1  2H20原油市場(chǎng)回顧——需求前景預(yù)期主導(dǎo)市場(chǎng)

經(jīng)歷了波瀾壯闊的上半年，原油市場(chǎng)在2020下半年表現(xiàn)相對(duì)較平淡。全球原油市場(chǎng)從價(jià)格戰(zhàn)和需求崩塌中艱難復(fù)蘇，油價(jià)在二季度走出深“V”走勢(shì)后，市場(chǎng)快速消化了歐美第一波疫情解封后的需求改善預(yù)期，下半年波動(dòng)區(qū)間明顯收窄。7月至9月初歐美需求恢復(fù)逐漸趨緩并陷入停滯，Brent油價(jià)在40-45美元/桶緩慢爬升。進(jìn)入9月后，北半球夏季消費(fèi)高峰結(jié)束，需求恢復(fù)顯露出瓶頸，同時(shí)歐美疫情開(kāi)始出現(xiàn)回升的苗頭，市場(chǎng)對(duì)需求前景預(yù)期由樂(lè)觀轉(zhuǎn)向擔(dān)憂第二波疫情沖擊，油價(jià)波動(dòng)區(qū)間下移。11月初輝瑞和BioNTech率先公布了聯(lián)合研發(fā)新冠疫苗臨床三期試驗(yàn)結(jié)果，顯示出非常高的有效性，油價(jià)由此開(kāi)啟漲勢(shì)，交易邏輯由交易二次疫情沖擊切換至交易疫苗普及帶來(lái)的需求改善預(yù)期，此后疫苗預(yù)期不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)信心得到明顯恢復(fù)，Brent油價(jià)回升至50美元/桶關(guān)口，基本收復(fù)了3月初OPEC+會(huì)議以來(lái)的跌幅。

2  需求恢復(fù)趨勢(shì)將持續(xù)，疫苗影響恢復(fù)節(jié)奏

2.1、秋冬季二次疫情高峰對(duì)需求沖擊較溫和

全球原油需求從4月份“Lockdown”形成的低點(diǎn)逐步恢復(fù)，但2020年前三個(gè)季度全球范圍內(nèi)只有中國(guó)需求基本與去年同期持平，其余地區(qū)有平均近10%的降幅，IEA預(yù)計(jì)2020年全球原油需求較2019年的降幅將達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的880萬(wàn)桶/天。

各主要消費(fèi)體恢復(fù)的情況存在較大分化，美國(guó)和歐洲成品油消費(fèi)在7-9月間始終徘徊在疫情前90%左右的水平，呈現(xiàn)出較大的恢復(fù)瓶頸，進(jìn)入四季度，第二波疫情在歐美“如約而至”，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體自10月末起先后宣布二次封城，再度打擊了本就面臨恢復(fù)瓶頸的需求端，四季度受到第二波疫情高峰和季節(jié)性因素影響，出現(xiàn)趨弱的勢(shì)頭。

從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，歐美第二波疫情的需求沖擊弱于第一波，以英國(guó)為例，第一輪封鎖從3月23號(hào)開(kāi)始實(shí)施，主要的道路燃料柴油消費(fèi)在4月中旬附近跌至最低點(diǎn)，僅為疫情前均值的32%左右。5月10日英國(guó)首相宣布逐步解封，柴油消費(fèi)因此恢復(fù)，在9月下旬附近恢復(fù)到疫情前均值的約92%左右。11月5日英國(guó)開(kāi)始新一輪限制措施，柴油消費(fèi)回落至疫情前的78%左右水平，隨著防疫初現(xiàn)成效，英法政府在12月逐步放松限制，汽柴油消費(fèi)迅速恢復(fù)至封鎖前的水平，相當(dāng)于疫情前90%左右的水平。美國(guó)秋冬季以來(lái)疫情狀況持續(xù)惡化，但政府沒(méi)有采取大規(guī)模的強(qiáng)制性封鎖，各別州的防疫措施有所升級(jí)，10月份以來(lái)，特別是汽油消費(fèi)出現(xiàn)明顯的季節(jié)性下滑的趨勢(shì)，至12月初下滑至五年均值的85%左右水平。在疫苗預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)于疫情造成的短暫需求沖擊擔(dān)憂已明顯緩和，由交易疲弱需求現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)向交易需求改善預(yù)期。我們認(rèn)為在疫情狀況可能仍然比較嚴(yán)峻的2021年一季度，主要疫苗預(yù)期不出現(xiàn)重大偏差，二次疫情對(duì)油價(jià)的利空影響也將因疫苗而被淡化。

2.2、中國(guó)繼續(xù)發(fā)揮需求增長(zhǎng)穩(wěn)定劑作用，但投機(jī)需求預(yù)計(jì)回落

新興經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)在疫情后迅速恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)再平衡起到重要作用，印度需求在三季度遭遇疫情和季風(fēng)洪水的沖擊，雖然四季度疫情狀況并沒(méi)有得到有效緩解，但政府推動(dòng)重啟經(jīng)濟(jì)使得需求在10月出現(xiàn)強(qiáng)勁的回升。

根據(jù)中國(guó)發(fā)改委數(shù)據(jù)，2020年前三季度中國(guó)成品油表觀消費(fèi)量同比下降2.6%，其中，汽油同比增長(zhǎng)0.7%，柴油同比增長(zhǎng)2%，航煤同比下降35.9%，從趨勢(shì)來(lái)看，自4月份擺脫疫情影響后已持續(xù)處于正增長(zhǎng)的狀態(tài)。中國(guó)幾乎以一己之力撐起疫情期間的全球需求，但2020年二季度的超買(mǎi)在下半年也無(wú)法持續(xù)。原油進(jìn)口量增長(zhǎng)一方面是新增煉能帶來(lái)的進(jìn)口剛需，另一方面則是低油價(jià)引發(fā)的投機(jī)性需求，原油進(jìn)口量與加工量累計(jì)同比增速的缺口擴(kuò)大表明大量囤油需求的存在。地方煉廠進(jìn)口配額用盡以及嚴(yán)重的滯港導(dǎo)致下半年開(kāi)始原油進(jìn)口量自高位回落，四季度以來(lái)，隨著地方煉廠新一年配額下發(fā)預(yù)期臨近，以及大煉化新產(chǎn)能試車(chē)需要，原油現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，煉廠偏好的原油升水不斷擴(kuò)大，表明中國(guó)的買(mǎi)氣回歸。未來(lái)而言，中國(guó)市場(chǎng)將繼續(xù)作為需求增長(zhǎng)的穩(wěn)定保障，增長(zhǎng)將更多來(lái)自于煉能擴(kuò)張的剛需，投機(jī)性需求將因原油價(jià)格的回升而下降。

2.3、疫苗將成為打破需求恢復(fù)瓶頸的關(guān)鍵因素

雖然二次疫情對(duì)于需求的沖擊小于第一波，但仍然可以看出，在疫情沒(méi)有得到有效控制的情況下，需求恢復(fù)明顯存在瓶頸。秋冬季第二波疫情期間，各國(guó)政府權(quán)衡經(jīng)濟(jì)與防疫，對(duì)采取強(qiáng)制性的封城措施較為謹(jǐn)慎，但類(lèi)似于限制公共活動(dòng)、限制邊境流動(dòng)等措施仍然使得商業(yè)活動(dòng)無(wú)法完全恢復(fù)，即便是疫情狀況較好的地區(qū)也是如此。瓶頸一方面出現(xiàn)在道路交通無(wú)法完全恢復(fù)，特別是歐美市場(chǎng)，道路燃料消費(fèi)在恢復(fù)到疫情前90%后明顯面臨回升阻力。這很可能與居民減少感染風(fēng)險(xiǎn)而減少非必要出行以及鼓勵(lì)遠(yuǎn)程辦公，靈活工作日等工作模式的變化有關(guān)。以美國(guó)為例，美國(guó)在四季度二次疫情以來(lái)并沒(méi)有采取任何強(qiáng)制性的封鎖措施，但根據(jù)美國(guó)Kastle門(mén)禁系統(tǒng)使用數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)地產(chǎn)的門(mén)禁使用率僅恢復(fù)到疫情前的25%，仍然有較高比例的人員沒(méi)有返回辦公場(chǎng)所或降低頻率。另一方面航空需求仍然極大受限，消費(fèi)僅為疫情前的50%左右。從海外疫情的狀況來(lái)看，在有效疫苗缺失的情況下恢復(fù)航空需求的可能性較低，因此市場(chǎng)對(duì)于新冠疫苗寄予厚望。 

新冠疫苗已被預(yù)期為消滅疫情的“靈丹妙藥”，盡管從人類(lèi)歷史來(lái)看，單純依靠疫苗消滅疫情的先例少之又少。2020年12月初，英國(guó)和美國(guó)已批準(zhǔn)Pfizer-BioNtech疫苗緊急使用，歐美市場(chǎng)第一批疫苗在年底投入使用。發(fā)達(dá)國(guó)家在疫苗處于研發(fā)階段時(shí)已經(jīng)“儲(chǔ)備”了一定數(shù)量的疫苗，美國(guó)、英國(guó)和歐盟分別確保8億、3.5億和14億支疫苗，相當(dāng)于人均2.4支、5.3支和3支，發(fā)展中國(guó)家例如印度等人均疫苗“儲(chǔ)備”則非常有限，盡管從調(diào)查來(lái)看，發(fā)展中國(guó)家的疫苗接種意愿普遍遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。受限于產(chǎn)能，即便目前候選疫苗進(jìn)展順利，距離大規(guī)模推廣尚需時(shí)日。美國(guó)CDC官員預(yù)計(jì)2021年上半年美國(guó)疫苗的供應(yīng)僅足夠醫(yī)護(hù)人員和高危人群的接種，普通大眾的接種需要等到至少二季度末或下半年。市場(chǎng)對(duì)于疫苗的樂(lè)觀預(yù)期已經(jīng)提前反應(yīng)到油價(jià)的持續(xù)上漲中，但疫苗的有效性以及對(duì)于提振需求的真實(shí)影響均需要時(shí)間驗(yàn)證，在此之前，市場(chǎng)將處于預(yù)期與現(xiàn)實(shí)不斷驗(yàn)證的階段，在疫苗有效性得到進(jìn)一步確認(rèn)前，油價(jià)的漲勢(shì)可能放緩，但若疫苗的普及能夠幫助控制疫情，需求恢復(fù)無(wú)疑將加快。

2.4、原油加工量存在較大回升空間，利潤(rùn)修復(fù)是關(guān)鍵

2020年前10個(gè)月全球主要煉油中心原油加工量同比下降469.1萬(wàn)桶/天，分地區(qū)來(lái)看，僅有中國(guó)同比增長(zhǎng)，這依賴(lài)于中國(guó)從新冠疫情中迅速恢復(fù)以及新煉能投產(chǎn)帶來(lái)的剛性需求。歐美地區(qū)由于高庫(kù)存和低利潤(rùn)的壓制，原油加工量始終大幅低于往年同期。下半年以來(lái)，終端需求恢復(fù)節(jié)奏分化，汽油消費(fèi)回升較強(qiáng)勁，汽油庫(kù)存率先開(kāi)始去化，但中間餾分受到航煤的拖累庫(kù)存消化困難。美國(guó)煉廠因此大幅上調(diào)汽油與中間餾分油的產(chǎn)出比，以最大化生產(chǎn)汽油的模式緩解中間餾分油累庫(kù)壓力，取得一定成效。依靠煉廠低開(kāi)工率以及多汽少柴的生產(chǎn)比例調(diào)節(jié)，二季度積壓的成品油庫(kù)存得以去化，美國(guó)汽柴油庫(kù)存降至過(guò)去5年均值附近，但歐洲柴油庫(kù)存仍然偏高。隨著中間餾分庫(kù)存趨于合理，柴油裂解價(jià)差回升，有助于煉廠提升整體開(kāi)工率。印度石油公司表示旗下所有煉廠在11月已經(jīng)達(dá)到滿負(fù)荷運(yùn)行。如果有效疫苗的推廣使國(guó)際航空客運(yùn)和其他正常業(yè)務(wù)活動(dòng)得以恢復(fù)，那么對(duì)原油加工量的提振也會(huì)非常大。

2020年持續(xù)的低利潤(rùn)以及疫情引發(fā)的需求沖擊進(jìn)一步暴露了全球煉能的過(guò)剩局面，全球宣布永久關(guān)閉或計(jì)劃長(zhǎng)期關(guān)停的煉能達(dá)到105萬(wàn)桶/天，主要集中在歐洲和美國(guó)。另外還有超過(guò)100萬(wàn)桶/天的煉廠將轉(zhuǎn)型成為生物燃料工廠，造成這一局面也與能源巨頭加快從油氣供應(yīng)商向綜合型能源商轉(zhuǎn)型有關(guān)，逐步剝離低盈利的煉化項(xiàng)目。未來(lái)全球煉能的擴(kuò)張仍將集中在中國(guó)和中東，浙石化二期已于2020年11月投料試車(chē)其中一半產(chǎn)能，而盛虹石化計(jì)劃在2021年年底投產(chǎn)，中國(guó)煉能將在未來(lái)幾年持續(xù)增長(zhǎng)。中東地區(qū)科威特和沙特的兩個(gè)大型煉化項(xiàng)目可能在2021年投產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能102萬(wàn)桶/天，全球范圍來(lái)看，過(guò)剩仍將持續(xù)。

3  OPEC+供應(yīng)料將回升，聯(lián)盟不穩(wěn)定性日趨上升

3.1、OPEC+艱難達(dá)成折中方案，避免聯(lián)盟破裂

OPEC+自2020年5月起開(kāi)始實(shí)施史上最大幅度的減產(chǎn)協(xié)議，從8月起減產(chǎn)協(xié)議進(jìn)入到第二階段，OPEC+整體減產(chǎn)規(guī)模由第一階段的970萬(wàn)桶/天放松至770萬(wàn)桶/天，第一階段超產(chǎn)的國(guó)家同時(shí)實(shí)施補(bǔ)償減產(chǎn)，主要涉及伊拉克和阿聯(lián)酋等。從產(chǎn)量調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)看，截止11月底補(bǔ)償減產(chǎn)并沒(méi)有兌現(xiàn)，伊拉克確實(shí)受制于沙特的壓力產(chǎn)量略低于配額，俄羅斯超產(chǎn)則略有增加。2020全年來(lái)看，OPEC+俄羅斯產(chǎn)量同比下降約500萬(wàn)桶/天。

2020年OPEC+的每一次會(huì)議都不缺故事，11月底年度會(huì)議前，市場(chǎng)預(yù)期OPEC+將延長(zhǎng)第二階段減產(chǎn)配額至一季度末以平衡利比亞供應(yīng)恢復(fù)和歐美第二波疫情造成的需求下滑，但阿聯(lián)酋、伊拉克和尼日利亞先后對(duì)減產(chǎn)政策表達(dá)不滿。沙特與阿聯(lián)酋的分歧多少讓市場(chǎng)感到意外，畢竟兩國(guó)歷來(lái)是堅(jiān)定的盟友。媒體報(bào)道阿聯(lián)酋對(duì)其他國(guó)家超產(chǎn)但沒(méi)有進(jìn)行補(bǔ)償減產(chǎn)表示不滿，并私下表示考慮退出OPEC，伊拉克和尼日利亞則呼吁聯(lián)盟考慮各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀調(diào)整減產(chǎn)規(guī)模。這幾個(gè)國(guó)家都曾在過(guò)去幾個(gè)月受到來(lái)自于沙特的施壓要求補(bǔ)償5-7月的超產(chǎn)。最終，會(huì)議在延期的情況下達(dá)成折中方案，在2021年1月增產(chǎn)50萬(wàn)桶/天，并將補(bǔ)償減產(chǎn)期限延長(zhǎng)至2021年3月底。成員國(guó)將在2021年1月起每月召開(kāi)OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議，以評(píng)估市場(chǎng)狀況，并決定下個(gè)月產(chǎn)量調(diào)整，每月調(diào)整不超過(guò)50萬(wàn)桶/天。由于OPEC+在2020年4月12日制度的減產(chǎn)計(jì)劃（Declaration of Cooperation）第三階段為2021年1月至2022年4月執(zhí)行570萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)規(guī)模，較第二階段增產(chǎn)200萬(wàn)桶/天，因此如果按照2021年1月起每個(gè)月50萬(wàn)桶/天增產(chǎn)，將在4月起增產(chǎn)至上限，并執(zhí)行至到期。盡管最終結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期略有差異，不過(guò)仍然盡力避免出現(xiàn)產(chǎn)量調(diào)整造成2021年一季度累庫(kù)的方案。OPEC內(nèi)部文件表明，如果按原計(jì)劃實(shí)施第三階段減產(chǎn)，則全球原油庫(kù)存將在一季度增加20萬(wàn)桶/天，如果推遲一個(gè)季度執(zhí)行，則一季度全球庫(kù)存可能下降170萬(wàn)桶/天，如果從1月起每月增產(chǎn)50萬(wàn)桶/天，則去庫(kù)幅度可能約70萬(wàn)桶/天。

3.2、OPEC+閑置產(chǎn)能是供應(yīng)端潛在風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為年度會(huì)議的結(jié)果充分表明，成員國(guó)之間的分歧會(huì)隨著減產(chǎn)的進(jìn)行而逐漸暴露，特別是在油價(jià)持續(xù)上漲會(huì)增加減產(chǎn)聯(lián)盟的不穩(wěn)定性，并降低未來(lái)減產(chǎn)執(zhí)行率，歷史經(jīng)驗(yàn)亦如此。但OPEC+也不會(huì)冒險(xiǎn)逆市退出減產(chǎn)協(xié)議，年度會(huì)議上各方最終妥協(xié)已經(jīng)表明OPEC+不愿再重復(fù)2020年3月由于減產(chǎn)協(xié)議破裂而導(dǎo)致油價(jià)暴跌的前車(chē)之鑒。鑒于OPEC+采取靈活調(diào)整的機(jī)制，我們認(rèn)為未來(lái)OPEC+將不會(huì)在市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善的情況下還維持大規(guī)模減產(chǎn)，一方面不符合產(chǎn)油國(guó)利益，另一方面也可能使得OPEC+內(nèi)部的矛盾無(wú)法調(diào)和，不過(guò)產(chǎn)量政策調(diào)整仍然可能滯后于需求改善和油價(jià)的反彈。2021年上半年OPEC+還不需要過(guò)度的顧慮頁(yè)巖油供應(yīng)大幅回歸市場(chǎng)，簡(jiǎn)單測(cè)算產(chǎn)量與油價(jià)對(duì)產(chǎn)油國(guó)石油收入的影響可以發(fā)現(xiàn)，選擇順應(yīng)市場(chǎng)維持油價(jià)不大幅下跌仍然有利于產(chǎn)油國(guó)增加石油收入，我們認(rèn)為2021年一季度OPEC+仍有望維持極高的減產(chǎn)執(zhí)行率，但達(dá)到570萬(wàn)桶/天第三階段減產(chǎn)后，減產(chǎn)執(zhí)行率將下降。

由于2020年大幅度的減產(chǎn)以及制裁，OPEC+形成了大量閑置產(chǎn)能，按2021年原570萬(wàn)桶/天的減產(chǎn)規(guī)模與2017年產(chǎn)量峰值對(duì)比，閑置產(chǎn)能高達(dá)770萬(wàn)桶/天（不含伊朗、委內(nèi)瑞拉、利比亞），意味著OPEC+存在著巨大的產(chǎn)量調(diào)整空間，足夠滿足預(yù)期2021年需求增長(zhǎng)的幅度，這可能成為制約油價(jià)漲幅的因素之一。伊朗與委內(nèi)瑞拉的供應(yīng)則仍然受美國(guó)制裁政策的影響，委內(nèi)瑞拉供應(yīng)即便解除制裁也將受限于上游投資不足。伊朗的供應(yīng)將是供應(yīng)端長(zhǎng)期潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)拜登上任后可能會(huì)試圖推動(dòng)重新與伊朗建立關(guān)系，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)導(dǎo)致伊朗供應(yīng)回歸，但在2021年兌現(xiàn)的可能性仍然比較小。美伊關(guān)系在多位伊朗重要人物被刺殺后處于緊張狀態(tài)，即便拜登政府推動(dòng)新伊核協(xié)議的談判，原油出口也可能是重要的談判籌碼，重新談判需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間。

4  頁(yè)巖油供應(yīng)恢復(fù)滯后，依賴(lài)于高油價(jià)提升行業(yè)資本開(kāi)支

4.1、頁(yè)巖油新鉆井活動(dòng)仍然維持在較低水平

美國(guó)原油產(chǎn)量在2019年11月達(dá)到峰值1286萬(wàn)桶/天，此后呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，疊加新冠疫情和油價(jià)暴跌造成全球性的減產(chǎn)，2020年5月美國(guó)原油產(chǎn)量降至低點(diǎn)1000萬(wàn)桶/天。隨著油價(jià)回升，因經(jīng)濟(jì)性關(guān)停的油井陸續(xù)重啟導(dǎo)致產(chǎn)量在6-7月間回升，但8月至11月間美國(guó)墨西哥灣地區(qū)接連遭遇颶風(fēng)，對(duì)供應(yīng)造成一定干擾，與此同時(shí)，由于新鉆井活動(dòng)仍然維持在較低水平，不足以維持產(chǎn)量持續(xù)回升，頁(yè)巖油產(chǎn)量自9月起再度轉(zhuǎn)入下行的趨勢(shì)中，預(yù)計(jì)2020全年美國(guó)原油產(chǎn)量約1135萬(wàn)桶/天，同比下滑約90萬(wàn)桶/天。

壓裂設(shè)備數(shù)量和鉆機(jī)數(shù)量先后在5月下旬和8月中旬觸底回升，但幅度仍不顯著，截止11月末鉆機(jī)數(shù)量較3月的峰值仍下降64%，壓裂設(shè)備降幅約58%。完井活動(dòng)的恢復(fù)主要集中在成本較低的Permian地區(qū)，其他地區(qū)回升幅度明顯滯后。由于資本開(kāi)支被大幅削減，生產(chǎn)商選擇消化DUC庫(kù)存維持產(chǎn)量，壓裂活動(dòng)的復(fù)蘇很大程度上歸功于大量的DUC庫(kù)存，Permian地區(qū)截止10月末仍然有3,565個(gè)DUC。Dallas聯(lián)儲(chǔ)三季度調(diào)查顯示生產(chǎn)商預(yù)期WTI到達(dá)46-50美元/桶區(qū)間后將完井速度將顯著回升，11月以來(lái)油價(jià)持續(xù)回升有助于完井?dāng)?shù)量增加，但即便如此距離2020年一季度的峰值仍有較大差距。DUC能夠緩沖在新鉆井活動(dòng)較低的情況下產(chǎn)量下滑程度，但不足以完全扭轉(zhuǎn)供應(yīng)下滑的趨勢(shì)，頁(yè)巖井在第一年的產(chǎn)量衰減就能達(dá)到60%。如果按照2020年一季度較高的完井速度靜態(tài)測(cè)算，Permian地區(qū)DUC庫(kù)存足夠消化8個(gè)月左右，在此期間如果新鉆井速度沒(méi)有顯著恢復(fù)，那么頁(yè)巖油產(chǎn)出將面臨顯著下滑風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)調(diào)查，新鉆井大幅增加需要WTI回升至50美元/桶以上。

4.2、束縛頁(yè)巖油供應(yīng)回升的關(guān)鍵是資本開(kāi)支的欠缺

低油價(jià)和新冠疫情使得頁(yè)巖油行業(yè)經(jīng)歷前所未有的危機(jī)，2020年前三個(gè)季度無(wú)論是獨(dú)立頁(yè)巖油企業(yè)還是石油巨頭均凈利潤(rùn)均為負(fù)，特別是石油巨頭持續(xù)虧損在上一輪熊市中都不曾出現(xiàn)。為了維持現(xiàn)金流，生產(chǎn)商不得不大幅削減資本開(kāi)支，2020年前三個(gè)季度，獨(dú)立頁(yè)巖油商和石油巨頭資本開(kāi)支分別同比下滑42.5%和23.6%。2020年雖然E&P破產(chǎn)數(shù)量比2016年大幅下降，但破產(chǎn)負(fù)債規(guī)模已經(jīng)接近2016年水平。申請(qǐng)破產(chǎn)雖然不意味著這部分頁(yè)巖油產(chǎn)能退出市場(chǎng)，但已經(jīng)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的E&P企業(yè)在完成債務(wù)重組之前，絕大多數(shù)都無(wú)法很快恢復(fù)到正常的資本支出和鉆探活動(dòng)水平，而債務(wù)重組通常需要大約6至12個(gè)月的時(shí)間，因此也將在一定程度上抑制2021年的資本開(kāi)支。

當(dāng)前，束縛頁(yè)巖油供應(yīng)回升的關(guān)鍵是資本開(kāi)支的欠缺。上兩輪頁(yè)巖油的蓬勃興起都離不開(kāi)資本的支持，2010-2014年低廉的融資成本使得生產(chǎn)商能夠大幅負(fù)債擴(kuò)張，在上一輪2014-2016年低油價(jià)環(huán)境中，開(kāi)采成本被大幅壓縮，石油巨頭率先從熊市中恢復(fù)，依靠集中在“Sweet Spot”區(qū)域開(kāi)采，技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)出效率的提升，頁(yè)巖油產(chǎn)量在2017-2019年間實(shí)現(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)。目前開(kāi)采成本雖仍有下滑但空間已經(jīng)有限，頁(yè)巖油在新冠疫情出現(xiàn)前已經(jīng)顯露出產(chǎn)出效率提升瓶頸，想要維持增產(chǎn)必然需要大量的新開(kāi)井，這需要足夠的資本開(kāi)支，而股東回報(bào)率低迷已經(jīng)讓頁(yè)巖油生產(chǎn)商面臨著籌資難度不斷上升的問(wèn)題。2020年超過(guò)一半的E&P交易溢價(jià)僅有不到10%，垃圾債發(fā)行規(guī)模也降至2010年以來(lái)新低。投資者信心和融資環(huán)境需要時(shí)間來(lái)修復(fù)，短期頁(yè)巖油商想要再大幅舉債擴(kuò)張的難度較大，因此在油價(jià)顯著回升以前，大多數(shù)頁(yè)巖油商的首要任務(wù)是在盡可能降低成本，控制資本開(kāi)支的情況下兌現(xiàn)投資者回報(bào)、償還債務(wù)并維持產(chǎn)出。從23家獨(dú)立頁(yè)巖油商（約占2020年頁(yè)巖油產(chǎn)量41%）的初步資本開(kāi)支計(jì)劃來(lái)看，將在2020年計(jì)劃基礎(chǔ)上再削減13.1%，基本維持產(chǎn)量目標(biāo)不變。不過(guò)，頁(yè)巖油在過(guò)去已經(jīng)證明了它的韌性，若油價(jià)在2021年持續(xù)反彈，資本開(kāi)支也有望逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年美國(guó)原油產(chǎn)量將維持在1100萬(wàn)桶/天水平。

5  復(fù)盤(pán)歷史，2021年原油市場(chǎng)具備短牛市基礎(chǔ)

復(fù)盤(pán)2000年以來(lái)油價(jià)的牛市，需求增長(zhǎng)往往是牛市的核心驅(qū)動(dòng)力，供給端響應(yīng)高油價(jià)和需求增長(zhǎng)的速度則決定了牛市持續(xù)的時(shí)間。2003-2008年的長(zhǎng)牛市之所以能夠形成，一方面離不開(kāi)亞洲市場(chǎng)特別是中國(guó)需求持續(xù)高速增長(zhǎng)，另一方面也與供應(yīng)無(wú)法跟上需求增長(zhǎng)有關(guān)，OPEC產(chǎn)量在2004年底至2006年底期間停滯不前，沙特閑置產(chǎn)能下降限制其應(yīng)對(duì)需求和價(jià)格上漲的反應(yīng)能力，需求增速與供給增速的缺口不斷擴(kuò)大為油價(jià)提供了強(qiáng)勁的上漲動(dòng)能。金融危機(jī)后，油價(jià)出現(xiàn)兩波短牛市，2009年年初至2011年年中，各國(guó)在金融危機(jī)后集中的經(jīng)濟(jì)刺激政策促使需求快速恢復(fù)，推動(dòng)油價(jià)持續(xù)上漲，但2011年開(kāi)始美國(guó)頁(yè)巖油崛起，盡管全球需求維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但在頁(yè)巖油加速增長(zhǎng)的對(duì)比下黯然失色，供應(yīng)端的無(wú)序擴(kuò)張也導(dǎo)致2014-2016年油價(jià)陷入暴跌。上一輪油價(jià)暴跌并非由需求崩潰引起，油價(jià)在2016年初見(jiàn)底反彈，牛市持續(xù)至2018年三季度，同樣是由于美國(guó)原油產(chǎn)量每年超過(guò)100萬(wàn)桶/天的爆發(fā)式增長(zhǎng)抑制了油價(jià)的上漲。

當(dāng)前原油市場(chǎng)正在逐漸擺脫新冠疫情的泥潭，需求狀況可以對(duì)標(biāo)2009-2010年金融危機(jī)后的復(fù)蘇，不同的是此輪需求崩塌是由于疫情而非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期，因此2021年需求復(fù)蘇不僅需要各國(guó)政府的刺激政策，也需要疫苗推廣有效控制疫情，兩者疊加下需求有望出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈的高增長(zhǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明供應(yīng)的恢復(fù)往往滯后，OPEC+政策調(diào)整機(jī)制雖然已經(jīng)比較靈活，但也是以先看到需求復(fù)蘇為前提，頁(yè)巖油產(chǎn)出恢復(fù)則更依賴(lài)高油價(jià)提升行業(yè)資本開(kāi)支。與此同時(shí)，2020年全球油氣上游投資的削減幅度超過(guò)30%，在需求加速?gòu)?fù)蘇的階段可能會(huì)出現(xiàn)上游投資不足的局面。2020年下半年開(kāi)始全球原油庫(kù)存開(kāi)始去化，全球油品庫(kù)存積壓集中在成品油端而非原油端，以及油價(jià)遠(yuǎn)期Contango幅度迅速收窄，近月已出現(xiàn)微Backwardation均是供需由過(guò)剩向短缺轉(zhuǎn)向的信號(hào)。以上因素均是油價(jià)趨勢(shì)性上漲的基礎(chǔ)，但同時(shí)我們也認(rèn)為此輪油價(jià)的上漲可能無(wú)法復(fù)制2003年的長(zhǎng)牛市，主要原因在于當(dāng)前供應(yīng)端存在大量的閑置產(chǎn)能，供給釋放的彈性較大。OPEC+處于歷史最規(guī)模減產(chǎn)協(xié)議的束縛下，頁(yè)巖油也在2011年之后表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，這意味著需求驅(qū)動(dòng)的高油價(jià)最終將導(dǎo)致足夠的供應(yīng)回歸填平缺口。

6  “后疫情時(shí)代”能源領(lǐng)域投資將逐漸向清潔能源傾斜

新冠疫情對(duì)于能源行業(yè)的一個(gè)長(zhǎng)期深遠(yuǎn)影響當(dāng)屬加快推動(dòng)全球能源格局向清潔能源的轉(zhuǎn)型。以歐洲石油巨頭為代表的全球石油公司紛紛在2020年公布各自“Net Zero”戰(zhàn)略計(jì)劃，承諾降低碳排放，加快新能源轉(zhuǎn)型的腳步。對(duì)應(yīng)到能源領(lǐng)域投資，2020年油價(jià)暴跌導(dǎo)致傳統(tǒng)油氣上中下游行業(yè)投資銳減，特別是油氣上游行業(yè)投資同比下滑的幅度達(dá)到35%，但清潔能源領(lǐng)域的投資下滑非常有限，這使得清潔能源在整個(gè)能源領(lǐng)域投資的占比首次上升至39%。目前，中國(guó)和歐洲是清潔能源投資的主力市場(chǎng)，歐洲幾大石油巨頭2020年在可再生能源領(lǐng)域的最終投資決策（FIDs）達(dá)到35億美元，比2019年非核心領(lǐng)域資本支出高出三分之二。美國(guó)石油巨頭的新能源戰(zhàn)略相對(duì)滯后，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)拜登的能源政策旨在抑制傳統(tǒng)化石能源行業(yè)并大力發(fā)展新能源，這一政策導(dǎo)向未來(lái)將增加頁(yè)巖油的開(kāi)采成本，并可能禁止聯(lián)邦土地上新的石油和天然氣鉆探租約，也將促使美國(guó)能源巨頭向清潔能源轉(zhuǎn)型。

全球?qū)崿F(xiàn)“碳中和”需要政府、企業(yè)和居民層面的通力轉(zhuǎn)型，現(xiàn)階段石油企業(yè)的轉(zhuǎn)型更多是迫于政府政策的壓力，以及出于可再生能源項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益考量，距離真正意義的“零排放”仍有巨大的差距?；茉刺寂欧鸥嗍莵?lái)自于汽車(chē)、飛機(jī)等終端使用的燃料燃燒，即“Scope 3排放”，這部分排放量基本占到石油企業(yè)總排放的90%，但目前大多數(shù)石油巨頭承諾的Net-zero Pledge并不包括其銷(xiāo)售石油產(chǎn)品的排放，而是只減少油氣生產(chǎn)，精煉和加工過(guò)程中的直接排放，即Scope 1和Scope 2排放。至于Scope 3排放，大多數(shù)的應(yīng)對(duì)措施是降低石油產(chǎn)品的“碳濃度”（Carbon intensity，即每單位能源的排放量），也就意味著石油企業(yè)可以通過(guò)銷(xiāo)售更多低碳能源，例如太陽(yáng)能，生物燃料等來(lái)補(bǔ)償傳統(tǒng)石油生產(chǎn)的排放。為此，我們看到石油巨頭已開(kāi)始加速出售經(jīng)濟(jì)性較差的傳統(tǒng)油氣的資產(chǎn)，并將非核心的煉廠轉(zhuǎn)型成生物燃料工廠來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

對(duì)原油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，碳中和意味著傳統(tǒng)石油供給和需求長(zhǎng)期來(lái)看均將受到抑制，因此很難對(duì)油價(jià)得出一個(gè)確定的方向性結(jié)論。但就目前新冠疫情后低油價(jià)的現(xiàn)狀而言，各國(guó)政府減排政策對(duì)石油企業(yè)的約束力可能因低油價(jià)而增強(qiáng)，表現(xiàn)在能源領(lǐng)域投資向清潔能源傾斜，這可能導(dǎo)致供應(yīng)下降的幅度快于需求，反而對(duì)油價(jià)形成一定支撐。

7  投資建議——把握供需恢復(fù)時(shí)間差

展望2021年，需求前景仍將是油價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素，在疫苗預(yù)期下，市場(chǎng)對(duì)二次疫情造成的短期需求沖擊擔(dān)憂將減弱，需求恢復(fù)的大趨勢(shì)將延續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于疫苗的有效性偏差和推廣進(jìn)度出現(xiàn)延遲將影響需求恢復(fù)節(jié)奏。在看到疫苗對(duì)需求實(shí)質(zhì)影響前，市場(chǎng)將繼續(xù)處于交易預(yù)期階段，不確定性較大，油價(jià)可能面臨回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)端恢復(fù)相對(duì)滯后，無(wú)論是OPEC+還是頁(yè)巖油供應(yīng)恢復(fù)都依賴(lài)于需求改善信號(hào)或價(jià)格上漲。一旦疫苗有效性確認(rèn)或看到疫苗對(duì)改善需求的積極影響，需求恢復(fù)加速可能產(chǎn)生階段性的供需缺口，市場(chǎng)從交易預(yù)期到交易現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)換將加速油價(jià)的上漲，大概率將發(fā)生在二三季度，但全球大量的閑置產(chǎn)能決定了供給釋放的彈性，最終將抑制油價(jià)的漲幅。我們認(rèn)為2021年油價(jià)中樞將繼續(xù)抬升，Brent運(yùn)行區(qū)間在40-65美元/桶之間。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫苗效果大幅不及預(yù)期，美國(guó)產(chǎn)量恢復(fù)速度遠(yuǎn)超預(yù)期。