1

礦端：矛盾激化，聚焦政策

印尼禁礦、新冠疫情對(duì)礦端的影響步入“后半場(chǎng)”，明年國(guó)內(nèi)鎳礦供需短缺相對(duì)確定，市場(chǎng)的預(yù)期差在于缺口的大小，以及節(jié)奏的變化。硫化礦減、紅土礦增的結(jié)構(gòu)性變化仍在演繹，但新能源需求的異軍突起，礦端結(jié)構(gòu)是否發(fā)生新的變化值得深思。政策角度，印尼政府對(duì)國(guó)內(nèi)礦價(jià)的干預(yù)愈發(fā)強(qiáng)烈，未來其國(guó)內(nèi)礦價(jià)重心提升或成為趨勢(shì)。RECP協(xié)定框架下，印尼鎳礦出口政策仍存變數(shù)。

1.1、硫化鎳礦

新增與改擴(kuò)建產(chǎn)能不足，疊加疫情的沖擊，全球硫化鎳礦供給繼續(xù)收縮。據(jù)公司報(bào)告推算，2020年主要硫化鎳礦項(xiàng)目產(chǎn)量或下降3.3%至55萬金屬噸，絕對(duì)量減量或在1.9萬金屬噸，加拿大、澳大利亞、南非等地區(qū)受影響相對(duì)較大?？紤]到疫情對(duì)統(tǒng)計(jì)樣本之外的小型項(xiàng)目沖擊更大，預(yù)計(jì)全球硫化鎳礦項(xiàng)目產(chǎn)量收縮的幅度恐將更大，部分項(xiàng)目是礦冶一體，從而直接造成了精煉鎳等原生鎳的縮量。

新建與改擴(kuò)建項(xiàng)目而言，Dumont項(xiàng)目?jī)H完成可研，參考一般施工建設(shè)周期2年，明年投產(chǎn)的可能性偏小，Northmet項(xiàng)目預(yù)計(jì)也要2022年才能實(shí)際投產(chǎn)，Giga Metals旗下的Turnagain項(xiàng)目也是可研狀態(tài)，初期產(chǎn)能2-2.5萬金屬噸/年，2021年投產(chǎn)可能性不大?？傮w上看，2021年全球硫化鎳礦新增產(chǎn)能或繼續(xù)維持在0附近水平。

存量項(xiàng)目而言，倫鎳價(jià)格已突破16000美元/噸，礦山盈利顯著轉(zhuǎn)好，一方面受疫情影響的產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)或快于預(yù)期，這部分彈性預(yù)計(jì)在1.5-2萬金屬噸，另一方面，前期退出的邊際產(chǎn)能，已具備復(fù)產(chǎn)的可行性，例如Mincor與全景資源旗下鎳礦項(xiàng)目，彈性預(yù)計(jì)在0.5-1萬金屬噸/年。

大周期角度，鎳價(jià)大幅反彈，遠(yuǎn)期有新能源需求預(yù)期，全球硫化鎳礦產(chǎn)能將逐步回歸擴(kuò)張周期，這將會(huì)后期硫酸鎳或精煉鎳增產(chǎn)提供支撐，但就目前的項(xiàng)目建設(shè)與釋放來看，體量還較為有限。短期角度，定量預(yù)估，2021年全球硫化鎳礦供給或恢復(fù)2-3萬金屬噸，這將為原生鎳增產(chǎn)創(chuàng)造原料環(huán)境。交易層面，變量相對(duì)較小，可供市場(chǎng)的博弈性不強(qiáng)。

1.2、紅土鎳礦

由于印尼執(zhí)行鎳礦出口禁令，紅土鎳礦市場(chǎng)可分為印尼市場(chǎng)與印尼之外市場(chǎng)。從印尼市場(chǎng)來看，短期矛盾在于鎳礦供需階段過剩，導(dǎo)致其礦價(jià)遠(yuǎn)低于海外市場(chǎng)，這變相為冶煉廠提供了政策套利的空間，但問題是印尼政府已經(jīng)開始管控，旨在為該國(guó)礦山提供更好的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，政府也可以從稅收中分到一杯羹。

今年4月14日印尼能礦部出臺(tái)新規(guī)，為鎳礦設(shè)置了底價(jià)，基準(zhǔn)價(jià)格由政府公布，允許交易的最低價(jià)格比該底價(jià)低3%?；鶞?zhǔn)價(jià)調(diào)整主要參考LME鎳價(jià)變化。最新11月份1.8%鎳礦（含水量30%）FOB價(jià)格為35.27美元/濕噸，同期，菲律賓1.8%鎳礦FOB價(jià)格約81美元/濕噸，兩者差異仍然非常巨大。實(shí)際上，冶煉廠現(xiàn)階段尚未很好的執(zhí)行基準(zhǔn)價(jià)交易，買方市場(chǎng)下，印尼國(guó)內(nèi)同品級(jí)礦的實(shí)際成交價(jià)僅在20-25美元/濕噸。

印尼國(guó)內(nèi)對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)的執(zhí)行爭(zhēng)議很大，礦山與冶煉廠利益述求對(duì)立，短期難以達(dá)成妥協(xié)，而政府作為第三方，也在權(quán)衡礦山、稅收利益與吸引下游投資的利弊。從消息層面看，前期主要是能礦部在推動(dòng)這件事，最近總統(tǒng)佐科也公開發(fā)聲，責(zé)令各方遵守基準(zhǔn)價(jià)，保證印尼人民的利益，避免鎳資源為少數(shù)人受益。我們認(rèn)為從資源價(jià)值的充分利用，以及政府對(duì)戰(zhàn)略資源管控的角度，印尼政府未來更強(qiáng)力推動(dòng)基準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行的可能性偏大，2021年可能是一個(gè)政策升級(jí)的元年，印尼礦與海外礦巨大的價(jià)差大方向上將逐步收斂。

假如2021年嚴(yán)格執(zhí)行基準(zhǔn)價(jià)交易，按照1.8%鎳礦為參考，印尼國(guó)內(nèi)鎳鐵廠的鎳礦成本預(yù)計(jì)將提高10美元/濕噸以上，參考RKEF生產(chǎn)工藝成本計(jì)算模型，折算成鎳鐵成本預(yù)計(jì)將提高70-80元/鎳點(diǎn)（人民幣匯率取6.58），對(duì)于印尼鎳鐵到港（國(guó)內(nèi)）成本而言，基準(zhǔn)價(jià)嚴(yán)格實(shí)施帶來的成本提升預(yù)計(jì)在10%以上。具體礦山、政府、冶煉廠博弈的節(jié)奏與執(zhí)行情況有待觀察，但印尼鎳鐵廠成本上移的趨勢(shì)應(yīng)該較為確定。

在印尼禁礦政策延續(xù)的情況下，國(guó)內(nèi)鎳礦供給主要由印尼之外市場(chǎng)決定，菲律賓是最重要的角色。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)觀察，今年菲律賓鎳礦出貨量預(yù)計(jì)在4100萬濕噸左右，較去年同期降低約230多萬濕噸，在缺礦大背景下，供給出現(xiàn)減量，核心的原因在于疫情與天氣的干擾，初步估算這塊影響量約300-400萬濕噸。

近年來，菲律賓主產(chǎn)區(qū)鎳礦開采量相對(duì)平穩(wěn)，由于鎳礦采出品位的下降，整體產(chǎn)量折算成鎳金屬量有下降趨勢(shì)，考慮到環(huán)保限制減弱，以及高利潤(rùn)刺激，明年主產(chǎn)區(qū)可能會(huì)有一部分邊際礦山復(fù)產(chǎn)，但體量我們認(rèn)為很小，產(chǎn)量要恢復(fù)到2015年水平難度很大。Tawi-Tawi地區(qū)今年產(chǎn)量縮減明顯，據(jù)調(diào)研消息，明年有2-3個(gè)項(xiàng)目投放，每個(gè)月增長(zhǎng)或在4-6船，全年預(yù)估增長(zhǎng)在260-390萬濕噸。

綜合來看，高利潤(rùn)刺激之下，疊加疫情影響弱化，明年菲律賓鎳礦供給或出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，保守估計(jì)增量或超過500萬濕噸。但前提在于疫情的影響明顯弱化，如果明年二季度疫情得不到有限控制，甚至發(fā)生超預(yù)期二次沖擊，菲律賓鎳礦供給恢復(fù)將大打折扣。此外，不可回避的問題在于，由于資源條件限制，預(yù)計(jì)出礦品位會(huì)繼續(xù)下降。

新喀與危地馬拉今年的補(bǔ)充作用大不及預(yù)期，Eramet之前預(yù)估今年其新喀鎳礦出貨量能達(dá)到250萬濕噸，但從離港量數(shù)據(jù)監(jiān)控看，1-10月份新喀鎳礦離港量與去年相近，全年來看要達(dá)到250萬濕噸幾乎不太可能，我們認(rèn)為疫情可能是重要影響，另外海外其他地區(qū)可能產(chǎn)生了分流（離港量數(shù)據(jù)監(jiān)控主要是到中國(guó)的船）。

考慮到疫情影響減弱以及高利潤(rùn)刺激，明年新喀鎳礦供給或出現(xiàn)明顯修復(fù)，按照Eramet之前的預(yù)估，2021年出礦要達(dá)到400萬濕噸，考慮到今年執(zhí)行的情況，明年我們保守給100萬濕度增量。危地馬拉今年出貨較去年略有增長(zhǎng)，明年我們認(rèn)為增量也較為有限，總體上看，2021年這兩個(gè)地區(qū)潛在增量可以給到100-150萬濕噸。

基于海外礦的供給與國(guó)內(nèi)礦的需求，我們初步推演了明年國(guó)內(nèi)礦鐵的平衡?，F(xiàn)階段的庫存預(yù)計(jì)將在明年3、4月份逐步耗盡，之后國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能釋放將取決于礦的進(jìn)口量。初步量化的結(jié)論在于，明年國(guó)內(nèi)中高鎳礦進(jìn)口量同比或增加386萬濕噸，主要是菲律賓與新喀的增量補(bǔ)充，潛在彈性甚至可以達(dá)到600萬濕噸。明年國(guó)內(nèi)中高鎳礦消耗或同比下降546萬濕噸，庫存提供的緩沖能力預(yù)計(jì)在400-500萬濕噸。

值得關(guān)注的是，以上礦鐵平衡建議在疫情影響顯著減弱的假設(shè)上，如果海外疫情，尤其是菲律賓、新喀等地區(qū)疫情恢復(fù)慢于預(yù)期，甚至出現(xiàn)階段性惡化，那么礦消耗殆盡的節(jié)奏或加快，對(duì)國(guó)內(nèi)礦耗的約束或更大。

1.3、結(jié)論與思考

定量預(yù)估，2021年全球鎳礦產(chǎn)量將出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，核心在于印尼下游新增產(chǎn)能大量釋放，中國(guó)冶煉廠缺礦而導(dǎo)致印尼之外的市場(chǎng)礦價(jià)高企，也將刺激菲律賓、新喀等地區(qū)鎳礦出現(xiàn)增長(zhǎng)。硫化鎳礦受疫情后恢復(fù)及新能源需求刺激，產(chǎn)量預(yù)計(jì)將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)?？傮w上看，2021年全球鎳礦供給預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)16%至290.75萬金屬噸。

交易層面，印尼依然是焦點(diǎn)之一，政策可博弈的空間較大，一是內(nèi)貿(mào)基準(zhǔn)價(jià)的執(zhí)行問題，二是低品礦出口是否放開。前者我們認(rèn)為可能被強(qiáng)行執(zhí)行，這將給印尼鎳-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈帶來成本的上移，后者現(xiàn)階段看可能性不大。菲律賓與新喀等地區(qū)博弈的點(diǎn)在于礦的彈性，尤其需要關(guān)注明年上半年疫情的情況，是否產(chǎn)生超預(yù)期的供給干擾。國(guó)內(nèi)礦鐵平衡角度，警惕一季度缺礦預(yù)期升級(jí)，成本支撐邏輯被充分交易。

2

冶煉端：結(jié)構(gòu)分化，未形之患

需求的結(jié)構(gòu)性分化，驅(qū)動(dòng)原生鎳供給繼續(xù)分化，之前淡出舞臺(tái)的精煉鎳、硫酸鎳等將重回舞臺(tái)中央，核心在于新能源電池需求的快速增長(zhǎng)。而不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈條線下的鎳鐵，除了面臨更大的過剩壓力之外，產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移也是明年的重點(diǎn)，未來火法冶煉體系下的鎳鐵是否能順暢的向精煉鎳、硫酸鎳轉(zhuǎn)化，將成為未來供需結(jié)構(gòu)性矛盾是否能化解的關(guān)鍵。

2.1、精煉鎳

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：

新冠疫情對(duì)國(guó)內(nèi)精煉鎳產(chǎn)量影響較小，反而是3Q20大廠出現(xiàn)生產(chǎn)故障，影響了部分產(chǎn)量，據(jù)SMM數(shù)據(jù)，今年國(guó)內(nèi)精煉鎳產(chǎn)量或達(dá)到17萬金屬噸，同比增長(zhǎng)8.4%，絕對(duì)量增加1.32萬金屬噸。國(guó)內(nèi)精煉鎳暫沒有新增產(chǎn)能的建設(shè)與釋放，存量產(chǎn)能利用率也已經(jīng)高位運(yùn)行，即便未來國(guó)內(nèi)出現(xiàn)缺口，供給提升的能力也非常有限。

假設(shè)明年意外事故對(duì)生產(chǎn)干擾較小，且存量產(chǎn)能進(jìn)一步挖掘，樂觀預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)精煉鎳產(chǎn)量能增長(zhǎng)至17.5-18萬金屬噸。交易邏輯上，明年國(guó)內(nèi)精煉鎳工廠是否出現(xiàn)超預(yù)期干擾，將會(huì)對(duì)短期行情產(chǎn)生不小的影響。

海外市場(chǎng)：

疫情對(duì)海外硫化鎳礦及相應(yīng)冶煉項(xiàng)目形成沖擊，疊加海外精煉鎳需求階段收縮，今年海外精煉鎳產(chǎn)量預(yù)計(jì)將有所收縮，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，主要項(xiàng)目2020年產(chǎn)量或下降6.4%至61.54萬金屬噸，絕對(duì)量下降約4.3萬金屬噸，除了疫情沖擊之外，Sherrite旗下馬達(dá)加斯加項(xiàng)目停產(chǎn)對(duì)供給影響較大，減量約3萬多金屬噸。

明年硫化鎳礦供給或有所恢復(fù)，疊加高鎳價(jià)及下游需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)海外精煉鎳產(chǎn)量將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，不過同樣由于缺乏新增產(chǎn)能釋放，存量產(chǎn)量修復(fù)的空間不大。住友最新消息，將在明年2月份恢復(fù)Ambatovy項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，一季度目標(biāo)3000噸精煉鎳，參考其停產(chǎn)前生產(chǎn)能力，明年可復(fù)產(chǎn)精煉鎳2.5-2.8萬金屬噸?？傮w上看，我們認(rèn)為2021年海外主要項(xiàng)目精煉鎳產(chǎn)量或恢復(fù)至接近2019年水平，預(yù)計(jì)在64-65.5萬金屬噸。全球來看，主要精煉鎳項(xiàng)目產(chǎn)量或達(dá)到81.5-83.5萬金屬噸，較今年增長(zhǎng)3-5萬金屬噸。交易邏輯上，全球精煉鎳項(xiàng)目是否出現(xiàn)超預(yù)期干擾較為關(guān)鍵。

2.2、鎳鐵（FeNi）

疫情對(duì)全球FeNi生產(chǎn)影響不大，部分工廠受到階段性影響，這種影響被其他工廠產(chǎn)能恢復(fù)所抵消，預(yù)計(jì)今年全球FeNi產(chǎn)量與去年幾乎持平。但是，由于疫情對(duì)海外不銹鋼生產(chǎn)影響很大，下游需求收縮的背景下，F(xiàn)eNi短期供需出現(xiàn)過剩，從報(bào)價(jià)上看，F(xiàn)eNi到岸貼水由去年-500美元/金屬噸，一度擴(kuò)大至-1500美元/金屬噸，四季度以來，雖然貼水有所收窄，至-800到-1000附近，但供需過剩的格局仍未改變。

考慮到冶煉廠利潤(rùn)改善，以及疫情影響減弱，我們預(yù)計(jì)明年全球FeNi產(chǎn)量將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，幅度或介于2019與2018年之間，保守預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)1-2萬金屬噸。除了利潤(rùn)與疫情的考量之外，前期受擾檢修與改造的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)明年也會(huì)迎來釋放，邊際產(chǎn)能角度，疫情可能導(dǎo)致部分產(chǎn)能永久性出清，明年邊際產(chǎn)能回歸市場(chǎng)的預(yù)估我們相對(duì)更加保守?？傮w上看，2021年FeNi供給的恢復(fù)性增長(zhǎng)，將一定程度為不銹鋼原料提供保障，預(yù)計(jì)明年國(guó)內(nèi)到岸貼水的平均水平將較今年有所收窄，程度取決于鎳絕對(duì)價(jià)格及NPI價(jià)格的變化。

2.3、含鎳生鐵（NPI）

中國(guó)：鐵合金在線數(shù)據(jù)，1-11月份國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)量折金屬量約47.7萬金屬噸，全年我們預(yù)估在51.5萬金屬噸左右，較去年下降約10.7%，絕對(duì)量減少6.2萬金屬噸。產(chǎn)量收縮的主要原因在于，上半年受疫情影響，下半年受缺礦影響。印尼禁止鎳礦出口之后，國(guó)內(nèi)鎳鐵廠依靠庫存實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能水平的延續(xù)，2021年在庫存緩沖能力有限的情況下，國(guó)內(nèi)鎳鐵產(chǎn)能出清勢(shì)必將加速。

國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能建設(shè)步入尾端，已公布的在建項(xiàng)目尚有近30條線，大部分產(chǎn)能原計(jì)劃在2020年投產(chǎn)，但由于缺礦嚴(yán)重，這些產(chǎn)能多推遲到2021年投產(chǎn)，按照明年礦鐵供需平衡，國(guó)內(nèi)缺礦困境將更加嚴(yán)峻，不排除這些產(chǎn)能將再度推遲投產(chǎn)，即便按期投產(chǎn)，但生產(chǎn)負(fù)荷也將受到缺礦的限制。

2021年中國(guó)NPI產(chǎn)量的釋放，本質(zhì)上取決于礦，一方面是中高鎳礦的進(jìn)口量，另一方面是國(guó)內(nèi)庫存提供的緩沖。根據(jù)前面我們推斷的礦鐵供需平衡表，保守預(yù)計(jì)中高鎳礦消耗量將下降近550萬濕噸，如果按照平均品位1.5%去估算，預(yù)計(jì)中高鎳鐵產(chǎn)量將收縮約5.8萬金屬噸。

此外，考慮到明年中國(guó)進(jìn)口鎳礦平均品位繼續(xù)下降的因素，按照0.1%的降幅去預(yù)估，產(chǎn)量的收縮還將再增加2萬金屬噸左右。綜上所述，考慮到流通環(huán)節(jié)隱形庫存的存在，按照半個(gè)月的礦耗去估算，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)NPI產(chǎn)量或下降6.3-7.8萬金屬噸，節(jié)奏上看，3-5月份、11-12月份產(chǎn)量收縮壓力較大。值得注意的是，2021年印尼鐵對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊更大，疊加缺礦加劇，國(guó)內(nèi)鎳鐵廠恐將承受更大的虧損，這種狀況下，實(shí)際產(chǎn)量縮減或超過從礦耗口徑來的預(yù)估。

印尼：鐵合金在線數(shù)據(jù)，1-10月份印尼鎳鐵產(chǎn)量折金屬噸約50.5萬金屬噸，同比增長(zhǎng)近57%，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量將達(dá)到63.5萬金屬噸，較去年絕對(duì)量增加24.2萬金屬噸。雖然上半年新增產(chǎn)能釋放受到疫情影響，但下半年產(chǎn)能釋放節(jié)奏明顯加快，全年投產(chǎn)產(chǎn)線近35臺(tái)，新增產(chǎn)能釋放帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)約在11-12萬金屬噸，去年投產(chǎn)的產(chǎn)能爬產(chǎn)約帶來12-13萬金屬噸。

印尼仍處于新增產(chǎn)能快速釋放的大周期，2021年預(yù)計(jì)新增NPI產(chǎn)線在44條線左右，包括德龍二期20條線，WedaBay園區(qū)16條線，印尼華迪4條線，華新華麗4條線。從利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)角度，現(xiàn)階段印尼NPI仍有非常高的毛利潤(rùn)，這無疑將推動(dòng)產(chǎn)能加速建設(shè)，不過，也要考慮投產(chǎn)的客觀外部約束。根據(jù)最新的投產(chǎn)預(yù)估，我們分為快速投產(chǎn)與均衡投產(chǎn)建立了兩種模型。

快速投產(chǎn)模型的假設(shè)為，當(dāng)季初期即投放該季度全部產(chǎn)線，產(chǎn)線投產(chǎn)當(dāng)月產(chǎn)能釋放一半，次月滿產(chǎn)。均衡投產(chǎn)模型的假設(shè)為，當(dāng)季產(chǎn)能在該季度均衡投產(chǎn)，產(chǎn)線投產(chǎn)當(dāng)月產(chǎn)能釋放一半，次月滿產(chǎn)。兩種模型均顯示，產(chǎn)量增長(zhǎng)為前低后高，但快速投產(chǎn)模型，2021年新增投產(chǎn)帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)約20萬金屬噸，而均衡投產(chǎn)模型，2021年產(chǎn)量增長(zhǎng)約15.6萬金屬噸?？紤]到外部約束，我們認(rèn)為實(shí)際增產(chǎn)或在15.6-20萬金屬噸之間。

由于今年新增產(chǎn)能釋放多在下半年，明年存量爬產(chǎn)也是產(chǎn)量增長(zhǎng)關(guān)鍵。按照現(xiàn)階段月產(chǎn)能釋放水平，再考慮上往年季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計(jì)2021年存量產(chǎn)能爬產(chǎn)帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為12-13萬金屬噸，這樣與新增產(chǎn)能投放帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)累加，預(yù)計(jì)2021年印尼NPI產(chǎn)量水平將達(dá)到91.1-96.5萬金屬噸。此外，疫情二次沖擊是否在明年上半年發(fā)生也值得觀察，除此之外，還需要關(guān)注可流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的量。

回流國(guó)內(nèi)的量主要考慮德龍二期（新增+爬產(chǎn)）與華新華麗，一個(gè)受限于“紅送”下游不銹鋼產(chǎn)線，一個(gè)可能出口至臺(tái)灣。減去這兩部分增量13.5-15.5萬金屬噸，則實(shí)際可能流轉(zhuǎn)回中國(guó)的NPI產(chǎn)量預(yù)計(jì)在14-17萬金屬噸。

2.4、鎳鹽

在原生鎳體系下，為了避免供給重復(fù)計(jì)算，我們主要關(guān)注生產(chǎn)硫酸鎳的這部分鎳鹽，包括濕法冶煉中間品，以及部分鎳硫。受新能源汽車電池需求的刺激，全球鎳鹽-硫酸鎳產(chǎn)能步入擴(kuò)張周期，其中，印尼濕法項(xiàng)目更引人注目。

突如其來的疫情，疊加資金因素影響，印尼濕法項(xiàng)目建設(shè)多有延期，最新的消息看，2021年力勤的項(xiàng)目或最先投產(chǎn)，而青美邦項(xiàng)目以及華友項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在2H21或2022年投產(chǎn)。疊加芬蘭Terrafame的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)明年新增投產(chǎn)或帶來產(chǎn)量增長(zhǎng)約5-9萬金屬噸。芬蘭的項(xiàng)目目前受到環(huán)保的抑制，印尼的項(xiàng)目存在資金與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為投產(chǎn)的節(jié)奏不會(huì)很快，產(chǎn)量增長(zhǎng)取下邊緣或更為合理。

存量項(xiàng)目方面，我們統(tǒng)計(jì)了海外主要的鎳鹽項(xiàng)目產(chǎn)量，2020年預(yù)計(jì)產(chǎn)量在20萬金屬噸附近，較2019年增加1萬多金屬噸，歷年數(shù)據(jù)對(duì)比，這部分產(chǎn)量彈性不大，我們預(yù)計(jì)明年所能帶來的增量或較為有限?？傮w上看，對(duì)于濕法冶煉中間品等鎳鹽的供給，在新增產(chǎn)能投產(chǎn)之前，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)量增長(zhǎng)的彈性較小，這將可能導(dǎo)致明年硫酸鎳生產(chǎn)的原料轉(zhuǎn)緊，從而使得這些工廠選擇多使用精煉鎳來作為補(bǔ)充。

結(jié)構(gòu)上看，菲律賓與印尼的項(xiàng)目，鎳鹽多流向日本，澳大利亞與芬蘭的項(xiàng)目，也多供應(yīng)本地區(qū)，部分流入國(guó)內(nèi)。中國(guó)濕法冶煉中間品最主要依賴中冶瑞木在巴布亞新幾內(nèi)亞的項(xiàng)目，新喀、古巴等地區(qū)有部分補(bǔ)充。明年這部分產(chǎn)能的彈性較為有限，所以，如果明年國(guó)內(nèi)硫酸鎳工廠增產(chǎn)，中間品原料會(huì)成為問題。至于印尼項(xiàng)目，由于是一體化工廠偏多，其生產(chǎn)的中間品直接對(duì)應(yīng)下游硫酸鎳，所以，能回流多少至國(guó)內(nèi)還有待觀察。

2.5、結(jié)論與思考

定量估算，2021年全球原生鎳供給將增長(zhǎng)12%至284.3萬金屬噸，印尼NPI新增產(chǎn)能井噴式釋放將貢獻(xiàn)大部分增量，而中國(guó)NPI產(chǎn)能會(huì)因缺礦加速出清，NPI分項(xiàng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)20.5萬金屬噸。疫情后周期，海外精煉鎳供給料將恢復(fù)，預(yù)計(jì)精煉鎳分項(xiàng)將增長(zhǎng)4萬金屬噸，新能源對(duì)鎳鹽需求激增，印尼濕法項(xiàng)目投產(chǎn)驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)鎳鹽分項(xiàng)將增加5萬金屬噸，F(xiàn)eNi分項(xiàng)也會(huì)因疫情影響減弱而恢復(fù)增長(zhǎng)。

交易層面，看似巨量的供給增長(zhǎng)，內(nèi)在結(jié)構(gòu)性矛盾卻暗藏隱患。供給大部分增量對(duì)應(yīng)的是不銹鋼領(lǐng)域，包括NPI與FeNi，但對(duì)應(yīng)新能源、特鋼合金等領(lǐng)域的供給增長(zhǎng)卻有不足之患，且近年來由于嚴(yán)重缺乏新增產(chǎn)能投放，精煉鎳與鎳鹽存量產(chǎn)能可挖掘的空間非常有限，如果在出現(xiàn)供給干擾或產(chǎn)能投放不及預(yù)期，結(jié)合需求來看，可能會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性短缺問題。至于NPI切換至鎳鹽或精煉鎳，現(xiàn)有的工藝及設(shè)備之下，短期切換幾乎不太可能。此外，從二級(jí)鎳（NPI+FeNi）與不銹鋼的平衡來看，由于印尼供給釋放的壓力更多體現(xiàn)在下半年，同時(shí)其可出口至國(guó)內(nèi)的量較其產(chǎn)量更為有限，而國(guó)內(nèi)缺礦導(dǎo)致的減產(chǎn)上半年就會(huì)體現(xiàn)。如果上半年不銹鋼對(duì)鎳料需求超預(yù)期增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)短期NPI可流通貨源不足的矛盾短期依然會(huì)存在。這也是供給端明年節(jié)奏性矛盾的交易點(diǎn)。

3

需求端：新舊共推，增勢(shì)強(qiáng)勁

3.1、不銹鋼

1）海外市場(chǎng)ISSF數(shù)據(jù)，1H20年全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量同比下降9.4%至2367.3萬噸，全年預(yù)計(jì)產(chǎn)量同比下降或達(dá)到6%以上，這是自2007-2009年、2015年以來，全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，產(chǎn)量同比下降之后的年份，一般會(huì)出現(xiàn)明顯的修復(fù)，2010年產(chǎn)量同比增長(zhǎng)近25%，2016年則在9.4%。

歐美與日韓：終端需求疲軟，疊加亞洲不銹鋼涌入，歐美不銹鋼市場(chǎng)從2019年步入衰退周期，2020年突如其來的疫情，更是讓市場(chǎng)雪上加霜，供需矛盾激化，且疫情對(duì)生產(chǎn)造成干擾，歐美不銹鋼企業(yè)今年普遍出現(xiàn)大幅減產(chǎn)。以代表性鋼廠看，1-3季度Outokumpu不銹鋼產(chǎn)量累計(jì)同比下降約-8%，Acerinox與Aperam分別為-11%與-9%?？紤]到小廠抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更弱，減產(chǎn)可能更甚，預(yù)計(jì)今年歐美地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量降幅或在10-15%。

日韓不銹鋼企業(yè)也面臨同樣的困境，ISSF數(shù)據(jù)顯示，今年上半年亞洲地區(qū)（不包括中國(guó)大陸、韓國(guó)、印尼）粗鋼產(chǎn)量同比下降約-24%，按照權(quán)重看，基本代表日本與中國(guó)臺(tái)灣的企業(yè)。韓國(guó)方面，POSCO三季度產(chǎn)量同比下降近-15%，二季度產(chǎn)量更是階段新低。粗略預(yù)估，日韓臺(tái)不銹鋼企業(yè)粗鋼產(chǎn)量或下降15%至20%。

疫情是今年這些地區(qū)粗鋼產(chǎn)量下降最核心的原因，按照現(xiàn)階段疫苗的研制進(jìn)展，明年大概率海外疫情的影響會(huì)有所消退，尤其是明年下半年。因此，歐美、日韓臺(tái)等地區(qū)粗鋼產(chǎn)量修復(fù)是大概率會(huì)發(fā)生的事情。疫情管控結(jié)束之后，財(cái)政與貨幣政策或更加有效，終端需求也可能一改荼蘼，從而對(duì)鋼廠復(fù)產(chǎn)形成有利支撐。

保守預(yù)估，2021年歐美不銹鋼粗鋼產(chǎn)量可修復(fù)至疫情前水平，介于2019年與2018年產(chǎn)量之間，美國(guó)修復(fù)的程度或更大，主要是歐洲仍然面臨亞洲不銹鋼涌入的問題，美國(guó)貿(mào)易壁壘相對(duì)更高。定量估算，2021年歐美粗鋼產(chǎn)量絕對(duì)增量或在170萬噸以上，日韓臺(tái)粗鋼產(chǎn)量絕對(duì)增長(zhǎng)或在130萬噸以上，加總對(duì)精煉鎳的需求增長(zhǎng)將在4.8-6.5萬金屬噸。

（假設(shè)按照300系55%、200系23%比例測(cè)算（ISSF結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)），300系增量在165萬噸，200系為69萬噸，假設(shè)純鎳在不銹鋼原料體系里面占比為30%-40%，300系按照9%含鎳量算，200系按照2%含鎳量算。）

印尼：德龍一期100萬產(chǎn)能今年一季度投產(chǎn)，預(yù)計(jì)年底至明年初，德龍二期150萬產(chǎn)能將繼續(xù)投產(chǎn)。屆時(shí)，印尼不銹鋼粗鋼產(chǎn)能將達(dá)到550萬噸。中聯(lián)金數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年印尼不銹鋼粗鋼產(chǎn)量或同比增加21%至272萬噸，絕對(duì)量增長(zhǎng)在46萬噸，按照8%含鎳預(yù)估，帶來鎳料需求增長(zhǎng)約3.7萬金屬噸。

今年印尼產(chǎn)能釋放受到疫情影響，外部需求受抑制，導(dǎo)致鋼廠在上半年被動(dòng)壓降產(chǎn)量，下半年這種情況有所緩和，青山單月產(chǎn)量恢復(fù)至20萬噸以上，德龍一期投產(chǎn)產(chǎn)能也穩(wěn)步爬產(chǎn)，四季度單月產(chǎn)量以達(dá)到8萬噸以上。展望明年，德龍一期爬產(chǎn)與德龍二期新投將是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。

青山已逐步解決國(guó)內(nèi)反傾銷的限制，通過調(diào)整產(chǎn)品以規(guī)避貿(mào)易壁壘，此外，明年亞洲及歐洲地區(qū)需求的恢復(fù)，也將為青山提高產(chǎn)能利用率提供支持。德龍方面，國(guó)內(nèi)棒線材產(chǎn)能仍在擴(kuò)張，明年保守能匹配200萬噸以上方坯產(chǎn)能。綜合來看，我們預(yù)估明年印尼不銹鋼粗鋼產(chǎn)量或達(dá)到385萬噸以上，同比增長(zhǎng)約42%以上，預(yù)計(jì)帶來鎳料需求增長(zhǎng)約9萬金屬噸以上。

其他：明年疫情對(duì)需求端沖擊減弱后，南美、非洲等地區(qū)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量也將出現(xiàn)一定的恢復(fù)性增長(zhǎng)，不過，由于這些地區(qū)疫苗推廣可能相對(duì)更遲，且部分邊際產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)需要時(shí)間，產(chǎn)量實(shí)際增長(zhǎng)的量可能不會(huì)很大。綜上所述，2021年印尼不銹鋼粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)113萬噸，帶來鎳料需求增長(zhǎng)約9萬金屬噸，這部分需求增長(zhǎng)直接對(duì)應(yīng)印尼國(guó)內(nèi)NPI。印尼之外市場(chǎng)，明年不銹鋼產(chǎn)量恢復(fù)將是大概率會(huì)發(fā)生的事情，2021年粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)超過300萬噸，按照這些地區(qū)的不銹鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及原料占比，預(yù)計(jì)帶來精煉鎳需求增長(zhǎng)4.8-6.5萬金屬噸，F(xiàn)eNi需求增長(zhǎng)或在2-3萬金屬噸。

2）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

疫情與外部環(huán)境階段變化，今年國(guó)內(nèi)不銹鋼新增產(chǎn)能釋放多被推延，臨鋼70萬項(xiàng)目原計(jì)劃三季度投產(chǎn)，實(shí)際推遲至11月底，德龍二期與戴南眾拓預(yù)計(jì)推遲到明年投產(chǎn)。據(jù)中聯(lián)金數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)不銹鋼粗鋼總產(chǎn)量將同比增長(zhǎng)3.4%至3140萬噸，其中，300系增長(zhǎng)6.6%至1511萬噸，200系增長(zhǎng)2.2%至1057萬噸，全年產(chǎn)量前低后高。

對(duì)于2021年國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)量的預(yù)估，可以從兩個(gè)維度出發(fā)去評(píng)估，一是增量與存量變動(dòng)角度直接推算，二是自下而上從表需反推與之匹配的產(chǎn)出。維度一：新增產(chǎn)能釋放帶來的產(chǎn)量增長(zhǎng)300系或在108萬噸，200系或在5萬噸。存量產(chǎn)能利用率假設(shè)持平今年，那么2021年國(guó)內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)或在108萬噸，200系或在5萬噸。

維度二：今年國(guó)內(nèi)表觀需求增速約8%左右（不扣除庫存變動(dòng)），2021年保守預(yù)估表觀需求增長(zhǎng)降至5-6%。核心邏輯在于，明年中頻爐表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的貢獻(xiàn)明顯減少，基建與地產(chǎn)對(duì)不銹鋼需求穩(wěn)中有降，工業(yè)與消費(fèi)類不銹鋼需求繼續(xù)回升。

2021年不銹鋼進(jìn)口預(yù)計(jì)將顯著增長(zhǎng)，增量預(yù)計(jì)在80-110萬噸，海外需求恢復(fù)，不銹鋼出口料將恢復(fù)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)50萬噸，這樣按照表需增長(zhǎng)返推與之匹配的產(chǎn)量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在90-120萬噸，預(yù)計(jì)大部分體現(xiàn)在300系上面。綜上兩個(gè)維度，我們初步推斷2021年國(guó)內(nèi)300系不銹鋼產(chǎn)量或增長(zhǎng)110萬噸，而200系產(chǎn)量或增長(zhǎng)10萬噸。這兩部分預(yù)計(jì)帶來鎳料需求增長(zhǎng)約8.9萬金屬噸。

值得注意的是，國(guó)內(nèi)不銹鋼熱軋與冷軋產(chǎn)能釋放即將迎來高峰期，據(jù)中聯(lián)金統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)熱軋產(chǎn)能增加520萬噸至4664萬噸，明年預(yù)計(jì)將再增加350萬噸。2020年國(guó)內(nèi)冷軋產(chǎn)能預(yù)計(jì)增加183萬噸至2131萬噸，明年預(yù)計(jì)將再增加180萬噸。

2020-2021年，國(guó)內(nèi)熱軋產(chǎn)能邊際增長(zhǎng)達(dá)到870萬噸，冷軋產(chǎn)能邊際增長(zhǎng)363萬噸。一方面，巨量的新投產(chǎn)能將給不銹鋼市場(chǎng)帶來更大的供給壓力，另一方面，巨量產(chǎn)能延伸也將為渠道提供很寬的蓄水能力。2021年這種蓄水能力的增強(qiáng)將為國(guó)內(nèi)不銹鋼增產(chǎn)提供更大的寬容空間。

3.2、新能源

新能源汽車及儲(chǔ)能是未來發(fā)展的大方向之一，行業(yè)在歷經(jīng)初期野蠻生長(zhǎng)之后，即將迎來第一個(gè)增長(zhǎng)爆發(fā)期，這將對(duì)鎳料需求產(chǎn)生非常強(qiáng)勁的支撐，其產(chǎn)生的潛在邊際增量無論對(duì)原生鎳，還是對(duì)精煉鎳平衡表，均會(huì)產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。中國(guó)：疫情沖擊減弱后，疊加政策刺激，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷迅速修復(fù)。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，1-10月份國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量同比下降-10.6%至87.7萬輛，其中純電同比下降-13.5%至68.3萬輛，考慮到最后兩個(gè)月強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，我們預(yù)估全年新能源汽車產(chǎn)量或達(dá)到125-130萬輛，其中純電或達(dá)到98-102萬輛。2019年受補(bǔ)貼退坡影響，2020年受疫情沖擊，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷“停滯不前”，外部環(huán)境的變化同時(shí)也令行業(yè)洗牌加速，頭部企業(yè)的優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)地位開始凸顯，后期產(chǎn)能擴(kuò)大勢(shì)在必行。與此同時(shí)，外部環(huán)境也在悄然變化，一方面是國(guó)家持續(xù)的政策刺激與鼓勵(lì)，另一方面是消費(fèi)者接受度和體驗(yàn)感的提升。

我們認(rèn)為在眾多有利因素共振的情況下，2021年國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷或出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，保守估計(jì)產(chǎn)銷明年或超過170萬輛，樂觀估計(jì)產(chǎn)銷可接近200萬輛，同比增長(zhǎng)幅度在36%-60%，純電在產(chǎn)銷中占比或繼續(xù)提高。如果按照終端需求維度去估算，假設(shè)磷酸鐵鋰與三元比例4：6，折算成鎳金屬需求增長(zhǎng)或在2.7-4.6萬金屬噸。假設(shè)磷酸鐵鋰與三元比例5：5，折算成鎳金屬需求增長(zhǎng)或在2.2-3.8萬金屬噸。

如果按照三元前驅(qū)體產(chǎn)量維度去評(píng)估，實(shí)際國(guó)內(nèi)鎳需求增長(zhǎng)恐更大。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，今年1-11月份三元前驅(qū)體產(chǎn)量約25.5萬噸，同比增長(zhǎng)約5.6%，折算成鎳金屬量約9.8萬金屬噸，同比增長(zhǎng)10.3%，高鎳化趨勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。全年預(yù)計(jì)三元前驅(qū)體產(chǎn)量增長(zhǎng)或達(dá)到13%，折算成鎳金屬需求增長(zhǎng)約17%至11.1萬金屬噸，絕對(duì)量增長(zhǎng)約1.7萬金屬噸。如果按照供需相近原則去預(yù)估，假設(shè)明年增長(zhǎng)36%-60%，則鎳需求將增加4.1-6.6萬金屬噸。之所以增長(zhǎng)估值較前面終端需求估算的維度更大，原因在于國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體不僅滿足下游需求，還有30%多出口海外。

海外：“胡蘿卜加上大棒”，一邊是直接向購車者發(fā)放高額補(bǔ)貼（據(jù)ACEA歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，德國(guó)為例，2020年6月4日后登記的BEV，車價(jià)4萬歐元以下，享受9000歐元補(bǔ)貼，車價(jià)4萬歐元以上，享受7500歐元補(bǔ)貼）一邊逼迫車企符合嚴(yán)苛的碳排放要求（歐盟新碳排放標(biāo)準(zhǔn)將在2020年開始實(shí)施，政策緩沖期也要求達(dá)標(biāo)95%，超額排放的罰款標(biāo)準(zhǔn)為超額每克/公里罰款95歐元/輛。）。歐洲新能源汽車銷量今年或出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，保守預(yù)計(jì)產(chǎn)銷或接近100萬輛，考慮到“胡蘿卜加上大棒”繼續(xù)，疊加疫情對(duì)汽車產(chǎn)銷的影響減弱，2021年保守預(yù)計(jì)歐洲新能源汽車銷量將達(dá)到150萬輛。

美國(guó)今年新能源汽車銷售則慘淡很多，關(guān)鍵在于疫情對(duì)消費(fèi)的影響很大，且政策力度遠(yuǎn)不及歐洲，保守預(yù)估今年美國(guó)新能源汽車銷量或下降至30萬輛之下。值得關(guān)注的是，拜登上臺(tái)之后，會(huì)不會(huì)在新能源汽車消費(fèi)領(lǐng)域推出刺激政策，按照其競(jìng)選思路看，這一點(diǎn)完全有可能，因此，明年美國(guó)新能源汽車銷量的彈性值得期待，我們認(rèn)為有望恢復(fù)至疫情前水平，且如果刺激政策退出，甚至可能超預(yù)期增長(zhǎng)，初步預(yù)估明年美國(guó)新能源汽車銷量將達(dá)到35-40萬輛，同比增長(zhǎng)7-12萬輛。

政策紅利疊加疫情影響減弱，2021年海外新能源汽車銷量預(yù)計(jì)將維持高速增長(zhǎng)，歐洲潛在增長(zhǎng)或在50萬輛，美國(guó)10萬輛，日韓等其他地區(qū)預(yù)計(jì)也將有所增長(zhǎng)。保守增量預(yù)估在65萬輛，考慮三元?jiǎng)恿φ急群?，折算成鎳金屬需求或?-4萬金屬噸。

綜合國(guó)內(nèi)與海外，從終端銷量維度去測(cè)算，2021年全球新能源汽車產(chǎn)銷增長(zhǎng)帶來的鎳金屬需求增長(zhǎng)或在5.2-7.8萬金屬噸。如果從三元前驅(qū)體及硫酸鎳產(chǎn)量維度去預(yù)估，考慮到產(chǎn)能釋放與庫存變動(dòng)，實(shí)際對(duì)鎳原料的需求預(yù)計(jì)會(huì)更大。

3.3、合金、特鋼、電鍍

按照原生鎳需求分布，合金、特鋼、電鍍合計(jì)占比在13%-15%，這部分需求往往被市場(chǎng)所忽略，但實(shí)際上，隨著制造業(yè)向高端升級(jí)，消費(fèi)品向高端升級(jí)，這部分需求未來將有穩(wěn)步的增長(zhǎng)，尤其對(duì)于精煉鎳平衡而言，重要性更不言而喻。參考2019年全球原生鎳需求總量，這部分需求折算成金屬量約在31-36萬金屬噸。

國(guó)內(nèi)方面，受益于制造業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，石油煉化、核電、航空航天等領(lǐng)域需求逆勢(shì)增長(zhǎng)，即便在疫情的沖擊下，國(guó)內(nèi)合金與特鋼對(duì)鎳料的需求仍維持增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年增量在1.5-2萬金屬噸左右。據(jù)我們調(diào)研了解，下半年以來，這塊需求增長(zhǎng)韌性十足，部分中頻爐料企業(yè)甚至計(jì)劃在2021年轉(zhuǎn)產(chǎn)合金與特鋼，保守估計(jì)這部分2021年仍將有1-2萬金屬噸增量，核心邏輯在于軍工需求與制造業(yè)升級(jí)。電鍍領(lǐng)域，受全球疫情沖擊，五金等行業(yè)受挫嚴(yán)重，正常年份國(guó)內(nèi)電鍍對(duì)鎳料的需求預(yù)計(jì)在6-7萬金屬噸，2020年預(yù)計(jì)有0.5-1萬噸減量，明年疫情影響減弱后，這部分需求預(yù)計(jì)將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，保守在0.5-1萬金屬噸。總體上看，我們預(yù)估2021年國(guó)內(nèi)合金、特鋼與電鍍對(duì)鎳料需求將增長(zhǎng)1.5-3萬金屬噸。

海外方面，受疫情嚴(yán)重干擾，無論是特鋼合金，還是電鍍，需求在2020年預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯萎縮，參考不銹鋼需求減量，保守降幅預(yù)計(jì)在10%-15%，折合金屬量約2-3萬金屬噸，如果明年疫情的影響減弱，海外這部分需求至少應(yīng)該向疫情前水平恢復(fù)，保守可帶來2-3萬金屬噸增量。綜合來看，我們認(rèn)為2021年特鋼、合金、電鍍行業(yè)對(duì)鎳料需求的增長(zhǎng)保守應(yīng)該在3.5-6萬金屬噸，這無疑將對(duì)全球精煉鎳需求產(chǎn)生非常強(qiáng)的支撐。

3.4、結(jié)論與思考

定量預(yù)估，2021年全球原生鎳需求或出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)13.7%至288.5萬金屬噸。疫情后周期，疊加新增產(chǎn)能釋放，中國(guó)與印尼不銹鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)將維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，歐美不銹鋼產(chǎn)量也將出現(xiàn)修復(fù)性增長(zhǎng)。此外，明年新能源汽車產(chǎn)銷或爆發(fā)性增長(zhǎng)，從而對(duì)鎳料需求提供新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，合金、特鋼、電鍍需求也會(huì)出現(xiàn)復(fù)蘇，受益于疫情后周期制造業(yè)恢復(fù)與升級(jí)，以及潛在的軍工需求釋放。

交易層面，市場(chǎng)對(duì)明年預(yù)期差較大，印尼與國(guó)內(nèi)不銹鋼仍處于產(chǎn)能釋放周期，且終端需求韌性較強(qiáng)的背景下，我們認(rèn)為對(duì)鎳料的需求仍有一定增長(zhǎng)的空間。需求端明年最重要的交易邏輯在于需求的結(jié)構(gòu)性問題，海外不銹鋼復(fù)產(chǎn)、合金與特鋼增長(zhǎng)、新能源電池需求的爆發(fā)，需求的邊際增長(zhǎng)更多會(huì)體現(xiàn)在精煉鎳與鎳鹽上，而這部分恰恰供應(yīng)增長(zhǎng)的空間較為有限，需求如果超預(yù)期增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)性供需短缺矛盾就會(huì)凸顯。

4

投資建議

4.1、供需平衡表

以原生鎳體系看，由于需求潛在增長(zhǎng)大于供給，全球鎳市或出現(xiàn)階段性短缺。絕對(duì)量而言，缺口并不算大，節(jié)奏而言，上半年短缺相對(duì)偏重，下半年缺口將逐步收窄。如果明年全球不銹鋼對(duì)鎳料需求不及預(yù)期，缺口將會(huì)更小，甚至出現(xiàn)過剩。交易層面看，市場(chǎng)現(xiàn)階段主流預(yù)期即在于此，認(rèn)為從供需平衡表角度出發(fā)，暫時(shí)看不到明顯的短缺，甚至存在一定的過剩風(fēng)險(xiǎn)。

以NPI為主的不銹鋼原料體系看，2021年供給潛在增長(zhǎng)約21.5萬金屬噸（包括FeNi），而需求在樂觀預(yù)期之下，潛在增長(zhǎng)預(yù)估為17.9萬金屬噸，如果單獨(dú)對(duì)此供需進(jìn)行評(píng)估，供需過剩水平約3.6萬金屬噸，如果不銹鋼需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，過剩的量可能會(huì)更大，這恰恰是市場(chǎng)擔(dān)憂的地方所在，且傳統(tǒng)研究框架下，不銹鋼在鎳原料需求比重里面占比仍在70%以上的觀念根深蒂固，從而強(qiáng)化了這種過剩的預(yù)期。

以交割品精煉鎳體系看，2021年供給潛在增長(zhǎng)4萬金屬噸，保守來看，需求潛在增長(zhǎng)約8.5萬金屬噸，主要貢獻(xiàn)在于海外不銹鋼復(fù)產(chǎn)、新能源需求、特鋼與合金需求等。樂觀來看，需求潛在增長(zhǎng)約15.3萬金屬噸。供需平衡而言，2021年預(yù)計(jì)精煉鎳短缺約4.5-11.3萬金屬噸。這意味著，2021年全球精煉鎳庫存將出現(xiàn)一輪顯著的去化。值得注意的是，由于近年來缺少新增產(chǎn)能建設(shè)，全球精煉鎳生產(chǎn)瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)，只能更多依靠庫存提供緩沖。

4.2、行情展望

1. 如何在新體系下重新認(rèn)識(shí)供需平衡表變化？受傳統(tǒng)研究框架影響，市場(chǎng)主流對(duì)平衡表的預(yù)估，建立在原生鎳平衡體系。該體系最大的問題在于過度反映了鎳-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈的供需平衡，由于精煉鎳在國(guó)內(nèi)不銹鋼原料占比不斷降低（主流預(yù)估已低至5%左右水平），我們認(rèn)為未來更多應(yīng)該視精煉鎳為“輔料”，其與NPI在經(jīng)濟(jì)性角度的替代性已經(jīng)失衡。

（未來尚可替代的是海外不銹鋼對(duì)精煉鎳的使用，但由于工藝不同的問題，在變更工藝之前，這種替代不會(huì)發(fā)生，海外不銹鋼仍將繼續(xù)以廢不銹鋼、精煉鎳、FeNi作為原料）未來特鋼、合金、電鍍以及電池需求將成為精煉鎳定價(jià)的核心，而這些行業(yè)未來仍有很高的復(fù)合增長(zhǎng)可以期待。以2021年為例，精煉鎳平衡體系下，供需料將出現(xiàn)明顯的短缺，缺口在4.5-11.3萬金屬噸。且由于缺乏新增產(chǎn)能的支撐，供給潛在增長(zhǎng)的彈性很小，如果下游需求短期出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，雖然基數(shù)不高，但邊際增長(zhǎng)足以驅(qū)動(dòng)庫存持續(xù)去化，這是我們2021年看多鎳價(jià)的最核心的邏輯，畢竟交割品是精煉鎳，而非NPI。

（新增產(chǎn)能釋放之前，全球中間品、鎳硫供給彈性較小，如果電池需求井噴，帶動(dòng)硫酸鎳增產(chǎn)，原料選擇上僅能靠精煉鎳，即鎳豆、鎳粉，這是明年需要關(guān)注的關(guān)鍵變量）國(guó)內(nèi)平衡表角度，2021年精煉鎳供給增長(zhǎng)約0.5-1萬金屬噸，三元前驅(qū)體角度對(duì)硫酸鎳需求在4-6萬金屬噸，考慮中間品進(jìn)口的緩沖，對(duì)精煉鎳需求保守預(yù)計(jì)1萬金屬噸，特鋼合金、高端電鍍預(yù)計(jì)需求在1.5-3萬金屬噸，因此，國(guó)內(nèi)精煉鎳缺口預(yù)計(jì)在2-3萬金屬噸，海外缺口在2.5-8.3萬金屬噸。內(nèi)外對(duì)比，明年海外精煉鎳庫存去化驅(qū)動(dòng)更足。節(jié)奏上看，我們認(rèn)為上半年國(guó)內(nèi)相對(duì)偏緊，下半年海外相對(duì)偏緊。交易層面，上半年可考慮擇時(shí)內(nèi)外反套，下半年則尋找內(nèi)外正套機(jī)會(huì)。

2. 如何在新體系下重新認(rèn)識(shí)庫存變化？

由于精煉鎳在不銹鋼原料中使用比例下降，疊加新增產(chǎn)能缺乏，全球精煉鎳顯性庫存自2015年以來持續(xù)去化。舊動(dòng)能角度，海外不銹鋼及合金、特鋼、電鍍等今年受疫情沖擊，對(duì)精煉鎳需求明顯收縮，庫存出現(xiàn)一定回升。但是明年海外需求料將出現(xiàn)恢復(fù)，舊動(dòng)能將帶來恢復(fù)性的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。新動(dòng)能角度，由于鎳中間品及鎳硫新產(chǎn)能尚在投產(chǎn)初期，明年新能源電池對(duì)硫酸鎳需求或出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，硫酸鎳產(chǎn)出增長(zhǎng)將更多依賴精煉鎳。新舊動(dòng)能驅(qū)動(dòng)共振，而供給增長(zhǎng)相對(duì)不足，預(yù)計(jì)2021年全球精煉鎳顯性庫存將顯著去化，樂觀估計(jì)去庫幅度或接近10萬金屬噸。

預(yù)計(jì)2021年全球精煉鎳顯性庫存將降低至20萬噸以下，同時(shí)，以全球精煉鎳庫消比來看，庫消比或降低至2015年以來新低，中期而言，特鋼、合金、電鍍等行業(yè)對(duì)精煉鎳的需求仍有較大的增長(zhǎng)空間，且新能源電池鎳料需求中，精煉鎳仍有增長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)1-2年內(nèi)，全球精煉鎳庫消比還有下降的空間?？傮w上看，新體系下庫存與庫消比的變化，將為精煉鎳提供較強(qiáng)的基本面支撐，未來精煉鎳與NPI庫存變化的背離，恐將令兩種冶煉品價(jià)格繼續(xù)拉大。

3. 如何理解原生鎳體系下，NPI與精煉鎳、鎳鹽的轉(zhuǎn)化？

從工藝角度看，紅土鎳礦生產(chǎn)硫酸鎳的主要途徑為：紅土鎳礦—中間品—硫酸鎳，紅土鎳礦—鎳硫—硫酸鎳。前者典型例子為中冶瑞木巴新項(xiàng)目，住友在菲律賓的CBNC、THPAL項(xiàng)目，通過濕法（HPAL）生產(chǎn)出中間品（MS），然后出口至中國(guó)、日本生產(chǎn)硫酸鎳。后者典型例子是Vale在印尼的項(xiàng)目，生產(chǎn)出鎳硫，然后出口至日本，在Niihama冶煉廠生產(chǎn)硫酸鎳及精煉鎳。中國(guó)金川也有使用鎳硫生產(chǎn)硫酸鎳及精煉鎳的案例。

現(xiàn)階段而言，從工藝可行性角度，NPI首先需要轉(zhuǎn)化為鎳硫（市場(chǎng)也有稱高冰鎳），這種轉(zhuǎn)化需要追加后續(xù)轉(zhuǎn)爐吹煉設(shè)備，目前來看，印尼NPI項(xiàng)目多數(shù)沒有這種嘗試，假設(shè)未來NPI與精煉鎳價(jià)差顯著擴(kuò)大，臨時(shí)要上后續(xù)設(shè)備也需要建設(shè)周期（預(yù)計(jì)1年以上）。此外，即便是生產(chǎn)出鎳硫，要生產(chǎn)硫酸鎳，還需要后續(xù)冶煉加工（如加壓酸浸）。因此，我們判斷短期1-1.5年內(nèi)，這種轉(zhuǎn)化幾乎不太可能。同時(shí)印尼NPI項(xiàng)目目前毛利率依然處在較高水平，缺乏足夠的驅(qū)動(dòng)去做切換。

4.3、價(jià)格判斷

宏觀角度，通脹預(yù)期與弱美元周期尚有交易空間，對(duì)有色金屬將繼續(xù)形成趨勢(shì)性支撐，這種驅(qū)動(dòng)我們認(rèn)為至少持續(xù)至明年上半年，基本面角度，鎳結(jié)構(gòu)性矛盾明年恐將出現(xiàn)激化，庫存與庫消周期對(duì)價(jià)格支撐也尚有交易空間。基于這些認(rèn)知，我們認(rèn)為2021年鎳均價(jià)同比或有20%以上漲幅，滬鎳主力目標(biāo)高位預(yù)計(jì)將達(dá)到140000元/噸，策略角度，建議投資者逢低做多思路為主，安全邊際在115000元/噸以下。

5

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀支撐轉(zhuǎn)向；需求恢復(fù)較弱。