1．價格及產(chǎn)業(yè)利潤回顧

1.1甲醇價格先抑后揚(yáng)，呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)

2020年甲醇價格整體先抑后揚(yáng)，大體看上半年價格高位回落，下半年觸底反彈，總體呈現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)走勢。1月初延續(xù)了2019年底的強(qiáng)勢行情，再疊加了美伊局勢緊張、伊朗全面限氣，甲醇價格沖至階段性高位，后受春節(jié)假期影響行情轉(zhuǎn)弱。2-4月份新冠疫情爆發(fā)并在世界范圍內(nèi)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)衰退，需求跌入冰點，大宗商品步入下行通道，原油出現(xiàn)了歷史性暴跌，美原油價格甚至一度出現(xiàn)負(fù)值，市場恐慌情緒不斷加劇，在此背景下甲醇價格同樣遭受重挫，主力期貨合約價格甚至跌至上市以來新低；隨著歐佩克原油減產(chǎn)協(xié)議的達(dá)成，全球央行相繼釋放流動性，我國疫情也得到有效控制，原油及大宗商品價格開始反彈，市場恐慌情緒緩慢消退，經(jīng)濟(jì)回暖需求恢復(fù)，甲醇期貨價格也逐步企穩(wěn)，但現(xiàn)貨價格仍受到高庫存壓制，特別是5-8月份沿海罐容緊張，儲運(yùn)費(fèi)用大幅上升，內(nèi)地階段性供需錯配，持貨商降價清倉避險，甲醇沿海和內(nèi)地現(xiàn)貨價格先后跌至歷史低位。

8月中旬以后，西北價格砸出年內(nèi)新低，烯烴裝置加速重啟，中秋、國慶備貨也大幅提前，與此同時沿海地區(qū)受外圍多套裝置停車檢修影響，市場可流通貨源有限，烯烴等下游剛需補(bǔ)貨，持貨商紛紛提價，甲醇價格開啟年內(nèi)上漲行情。進(jìn)入四季度，甲醇市場氛圍持續(xù)樂觀，一方面，冬季國內(nèi)外氣頭裝置大概率會限氣減產(chǎn)以保民用，加之今年冷冬來襲強(qiáng)化了這方面的預(yù)期，此外國內(nèi)部分焦化裝置還會環(huán)保限產(chǎn)；另一方面，我國甲醇進(jìn)口成本及國內(nèi)生產(chǎn)原料成本持續(xù)上漲，特別是11月以來，甲醇進(jìn)口到岸價、原料煤價以及原料天然氣價格均出現(xiàn)了較大幅度的上調(diào)，這對甲醇價格形成了較強(qiáng)支撐。近期，西南地區(qū)和中東地區(qū)氣頭裝置檢修計劃逐漸明朗，大體集中在明年1-2月，甲醇國內(nèi)外價格走勢震蕩偏強(qiáng)，目前已全面超越去年同期價格水平，預(yù)計這一勢頭可能會延續(xù)至明年初。

1.2生產(chǎn)成本持續(xù)上升，利潤年底出現(xiàn)改善

成本方面，煤制甲醇生產(chǎn)成本主要是跟隨煤價波動，2020年呈現(xiàn)“N”型走勢，2月份受疫情影響煤礦復(fù)產(chǎn)困難煤價飆升，甲醇生產(chǎn)成本迅速走高，后隨原油暴跌以及煤礦復(fù)產(chǎn)成本回落，5月下旬以來受內(nèi)蒙古政治因素影響、進(jìn)口額度緊張及煤管票管控等因素影響，加之三季度洪澇災(zāi)害減水電增煤電以及四季度對煤電的更大依賴，使得今年煤價持續(xù)上漲，甲醇生產(chǎn)成本隨之上行。天然氣方面，11月初西南用于制甲醇的天然氣價從1.3元/方上漲至1.53元/方，12月初再次上浮10%達(dá)到1.683元/方，氣頭甲醇生產(chǎn)成本同樣上升。

利潤方面，受疫情影響，2020年春節(jié)后甲醇生產(chǎn)利潤斷崖式下跌，多數(shù)企業(yè)僅維持微利，個別企業(yè)持續(xù)虧損，而這一過程一直持續(xù)到11月上旬才有所改善，目前虧損企業(yè)大多扭虧為盈，但利潤水平仍偏低，較疫情以前還有較大差距。

運(yùn)費(fèi)方面，2020年一季度甲醇運(yùn)費(fèi)大幅下跌，主要受到疫情、高速費(fèi)減免政策以及油價回落等因素影響，二季度運(yùn)費(fèi)逐步提升，三季度上漲明顯，四季度較三季度有所回落，目前處于歷史中等水平。

1.3內(nèi)貿(mào)窗口維持，進(jìn)口順掛延續(xù)

國內(nèi)貿(mào)易方面，2020年內(nèi)地到沿海的甲醇貿(mào)易窗口先關(guān)閉再打開。一季度，沿海價格高于內(nèi)地較多，內(nèi)地到沿海的區(qū)域套利窗口存在，盡管疫情后區(qū)域價差顯著收窄，但由于運(yùn)費(fèi)大幅下調(diào)，區(qū)域套利仍未間斷。二季度，沿海倉儲費(fèi)上漲，現(xiàn)貨拋壓較大，價格加速下跌，此時內(nèi)地到沿海套利窗口關(guān)閉，但沿海到內(nèi)地的反向窗口也未打開。三季度，內(nèi)地與沿?；久娉霈F(xiàn)劈叉，沿海進(jìn)口下降但需求強(qiáng)勁，內(nèi)地開工上升但需求低迷，因此區(qū)域套利窗口再度打開。四季度，大體維持了三季度的貿(mào)易情況，盡管10月-11月初受進(jìn)口增加影響，區(qū)域價差一度回落至接近窗口消失，但之后受外圍價格強(qiáng)勢拉動，沿海價格漲勢再度超過內(nèi)地，12月內(nèi)地到沿海價差持續(xù)拉大，區(qū)域套利窗口十分顯著。

進(jìn)口貿(mào)易方面，2020年全年維持進(jìn)口順掛局面，進(jìn)口利潤除了2月中旬-3月因沿?，F(xiàn)貨價格暴跌而收窄較大外，其他時段大體維持穩(wěn)定高位水平。出口方面，盡管價差顯示下半年中國到東南亞存在不錯的轉(zhuǎn)口套利空間，但受疫情影響今年東南亞甲醇整體進(jìn)口量下降，因此甲醇轉(zhuǎn)口難以大量成行。

1.4烯烴利潤顯著分化，醋酸利潤年底大漲

烯烴利潤方面，2020年西北及華東地區(qū)甲醇制烯烴利潤沖高回落，但西北烯烴利潤要顯著好于華東烯烴利潤。西北烯烴利潤高點出現(xiàn)在8-9月份，華東烯烴利潤高點出現(xiàn)在6-7月份，分別對應(yīng)西北和華東甲醇價格的低價時段。但在之后，西北烯烴利潤雖有所回落，可幅度有限，整體仍維持中等偏上水平；華東烯烴利潤則持續(xù)下滑，目前部分裝置已出現(xiàn)虧損。究其原因，一方面下半年沿海甲醇價格漲幅明顯高于內(nèi)地，另一方面西北烯烴主要產(chǎn)品聚烯烴，今年盈利情況要好于華東烯烴除聚丙烯外的乙二醇、環(huán)氧乙烷等產(chǎn)品，因此西北烯烴利潤相比華東烯烴更好。

傳統(tǒng)需求方面，2020年甲醛、二甲醚、MTBE利潤重心下移，走勢較往年相比偏差，僅醋酸利潤在平淡了大半年后于11月起出現(xiàn)飛漲。究其原因，甲醛、二甲醚、MTBE上半年受需求低迷影響，下半年受原料甲醇成本抬升壓制，全年利潤一直維持低位；醋酸盡管同樣受甲醇成本影響，但其自身供需出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，11月國內(nèi)多套冰醋酸裝置檢修供給下降，最大下游PTA下半年擴(kuò)產(chǎn)且11月份開工提升，供需面共同推動醋酸價格上行。以下利潤均為噸甲醇利潤。

1.5上下游利潤分化已緩解，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上游轉(zhuǎn)移

行業(yè)利潤率方面，2020年1-8月份甲醇上下游利潤分化持續(xù)加重，8月中下旬以后逐漸緩解，目前國內(nèi)甲醇行業(yè)多數(shù)扭虧為盈，但利潤水平仍偏低；進(jìn)口甲醇行業(yè)利潤全年維持穩(wěn)定水平，利潤情況尚可；甲醇制烯烴行業(yè)利潤出現(xiàn)分化，內(nèi)地烯烴行業(yè)利潤四季度略有回落但仍維持中等偏上，沿海烯烴行業(yè)利潤下半年持續(xù)回落，目前已跌至低位水平。

產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比方面，2020年西北地區(qū)甲醇行業(yè)利潤在產(chǎn)業(yè)鏈總利潤的占比在大部分時間位于冰點，僅11月以來占比有所回升，而西北烯烴行業(yè)仍占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中大部分利潤；華東地區(qū)進(jìn)口甲醇利潤在產(chǎn)業(yè)鏈中占比穩(wěn)中有升，年中多數(shù)時間在20%-40%水平，11月以來突飛猛進(jìn)，目前已基本占據(jù)華東產(chǎn)業(yè)鏈全部利潤。總體來看，產(chǎn)業(yè)鏈利潤已開始向甲醇生產(chǎn)端轉(zhuǎn)移，主要是向內(nèi)地及海外生產(chǎn)商，貿(mào)易商的利潤相對穩(wěn)定，下游烯烴企業(yè)特別是華東烯烴企業(yè)利潤轉(zhuǎn)差比較明顯，若后期下游利潤持續(xù)惡化，必將再度改變甲醇遠(yuǎn)期供需，類似的情景將會反過來發(fā)生，直至產(chǎn)業(yè)鏈利潤在行業(yè)間再次重新分配。

2．基本面分析

2.1國內(nèi)產(chǎn)量繼續(xù)增加，明年初新產(chǎn)能釋放

2020年國內(nèi)甲醇平均開工率67.96%，低于2019年的69.54%；甲醇周度平均產(chǎn)量為118.68萬噸，高于去年的114.87萬噸；甲醇月度平均產(chǎn)量為519.77萬噸，高于去年的499.61萬噸；國內(nèi)精甲醇產(chǎn)量預(yù)計為6237.28萬噸，較去年的5995.37萬噸同比上升4.03%。2020年我國甲醇產(chǎn)量繼續(xù)增加，但國內(nèi)開工率低于去年水平，一方面是新產(chǎn)能顯著增加，特別是上半年西北大型裝置上馬較多，此外四季度國內(nèi)檢修有限，拉高全年產(chǎn)量水平；另一方面，受成本及環(huán)保等因素影響，今年部分天然氣、焦?fàn)t氣裝置持續(xù)停車，使得有效產(chǎn)能增速低于總產(chǎn)能增速。2021年國內(nèi)產(chǎn)量預(yù)計繼續(xù)增加，有望達(dá)到6800萬噸。

2020年國內(nèi)甲醇新增產(chǎn)能597萬噸，其中寧夏寶豐二期220萬噸配套去年投產(chǎn)的寶豐二期60萬噸MTO裝置，萬華化學(xué)67萬噸裝置投產(chǎn)后，原有20萬噸老裝置拆除，目前負(fù)荷不高自用為主。具體投產(chǎn)情況如下表：

2021年，國內(nèi)甲醇計劃新增產(chǎn)能1080萬噸，其中較確定的產(chǎn)能有700多萬噸，包括延長中煤二期180萬噸、神華榆林180萬噸、九江心連心60萬噸、中煤鄂能化100萬噸以及廣西華誼180萬噸等裝置，多數(shù)預(yù)計在2020年底到2021年一季度試車并投產(chǎn)，其他部分裝置目前仍無詳細(xì)的投產(chǎn)安排，目前甲醇行業(yè)利潤偏低，可能會在一定程度上影響投產(chǎn)進(jìn)度，但總體看上半年投產(chǎn)應(yīng)多于下半年。具體投產(chǎn)情況如下表：

2.2進(jìn)口增量顯著，投產(chǎn)計劃待定

進(jìn)口方面，2020年我國甲醇月度平均進(jìn)口量為107.87萬噸，高于去年的90.80萬噸；甲醇進(jìn)口總量預(yù)計1293.90萬噸，較去年的1089.55萬噸同比增加18.76%。從月度數(shù)據(jù)上看，我國甲醇月度進(jìn)口平均數(shù)已超過100萬噸關(guān)口，說明我國甲醇進(jìn)口已進(jìn)入新的階段。進(jìn)口來源國中，排在前五位的分別是伊朗、阿聯(lián)酋、阿曼、沙特和新西蘭，總進(jìn)口占比超過81%。一方面受疫情影，歐美、印度、東南亞等地區(qū)需求下滑嚴(yán)重，而中國因疫情控制得力需求穩(wěn)定，使得外圍貨源更多流向中國市場，另一方面伊朗裝置負(fù)荷提升且有新裝置投產(chǎn)，加之伊朗、委內(nèi)瑞拉等仍受美國制裁，對中國銷售量進(jìn)一步增加。近期，中東部分裝置流出明年初檢修計劃，或影響1-2月份我國進(jìn)口，盡管2021年外圍仍有新投產(chǎn)預(yù)期，但隨著疫苗研制成功外圍需求將會回暖，加之美國對伊朗制裁有松動跡象，因此2021年我國進(jìn)口增速可能會有所放緩，預(yù)計在1300萬噸水平。

出口方面，2020年我國甲醇出口總量預(yù)計12.47萬噸，受東南亞需求下降影響，今年我國轉(zhuǎn)口量較為有限。

2020年外圍新增一套甲醇裝置——伊朗Kimiya165萬噸，5月份已順利投產(chǎn)運(yùn)行，6月初產(chǎn)出合格品，7月份開始裝船發(fā)往中國。2021年國外甲醇預(yù)計新增產(chǎn)能765萬噸，但總體確定性不高，投產(chǎn)時間待定，其中南美特立尼達(dá)和多巴哥的加勒比氣化100萬噸裝置投產(chǎn)推遲到2020年底，美國玉皇一期170萬噸裝置投產(chǎn)推遲到2021年，伊朗Dena&Sabalan330萬噸預(yù)計2021年4月份或先投產(chǎn)一套165萬噸裝置，伊朗Di Polymer Arian Methanol預(yù)計2021年投產(chǎn)。具體投產(chǎn)情況如下表：

2.3下游開工分化較大，明年烯烴投產(chǎn)延續(xù)

2020年，甲醇下游綜合開工平均值為66.35%，低于去年同期67.43%。其中，烯烴開工82.07%，高于去年同期80.44%；甲醛開工18.96%，低于去年同期25.71%；二甲醚開工17.99%，低于去年同期21.46%；MTBE周度開工45.95%，低于去年同期55.05%；醋酸開工75.02%，低于去年同期77.87%。目前，甲醇下游開工分化較大，烯烴、醋酸、二甲醚開工相對較好，處于歷史中等偏上水平，而甲醛、MTBE開工相對較差，仍處歷史低位水平。2020年我國甲醇總需求量預(yù)計7478.88萬噸，較去年的7042.75萬噸同比增加6.19%。其中，烯烴需求量占比超過了總需求的一半，消費(fèi)量較去年增加了接近500萬噸，在甲醇下游中仍居主導(dǎo)地位；傳統(tǒng)需求中，甲醛、二甲醚、MTBE需求較去年均明顯下降，醋酸需求大體與去年持平，燃料等其他需求略有增加。

2020年國內(nèi)煤/甲醇制烯烴新增一套裝置——康乃爾一期30萬噸MTO，4月15日投料試車，4月中下旬正式運(yùn)行。2021年國內(nèi)煤/甲醇制烯烴計劃新增產(chǎn)能420萬噸，涉及甲醇理論需求1260萬噸。其中，相對確定的產(chǎn)能有150萬噸，包括延長中煤二期60萬噸，聽聞11月20日開始試車，12月10日已成功開車，常州富德30萬噸屬于建成后未曾投產(chǎn)的裝置，目前開車前期準(zhǔn)備已完成較多，預(yù)計2021年一季度將重啟，天津渤化60萬噸2020年已中交，預(yù)計2021年二季度大概率投產(chǎn)。其他270萬噸裝置，目前仍無明確投產(chǎn)消息，后期有待進(jìn)一步跟蹤。具體投產(chǎn)情況如下表：

2.4庫存高于去年，總體先增后減

2020年，甲醇沿海平均庫存為116.92萬噸，高于去年同期105.73萬噸；甲醇沿?？闪魍ㄆ骄鶐齑鏋?2.17萬噸，高于去年同期30.29萬噸；甲醇內(nèi)地平均庫存為51.12萬噸，高于去年同期43.28萬噸。2020年我國沿海甲醇庫存先增后減，拐點出現(xiàn)在8月初，主要是1-7月份由于外盤進(jìn)口持續(xù)順掛，我國需求恢復(fù)領(lǐng)先全球，進(jìn)口貨源集中向我國供應(yīng)，港口庫存因此不斷累積，8月份以后外圍甲醇裝置特別是非伊裝置頻繁檢修，加之我國甲醇價格是全球價格洼地，非伊甲醇多流向高價區(qū)套利，全球配置型貿(mào)易商也通過在國內(nèi)沿海地區(qū)直接購買現(xiàn)貨或紙貨交付下游合約，此外烯烴等剛需穩(wěn)定采購，使得庫存出現(xiàn)了持續(xù)回落。甲醇內(nèi)地庫存同樣呈現(xiàn)沖高回落走勢，但拐點出現(xiàn)在更早的2月中旬，主要是上半年受利潤偏低影響，內(nèi)地裝置集中檢修，甲醇供給量下降，三季度起內(nèi)地需求情緒回暖，中秋、國慶雙節(jié)前有備貨需求，四季度限氣減產(chǎn)和環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期較足，加之下半年內(nèi)地到沿海套利空間持續(xù)打開，因此甲醇內(nèi)地庫存不斷下降。

3．后市展望

3.1預(yù)計基本面先緊后松，平衡表略顯供過于求

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律、檢修及新投產(chǎn)預(yù)期，我們預(yù)估了2021年甲醇供需平衡表。供給方面，明年一季度既有延長中煤二期、神華榆林、中煤鄂能化等裝置新投產(chǎn)的增量預(yù)期，也有海外中東地區(qū)和我國西南地區(qū)氣頭裝置限氣的減量預(yù)期，考慮到新裝置從試車到投產(chǎn)可能還有一個調(diào)試的過程，加上3-4月份的春季檢修，供給量階段性偏緊可能較大；二季度以后，隨著國內(nèi)外檢修裝置恢復(fù)，新投產(chǎn)裝置趨于穩(wěn)定，預(yù)計供給量將再次上升。需求方面，明年1月份斯?fàn)柊钪貑?，寧波富德檢修，整體需求較12月可能略有上升；2月份春節(jié)假期需求將有顯著回落，但需關(guān)注3-5月份常州富德重啟和天津渤化投產(chǎn)的可能性。綜上，我們預(yù)計2021年可能要經(jīng)歷供需先偏緊再偏松的過程，全年看平衡表仍是略顯供過于求。具體數(shù)據(jù)參考下表：

3.2短期多配中期反向，甲醇整體寬幅震蕩

宏觀方面，隨著新冠疫苗研發(fā)進(jìn)步，相信疫情終究會被人類控制并戰(zhàn)勝。盡管這個過程可能還會曲折，但人們始終心懷希望，預(yù)計明年全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇進(jìn)程，但疫情的時而反復(fù)、中美復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及日益升溫的通脹預(yù)期等仍是2021年宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險所在。原油方面，盡管從目前的情況看，原油仍處于震蕩上漲周期，但隨著油價反彈OPEC+減產(chǎn)的執(zhí)行力度也存在越來越大的道德風(fēng)險，因此對待原油繼續(xù)持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。

甲醇方面，從供需角度看，明年初國內(nèi)外限氣減產(chǎn)預(yù)期相對明確，但之后隨著氣頭裝置恢復(fù)再疊加甲醇新產(chǎn)能的釋放，甲醇國內(nèi)供給很可能將更多，此時若常州富德、天津渤化及時投產(chǎn)，則可以在一定程度上緩解供給壓力，反之基本面或?qū)哪瓿醯钠o走向過剩。從估值角度看，目前甲醇估值略顯偏高，前期支持甲醇漲價的主要因素，一個是外圍的高價，另一個是烯烴的剛需，但均難以長期維持；外圍的高價短期因階段性海外供需錯配較難緩解，但中長期看遠(yuǎn)期供需必將跟隨價格調(diào)節(jié)，而人民幣的不斷升值也會削弱進(jìn)口高價的影響；烯烴方面，目前沿海高現(xiàn)價已使得部分烯烴工廠利潤虧損，價格缺乏進(jìn)一步上漲空間，后期剛需能否維持也成為變數(shù)。從價格角度看，當(dāng)前距離01合約交割還有1個多月，假設(shè)3元/噸天的倉儲費(fèi)，無論是河南貨源還是西北貨源，在01合約2400元/噸以上都存在期現(xiàn)無風(fēng)險套利空間；若以烯烴有利潤為限，現(xiàn)貨價格不宜高于2400元/噸，若以區(qū)域套利窗口不打開為限，現(xiàn)貨價格區(qū)間應(yīng)在2000-2300元/噸；考慮到階段性供需錯配情況可能出現(xiàn)，預(yù)計2021年甲醇價格波動區(qū)間可能在1800-2600元/噸。

策略方面，短期看甲醇估值偏高，驅(qū)動偏強(qiáng)，現(xiàn)貨及01合約進(jìn)一步上漲空間有限，但05合約價格理論上仍有升水空間，可等待回調(diào)做多或在對沖中作為多頭配置，5-9價差可結(jié)合基差和庫存走勢嘗試正套操作；中期看，待利多驅(qū)動出盡后單邊和跨期可擇機(jī)反向操作，整體寬幅震蕩運(yùn)行。