1. A股市場(chǎng)的“基金賺錢(qián)基民不賺錢(qián)”現(xiàn)象

近年來(lái)隨著權(quán)益市場(chǎng)上漲，公募基金取得了良好回報(bào)。截至2020年10月31日，股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)今年以來(lái)的累計(jì)漲幅都超過(guò)了25%，另類(lèi)投資基金總指數(shù)超過(guò)了10%，債券型基金總指數(shù)的漲幅也超過(guò)了3%。由此可見(jiàn)，公募基金產(chǎn)品整體上表現(xiàn)還是比較優(yōu)異的。

就具體基金產(chǎn)品來(lái)看，權(quán)益類(lèi)基金（股票型基金+混合型基金）中今年有超過(guò)90%比例取得了正收益，有超過(guò)半數(shù)的基金收益率在30%以上。通過(guò)最近一年、兩年、三年、五年、成立以來(lái)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到也有相似的結(jié)果。

然而盈利的投資者占比卻不足一半。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2018年度）》發(fā)現(xiàn)，自投資基金以來(lái)有盈利的投資者占比為41.2%，仍虧損的投資者達(dá)到了25.1%。

中歐基金曾在《20200305-養(yǎng)基36計(jì)：百萬(wàn)基民數(shù)據(jù)大起底，哪些“神操作”才能賺錢(qián)？》中對(duì)自家基金產(chǎn)品和客戶數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2019年全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金平均收益率為45.76%，而中歐基金旗下主動(dòng)管理權(quán)益類(lèi)基金的平均收益高達(dá)52.01%，基金業(yè)績(jī)優(yōu)異。然而對(duì)比客戶收益與基金收益，可以發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)雖然整體一致，但是客戶收益遠(yuǎn)低于基金收益。其中，盈利客戶雖然占比近9成，但半數(shù)左右客戶僅小賺，收益不足10%。

進(jìn)一步的，我們對(duì)比了不同加權(quán)方法下權(quán)益類(lèi)基金（股票型基金+混合型基金）的年度平均收益整體表現(xiàn)，其中四季度等權(quán)重代表了基金的平均收益，四季度規(guī)模加權(quán)代表了投資者偏好下的投資收益?？梢园l(fā)現(xiàn)，權(quán)益類(lèi)基金年度平均收益(四季度等權(quán)重)明顯優(yōu)于年度平均收益(四季度規(guī)模加權(quán))，尤其是在市場(chǎng)波動(dòng)比較大的年份，如2014年、2015年和2020年等。結(jié)合下文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，投資者在市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)會(huì)加倉(cāng)持有較多規(guī)模的基金，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)更容易損失收益；而在市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)會(huì)減倉(cāng)持有較低規(guī)模的基金，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)并沒(méi)有獲得較高收益。由此可知，投資者的投資收益是低于市場(chǎng)收益的。

由此可見(jiàn)，雖然公募基金取得了良好回報(bào)，但投資者并沒(méi)有賺到錢(qián)，即A股市場(chǎng)存在明顯的“基金賺錢(qián)基民不賺錢(qián)”現(xiàn)象。

2. “基金賺錢(qián)基民不賺錢(qián)”的背后原因

我們認(rèn)為“基金賺錢(qián)基民不賺錢(qián)”的背后，不僅有投資者方面的主觀原因，也有基金經(jīng)理和市場(chǎng)等方面的客觀原因。例如，投資者的錯(cuò)誤投資行為、基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)不可持續(xù)、市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜等。具體的：

2.1、投資者的錯(cuò)誤投資行為

2.1.1、盲目追漲殺跌

投資者申購(gòu)基金的熱情與市場(chǎng)行情高度相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者申購(gòu)熱情高漲，爆款基金頻現(xiàn)，多日募集規(guī)模超百億；當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，投資者申購(gòu)熱情低迷，新發(fā)基金基本無(wú)人搭理，一個(gè)月募集規(guī)模也不足十億。

2.1.2、持有周期較短

根據(jù)《基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2018年度）》統(tǒng)計(jì)的個(gè)人投資者持有單只基金的平均時(shí)間信息可知，有16%比例的投資者持有單只基金平均時(shí)間少于6個(gè)月，僅有52%的投資者能堅(jiān)持持有單只基金在1年以上。

根據(jù)2020年美國(guó)基金年鑒統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)有92%的共同基金持有家庭表示退休儲(chǔ)蓄是他們的財(cái)務(wù)目標(biāo)之一，且73%的表示退休儲(chǔ)蓄是他們的首要財(cái)務(wù)目標(biāo)。以退休儲(chǔ)蓄為目標(biāo)美國(guó)人投資基金，自然持有的時(shí)間較長(zhǎng)。

事實(shí)上，持有周期越長(zhǎng)，獲得平均收益越高且勝率越大。我們計(jì)算了2005年以來(lái)在任意時(shí)點(diǎn)開(kāi)始持有股票和基金指數(shù)的收益率，并統(tǒng)計(jì)了不同持有期的平均收益率和獲得正收益的概率?？梢园l(fā)現(xiàn)，不同持有期內(nèi)，基金指數(shù)獲得了穩(wěn)定的正收益，且隨著持有期的延長(zhǎng)，獲得正收益的值和概率也都是在逐步提升的，遠(yuǎn)高于股票指數(shù)。當(dāng)持有周期超過(guò)8年，幾乎百分之百可以獲得較高的正收益。

2.1.3、喜歡低吸高拋

部分投資者以投機(jī)的心態(tài)買(mǎi)賣(mài)基金，往往并沒(méi)有賺到錢(qián)。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2018年度）》發(fā)現(xiàn)，有超過(guò)三分之一的個(gè)人投資者會(huì)選擇在大盤(pán)下跌的抄底買(mǎi)入基金。由于投資者的持有周期偏短，當(dāng)出現(xiàn)短期盈利時(shí)便會(huì)選擇贖回，進(jìn)而使得自投資基金以來(lái)有盈利的投資者占比為41.2%。

與成熟的美國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期牛市不同，A股市場(chǎng)的波動(dòng)更大。在A股市場(chǎng)中，牛市和熊市的時(shí)間都相對(duì)較短，更多時(shí)間市場(chǎng)處于震蕩市，這意味著低吸高拋策略并不能夠獲得較高收益。

事實(shí)上，在A股市場(chǎng)中的基金投資，我們更需要用時(shí)間換收益。我們經(jīng)常會(huì)面臨80%的時(shí)間基金凈值都處于震蕩區(qū)間，只能掙20%比例的收益；只有在20%的牛市時(shí)間里，才會(huì)掙得80%比例的收益。

2.1.4、喜歡追逐熱點(diǎn)

部分投資者喜歡追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，依據(jù)市場(chǎng)熱點(diǎn)買(mǎi)基金。我們對(duì)2020年以來(lái)每季度中信一級(jí)行業(yè)的漲跌幅進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)漲幅最大的行業(yè)依次是農(nóng)林牧漁、消費(fèi)者服務(wù)、國(guó)防軍工、汽車(chē)，均沒(méi)有出現(xiàn)重復(fù)的行業(yè)。

事實(shí)上市場(chǎng)的熱點(diǎn)總是快速轉(zhuǎn)換的，當(dāng)某個(gè)主題或行業(yè)成為熱點(diǎn)的時(shí)候，相關(guān)股票價(jià)格已經(jīng)處于高位，這時(shí)候投資者再買(mǎi)入無(wú)疑會(huì)出現(xiàn)回撤。

2.1.5、迷信“冠軍基金”

根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《基金個(gè)人投資者投資情況調(diào)查問(wèn)卷（2018年度）》發(fā)現(xiàn)，有接近60%的個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)關(guān)注的是基金業(yè)績(jī)，是所有指標(biāo)中投資者最關(guān)心的指標(biāo)。

我們?cè)谥鲃?dòng)偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，每年末選取過(guò)去一年業(yè)績(jī)最好的10只基金等權(quán)重買(mǎi)入持有一年，動(dòng)態(tài)滾動(dòng)構(gòu)建了Top10基金組合?？梢园l(fā)現(xiàn)，Top10基金組合的表現(xiàn)與中證偏股基金指數(shù)較為相似，歷史上并沒(méi)有明顯的超額收益，僅2019年來(lái)因風(fēng)格延續(xù)帶來(lái)小幅超額收益。由此可見(jiàn)，購(gòu)買(mǎi)“冠軍基金”并不能幫助投資者獲得較好收益。

事實(shí)上，基金的過(guò)去業(yè)績(jī)還與未來(lái)業(yè)績(jī)并不存在顯著關(guān)系。以主動(dòng)偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，每年末基金的過(guò)去一年業(yè)績(jī)與未來(lái)一年業(yè)績(jī)的RankIC均值達(dá)到了-0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為0.142，勝率在50%附近。同時(shí)，過(guò)去一年業(yè)績(jī)因子的分組年化超額收益也不存在單調(diào)性。

2.1.6、偏好“便宜”的基金

很多投資者喜歡買(mǎi)凈值低的基金，認(rèn)為買(mǎi)便宜的基金可以買(mǎi)到更多份額，以后漲起來(lái)可以賺的更多?；饐挝粌糁导疵糠莼饐挝坏膬糍Y產(chǎn)價(jià)值，等于基金的總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的余額再除以基金全部發(fā)行的單位份額總數(shù)。其計(jì)算公式為：基金單位凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額。同樣的錢(qián)，買(mǎi)便宜的基金雖然可以得到更多的份額，但持有該基金的總價(jià)值是不會(huì)變的?；鸬膬糁档?，不意味著未來(lái)上漲空間大；基金的凈值高，并不意味著未來(lái)上漲空間小。

事實(shí)上，基金的單位凈值還與未來(lái)業(yè)績(jī)存在一定的正相關(guān)性。以主動(dòng)偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，每個(gè)月末基金的單位凈值與未來(lái)3個(gè)月業(yè)績(jī)的RankIC均值達(dá)到了0.058，標(biāo)準(zhǔn)差為0.095，年化RankIC_IR值為2.12。同時(shí)，單位凈值因子的分組年化超額收益也存在一定單調(diào)性，尤其是前兩組與最后一組之間的收益差較大。

2.2、基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)持續(xù)性弱

投資者可取基金經(jīng)理投資信息包括：每日披露的凈值數(shù)據(jù)，定期季報(bào)披露的投資信息，不定期基金經(jīng)理接受的訪談等。其中，基金僅會(huì)在半年報(bào)和年報(bào)披露完整持倉(cāng)，季報(bào)僅會(huì)披露前十大重倉(cāng)股，且季報(bào)的披露還存在較長(zhǎng)的滯后期。通過(guò)公開(kāi)信息，我們并無(wú)法實(shí)時(shí)了解基金經(jīng)理的投資行為。

以主動(dòng)偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）為例，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)能連續(xù)三年排進(jìn)前50%分位點(diǎn)的基金占比僅為11.67%，比隨機(jī)數(shù)（0.5^3=12.50%）還要略低。由此可見(jiàn)，基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性較弱，過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的基金經(jīng)理未來(lái)業(yè)績(jī)不一定收益。

事實(shí)上，無(wú)論是風(fēng)格穩(wěn)定的基金經(jīng)理還是風(fēng)格漂移的基金經(jīng)理都很難保證業(yè)績(jī)持續(xù)性。例如，針對(duì)風(fēng)格穩(wěn)定的基金經(jīng)理，在過(guò)去的一年由于其風(fēng)格與市場(chǎng)匹配，使得基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，但當(dāng)?shù)诙晔袌?chǎng)風(fēng)格切換時(shí)，基金業(yè)績(jī)自然容易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；針對(duì)風(fēng)格輪動(dòng)的基金經(jīng)理，雖然過(guò)去一年基金經(jīng)理通過(guò)組合管理獲得優(yōu)異業(yè)績(jī)，但是在第二年可能受到配置偏好、認(rèn)知偏差、過(guò)度自信和羊群效應(yīng)等行為的影響，難以把握市場(chǎng)風(fēng)格，從而也很難延續(xù)業(yè)績(jī)。