一過程的耗時則有較大不確定性。例如，塞爾維亞的SUVA RUDA礦于2007年破產(chǎn)清算，后歸塞爾維亞礦業(yè)公司Vavrina Resources所有，并于今年并入英國礦業(yè)公司Mineco，計(jì)劃于明年1月重新投入運(yùn)營。

因此，明年存量產(chǎn)能恢復(fù)的重點(diǎn)在于小礦企的恢復(fù)節(jié)奏。對于因綜合成本偏高而暫未復(fù)產(chǎn)的小礦企而言，在鋅價維持高位且加工費(fèi)持續(xù)下行的情況下，主營業(yè)務(wù)利潤水平明顯提升，其復(fù)產(chǎn)積極性應(yīng)當(dāng)已有所提升。我們預(yù)計(jì)此類產(chǎn)能或于明年二季度恢復(fù)至疫情前水平。而對于因現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)的那部分小礦企而言，其更有可能的產(chǎn)能重新釋放方式為被其他礦企兼并重組，預(yù)計(jì)其產(chǎn)能難以在明年釋放。這部分產(chǎn)能的量難以找到相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行量化，參照秘魯境內(nèi)小礦企產(chǎn)量在9月仍是同比負(fù)增21%，我們中性預(yù)估因現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)的小礦企產(chǎn)能占海外鋅精礦總產(chǎn)能的5-10%，即約20-40萬噸。

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新增產(chǎn)能變化：礦企資本支出受擾，新增產(chǎn)能存延期風(fēng)險

3.1 未來兩年鋅礦新增產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)節(jié)奏

從目前已公布的信息來看，未來兩年內(nèi)鋅精礦的新增產(chǎn)能中，新建項(xiàng)目較少，其中Nexa資源旗下的Aripuana帶來的增量產(chǎn)能最大，兩年共計(jì)3萬金屬噸。主要新增產(chǎn)能由現(xiàn)有礦山的擴(kuò)產(chǎn)貢獻(xiàn)，其中，Vedanta資源旗下位于印度的Rampura Agucha和南非的Gamsberg預(yù)計(jì)分別帶來15萬金屬噸和7萬金屬噸的增量產(chǎn)能。Glencore除了其參股的Antamina外，全資持有的Zhairem和Iscaycruz也將分別帶來11萬金屬噸和3萬金屬噸的增量貢獻(xiàn)。

產(chǎn)能釋放的節(jié)奏上，目前公布的數(shù)據(jù)顯示2021年、2022年的增量產(chǎn)能分別為43.7萬金屬噸和39.6萬金屬噸。而按往年的經(jīng)驗(yàn)，新增產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)進(jìn)度常會因各類原因而有所延后，考慮到當(dāng)前海外疫情仍是干擾企業(yè)經(jīng)營的一大不確定因素，我們嘗試從資本開支的角度分析近兩年新增產(chǎn)能延期投產(chǎn)的風(fēng)險。

3.2 疫情沖擊主營業(yè)務(wù)，礦企CAPEX被迫收縮

CAPEX，即資本開支，一般是指資金或固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等的投入，此類支出所帶來的利益可持續(xù)數(shù)年。對礦企而言，CAPEX開支大多與礦山業(yè)務(wù)相關(guān)。企業(yè)投資于CAPEX的資金在現(xiàn)金流量表中主要被計(jì)入投資活動現(xiàn)金流，其資金來源主要是融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金以及企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金。從這個角度來看，外部融資環(huán)境以及企業(yè)自身的經(jīng)營狀況，都會影響礦企的CAPEX。

首先，整體的融資環(huán)境會影響全行業(yè)的融資成本，進(jìn)而影響企業(yè)的借貸意愿以及CAPEX支出。結(jié)合貨幣政策環(huán)境以及金屬及采礦業(yè)的行業(yè)利差，可以大致評估行業(yè)的融資環(huán)境?？梢园l(fā)現(xiàn)，最近一輪礦企資本開支高峰期，也就是2010-2014年，一方面正好處于2008年金融危機(jī)后史無前例的信貸寬松期，美聯(lián)儲不僅啟用了零利率政策，還啟動了三輪QE，大規(guī)模買入政府債券以及各類機(jī)構(gòu)證券，向金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了巨額流動性；

另一方面，行業(yè)信用利差也自金融危機(jī)后的高點(diǎn)明顯回落，行業(yè)融資成本處于低位。企業(yè)的融資成本低廉，其進(jìn)行投資決策時對項(xiàng)目的回報(bào)率要求也相應(yīng)降低，各礦企紛紛大規(guī)模投資新建、擴(kuò)產(chǎn)或收購礦山。例如，Newmont旗下位于墨西哥的金銀鉛鋅礦Penasquito于2009年底投產(chǎn)，俄羅斯國有鉛鋅礦Gorevsk于2010年投產(chǎn)，Glencore旗下位于澳大利亞的鉛鋅礦McArthur River鉛鋅礦于2012年投產(chǎn)，Trevali旗下的Santander和Caribou分別于2013、2015年投產(chǎn)。同期，Glencore還擴(kuò)建了位于澳大利亞的Mount Isa（2014年），并收購了位于哈薩克斯坦的Zhairemsky（2014年）。

此外，不同企業(yè)的自身經(jīng)營狀況差異造成了企業(yè)間CAPEX支出的分化。具體而言，企業(yè)的債務(wù)壓力以及現(xiàn)金流狀況都會影響CAPEX支出的多寡。

債務(wù)壓力方面，相比債務(wù)總量，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)對CAPEX投放節(jié)奏的影響更為直接。例如，對比Boliden和Nexa資源的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以看出Boliden短期債務(wù)壓力較大，五年內(nèi)待償還債務(wù)占總債務(wù)比重超85%，而Nexa資源的待償還債務(wù)則集中于2027年及以后，五年內(nèi)到期的債務(wù)占總債務(wù)比重不足30%。二者的CAPEX預(yù)算也有明顯區(qū)別，受限于債務(wù)壓力，Boliden對2020以及2021年的CAPEX預(yù)算均為70億瑞士克朗，較2019年的88億克朗降低了20%，而Nexa資源2020年的CAPEX預(yù)算則較2019年持平，仍處于五年來高位。（注：為了剝離疫情這一系統(tǒng)性沖擊對企業(yè)CAPEX的影響，我們統(tǒng)一摘取了2019年報(bào)中對未來的CAPEX預(yù)算）

現(xiàn)金流狀況，或者說企業(yè)的經(jīng)營狀況的變化也會對CAPEX造成影響。在今年疫情對礦企主營業(yè)務(wù)造成明顯沖擊的情況下，部分現(xiàn)金流緊張的礦企不得不壓縮CAPEX開支以維持公司資金鏈正常運(yùn)轉(zhuǎn)。以Nexa資源為例，前文提到其2019年末對2020年CAPEX的預(yù)算為4.1億美元，在受疫情沖擊最為嚴(yán)重的二季度，這一預(yù)算降至3億美元，盡管在疫情沖擊減弱且鋅價低位回升利潤增厚后，三季報(bào)中將預(yù)算調(diào)增至3.5億美元，但仍較疫情前降低了15%。除了疫情等偶發(fā)性沖擊外，鋅價波動等行業(yè)環(huán)境變化都會影響企業(yè)的經(jīng)營狀況，進(jìn)而影響其CAPEX支出。

3.3 CAPEX支出對新增產(chǎn)能投放的傳導(dǎo)機(jī)制分析

首先，CAPEX支出和產(chǎn)能間存在明顯的正相關(guān)。以Nexa資源旗下位于秘魯?shù)腃erro Lindo礦山為例，隨著資本開支的持續(xù)性投入，其礦山采選能力逐年提升，由2007年初建成時的5千噸/日提升至如今的21千噸/日，相應(yīng)的其產(chǎn)量也由2007年的2.3萬金屬噸增至2019年的12.6萬金屬噸。但二者間并不是簡單的線性關(guān)系。事實(shí)上，2017年以來Cerro Lindo的年產(chǎn)量逐年下滑，CAPEX對產(chǎn)量的提升作用似乎失效了。

實(shí)際上，礦山的產(chǎn)量是由原礦品位以及選礦廠采選能力共同決定的?？梢钥闯觯?015年起，Cerro Lindo的原礦品位逐年降低，由2015年一季度的3.39%降至2020年三季度的1.86%。這并非個例，El Porvenir、Atacocha等礦山也都面臨著原礦品位逐年降低的問題，如果觀察更長時間跨度的全球鋅礦平均品位，品位逐年衰減的現(xiàn)象則更為明顯。這和礦企的經(jīng)營策略有很大關(guān)系，對于礦企而言，大量資本投入新建礦山項(xiàng)目后，一般而言其希望能盡快收回成本，這就使得其更傾向于在項(xiàng)目初期開采高品位優(yōu)質(zhì)原礦，低品位礦以及品質(zhì)更差的尾礦則大多留待項(xiàng)目中后期開采。

選礦廠采選能力的提升可以在一定程度上彌補(bǔ)原礦品位下降的問題，但由于更新升級設(shè)備需要耗費(fèi)大量成本，且這樣實(shí)際上會加速礦山壽命的終結(jié)，因此礦企會根據(jù)礦山的儲量等實(shí)際情況選擇效益最高的方式。如Cerro Lindo礦山的采選能力自2017年增至21千噸/日后一直維持至今，又如Teck旗下全球最大的鋅礦Red Dog于2017年底啟動改造項(xiàng)目，計(jì)劃將該礦的采選能力提升15%。

企業(yè)CAPEX可進(jìn)一步細(xì)分為維護(hù)性CAPEX和開發(fā)性CAPEX。其中，維護(hù)性CAPEX是指企業(yè)維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模所必須的資本開支，具體包括礦山基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備和工藝更新維護(hù)的成本。此類資本開支的金額較為穩(wěn)定，主要與其鋅礦總產(chǎn)能相關(guān)，因此Glencore的年均維持性資本開支遠(yuǎn)高于Nexa資源。此外，隨著礦山運(yùn)行時間的增加，更新老化設(shè)備等所需的成本隨之上升，維護(hù)性CAPEX也相應(yīng)增長。一般而言，維護(hù)性CAPEX占比較高，大多時期占總資本開支的比重超過50%。

而當(dāng)?shù)V企想要擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模時，不論是以收購、擴(kuò)建還是新建的方式，其開支都?xì)w屬于開發(fā)性CAPEX。從Nexa資源和Glencore的歷年數(shù)據(jù)可以看出，雖然在量上此類CAPEX占比較低，但其波動較大，且其往往與該企業(yè)的新增產(chǎn)能相對應(yīng)。具體而言，Glencore 2013年的高額開發(fā)性CAPEX對應(yīng)著其澳大利亞McArthur River和Mount Isa礦山的擴(kuò)建。Nexa資源的開發(fā)性CAPEX在2017年以前都維持在較低水平，年均不足0.5億美元，而2019年起明顯增加，達(dá)1.9億美元，據(jù)其三季報(bào)中的預(yù)估，2020年的開發(fā)性CAPEX支出約為2.2億美元，占總資本開支的比例也從2017年的19.8%增至2020年的63.7%。而這正對應(yīng)著其新投產(chǎn)能Aripunia礦山的建設(shè)期，對照該項(xiàng)目的資本支出也可以看出，2019-2021為項(xiàng)目建設(shè)期，年均CAPEX支出1.71億美元，可以預(yù)見，其2021年的開發(fā)性CAPEX支出也仍將維持高位。

因此，實(shí)際上對未來新增產(chǎn)能投放進(jìn)度更具有指導(dǎo)意義的是企業(yè)的開發(fā)性CAPEX支出。依舊以Aripunia項(xiàng)目為例，從其可行性研究開始到項(xiàng)目最終投產(chǎn)，共需五年的時間，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能11.9萬噸鋅精礦，所需資本開支共計(jì)5.47億美元，投放節(jié)奏整體呈前低后高。其中前兩年為預(yù)可行性研究階段，所需資本開支較低，年均僅需0.16億美元，后三年為項(xiàng)目建設(shè)期，也是資本開支高峰期，年均支出1.71億美元?？紤]到礦山建成后約有18個月左右的爬產(chǎn)期，因此產(chǎn)量預(yù)計(jì)將于一年半后明顯增加。

需要注意的是，由于礦山品位、工程建設(shè)難度、所在國勞動力成本等多方面差異，不同礦企新投項(xiàng)目的CAPEX支出絕對值并不具橫向可比性，可大致參照該項(xiàng)目的總預(yù)算以及已實(shí)現(xiàn)CAPEX縱向?qū)Ρ?。但我們認(rèn)為，開發(fā)性CAPEX在項(xiàng)目建設(shè)階段前低后高的特征及其對產(chǎn)量釋放約1.5年的領(lǐng)先期則對新建礦山項(xiàng)目有普適的參考價值。此外，對于在現(xiàn)運(yùn)行礦山的改擴(kuò)建項(xiàng)目，參考Glencore的案例，我們認(rèn)為開發(fā)性CAPEX對產(chǎn)能的領(lǐng)先期將縮短至0.5年左右。

3.4 疫情拖累CAPEX投放節(jié)奏，部分項(xiàng)目或延期投產(chǎn)

基于上述分析，我們嘗試總結(jié)如何從CAPEX的角度預(yù)測未來新增產(chǎn)能延期投產(chǎn)的風(fēng)險：

首先，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的是有新增產(chǎn)能計(jì)劃的礦企的開發(fā)性CAPEX而非CAPEX總額，其在計(jì)劃投產(chǎn)前三年左右的開發(fā)性CAPEX支出應(yīng)當(dāng)明顯高于前期水平，占總CAPEX的比重也應(yīng)相應(yīng)增高，且在金額上要大致與項(xiàng)目CAPEX總預(yù)算相符，若資本開支偏低則意味著項(xiàng)目存在延期投產(chǎn)的風(fēng)險。

其次，還可以從企業(yè)的自身狀況以及外部融資環(huán)境對企業(yè)未來1-2年的CAPEX進(jìn)行大致估計(jì)。若企業(yè)面臨主營業(yè)務(wù)盈利不佳、短期內(nèi)待償還債務(wù)壓力較大的問題，或是全球央行的貨幣寬松政策逐步退出，則礦企的CAPEX支出則可能不及預(yù)期。而考慮到維護(hù)性CAPEX影響的是當(dāng)期營收，而開發(fā)性CAPEX的回報(bào)在數(shù)年后才會體現(xiàn)，企業(yè)很可能會優(yōu)先考慮壓縮開發(fā)性CAPEX預(yù)算，項(xiàng)目進(jìn)度則相應(yīng)延后。

據(jù)此，結(jié)合海外頭部礦企過去數(shù)年的實(shí)際CAPEX以及對未來1-2年的CAPEX預(yù)算，能對未來新增產(chǎn)能的延期風(fēng)險進(jìn)行大致評估：

其中，Nexa資源旗下的Aripuana礦山將在未來兩年帶來共計(jì)3萬金屬噸的增量產(chǎn)能，是主要的新建礦山之一，該公司19年以來的開發(fā)性CAPEX較此前明顯增加，但從項(xiàng)目總預(yù)算來看，該項(xiàng)目最新的CAPEX總預(yù)算為5.47億美元，按當(dāng)前進(jìn)度，截至2020年末，累計(jì)投資額僅完成67%，項(xiàng)目預(yù)計(jì)將延期至2021年底完工。

擴(kuò)建產(chǎn)能中，Vedanta和Glencore在未來兩年的貢獻(xiàn)最大。截至2020年9月末，Vedanta旗下的Rampura Agucha和Gamsberg擴(kuò)建項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)CAPEX占總項(xiàng)目CAPEX的比重分別為84%和97%，項(xiàng)目大概率將能如期于2021年投產(chǎn)，但Rampura Agucha的產(chǎn)能或于2021下半年釋放。Glencore的開發(fā)性CAPEX較上年同期持平，未出現(xiàn)明顯降幅，且其Zhairem項(xiàng)目建設(shè)基本已經(jīng)完成，只是延期至2021年投產(chǎn)，因此預(yù)計(jì)其增量產(chǎn)能也將能如期釋放。而Lundin礦業(yè)受疫情影響，將2020年度用于Neves Corvo項(xiàng)目的開發(fā)性CAPEX預(yù)算由此前的1.55億美元降至0.65億美元，項(xiàng)目預(yù)計(jì)延期至2021年完成，增量產(chǎn)能最早于2021下半年釋放。

此外，考慮到海外疫情仍未得到有效控制，一方面防疫相關(guān)開支大幅加重企業(yè)經(jīng)營成本，另一方面，后續(xù)仍不排除疫情再度嚴(yán)重干擾礦山生產(chǎn)的可能性，企業(yè)后續(xù)的CAPEX開支仍有不及預(yù)期的風(fēng)險，在此情況下，新增產(chǎn)能的投放則將再度延期。

4

投資建議

綜合存量產(chǎn)能的恢復(fù)情況以及新增產(chǎn)能的投放進(jìn)度，可得到明年鋅精礦供應(yīng)的整體恢復(fù)情況。存量產(chǎn)能方面，重點(diǎn)在于明年小礦企的恢復(fù)節(jié)奏。其中，因綜合成本偏高而暫未復(fù)產(chǎn)的小礦企而言，在鋅價維持高位且加工費(fèi)持續(xù)下行的情況下，復(fù)產(chǎn)積極性將逐步提升，有望于明年二季度恢復(fù)至疫情前水平。而因現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)的小礦企方面，預(yù)計(jì)明年難以形成有效供應(yīng)，中性預(yù)估此部分產(chǎn)能約20-40萬金屬噸。增量產(chǎn)能方面，重點(diǎn)考察未來兩年有新增產(chǎn)能投放的礦企CAPEX，其中Rampura Agucha擴(kuò)建項(xiàng)目、Neves Corvo擴(kuò)建項(xiàng)目以及新建礦山Aripuana面臨一定延期投產(chǎn)風(fēng)險，明年其余的新增產(chǎn)能大多也集中于下半年投放。

疫情沖擊下，預(yù)計(jì)今年海外鋅精礦產(chǎn)量共計(jì)820萬噸，較2019年降低50萬噸，同比負(fù)增6%。2021年供應(yīng)將較2020年明顯回升，存量產(chǎn)能方面，大礦企產(chǎn)量已完全恢復(fù)至疫情前水平，小礦企中除了少量短期難以恢復(fù)的產(chǎn)能外，其余產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于二季度恢復(fù)至疫情前水平；新增產(chǎn)能中部分項(xiàng)目存延期風(fēng)險，且大多集中于下半年釋放，對全年產(chǎn)量貢獻(xiàn)約30萬噸，綜合而言2021年海外鋅精礦產(chǎn)量將較今年增加60萬噸，同比回升7%。

分季度來看，明年年初的精礦供應(yīng)將仍較為緊張，而三季度起這一供需矛盾將有所緩解。由于鋅精礦供應(yīng)仍未完全恢復(fù)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)加工費(fèi)仍將在低位運(yùn)行，但考慮到年初冶煉廠產(chǎn)量通常偏低，鋅精礦供需雙弱的情況下預(yù)計(jì)加工費(fèi)進(jìn)一步下行空間有限，進(jìn)入下半年，隨著存量產(chǎn)能恢復(fù)以及新增產(chǎn)能投放，加工費(fèi)預(yù)計(jì)將小幅回升。綜合而言，明年上半年礦端仍將對鋅價構(gòu)成較為有效的支撐，而隨著供應(yīng)逐步釋放，這一支撐將在下半年有所轉(zhuǎn)弱。

5

風(fēng)險提示

礦山資本支出超預(yù)期增加，疫情對礦山生產(chǎn)干擾加劇。