最近發(fā)生的一系列事情：湖南、浙江率先掀起的限電；海內(nèi)外運(yùn)費(fèi)高企帶來的原料運(yùn)輸問題；海外需求持續(xù)恢復(fù)和進(jìn)一步寬松導(dǎo)致的通脹預(yù)期上行；一些特鋼領(lǐng)域接單量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過負(fù)荷水平。監(jiān)管在變，心態(tài)也在變化，從11月份大家很難接受的高冬儲，到目前普遍已經(jīng)接受了高冬儲，鋼廠也預(yù)期來年后的消費(fèi)會持續(xù)高企，有一些主動囤貨的行為。

黑色已經(jīng)有點(diǎn)進(jìn)入難破之局，隨著下游需求的好轉(zhuǎn)，目前鋼廠仍然有能力進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁成本給下游，而下游訂單整體飽和的情況下，最終是由消費(fèi)者來買單，在寬松政策里面，財(cái)富的分配并不是均衡的，每一輪寬松預(yù)期下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的過程，都是居民收入結(jié)構(gòu)再分配的時候。如果不想等到下一輪壓力下行周期來解決這個問題，可能就需要更加強(qiáng)勢和智慧的監(jiān)管手段。

以下對近期的一些矛盾做了梳理，內(nèi)容較長，感謝耐心品讀。

核心觀點(diǎn)摘錄：

基本面：

1）產(chǎn)量：產(chǎn)量呈下行趨勢，其中高爐出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，電爐下行速度及開始時間較去年同期更大更早。

2）庫存：產(chǎn)業(yè)情緒較為樂觀，11月庫存去化較快，近期庫存去化速度回歸近年平均，主要系天氣影響。

3）消費(fèi)端：整體偏好，板材企業(yè)具有較大議價權(quán)。

4）利潤端：板材企業(yè)的利潤較好。

調(diào)研分享：

1）年底鋼材存在原材料補(bǔ)庫存需求（鐵礦石、焦炭），但原材料價格高企影響補(bǔ)庫積極性。

2）螺紋鋼虧損過冬帶來減產(chǎn)冬儲問題。

3）高價冬儲已經(jīng)部分被市場理解消化

核心問題探討：

1）短期內(nèi)鐵礦石和澳煤的可替代性弱，供給端偏緊的情況將持續(xù)存在。

2）關(guān)注12月下旬風(fēng)險(xiǎn)釋放期以及一月中旬等時間節(jié)點(diǎn)。

一．基本面：

黑色系首先要講到的就是鋼材：

1）產(chǎn)量：產(chǎn)量已經(jīng)進(jìn)入季節(jié)性的下滑趨勢，高爐開工率下滑從十一月就開始了，目前來說分化較為明顯，表現(xiàn)為生產(chǎn)螺紋鋼的企業(yè)高爐開工率下滑較為明顯，而生產(chǎn)板材的鋼企高爐只有微量的檢修。這說明鋼鐵企業(yè)今年因?yàn)槔麧櫃z修主要是結(jié)構(gòu)性的特征而非總量特征。

電爐本身利潤體系一直處在盈虧平衡線的狀態(tài)，而在原料端廢鋼的價格短期還沒有明顯下行的壓力，特別是到了冬季氣溫的下降對廢鋼收集造成一定程度的阻礙，導(dǎo)致原材料端整體處于偏緊的狀態(tài)。電爐利潤上行空間較小。

再有一個就是最近的限電政策，對一些大型的工業(yè)企業(yè)進(jìn)行了一些相應(yīng)的限制。目前看到整個浙江已經(jīng)有4~5家電爐廠收到通知了，限制的幅度的話大概在50%左右。這個是政策上的約束，另外還有利潤端的約束造成產(chǎn)量的下行。

從季節(jié)性特征來看，每年大概是12月中旬左右電爐的產(chǎn)量才開始逐漸下行。今年有所不同，電爐廠的開工率下行比往年提前兩周左右，主要系利潤不高疊加嚴(yán)寒天氣的提前到來。

總的來說從后期的角度看，第一個是高爐的結(jié)構(gòu)性使用率，下行將會持續(xù)。第二個是電爐下行的速率和時間可能會比往年更早更大。

2）庫存：廠庫往往反映的是鋼廠本身的生產(chǎn)以及它去庫能力。社庫反映的是渠道通暢的程度以及下游需求對于鋼材的消耗的能力。目前來看整個廠庫是出現(xiàn)了一個加速的上行的階段。如果從中西部的數(shù)據(jù)來看的話，基本上已經(jīng)有三周到四周左右的時間了。而社庫的話目前還是處在一個持續(xù)去化的階段。鋼鐵企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入冬儲的階段。在東北冬儲其從10月份左右已經(jīng)開始了，但是對于南方的一些華東的企業(yè)，是從11月底到12月份開始逐漸開啟。

所以說目前也是處于一個觀望期，在40~50天的這么一個補(bǔ)庫的時間里面，主要看能不能把價格適當(dāng)?shù)耐聣阂粔?，如果一旦往下壓的話，他們還是有補(bǔ)庫的需求的。

從庫存的去化速率來看，今年11月以來庫存的去化非常明顯，且去化速度是快于去年同期的，可以看到杭州和廣州兩地的庫存呈直線下行趨勢。這樣說明目前下游需求的空間和幅度都是比較好的。但有一個值得注意的點(diǎn)是最近一兩周整個社會庫存去化的速率已經(jīng)回歸到往年的均值水平，我認(rèn)為原因是下游的需求端仍然受到了天氣的影響，尤其是螺紋鋼。

3）消費(fèi)端：近期鋼材的提價表明目前下游消費(fèi)能力還是很強(qiáng)，鋼廠尤其是板材企業(yè)可以通過提價來轉(zhuǎn)移上游的漲價。分國家來看，主要看東南亞和韓國，東南亞主要是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，他代表的不只是東南亞國家還有歐美的需求。韓國則是當(dāng)?shù)氐南M(fèi)需求了。目前東南亞訂單增速變大了，也表明消費(fèi)端整體偏好的勢態(tài)。

4）利潤端：根據(jù)我們從產(chǎn)業(yè)鏈的測算來看，螺紋鋼的現(xiàn)在利潤這個市場利潤及期的利潤的話，目前是虧100塊錢，熱卷的話是賺100塊錢，然后冷軋的話是賺400塊錢，中厚板是虧200塊錢。鋼坯目前大概也是虧錢，也能解釋調(diào)坯軋材開工率的低下。目前從整個利潤端的格局還是冷系和熱系較好。

二．調(diào)研情況

鐵礦庫存：我們走訪了東北和華東，目前這兩個地方的鋼廠鐵礦石庫存的大概為同期60%-70%這個水平。從鐵礦庫存天數(shù)來看，目前大家普遍在十五天，而春節(jié)前鋼鐵企業(yè)鐵礦庫存天數(shù)往往都會到25天左右，很多鋼鐵企業(yè)它需要對原料有一個提前性的儲備，在春節(jié)期間它可能開工的人也不會很多，但是它還是會自動生產(chǎn)。所以等到我們正常情況下，可能在2月底3月初的時候，下游采購和工地會大規(guī)模的開展，對于鐵礦石的需求就有一個爆發(fā)性的這種增長的過程。

目前還有兩個問題：

1）鐵礦石的庫銷率非常高，鋼企補(bǔ)庫存的需求從原本渠道可能較難得到滿足。

2）鐵礦石的供應(yīng)量水平短期看不到增加的可能性。

焦煤焦炭庫存：焦煤焦炭也有這樣的問題，一方面由于焦炭的供應(yīng)的供給改革，二方面的話由于焦煤的澳洲主焦的缺失，導(dǎo)致了我們目前整個原料端這塊，現(xiàn)在庫存也是比較低的，但是比鐵礦石要好一點(diǎn)。根據(jù)我們目前調(diào)研的情況來看的話，對于鋼廠來說，它要儲存的焦炭的庫存天數(shù)大概是在15~17天左右。但是的在春節(jié)期間需要儲備到20天，也就是說焦炭也存在春節(jié)前補(bǔ)庫的狀態(tài)。

而對于補(bǔ)庫的話，從最近調(diào)研的情況來看，分歧還是相對比較大的。尤其是鋼廠的原料端的一些采購的部長反饋，原料價格實(shí)在太高了，短期他們并沒有很強(qiáng)的補(bǔ)庫的意愿，但是這個需求其實(shí)是存在的。其實(shí)反過來，鐵礦石價格一旦壓下去之后，大家還是會看到有比較明顯基本面的支撐的，還是會有比較多的人去補(bǔ)的。而鋼鐵的話從鋼鐵企業(yè)下游貿(mào)易商，還有銷售終端的庫存來看，目前在鋼鐵企業(yè)本身的庫存相對是較高的，但是下游社庫和終端的庫存已經(jīng)降到一個相對較低水平，其實(shí)對于鋼鐵企業(yè)下游終端來說，也有一定的補(bǔ)庫的需求?？赡芫痛蟾啪褪且恢茏笥疫@種補(bǔ)貨周期。

從生產(chǎn)端來看，螺紋鋼已經(jīng)開始有一定虧損了，還是有比較多的企業(yè)愿意通過檢修來規(guī)避產(chǎn)量增大導(dǎo)致的進(jìn)一步虧損。另外的話我們能看到調(diào)坯鋼材的利潤是相對比較低的，所以調(diào)坯軋廠檢修也相對往年比較多，所以會對供應(yīng)端造成一定的影響。第三個的話就是冬儲，根據(jù)我們目前的調(diào)研的反饋，目前高價冬儲已經(jīng)被市場消化一部分了。

11月份的時候跟很多朋友去溝通，但是當(dāng)時大家覺得高價冬儲不太能夠理解，覺得也很難，包括我們很多的貿(mào)易商的朋友也反饋，要去高價冬儲的話，第一個會占用更大的資金流，在今年尤其是12月份，資金流向的還是比較緊張的，很多的國有企業(yè)它需要去測算全年的資產(chǎn)負(fù)債率，所以在年底的時候，它往往都會把它的一些托盤的資金或者是放到外面的一些錢收回來，包括做投資或者是投保的錢，可能會有這種風(fēng)險(xiǎn)和可能性。那么也就意味著在市場上面去高價冬儲的話，我即使是和往年同樣的一個億或兩個億，一方面一兩個億的量本身可能會縮水，另一方面，一兩個億可能也買不到原來那么多的螺紋鋼。所以這是當(dāng)時大家的一個預(yù)期，覺得不太能夠理解，但最近的一兩周在跟朋友溝通過程當(dāng)中，大家反而能夠理解了，大家都覺得原料的問題還是很難解決。

在原料的問題很難解決的情況下，我們現(xiàn)在盤面最終交易的其實(shí)是螺紋鋼的虧損波動。按照今天測算的數(shù)據(jù)來看的話，螺紋鋼01合約的盤面虧損大概是不到100塊錢，也就是說螺紋鋼還是一個虧損過冬的局面的。但05和10合約基本上是有一個略微盈利的（分別為50和100）。

那么既然螺紋冬儲已經(jīng)是虧損的一個局面了，其實(shí)市場已經(jīng)把價格情緒打的比較極致了。也就意味著高價冬儲其實(shí)已經(jīng)包含在價格里面了，如果原料不跌，目前的冬儲價格，也可能相對是比較合理的。螺紋鋼的價格還是相比較市場化。

虧損過冬還會帶來減產(chǎn)冬儲的問題，無論是從調(diào)研也好，還是從數(shù)據(jù)分析的角度也好，我們可以看到電爐的減產(chǎn)已經(jīng)比往年提前兩周。

對于高爐企業(yè)目前是是季節(jié)性的下降，尤其是螺紋鋼已經(jīng)開始有產(chǎn)量的下降了。其實(shí)就是一個減產(chǎn)冬儲。那么在減產(chǎn)的趨勢下，我們鋼材的產(chǎn)量的水平又處在最高的位置，故而只要冬儲的絕對水平不是最高，那么相對而言反而是一個比較低的狀況，對未來的供需格局是一個利好。

所以簡單總結(jié)一下我們剛才提到的調(diào)研的一些反饋。第一個，鐵礦、焦煤，鋼廠庫存低，鋼廠目前覺得價格高我不補(bǔ)，但是后面還是要補(bǔ)。所以說價格一旦跌下去可能還是會上來。第二個的話就是說我們目前的產(chǎn)量由于虧損本身還會有進(jìn)一步下降。第三就是高價的冬儲，已減產(chǎn)的冬儲其實(shí)price in。

三．核心矛盾及關(guān)注點(diǎn)

1.澳煤和鐵礦的可替代性。

實(shí)際上從澳煤的角度來看的話，我們從澳洲進(jìn)口的主焦煤的性價比很高。考慮其較好的產(chǎn)品質(zhì)量，我們認(rèn)為短期是比較難具備可替代性的。我們最近調(diào)研的企業(yè)主要通過加大山西的產(chǎn)量、加大外蒙古俄羅斯的進(jìn)口來去彌補(bǔ)澳洲焦煤的缺口。這種方法在短期來說是沒什么問題的，但考慮到煤礦品質(zhì)的差異，長期來說會對企業(yè)造成較大的不確定性，預(yù)計(jì)煤礦將長期處于較緊張的狀態(tài)。

2.鐵礦石現(xiàn)在大家比較關(guān)心以下幾個點(diǎn)：

1）鐵礦石國產(chǎn)替代。目前我們國內(nèi)的國產(chǎn)礦開工率已經(jīng)是自2015年的一個非常高水平。從絕對水平來看，目前國產(chǎn)礦開工率大概在72%，但這已經(jīng)是最近幾年最高的水平了。從新增的可能性來看， 目前的主礦區(qū)的資源相對枯竭導(dǎo)致新增開采的量是有限的。從開采的成本來看，成本每個礦區(qū)有不一樣，山東或者是東北這邊的開采成本大概在660~670元/噸，這個成本還不包括初始購置的設(shè)備等等，開采成本相對較高?？偟膩碚f，一是國產(chǎn)礦的量沒有辦法明顯擴(kuò)大，二是國產(chǎn)礦成本較高，這導(dǎo)致國產(chǎn)礦的替代較為困難。

2）廢鋼替代。我們認(rèn)為廢鋼替代的短期影響還是比較小的。原因如下：第一，廢鋼進(jìn)口開放的時間還沒有確定，如果短期內(nèi)能放開，估計(jì)在春節(jié)后進(jìn)口廢鋼的用量會相對較大，這也符合產(chǎn)業(yè)鏈春節(jié)前后的節(jié)奏。第二， 12月份的再生資源進(jìn)口的材料還沒有公布，甚至在1月份才公布也不好說。總體來看，預(yù)計(jì)春節(jié)后進(jìn)口廢鋼量或?qū)⒃黾印?/p>

3）海外的礦山的大量的進(jìn)入中國。這個從季節(jié)性的角度來看的話比較難的，因?yàn)槲覀儼堰^去10年的四大礦山的進(jìn)口發(fā)貨量做一個對比，基本上在12月份和1月份是處在一個相對偏低的水平，春節(jié)前的補(bǔ)庫會有一定的難度。

總的來說，澳煤和鐵礦的可替代性在短期內(nèi)還是比較弱的，除非鋼廠這邊進(jìn)行比較大規(guī)模的減產(chǎn)。但是目前下游需求的旺盛導(dǎo)致鋼廠減產(chǎn)困難，螺紋鋼這塊雖然有一定的壓力，但是一旦鋼企開始減產(chǎn)便會帶來其價格端很快的觸底。至于我自己的一些考慮，我覺得整個原料端作為我們目前整個黑色系的核心矛盾，其向上的基本面是沒有結(jié)束的。

1）接著建議關(guān)注12月下旬的風(fēng)險(xiǎn)釋放期：

前期的嚴(yán)寒天氣經(jīng)過一定時間的發(fā)酵，它對于下游工地的影響，會有一個傳導(dǎo)時間，基本上12月下旬能夠看得到。

工地的回款以及貿(mào)易商和大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的重算、托盤資金的回流，都會導(dǎo)致我們資金端呈現(xiàn)偏緊的狀態(tài)。

庫存的邊際開始發(fā)生核心的變化，我們預(yù)計(jì)12月下旬可能是整個黑色系鋼材庫存的累計(jì)周期的起點(diǎn)。那么這會對冬儲有一個新的影響。

2）第二個重要的時間點(diǎn)是在1月的中旬左右，對應(yīng)我們春節(jié)前一個月，需要密切關(guān)注各大鋼廠或者中游的一些企業(yè)的補(bǔ)庫情況。剛才也提到了，澳煤和鐵礦的可替代性是比較弱的。那么在這個維度上的話，到了1月中旬左右，如果還沒有補(bǔ)庫的話，可能補(bǔ)庫的動力會大一點(diǎn)。以上是我覺得后面需要整體去把握的幾個重要的時間點(diǎn)。

最后做一個總結(jié)，首先，我們覺得黑色系目前在政策層面上面或者情緒層面開始到達(dá)一個頂部，但從基本面的維度看，仍然還是沒有到一個頂部的位置的，建議大家做空的還是需要考慮風(fēng)險(xiǎn)。

然后就是從整個的鋼鐵企業(yè)利潤的維度看，主要系需求端的拉動，板材的利潤還有上升的空間。螺紋利潤更多還是需要它供應(yīng)端出現(xiàn)一些變化，這樣更能夠利于它利潤上行。