隨著生豬產(chǎn)能不斷恢復，養(yǎng)殖利潤周期即將扭轉，與此同時，生豬期貨預計在1月8日上市，上市合約有望處于豬價的下行周期。在這樣的環(huán)境下，資金方面磨刀霍霍，“做空養(yǎng)殖利潤”是潛在的核心策略之一，而養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)方面，同樣的策略則被解讀為全面套保方案。自繁自養(yǎng)和外購母豬是國內(nèi)養(yǎng)殖企業(yè)的兩種模式，但考慮到自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖成本需要從能繁母豬養(yǎng)殖成本開始算起，我們重點關注外購母豬型養(yǎng)殖模式的套保配比方式。

直接用做多：全程料肉比*（0.63玉米+0.18豆粕）同時做空：1噸生豬的配比方式不合適，因為仔豬成本在養(yǎng)殖直接成本中占比40%左右，用上述方式實際超配了空頭。

養(yǎng)殖利潤由產(chǎn)成品銷售價格減去生產(chǎn)成本形成。養(yǎng)殖場的生產(chǎn)成本可以分為直接成本和間接成本。間接成本主要是固定資產(chǎn)的折舊費用和財務、銷售、保險、管理等間接費用。間接成本的變化從行業(yè)角度來說是相對平穩(wěn)的，不過在規(guī)模化和“樓房養(yǎng)豬”等新的模式下，不同企業(yè)之間固定資產(chǎn)的投入方式和折舊方式也有所不同。間接費用的調(diào)整周期較長，對生豬養(yǎng)殖利潤的周期驅(qū)動和反饋有限，我們重點關注直接成本。

直接成本主要分為四類：仔畜費用（非瘟前35%，非瘟后44%）、飼料費用（非瘟前61%，非瘟后50%）、防疫醫(yī)療與死亡成本以及水電燃料維護等其他費用。

【非洲豬瘟前后育肥豬出欄直接成本構成】

數(shù)據(jù)來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，中信建投期貨

【非洲豬瘟前后育肥豬出欄直接成本對比】

數(shù)據(jù)來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，中信建投期貨

優(yōu)化思路1：把能量類原料用玉米近似替代

我們整理了各項費用對應期貨市場中的標的：玉米、豆粕、豆油等都在盤面中有對應的標的，不過由于定價/交割基準地不同，實際上還有運費的成本因素，糠麩類飼料同玉米有微幅的相關性，但解釋程度較低，可部分利用玉米來進行對沖。

【生豬養(yǎng)殖費用及其對應期貨標的】

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

優(yōu)化思路2：將仔畜成本在產(chǎn)品端扣減

因為仔豬成本在養(yǎng)殖端占比很高，為了是頭寸的多空配比更合適需要在產(chǎn)成品端做扣減。仔豬在價格上同生豬有緊密的關系，但兩者的波動并非完全一致，需要進行一定的調(diào)整?？蹨p比率近似為0.36倍的生豬空頭頭寸（0.36=2.2*18/110，2.2為仔豬/生豬單位重量比價均值，18和110分別為仔豬和出欄體重的假定值）

【做空養(yǎng)殖利潤策略的多空配比】

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

優(yōu)化方案：進行簡化調(diào)整之后，通過計算我們得到了最終的做空養(yǎng)殖利潤配比中，生豬（空）、玉米（多）、豆粕（多）和豆油（多）的比例為（單位：噸）：64：176：50：3。

綜上所述，我們建議1手生豬空頭配置4.4手玉米+1.25手豆粕多頭（生豬合約每手16噸，玉米和豆粕合約每手10噸）是合適的，追求更精確的比例可以根據(jù)我們上面的計算操作，也可以根據(jù)市場情況合理調(diào)整參數(shù)。

特別說明：在我們以上的養(yǎng)殖利潤做空策略中，放棄了對間接費用和防疫以及水電能源費用的沖抵，不過還是覆蓋了超過85%的直接成本。余下的不到15%的直接成本，波動受非市場化因素影響更多，對供需情況的反饋也有限。利用現(xiàn)有的金融工具，我們盡力鎖定了養(yǎng)殖利潤標的，減少了因為配比不合適導致的風險暴露。

在我們的測算中，優(yōu)化的思路在于將仔豬納入成本并進行了抵扣，這樣得出來得養(yǎng)殖利潤更具有長期性和持續(xù)性，受擾動較少，更能反映專門育肥階段的養(yǎng)殖利潤。如果不進行仔豬價值的抵扣，那么對于成本的解釋性將直接從85%以上下降至50%以下。從套保的角度出發(fā)，如果已經(jīng)在現(xiàn)貨當中購買了仔豬，并針對這一批豬進行短期的套保，那么就不用在盤面中進行抵扣了。

為什么要做空養(yǎng)殖利潤而不單獨針對生豬期貨進行做空呢？

部分機構可能因持有權益資產(chǎn)，擔心養(yǎng)殖利潤的下滑影響企業(yè)的估值，從而利用做空養(yǎng)殖利潤來進行對沖，從這個層面上來講，做空養(yǎng)殖利潤的策略是比較合適的。同時，在過去的豬周期下行時段中，沽空養(yǎng)殖利潤常常收獲雙份的利潤，除了豬價下行之外，還有可能出現(xiàn)飼料價格上行帶來（存欄增長引致的飼料消費需求增長）的收益:

【過去三輪豬周期的價格波動】

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

明年上市的合約將大概率從LH2109開始，因此前期我們醞釀的正套策略或難以奏效，25元每千克的定價我們認為相對合理。在合約上市初期，每手生豬期貨合約保證金3-4萬元（與黃金相當），參與生豬期貨交易的主體將以成熟的私募類機構投資者為主，而養(yǎng)殖企業(yè)傾向于先少量嘗試或者觀望，畢竟完全套保所需保證金太高。從確定性上看，做空養(yǎng)殖利潤有望迎來機構的合力，畢竟在每一次豬周期的低谷都曾跌破養(yǎng)殖成本到10元/公斤左右。

來源：Wind，中信建投期貨

但坦率的說，以上養(yǎng)殖利潤頭寸的計算方式也可能犯精致化的錯誤，原料端的豆粕，玉米價格更多地受供應而非需求的影響，因此在過去每一次豬周期存欄恢復進程中的豆粕，玉米的上漲是沒有顯著依據(jù)的。如果說本輪豬存欄增長周期可能帶來較前幾次更大的飼料消費增量，這個增量對飼料原材料價格的利好已經(jīng)至少已經(jīng)在價格中大部分兌現(xiàn)。

因此做空養(yǎng)殖利潤表面上是價差，實際上的收益歸因是由生豬空頭主導的，也依賴于生豬價格下行來創(chuàng)造利潤。本輪豬周期的特點在于疫病引發(fā)、價格極高、產(chǎn)能恢復速度較慢，在這樣的環(huán)境下，養(yǎng)殖利潤的下行是可以看到的，灰犀牛事件帶來的高確定性機會也是值得憧憬的，而采用空利潤的對沖頭寸入場參與將提供至少看上去更高的安全邊際。