一、行情走勢回顧

11月中上旬，由于出口持續(xù)強勁以及USDA報告利多，推動美豆大幅上漲。下旬由于傳言國內(nèi)榨利惡化洗船美豆，美豆主力期價承壓整理。美豆期價漲至高位，從成本端上提振國內(nèi)豆類油脂行情。棕油產(chǎn)地供需利多推動馬盤偏強，國內(nèi)豆油庫存連續(xù)下降，11月國內(nèi)油脂延續(xù)上漲行情。

圖1：CBOT大豆期價

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖2：油脂期價

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

二、供需分析

2.1 USDA：美豆新作單產(chǎn)及庫存下調(diào)

表1：11月USDA全球大豆供需平衡表

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

11月USDA供需報告，將阿根廷大豆產(chǎn)量調(diào)低250萬噸至5100萬噸，維持巴西大豆作物產(chǎn)量預估在1.33億噸不變，中國大豆進口數(shù)據(jù)繼續(xù)維持1億噸的預估不變。美國2020/21年度大豆單產(chǎn)預估下調(diào)至每英畝50.7蒲式耳，產(chǎn)量預測值大幅調(diào)低0.98億蒲式耳，至41.7億蒲式耳，遠低于分析師在報告前所預期的42.51億蒲式耳。出口數(shù)據(jù)與上月保持一致仍為22億蒲式耳。美國2020/21市場年度的年末庫存將降至1.90億蒲式耳，如果確實如此，將為2013/14年度以來最低。雖然美豆出口及壓榨預估均維持不變，但美豆產(chǎn)量在單產(chǎn)調(diào)降大于預期情況下出現(xiàn)大幅下調(diào)，從而令新季結轉庫存出現(xiàn)超出預期的調(diào)降，本次報告對大豆市場影響利多。

表2：美豆供需平衡表調(diào)整

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA

美國油籽加工商協(xié)會（NOPA）發(fā)布的壓榨報告顯示，10月份大豆壓榨量為1.85億蒲大豆（500萬噸），高于市場預期的1.77億蒲式耳（482萬噸），比9月份提高近15%，比去年同期提高5%以上，創(chuàng)下單月壓榨量的最高歷史紀錄。10月份通常是美國本地壓榨商大豆加工最活躍的月份，不僅美國農(nóng)民逐步進入收割高峰，同時今年強勁的壓榨利潤進一步激勵加工商。截至10月底NOPA美國豆油庫存為14.87億磅，高于9月底的14.33億磅。美豆油庫存出現(xiàn)較大的回升主要是疫情導致國內(nèi)食用需求萎縮。

圖3：美豆周度出口（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA；Wind

圖4：美豆月度壓榨量（百萬蒲式耳）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；USDA；Wind

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截止11月19日，2020/21年度迄今為止，美國對華大豆銷售總量（已經(jīng)裝船和尚未裝船的銷售量）為2920萬噸，同比增加213.7%。美國對中國（大陸地區(qū)）大豆出口裝船量為1772萬噸，高于去年同期的556萬噸。由于第二、三季度中國的大量采購，今年巴西大豆庫存提前見底，供應緊張推動巴西大豆升貼水報價快速上漲，美豆價相較有優(yōu)勢，特別是中國履行貿(mào)易協(xié)議情況下加大對美豆的采購數(shù)量。出口持續(xù)強勁，也成為了美豆價格持續(xù)上漲的助推因素之一。后期美豆出口是否能維持樂觀，還需關注中國的采購節(jié)奏。

2.2 巴西大豆播種進度遲緩

截至11月20日，巴西2020/21年度大豆播種進度為74.1%，低于去年同期的75.7%，也低于歷史均值75.5%。由于巴西中西部地區(qū)的降雨不規(guī)律，而且南部天氣干燥，導致今年巴西大豆播種出現(xiàn)非典型延遲，即使是已種大豆也未能得到充足的降雨，迫使一些農(nóng)戶重新種植。巴西大豆播種延遲可能導致晚收，并導致2021年初中國采購美國大豆的時間比往年更長。不過，盡管拉尼娜天氣加劇了干旱，但是由于播種面積增加，巴西明年初收獲的大豆產(chǎn)量仍有可能創(chuàng)下歷史新高。

10月份巴西大豆出口量為249噸，比9月份減少44%，比去年同期減少50.9%。巴西大豆出口下滑的主要原因在于，今年早些時候巴西大豆出口異常強勁，導致國內(nèi)供應緊張。隨著巴西大豆進入銷售末期，后期出口量預計仍將繼續(xù)減少。盡管如此，巴西大豆的遠期需求仍顯強勁。受芝加哥期貨市場價格上揚激勵，巴西新作大豆預售量創(chuàng)下史無前例的水平。截至11月中旬，巴西2020/21年度大豆預售已完成預計產(chǎn)量的55%。

圖5：進口大豆升貼水

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；

圖6：巴西大豆月度出口量（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind；巴西貿(mào)易部

2.3 國內(nèi)大豆月度進口環(huán)比下降

海關發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月份中國大豆進口量為868.8萬噸，較9月環(huán)比降11.25%；較去年同期增40.55%；2020年1-10月共累計進口大豆8321.7萬噸，同比增17.72%。10月大豆進口環(huán)比下降主要由于巴西大豆出口季節(jié)接近尾聲。目前，美國新豆收獲上市，而巴西大豆貨源見底，且近些周來中國已經(jīng)加快采購包括大豆在內(nèi)的美國農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)，以滿足國內(nèi)需求。且為履行中美貿(mào)易協(xié)議的采購承諾，后期中國進口的美國大豆數(shù)量預計將會提高。

圖7：大豆月度進口量（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；中國海關

圖8：國內(nèi)大豆庫存（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；中國海關

小結：在單產(chǎn)調(diào)降大于預期情況下美豆產(chǎn)量出現(xiàn)大幅下調(diào)，新季結轉庫存出現(xiàn)超出預期的調(diào)降。巴西新季大豆播種進度延遲，全球大豆供應收緊預期繼續(xù)支撐美豆上行。10月國內(nèi)大豆進口環(huán)比下降，隨著美國新豆收獲上市，而巴西大豆貨源見底，且為履行中美貿(mào)易協(xié)議的采購承諾，后期美豆進口量預計將會提高。

2.4 馬來西亞棕櫚油庫存創(chuàng)低位

圖9：馬來西亞棕櫚油月度產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；MPOB

圖10：棕櫚油庫存（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；MPOB

馬來西亞棕櫚油局（MPOB）發(fā)布月報顯示，2020年10月，棕櫚油產(chǎn)量低于預期，環(huán)比下降7.75%至172萬噸；出口低于預期，環(huán)比上升3.84%至167萬噸。庫存基本符合預期，環(huán)比下降8.63%至157萬噸。10月產(chǎn)量降幅稍高于預期，抵消出口略遜預期的不利影響，結轉庫存最終如期下降，報告中性略偏多。

由于疫情限制及勞動力短缺，近幾月產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量恢復偏慢，且出口需求強勁下，產(chǎn)地棕櫚油庫存重建緩慢，馬來西亞10月棕櫚油庫存創(chuàng)三年低位。從船運調(diào)查機構ITS公布，馬來西亞11月1-25日棕櫚油出口環(huán)比降18.7%。印度節(jié)日旺季結束，需求轉弱或將令棕櫚油出口前景受限。MPOA發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年11月1-20日，馬來西亞毛棕櫚油產(chǎn)量環(huán)比下降10.51%，11月份棕櫚油進入季節(jié)性減產(chǎn)期，且疫情仍未得到控制，預計馬來西亞棕櫚油仍處于降庫存狀態(tài)。

圖11：馬來西亞棕櫚油月度出口量（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；MPOB；Wind

圖12：馬來西亞毛棕油結算價（馬來西亞令吉特）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；MPOB；Wind

2.5 國內(nèi)油脂累庫遲滯

截止11月24日，國內(nèi)豆油港口庫存總量103.7萬噸，較上月同期降7.7%，較去年同期增5.8%。全國港口食用棕櫚油庫存總量43.6萬噸，較上月同期增10.7%，較去年同期降低33%。

圖13：國內(nèi)主要港口豆油庫存（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖14：棕櫚油港口庫存（萬噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

油廠開機率繼續(xù)回升，但11月豆油庫存依舊繼續(xù)下降，主要是豆油渠道需求依舊良好，且國有企業(yè)收儲仍在繼續(xù)。12月份油脂季節(jié)性消費旺季逐步開啟，預計豆油商業(yè)庫存仍有下降空間。國內(nèi)棕櫚油到船增加，而需求不佳，棕櫚油庫存顯著回升。隨著天氣轉涼，棕櫚油消耗放慢，且市場預計11月份24度棕櫚油進口量高達65萬噸，預計后期棕櫚油庫存仍有可能繼續(xù)回升。整體而言，目前豆油庫存不高，菜油及棕油庫存仍處于歷史低位值，且今年飼料用油增幅較大，油脂庫存壓力不大。

2.6 基差分析

目前，沿海一級豆油現(xiàn)貨基差在Y2009+360到420不等，較上月基本持平。中國積極采購帶動美豆大漲至歷史高位，國內(nèi)大豆的進口成本抬升，油廠挺價意愿強。內(nèi)外盤走強，提高市場采購積極性，豆油庫存持續(xù)下降，基差顯著走強。隨著天氣轉冷，影響棕櫚油需求，基差表現(xiàn)較弱。菜油方面，由于與豆棕價差較大，買家采購積極性不高，基差持續(xù)疲軟。在消費旺季臨近背景下，預計油脂基差將維持較高。

圖15：一級豆油現(xiàn)貨對豆油主力合約基差（元/噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

圖16：24度棕櫚油現(xiàn)貨對棕櫚油主力合約價差（元/噸）

資料來源：華安期貨投資咨詢部；Wind

小結：馬來西亞10月棕櫚油庫存創(chuàng)三年低位，11月份棕櫚油進入季節(jié)性減產(chǎn)期，且疫情仍未得到控制，預計馬來西亞棕櫚油仍處于降庫存狀態(tài)。國內(nèi)油廠開機率繼續(xù)回升，由于豆油渠道需求依舊良好，且國有企業(yè)收儲仍在繼續(xù)，豆油庫存未增反降。菜油及棕油庫存仍處于歷史低位值，且今年飼料用油增幅較大，油脂庫存壓力不大。在消費旺季臨近背景下，預計油脂基差將維持較高。

三、后市展望與操作策略

因天氣因素巴西大豆播種遲滯，南美大豆產(chǎn)量不確定性增加，全球大豆供應預期收緊繼續(xù)支撐美豆價格。目前，阿根廷及巴西部分地區(qū)降雨有所改善，且美豆價格高企使得中國進口商考慮取消12-1月船期的美豆合同，將制約美豆行情，近期美豆走勢仍需關注美豆出口節(jié)奏和南美產(chǎn)區(qū)天氣情況。

隨著大豆進口成本提升，國內(nèi)12-2月盤面凈榨利持續(xù)虧損，中國買家洗船消息頻出。國內(nèi)豆油商業(yè)庫存已數(shù)周連降，沿海港口棕油和菜油庫存也處于歷史同期較低水平。近期油廠因豆粕脹庫停機，大豆壓榨量降低利于豆油繼續(xù)去庫存。因天氣轉涼，棕櫚油消耗放慢。不過馬來西亞將進入季節(jié)性減產(chǎn)季，且?guī)齑嬉褎?chuàng)三年低位，產(chǎn)地供需面轉好利好國內(nèi)棕油市場。隨著元旦、春節(jié)前包裝油備貨旺季臨近，國內(nèi)油脂行情仍將維持偏強。