01

2020：沖擊之后，回歸供需

（一）2020年度核心話題

本年度的商品市場(chǎng)繞不開(kāi)新冠疫情的話題，相比其他主流大宗商品，雞蛋具有明顯的國(guó)內(nèi)屬性和居民消費(fèi)屬性。因此，新冠疫情在國(guó)內(nèi)的爆發(fā)和蔓延所導(dǎo)致的中短期影響更加明顯；相比之下，國(guó)外疫情以及由全球疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題對(duì)于雞蛋市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，影響相對(duì)間接，且力度較小。

除了疫情帶來(lái)的短期沖擊之外，2020年的行情波動(dòng)依舊圍繞著產(chǎn)能的變化。尤其是在17～19年度的擴(kuò)產(chǎn)周期當(dāng)中，產(chǎn)能與利潤(rùn)齊飛，給2020年的蛋價(jià)帶來(lái)明顯的壓制。

2019年下半年飛速上漲的豬價(jià)在2020年給予保持高位運(yùn)行，而雞蛋價(jià)格則走出了截然不同的趨勢(shì)。蛋豬兩者價(jià)格分離的核心還是由于作為兩種不同屬性商品，他們的直接替代性有限。比起豬肉，蔬菜對(duì)于雞蛋的影響可能更大。豬肉和雞蛋兩者價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制以間接傳導(dǎo)為主，作為中間傳導(dǎo)因素的肉雞、淘汰雞沒(méi)有形成有效的鏈接，那么肉蛋之間價(jià)格的相關(guān)度也就大打折扣。

總而言之，對(duì)于去年的行情，關(guān)注三個(gè)重點(diǎn)因素。一個(gè)是后非瘟?xí)r代蛋價(jià)與豬價(jià)的分化，一個(gè)是新冠疫情形成的脈沖效應(yīng)，核心還是雞蛋本身供需情況。

（二）舊的故事：豬蛋分化

2019年，我們見(jiàn)證了生豬價(jià)格創(chuàng)下歷史新高，同時(shí)肉雞價(jià)格、雞蛋價(jià)格也同時(shí)達(dá)到了歷史極值，從而形成了三者共振的情況，但時(shí)間進(jìn)入2020年，豬價(jià)、雞價(jià)和蛋價(jià)卻走出了完全不同的模式，其原因在于價(jià)格共振所需要的條件出現(xiàn)了改變。

我們年報(bào)的第一張圖片，展示了四種相關(guān)禽畜產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)，可以看到，19年和20年，生豬與其他產(chǎn)品的價(jià)格中樞出現(xiàn)了明顯的分離。我們進(jìn)一步分析他們之間的相關(guān)程度：

從圖表二中，我們可以看到，生豬和其他品種之間價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性是不穩(wěn)定的，即便2019年豬雞相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.5，在2020年卻為-0.02；而另一方面，我們可以看到，淘汰雞對(duì)肉雞和雞蛋價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性都比較穩(wěn)定，這也側(cè)面證明了其作為價(jià)格的傳導(dǎo)樞紐的事實(shí)。

不同的價(jià)格趨勢(shì)反映了不同的供需情況。

首先，生豬、肉雞和雞蛋的供給狀態(tài)在共振后出現(xiàn)分離，生豬依舊位于產(chǎn)能低迷期，而肉雞和雞蛋產(chǎn)能快速上行。其次，生豬價(jià)格向雞蛋價(jià)格傳導(dǎo)的直接和間接鏈條都出現(xiàn)斷裂。直接鏈條上，生豬價(jià)格的波動(dòng)幅度不大，消費(fèi)市場(chǎng)完成了價(jià)格適應(yīng)，沒(méi)有大的邊際變動(dòng)，很難導(dǎo)致新增的替代效應(yīng)；間接鏈條上，生豬–肉雞–淘汰雞–雞蛋的傳導(dǎo)因?yàn)殡u價(jià)表現(xiàn)一般，沒(méi)有形成邊際供給的突然變化，反而由于淘雞價(jià)格較低，在某些時(shí)段形成了對(duì)淘雞的抑制，壓低了雞蛋價(jià)格。

瞄準(zhǔn)2021年，生豬與雞蛋的供需環(huán)境又將出現(xiàn)較大的變化，兩者的趨勢(shì)是朝著相反的方向運(yùn)行。生豬產(chǎn)能恢復(fù)速度有望加快，養(yǎng)殖利潤(rùn)將逐步收縮，而雞蛋則會(huì)先沿著去產(chǎn)能的路徑前行，直到補(bǔ)欄和淘雞數(shù)量實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。生豬期貨上市之后，針對(duì)兩者價(jià)差的策略也可提上議程。

（三）新的沖擊：新冠疫情

截至12月25日，全球因新冠疫情死亡的人數(shù)達(dá)到175萬(wàn)人，感染人數(shù)為7986萬(wàn)人。相比之下，擁有世界五分之一人口的中國(guó)，死亡人數(shù)為4634人，感染人數(shù)為86933人。因疫情導(dǎo)致的死亡率為世界總體死亡率的1/76；感染率上看，我國(guó)為世界平均水平的1/167。中國(guó)對(duì)于新冠疫情的控制取得了巨大成功，從而也抑制了疫情對(duì)于消費(fèi)的沖擊時(shí)間和沖擊力度。

新冠疫情的背景下，雞蛋市場(chǎng)受到的影響是“脈沖–衰減”式的。從2020年全年的雞蛋消費(fèi)市場(chǎng)來(lái)看，整體的沖擊可以分為：對(duì)節(jié)后需求的直接沖擊、對(duì)年度需求的漸弱影響和對(duì)季節(jié)性需求的沖擊。

對(duì)節(jié)后需求的直接沖擊，可以分為兩個(gè)層面：一個(gè)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的突然停擺，包括春節(jié)假期的延長(zhǎng)、大規(guī)模的出行限制乃至于購(gòu)物限制、餐飲市場(chǎng)的暫停等等導(dǎo)致實(shí)質(zhì)需求的減少；另一個(gè)是交易市場(chǎng)的停擺，包括活禽市場(chǎng)的關(guān)閉（雖然活禽市場(chǎng)影響的是肉雞，但間接也影響淘雞、雞蛋的走貨）、對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)的限制、對(duì)物流的短暫限制導(dǎo)致的供需通道阻塞。

這種直接的沖擊對(duì)于節(jié)后的02、03合約來(lái)說(shuō)形成的致命的打擊，給原本受到供需矛盾轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的價(jià)格下行再添助力，而淘雞受阻也拖累了后續(xù)的04、05合約。

對(duì)年度需求的漸弱影響可以從宏觀環(huán)境以及具體產(chǎn)業(yè)上窺出端倪。全社會(huì)的消費(fèi)品零售總額自新冠疫情疫情發(fā)生以來(lái)呈現(xiàn)逐月恢復(fù)的水平。從數(shù)據(jù)上看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比數(shù)據(jù)在10月份轉(zhuǎn)正，也表明了新冠疫情后，消費(fèi)品市場(chǎng)的彈性。受疫情沖擊最大的餐飲行業(yè)，3月份同比下滑46.8%，4月份同比下滑31.10%，5月后才逐步恢復(fù)正軌。截至目前，社會(huì)總體消費(fèi)恢復(fù)同比正增長(zhǎng)，餐飲板塊恢復(fù)去年同期水平。

從數(shù)據(jù)上可以很好地說(shuō)明今年疫情對(duì)于消費(fèi)的“脈沖”式影響。包括餐飲業(yè)在內(nèi)的下游消費(fèi)行業(yè)止步轉(zhuǎn)好、活禽市場(chǎng)根據(jù)各地具體情況而逐步開(kāi)放，雞蛋需求也同步回升。新冠疫情對(duì)于雞蛋的影響在2月和3月表現(xiàn)明顯，4、5月市場(chǎng)庫(kù)存去化壓力較大，對(duì)中秋消費(fèi)也有一定削弱，中秋后影響逐步減小。

（四）回歸核心：存欄變化

無(wú)論是生豬還是疫情，都是外生沖擊。雞蛋本身的供給在所有外生沖擊的影響下，依然起到價(jià)格主導(dǎo)的作用。

2020年是雞蛋存欄的見(jiàn)頂年份，根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，蛋雞總存欄在2020年4月創(chuàng)下了歷史記錄，達(dá)到13.7億羽，同比增長(zhǎng)13.5%。在存欄超越歷史同期水平的環(huán)境下，養(yǎng)殖利潤(rùn)也必然被逼退至負(fù)值。從而進(jìn)入了存欄的去化階段。

產(chǎn)能的去化跟擴(kuò)張一樣，不會(huì)一蹴而就，需要幾個(gè)階段。

首先，虧損的時(shí)間需要足夠長(zhǎng)，才能夠讓養(yǎng)殖戶(hù)感受到現(xiàn)金流的壓力，調(diào)整養(yǎng)殖決策，或是提前淘汰或是延后補(bǔ)欄；

其次，由于18/19年持續(xù)的盈利，蛋雞養(yǎng)殖從業(yè)人士的總體資本水平較好，外加養(yǎng)殖業(yè)者也寄希望于獲取產(chǎn)能去化后的第一杯羹，養(yǎng)殖者決策的耐心更強(qiáng)了；

最后，去產(chǎn)能的條件依然需要存欄結(jié)構(gòu)合適，在可淘老雞和大齡蛋雞不多的情況下，產(chǎn)能的去化勢(shì)必更需要時(shí)間。

最后，我們用過(guò)去一年的期現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)結(jié)束我們對(duì)于2020年的回顧，標(biāo)有數(shù)字的灰色圓形代表合約結(jié)束的位置。

上半年，擺脫豬價(jià)影響的雞蛋在疫情的沖擊下跌得十分順暢，市場(chǎng)憧憬著蛋價(jià)回暖，蛋始終無(wú)法突破3元，2月到6月合約伴隨著漲價(jià)希望的破碎依次下行。中秋期間消費(fèi)和餐飲都仍在恢復(fù)，現(xiàn)貨上行的空間有限，一波三折之后，市場(chǎng)歸于平穩(wěn)。隨著產(chǎn)能去化的進(jìn)一步展開(kāi)， 11月蛋雞總存欄量實(shí)現(xiàn)同比下降，12月在產(chǎn)蛋雞存欄預(yù)估也將實(shí)現(xiàn)同比下降，價(jià)格逐步回暖。

新的故事將在2021年續(xù)寫(xiě)。

02

2021上篇：被續(xù)寫(xiě)的故事

2020年，在供給和疫情的雙重壓制下，蛋雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的養(yǎng)殖虧損。短期的補(bǔ)欄受阻和長(zhǎng)期的補(bǔ)欄偏低扭轉(zhuǎn)了存欄向上的趨勢(shì)。在供給側(cè)，我們能夠預(yù)見(jiàn)存欄的下行。需求上，除了本身的季節(jié)性之外，新冠疫情對(duì)于消費(fèi)的影響逐漸弱化，未來(lái)的不確定性主要在兩個(gè)方面：一個(gè)是疫苗的表現(xiàn)，一個(gè)是針對(duì)出入境管理政策的變化，這些都可能從不同角度影響雞蛋市場(chǎng)的需求。

（一）可預(yù)見(jiàn)的存欄下行

我們先從供給側(cè)說(shuō)起。

供給側(cè)的核心數(shù)據(jù)是存欄，表面上看，存欄是雞蛋供應(yīng)量的基礎(chǔ)，存欄量在存欄結(jié)構(gòu)和產(chǎn)蛋效率兩者的影響下，形成產(chǎn)量，決定了價(jià)格天平的一端。但存欄量的統(tǒng)計(jì)頻率又如此之低，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)權(quán)威性也不高，再加上短期市場(chǎng)有小規(guī)模庫(kù)存以及貿(mào)易心態(tài)的變化，現(xiàn)貨價(jià)格、走貨和庫(kù)存的數(shù)據(jù)對(duì)于盤(pán)面短期的波動(dòng)影響較大，在數(shù)據(jù)滯后的情況下，存欄量數(shù)據(jù)對(duì)于行情的節(jié)奏把控幫助有限，但對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的判斷仍有重要意義。要規(guī)避調(diào)查數(shù)據(jù)滯后的缺陷，就必須對(duì)未來(lái)的存欄進(jìn)行預(yù)先判斷。

在對(duì)存欄預(yù)測(cè)之前，我們首先要掌握的數(shù)據(jù)是雞齡結(jié)構(gòu)，而除了本身市場(chǎng)中調(diào)查得到的雞齡結(jié)構(gòu)情況之外，我們還要結(jié)合補(bǔ)欄數(shù)據(jù)、淘汰數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行佐證。按照正常的養(yǎng)殖時(shí)間，蛋雞淘汰的主流雞齡應(yīng)該在480~540天，在節(jié)前可能會(huì)出現(xiàn)延淘的情況，同時(shí)也有在靠近節(jié)日時(shí)出現(xiàn)集中淘汰的可能。綜合以上靜態(tài)數(shù)據(jù)和養(yǎng)殖規(guī)律，我們以2020年11月為基期對(duì)2021年上半年的存欄變化做出了相應(yīng)的測(cè)算。

首先，我們整理了補(bǔ)欄數(shù)據(jù)，并利用卓創(chuàng)公布的雞苗銷(xiāo)量數(shù)據(jù)對(duì)在產(chǎn)蛋雞存欄數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)期，基本思想是用4~5個(gè)月前的補(bǔ)欄預(yù)估當(dāng)月的新增開(kāi)產(chǎn)數(shù)量，用21~23個(gè)月之前的補(bǔ)欄預(yù)估當(dāng)月的淘汰數(shù)量，在數(shù)據(jù)上進(jìn)行了擬合平均處理，使得每月能夠基本對(duì)應(yīng)。

但我們利用已有數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然利用這一方法確實(shí)能夠預(yù)測(cè)存欄變化的趨勢(shì)，但仍與真實(shí)存欄變化有一定誤差。我們認(rèn)為主要原因在于（1）不同時(shí)間段市場(chǎng)淘汰老雞的雞齡不同，這一方法沒(méi)有納入季節(jié)性考量，（2）數(shù)據(jù)本身是調(diào)查數(shù)據(jù)，具有一定的數(shù)據(jù)誤差?；谝陨吓袛啵覀冋{(diào)整預(yù)測(cè)模型，使之更匹配當(dāng)前的淘雞節(jié)奏，結(jié)果如圖表12。

我們認(rèn)為，明年上半年在產(chǎn)蛋雞存欄的下行趨勢(shì)是明朗的，這是基于上半年應(yīng)淘汰老雞和新增開(kāi)產(chǎn)蛋雞之間的差距，產(chǎn)能去化的空間在10%左右。

隨著2019年第三和第四季度的蛋雞在2021年上半年完成淘汰，雞蛋產(chǎn)能也就實(shí)現(xiàn)了從供給偏強(qiáng)到供需平衡再到供給偏緊的快速轉(zhuǎn)換，這一轉(zhuǎn)換的過(guò)程基本配合了2020年中秋–2021年春節(jié)–2021年年中的時(shí)間線，進(jìn)一步抹平這一時(shí)間周期內(nèi)的價(jià)格季節(jié)性。

（二）需求：從疫情中恢復(fù)

基于存欄量和季節(jié)性的價(jià)格變化是雞蛋市場(chǎng)基礎(chǔ)的演繹，在基調(diào)之外，2020年的新冠疫情的陰霾仍然沒(méi)有散去。

一方面，新冠疫情本身就具有不確定性，另一方面，新冠疫情對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)的影響更具有多面性。

在國(guó)內(nèi)，疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，疫情的可控程度較高，但在國(guó)外疫情肆虐的環(huán)境下，持續(xù)輸入和零星傳播的狀況仍然嚴(yán)峻。春節(jié)即將來(lái)臨，同時(shí)溫度較低，病毒在環(huán)境當(dāng)中生存的能力較強(qiáng)，這些都加劇了短期的風(fēng)險(xiǎn)。

未來(lái)的重要變量實(shí)質(zhì)是在于國(guó)外，重點(diǎn)關(guān)注疫苗的研發(fā)與接種進(jìn)展、國(guó)外疫情和我國(guó)的出入境政策。在當(dāng)前病毒變異、傳播規(guī)模較大的情況下，國(guó)外的控制措施有效程度低，要實(shí)現(xiàn)全面戰(zhàn)勝疫情，疫苗幾乎成為了唯一的路徑。

雞蛋作為典型的國(guó)內(nèi)品種，為什么需要關(guān)注國(guó)外疫情發(fā)展的狀態(tài)呢？

我們認(rèn)為，國(guó)外疫情如果繼續(xù)影響境外產(chǎn)業(yè)鏈條的恢復(fù)，國(guó)外市場(chǎng)將必然加大對(duì)于中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的依賴(lài)，實(shí)質(zhì)上是賦予了中國(guó)一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速了國(guó)內(nèi)從新冠疫情當(dāng)中恢復(fù)的進(jìn)程，提升用工需求，從而增加團(tuán)體用餐需求，也從整體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中賦予民眾更多的國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力。

而在疫苗有效性較好，同時(shí)接種率較高的情況下，國(guó)外疫情逐步得到控制，中國(guó)的疫情控制優(yōu)勢(shì)將逐步衰減。不過(guò)，在此情況下，國(guó)外需求有望逐漸恢復(fù)，也有可能對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)需求形成另一個(gè)層面的利好。與此同時(shí)，我們還可以考慮我國(guó)出入境的管理規(guī)定的變化，在現(xiàn)行規(guī)定下，對(duì)于入境人員的長(zhǎng)時(shí)間強(qiáng)制隔離，帶來(lái)的結(jié)果是將出境消費(fèi)人群鎖定在國(guó)內(nèi)，某種程度上也將促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)；如果國(guó)外疫情超預(yù)期好轉(zhuǎn)，全球出入境管理制度回歸疫情前常態(tài)，出境旅游等服務(wù)貿(mào)易市場(chǎng)重新開(kāi)放，則可能形成與之相反的結(jié)果。

在“兩個(gè)循環(huán)”和需求側(cè)改革的背景下，我們預(yù)計(jì)對(duì)于雞蛋的整體需求是受到提振的。

（三）價(jià)格運(yùn)行的季節(jié)性路徑預(yù)測(cè)

厘清供給側(cè)產(chǎn)能去化的情況后，我們結(jié)合季節(jié)性需求的變化，可以對(duì)未來(lái)半年的價(jià)格趨勢(shì)作出基本判斷。

可以看到，雞蛋在上半年的價(jià)格變化一般有兩種路徑。路徑A在節(jié)后見(jiàn)底之后有趨勢(shì)性的上漲，路徑B則維持弱勢(shì)穩(wěn)定運(yùn)行，而決定當(dāng)年雞蛋價(jià)格向哪一個(gè)路徑去運(yùn)行的因素就是存欄量的變化和豬肉等外部推動(dòng)因素。

由于存欄下行導(dǎo)致5~6月出現(xiàn)雞蛋的供給低點(diǎn)，我們認(rèn)為，2021年很有可能實(shí)現(xiàn)“路徑A”的季節(jié)性?xún)r(jià)格變化，這也和當(dāng)前盤(pán)面的價(jià)格結(jié)構(gòu)類(lèi)似。不過(guò)由于雞蛋本身波動(dòng)比較大，同時(shí)各個(gè)合約之間的價(jià)差波動(dòng)也比較大，仍然有機(jī)會(huì)出現(xiàn)定價(jià)暫時(shí)偏離的機(jī)會(huì)。

03

2021下篇：利潤(rùn)、投資與產(chǎn)能周期

（一）歷史中的蛋周期

在分散養(yǎng)殖的條件下，利潤(rùn)的波動(dòng)會(huì)驅(qū)動(dòng)養(yǎng)殖主體形成羊群效應(yīng)，同時(shí)進(jìn)行類(lèi)似的養(yǎng)殖決策，而由于養(yǎng)殖決策的執(zhí)行與實(shí)際供給的變化有一定的時(shí)滯，所導(dǎo)致的供需錯(cuò)配推動(dòng)價(jià)格上下波動(dòng)循環(huán)往復(fù)，就形成了養(yǎng)殖的價(jià)格周期。

從2010年到2017年的養(yǎng)殖盈利–虧損周期當(dāng)中，我們可以看到，周期中盈利時(shí)間長(zhǎng)度與虧損時(shí)間長(zhǎng)度相匹配，盈利的空間與虧損的深度也相互印證，總體來(lái)看蛋雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期平均下來(lái)，以微幅盈利為主，回報(bào)率并不高。

但2017年禽流感深度去產(chǎn)能，加上2019年豬肉價(jià)格飛漲，帶來(lái)了歷史上最長(zhǎng)也最豐厚的盈利時(shí)段。按照我們對(duì)于行業(yè)周期的理解，長(zhǎng)達(dá)兩年多的大幅盈利，給產(chǎn)業(yè)的深度產(chǎn)能擴(kuò)張足夠的時(shí)間窗口。2020年的低迷?xún)r(jià)格短期起到了存欄去化的作用，但一旦利潤(rùn)回升，產(chǎn)能恢復(fù)的彈性比以往更大。

（二）養(yǎng)殖行業(yè)的不同主體

蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)是畜牧行業(yè)中分散程度最高的產(chǎn)業(yè)之一，在這個(gè)產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，不同的主體又有不同的決策習(xí)慣。我們把蛋雞養(yǎng)殖的主體粗略分為散養(yǎng)戶(hù)、專(zhuān)業(yè)戶(hù)和規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)三種。散養(yǎng)戶(hù)是指存欄在2萬(wàn)羽以下，基礎(chǔ)設(shè)施投入較少，用工人數(shù)少或以家庭用工為主的養(yǎng)殖主體；專(zhuān)業(yè)戶(hù)是指養(yǎng)殖規(guī)模在2萬(wàn)羽以上，有一定基礎(chǔ)設(shè)施投入的養(yǎng)殖主體；規(guī)模化養(yǎng)殖場(chǎng)一般在20萬(wàn)羽以上，具有正規(guī)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)模式和標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)核算體系。

由于不同層次的養(yǎng)殖主體具有不同的資源稟賦，所追求的風(fēng)險(xiǎn)收益各有不同，那么他們的行為表現(xiàn)也就出現(xiàn)明顯的差異：

散養(yǎng)戶(hù)具備更強(qiáng)的靈活性，逐利而動(dòng)的行為模式比較明顯；而集團(tuán)化的規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)，持續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)作在17年以后持續(xù)加速。由于不同主體的存在和分散化養(yǎng)殖的現(xiàn)實(shí)，加上信息傳播渠道的變革以及養(yǎng)殖技術(shù)的轉(zhuǎn)變，雞蛋的供給受養(yǎng)殖利潤(rùn)的調(diào)節(jié)的過(guò)程不再那么直接。

（三）養(yǎng)殖供給的利潤(rùn)彈性與不確定性

雞蛋供應(yīng)量的變化主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)層面，一個(gè)是新增投資和養(yǎng)殖戶(hù)的進(jìn)入與退出形成的產(chǎn)能變化，這部分的產(chǎn)能涉及到基礎(chǔ)設(shè)施的投資，相應(yīng)的回報(bào)周期要求的時(shí)間更長(zhǎng)，我們稱(chēng)之為“基礎(chǔ)產(chǎn)能”；另一個(gè)是養(yǎng)殖企業(yè)或養(yǎng)殖戶(hù)通過(guò)空欄率來(lái)調(diào)整基礎(chǔ)產(chǎn)能的利用率。

養(yǎng)殖基礎(chǔ)產(chǎn)能的彈性并非對(duì)稱(chēng)：首先，對(duì)于靈活性較高的散戶(hù)型養(yǎng)殖戶(hù)來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)的波動(dòng)達(dá)到一定程度后能夠吸引其進(jìn)入，但迫使其離場(chǎng)的往往是非利潤(rùn)因素（環(huán)保、疫病等）；其次，對(duì)于規(guī)模化養(yǎng)殖場(chǎng)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前主流方向是規(guī)模的擴(kuò)張，幾乎所有的大型養(yǎng)殖場(chǎng)都在持續(xù)增加產(chǎn)能；因此，在產(chǎn)能彈性上，基礎(chǔ)產(chǎn)能在環(huán)保整治和17年禽流感之后處于逐步上升狀態(tài)。

以正大集團(tuán)為例，其自10年以來(lái)持續(xù)布局國(guó)內(nèi)蛋雞產(chǎn)業(yè)，并且在17年之后加速擴(kuò)張。產(chǎn)能版圖覆蓋華北、華中、華東、西北、西南等多個(gè)區(qū)域，總預(yù)期產(chǎn)能達(dá)到2000萬(wàn)羽。

除正大集團(tuán)之外，僅在2020年就有韓偉、杉樹(shù)、華潤(rùn)五豐、溫氏、鳳集、天勤等企業(yè)超百萬(wàn)余級(jí)別的新建項(xiàng)目近十個(gè)，在基礎(chǔ)產(chǎn)能上提供超過(guò)1000萬(wàn)羽的增幅，預(yù)計(jì)相應(yīng)的產(chǎn)能兌現(xiàn)將在2021~2023年之間實(shí)現(xiàn)。

盡管養(yǎng)殖的規(guī)?；内厔?shì)是明確的，但基礎(chǔ)產(chǎn)能由散戶(hù)養(yǎng)殖更替為規(guī)?；B(yǎng)殖場(chǎng)講師一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。中小型養(yǎng)殖者的退出，考慮的除了自身的成本收益，還有更多的行為慣性。年齡偏大的養(yǎng)殖戶(hù)很難以外出打工作為備用選擇，而年齡相對(duì)年輕的養(yǎng)殖戶(hù)通常在向?qū)I(yè)養(yǎng)殖的方向努力，城鎮(zhèn)化和老齡化會(huì)繼續(xù)降低散戶(hù)產(chǎn)能，但這一過(guò)程相當(dāng)緩慢，除非有類(lèi)似環(huán)保等政策上的逼退。

我們認(rèn)為，在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)仍然處于白熱化競(jìng)爭(zhēng)的階段，散戶(hù)與規(guī)模養(yǎng)殖的競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變到專(zhuān)業(yè)養(yǎng)殖與規(guī)模養(yǎng)殖之間的競(jìng)爭(zhēng)。在基礎(chǔ)產(chǎn)能提升的基本條件下，沒(méi)有異常情況，每一個(gè)盈利的高峰期都不會(huì)維持太長(zhǎng)時(shí)間。

站在產(chǎn)能利用率的角度來(lái)看，相比以往利潤(rùn)來(lái)時(shí)增產(chǎn)，虧損來(lái)時(shí)去產(chǎn)能的，當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)不確定性更強(qiáng)：

1.產(chǎn)能清退更加慎重：產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了2017年劇烈的清洗，并在隨后的6月開(kāi)始展開(kāi)反轉(zhuǎn)。這段記憶是被產(chǎn)業(yè)銘記的，以至于大多數(shù)有實(shí)力或者篤定蛋雞養(yǎng)殖的主體都特別慎重做產(chǎn)能清退。2017年的產(chǎn)能清退還有禽流感的逼迫，而完全要依靠養(yǎng)殖利潤(rùn)推動(dòng)決策，養(yǎng)殖戶(hù)一邊不甘心當(dāng)前高峰的這批雞沒(méi)有掙錢(qián)，另一方面又在價(jià)格上行的環(huán)境下看到未來(lái)的曙光，產(chǎn)能的去化如何能順暢下去？

2.養(yǎng)殖主體決策多元：過(guò)去養(yǎng)殖主體因?yàn)橥邮芡|(zhì)化的信息，因此在經(jīng)營(yíng)中的決策具有相對(duì)高的一致性，而目前互聯(lián)網(wǎng)讓當(dāng)前的市場(chǎng)觀點(diǎn)和信息更為通暢，養(yǎng)殖主體的決策方式和結(jié)果變得更加多元化，且更加不可預(yù)測(cè)，這也變相拉長(zhǎng)了產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的變化周期。

3.技術(shù)與模式變革：青年雞為養(yǎng)殖戶(hù)和種雞場(chǎng)提供了緩沖地帶，養(yǎng)殖戶(hù)的選擇更多；換羽技術(shù)從17年開(kāi)始逐漸蔓延，拉長(zhǎng)的蛋雞養(yǎng)殖的生命周期；部分養(yǎng)殖業(yè)者用縮減養(yǎng)殖周期，從510天降至430-450天，加速資金周轉(zhuǎn)，并往前持續(xù)布局未來(lái)的產(chǎn)能，以期等到產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的反轉(zhuǎn)時(shí)刻。

因此，從我們對(duì)于養(yǎng)殖周期的綜合判斷來(lái)說(shuō)，不能夠再局限于當(dāng)前的產(chǎn)能利用率去化情況，還需要看到基礎(chǔ)產(chǎn)能的變化以及養(yǎng)殖決策當(dāng)中的不確定性。

（四）下半年產(chǎn)能有望趨穩(wěn)，關(guān)注季節(jié)性波動(dòng)的恢復(fù)

在本文的第二章，我們從歷史和當(dāng)前的存欄、育雛情況，推斷了2021年上半年可預(yù)見(jiàn)的存欄下行。相比上半年的存欄情況的較高確定性，2021年的下半年我們需要做更多的假設(shè)來(lái)進(jìn)行分析。

下半年的存欄變化主要由兩部分構(gòu)成，一是養(yǎng)殖戶(hù)的上半年補(bǔ)欄決策，二是下半年的淘汰決策。補(bǔ)欄決策多與利潤(rùn)相關(guān)，而淘汰決策除了利潤(rùn)之外還限制在可淘老雞的數(shù)量上。可淘老雞的數(shù)量所需要的假設(shè)最少，主要根據(jù)前期補(bǔ)欄數(shù)量來(lái)推斷，不過(guò)也需要對(duì)淘雞雞齡以及對(duì)應(yīng)的節(jié)奏做出假設(shè)；補(bǔ)欄量則需要根據(jù)利潤(rùn)情況和父母代產(chǎn)能來(lái)做推斷；而利潤(rùn)情況很大程度上依賴(lài)于我們?cè)诘诙轮兴茢嗟拇鏅跀?shù)量。

根據(jù)不同的利潤(rùn)情況和養(yǎng)殖決策的分析我們對(duì)下半年存欄進(jìn)行情景分析：

在情景A中，我們假定明年上半年利潤(rùn)表現(xiàn)較好，父母代養(yǎng)殖場(chǎng)在3月之后的種蛋產(chǎn)能提升、利用率上行，雞苗預(yù)訂情況保持高位，僅次于2019年的表現(xiàn)。在這一情況下，存欄量見(jiàn)底的時(shí)間有望出現(xiàn)在2021年的4~6月，一旦上半年新增補(bǔ)欄進(jìn)入開(kāi)產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)能就能夠有效恢復(fù)，年末的恢復(fù)速度將進(jìn)一步加快。

在情景B中，我們假定年后價(jià)格出現(xiàn)一定下行，訂苗數(shù)量有所上升但僅位于常年平均水平。在這一情景下，存欄見(jiàn)底的時(shí)間還會(huì)繼續(xù)推遲，直至2021年底，也就是2020年初受疫情影響上雞減少的那批雞苗淘汰之后，存欄量才能夠有有效恢復(fù)。

在以上兩個(gè)情景之中，我們當(dāng)前更傾向于情景A的情況。主要有三個(gè)原因：

1.   老雞淘汰提升了空欄率，在預(yù)期的利潤(rùn)空間加持下，養(yǎng)殖戶(hù)進(jìn)行補(bǔ)欄的基礎(chǔ)條件和意愿都有，從現(xiàn)實(shí)的訂苗數(shù)據(jù)中也可以反映這一趨勢(shì)；

2.   盡管受到了2020年上半年的虧損壓力，但只要獲取了2019年的養(yǎng)殖利潤(rùn)，養(yǎng)殖業(yè)從業(yè)者總體來(lái)說(shuō)還是以賺錢(qián)為主，資產(chǎn)和現(xiàn)金流狀態(tài)依然較好，支撐產(chǎn)能的恢復(fù)；

3.   17年開(kāi)始的規(guī)?；B(yǎng)雞場(chǎng)正處于產(chǎn)能的釋放階段，大部分企業(yè)構(gòu)建了父母代–青年雞的調(diào)節(jié)空間，產(chǎn)能的釋放有望加速。

基于以上推論，我們對(duì)明年下半年的行情在保持總體樂(lè)觀的情況下，也需要關(guān)注邊際供給可能出現(xiàn)的提升勢(shì)頭，在相對(duì)平穩(wěn)的供給環(huán)境下，下半年季節(jié)性的展現(xiàn)將更加明確。

04

雞蛋期貨投資機(jī)會(huì)展望

雞蛋的行情不僅僅基于對(duì)每個(gè)合約到期月份市場(chǎng)供需的判斷，還取決于從當(dāng)前到到期月份之間的時(shí)間段內(nèi)，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)情況。一方面，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)從基差角度影響未來(lái)盤(pán)面，越接近到期時(shí)間，合約受現(xiàn)貨價(jià)格的影響越大，即便遠(yuǎn)月合約的預(yù)期價(jià)格與短期內(nèi)的現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)實(shí)質(zhì)關(guān)聯(lián)度較小，也無(wú)法獨(dú)善其身；另一方面，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)一定會(huì)影響淘雞和補(bǔ)欄決策，從而對(duì)遠(yuǎn)月市場(chǎng)供需形成影響。

在圖表10當(dāng)中，我們呈現(xiàn)了整年度各個(gè)合約期貨和雞蛋現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)，可以明顯地看到三個(gè)特點(diǎn)：

1.   遠(yuǎn)月合約波動(dòng)率小，近月合約波動(dòng)率大；

2.   近月合約與現(xiàn)貨相關(guān)性高，遠(yuǎn)月合約同現(xiàn)貨相關(guān)性?。?/p>

3.   盡管期貨盤(pán)面與現(xiàn)貨漲跌并非每天對(duì)應(yīng)，但現(xiàn)貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折在趨勢(shì)上與期貨盤(pán)面的階段性行情相匹配。

因此，在展望投資機(jī)會(huì)之前，我們除了對(duì)未來(lái)一年供需狀態(tài)進(jìn)行研判之外，還需要對(duì)現(xiàn)貨節(jié)奏進(jìn)行一定程度的預(yù)判。

（一）2021年雞蛋現(xiàn)貨市場(chǎng)評(píng)估

根據(jù)在前兩個(gè)章節(jié)我們對(duì)于全年供需情況的判斷，結(jié)合價(jià)格的季節(jié)性，我們認(rèn)為2021年的雞蛋現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)注以下的時(shí)間節(jié)點(diǎn)：

基于供需情況，我們形成了對(duì)價(jià)格的判斷，而隨著時(shí)間的進(jìn)程，現(xiàn)貨價(jià)格可能偏離我們的預(yù)期，需要關(guān)注偏離的真實(shí)原因。以上的時(shí)間節(jié)點(diǎn)主要參考?xì)v史情況，并不能代表未來(lái)一年的具體變化，我們認(rèn)為，提前于現(xiàn)貨市場(chǎng)判斷現(xiàn)貨的轉(zhuǎn)折，在期現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)折之前出場(chǎng)是企業(yè)套保和資金投資雞蛋期貨比較重要的方式。

（二）2021年雞蛋投資機(jī)會(huì)：?jiǎn)芜吪c套保機(jī)會(huì)

2021年的雞蛋行情核心不僅在于供需趨勢(shì)的變化，更在于趨勢(shì)強(qiáng)弱的探討。上半年供給去化的預(yù)期比較明顯，但對(duì)于價(jià)格帶動(dòng)的程度還處于博弈階段；下半年關(guān)注產(chǎn)能是恢復(fù)還是穩(wěn)定，不確定性更大，也取決于上半年行情的走勢(shì)。

不同月份雞蛋合約的實(shí)際矛盾不同，一方面，要關(guān)注前述的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，提前布局；另一方面也需要抓住每個(gè)合約的關(guān)鍵矛盾。

此外，養(yǎng)殖企業(yè)套?？梢赃x擇在現(xiàn)貨價(jià)格上漲，市場(chǎng)情緒較高的環(huán)境下，尋找情緒延續(xù)的末端。關(guān)注季節(jié)性上漲的時(shí)間窗口的2/3左右，擇機(jī)進(jìn)行盤(pán)面的套保。如預(yù)期春節(jié)現(xiàn)貨上漲時(shí)間自12月10日至2月1日，可尋找機(jī)會(huì)在1月中旬左右逢高進(jìn)行套保。反之，加工企業(yè)可選擇市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)間段進(jìn)行套保。

（三）2021年雞蛋投資機(jī)會(huì)：價(jià)差機(jī)會(huì)

我們認(rèn)為，雞蛋市場(chǎng)的價(jià)差交易機(jī)會(huì)有兩類(lèi)，一類(lèi)是供需預(yù)期的交易機(jī)會(huì)，一類(lèi)是規(guī)則的交易機(jī)會(huì)。如果基本面和規(guī)則這兩個(gè)因素都能在一個(gè)價(jià)差組合中體現(xiàn)，那么就是相對(duì)比較合適的機(jī)會(huì)了。

我們重點(diǎn)推薦【05-06】?jī)r(jià)差走擴(kuò)和【08-09】?jī)r(jià)差走擴(kuò)兩個(gè)策略，這兩個(gè)策略都集合了基本面和規(guī)則的因素。

除了相鄰兩月的價(jià)差之外，其余大多數(shù)的價(jià)差實(shí)質(zhì)上都是單邊機(jī)會(huì)的衍生，當(dāng)雞蛋行情出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性，但趨勢(shì)性中又有重大的風(fēng)險(xiǎn)存在，此時(shí)利用價(jià)差進(jìn)行交易，是一種抵消風(fēng)險(xiǎn)的方式。在執(zhí)行雞蛋價(jià)差策略時(shí)，需要了解到近遠(yuǎn)月的波動(dòng)不一致，明確價(jià)差利潤(rùn)的來(lái)源，才能更合理地進(jìn)行價(jià)差操作。

（四）風(fēng)險(xiǎn)提示

1. 疫病風(fēng)險(xiǎn)

自2017年以來(lái)，禽流感在我國(guó)沒(méi)有再出現(xiàn)大規(guī)模的爆發(fā)，但全球各地的禽流感病例仍時(shí)有發(fā)生，禽流感的危險(xiǎn)真實(shí)存在。

禽流感一方面可能影響產(chǎn)能，尤其大規(guī)模發(fā)生的情況下，可能出現(xiàn)集中撲殺的強(qiáng)制措施。如果出現(xiàn)能夠傳染人的禽流感乃至于造成重大人身影響的禽流感，那么將會(huì)嚴(yán)重影響消費(fèi)環(huán)節(jié)對(duì)雞蛋的接受度。

2. 新冠疫情變化

南非、英國(guó)等地出現(xiàn)了變異新冠病毒，同時(shí)歐洲大陸、日本等地也有發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究表明，其傳染性明顯增強(qiáng)，各國(guó)紛紛采取對(duì)內(nèi)和對(duì)外的旅行限制措施。

我國(guó)雖然在疫情防控方面取得了階段性勝利，但仍然不可掉以輕心，尤其是在春運(yùn)期間，境外輸入與環(huán)境傳人案例沒(méi)有完全阻斷，需要持續(xù)做好防護(hù)工作。