01

行情回顧

2020年滬膠走勢跌宕起伏，一度市場紛紛討論，天然橡膠是否“王者歸來”。2020年的行情可以分這么幾個階段來看：

①一季度，國內疫情爆發(fā)，實行封鎖，輪胎需求下滑，整體矛盾點在于國內需求下降；

②二三季度，疫情在海外爆發(fā)及擴散，國外輪胎廠開工受阻，海外需求下降，但得益于國內政策扶持，發(fā)展基建及加大“國三”排放標準柴油車淘汰力度，在中國需求支撐下，窄幅震蕩為主；

③四季度，國慶節(jié)之后，拉尼娜現象影響凸顯，國內外產區(qū)降水偏多，激發(fā)交割品全乳膠結構性的矛盾，倉單處于近幾年低位，隨后美國大選、海外疫情二次三次爆發(fā)、國外發(fā)現新冠病毒變異等等，宏觀環(huán)境不確定性加大，滬膠跌宕起伏。

02

全球天然橡膠供需格局

全球天然橡膠主要分布在赤道附近，南北緯15°范圍內，主要種植在亞洲、非洲、南美洲，其中90%以上的產量還是來自于亞洲產區(qū)，傳統(tǒng)主產國有：泰國、印尼、馬來西亞、中國等，新興主產國包括柬埔寨、緬甸、非洲等。因天然橡膠的下游主要是輪胎，歐美等發(fā)達國家，汽車保有量相對飽和，對輪胎的配套需求量相對減少，而中國隨著發(fā)展進程加快，對輪胎的需求量增長較快，目前是全球天然橡膠最大的需求國。

參照天然橡膠樹齡及畝產理論的對應關系，2011-2012年全球天然橡膠種植面積達到高峰，理論上在2018-2019年前后開始釋放產量（按照7年開割），2026-2027年產量釋放達到高峰（按照15年畝產達到高峰）。如果我們單從自然生長的角度來看，未來5年，天然橡膠的供應持續(xù)增加。

但是影響橡膠產量的因素，除了樹齡，還和氣候、病蟲害、膠農割膠意愿、勞工短缺、主產國政策等因素有關，所以我們更多是去找成本支撐、關注極端天氣、新興產膠國的發(fā)展?jié)摿Φ取?/p>

以下就從先從種植面積、天氣、成本、新興產膠國家種植潛力等方面來分析未來供給端的發(fā)展。下文主要對上述主產國及主銷國進行分析。

03

供應—2021年天氣、疫情擾動減弱，產量恢復性增長

2003-2015年ANRPC九國天然橡膠總面積呈增加趨勢，近五年趨穩(wěn)，2011年以前種植利潤走高，促使新增及翻新面積擴大，2011-2012年前后新增面積達到高峰，隨著近幾年天然橡膠價格下跌，種植利潤走低，天然橡膠新增種植面積增速下滑。預計2021年全球天然橡膠種植面積持穩(wěn)，且基于2021年天氣及疫情走好的判斷，預計全球產量恢復至1368萬噸，同比+8.6%，較2019年稍低。

3.1

泰國（產量占全球35%）

3.1.1 氣候

由于天膠的產量存在季節(jié)性規(guī)律，正常情況下，10月份-次年1月屬于泰國橡膠的高產期，從近五年的降水我們可以發(fā)現，泰國北部在高產期間，降水較為正常，而泰國南部在2017年的一季度及2020年的四季度，均發(fā)生降水偏多的現象，而泰國南部占泰國總產量的70%，所以我們在觀測降水的時候，會把重心放在泰國南部。降水過多，一方面是有洪澇災害的風險，另一方面，會影響割膠工作的開展，引起階段性原料緊張的局面。

3.1.2 原料價格及加工利潤

主產地的天氣狀況，對原料的產出有直接影響。2017年一季度及2020年的10月份因泰國南部降水偏多，造成泰國膠乳收購價上漲。一般情況下，膠乳與杯膠的價差在10泰銖/公斤以內，2020年杯膠漲幅較膠水有限，且波動相對平穩(wěn)，說明2020年杯膠供應相對充足，膠乳供應的緊張來自于供應端擾動，整體原料并不短缺，這就容易出現膠乳急漲急跌的情況。

2020上半年全球相繼因疫情而停工停產，對天膠需求降低，原料價格低位運行，泰國加工廠利潤雖高但兌現難度大；下半年隨著國內外經濟活動的恢復，原料及成品價格同步上漲，STR20加工利潤維持在同期低位。因RSS3的原料為生膠片，對膠水價格敏感，且煙片近幾年在去產能周期，供應收緊，需求以剛需為主，10-11月份加工利潤受膠乳價格影響明顯，預計未來該現象仍舊持續(xù)。

3.1.3 未來天氣預報

據泰國氣象廳預報，2020年12月份南部地區(qū)降水較正常年份偏多，隨后2021年1-2月份呈遞減趨勢。所以從降水條件上看，2021年年初泰國的高產期，天氣端對產量的擾動減少。由于2020年屬于拉尼娜年份，四季度豐沛的降水，對2021年泰國橡膠產量有一定的利好作用。

3.1.4 產量及出口

2013年至今，泰國天然橡膠的種植面積趨于穩(wěn)定，目前的開割率處于95%的高位，泰國的產能釋放較為充分，從產能利用率來看，泰國產區(qū)未來產量大幅提升的空間較為有限。2010-2019泰國產量年復合增長率為4%。

2020年因天氣、新冠疫情、勞工問題（馬來西亞最嚴重）等影響，據ANRPC預測，2020年泰國天然橡膠產量預估為448萬噸，同比-7.6%。結合天氣預報及近幾年的產量增長率，預計2021年泰國天膠產量會有一個恢復性增長，在500萬噸左右，同比+12%。泰國天然橡膠80%以上出口，其中三分之一出口至中國，隨著新興產膠國產量的釋放，泰國未來出口量有減少趨勢。

3.1.5 種植成本

據統(tǒng)計，泰國天然橡膠年種植成本約為1324.7泰銖/萊，折合每千克完全成本為46泰銖，現金成本41泰銖/千克，隨著人工成本的上升，橡膠理論成本增加。按照當前理論的現金成本計算，原料收購價低于41泰銖/千克（按照當前的匯率：人民幣/泰銖≈4.6，折合8.9元/千克，加上1200元/噸的加工費，折合煙片膠10100元/噸，可作為滬膠交割品之一的煙片膠邊際價格參考），膠農割膠意愿會降低。

因為天膠價格自2011年之后，進入熊市市場，隨著價格的降低，其實膠農對膠林的維護意愿及養(yǎng)護成本實際是降低的。

3.2

印尼及馬來西亞

（產量合計占全球29%）

3.2.1 氣候

印尼天然橡膠種植主要分布蘇門答臘島（占75%左右），如果以赤道為界，赤道以南的地區(qū)占總面積的60%，相對應的我們會更關注南蘇門答臘島的降水情況。

我們從降水與產量的關系來看，印尼及馬來西亞的產量與降水聯系不如泰國那么密切。這兩個產區(qū)更多和膠數管理維護、病蟲害、政府管控、勞動力短缺等問題有關。

3.2.2 預報降水情況

據印尼氣象廳預報，2021年1-2月份北蘇門答臘島的降水偏多，3月降水趨于正常，因北蘇門答臘的產量占印尼總產量的10%左右，因此預估2021年1-2月份的降水對印尼整體產量難成實質性影響。

據馬來西亞氣象局預報，2021年1-2月份，馬來西亞整體降水較為正常。

3.2.3 種植面積及產量

近五年，印尼及馬來西亞天然橡膠的種植面積保持穩(wěn)定，但開割率出現分化，印尼目前的開割率85%左右，且近三年有上升的趨勢。印尼的膠園以私有膠園為主，管理水平不佳，真菌病頻發(fā)，以及樹齡老化，造成印尼的單產其實不高，只有泰國的70%左右，所以從管理水平及養(yǎng)護的角度來看，印尼的產量還有一定的提升空間。而馬來西亞自2008年前后改種棕櫚樹之后，開割率也逐年下滑，目前年產量僅60萬噸左右，占全球天膠份額持續(xù)縮減，馬來西亞主要是往出口高附加值產品方向發(fā)展。

考慮到印尼種植習慣的改變，需要一定的時間，以及政府的指導，而馬來西亞外勞問題預計2021年隨著全球疫情的好轉，會有所緩解，預計2021年印尼產量330萬噸，同比+15%，馬來西亞65萬噸，同比+18%。

3.2.4 印尼成品價格及出口

印尼及馬來西亞的標膠價格較泰國低，出口有一定的價格優(yōu)勢，以歐美市場為主，2020年因歐美市場受疫情影響，復工復產不如中國，2020年印尼及馬來西亞增加對中國出口，以標膠為主，目前中國標膠不存在短缺現象。

3.2.5 成本分析

馬來西亞的勞動力短缺問題一直較為嚴重，從當地的最低薪資標準來看，較東南亞其他國家高，按照每年可割膠時間來計算，2019年割膠年收入折合2657美元/年，而緬甸、越南、老撾等地全年最低收入僅1500美元左右，所以馬來西亞割膠工作依賴外來廉價勞工。隨著疫苗大規(guī)模接種，全球疫情會好轉，馬來西亞的外勞問題將得到緩解。

3.3

越南及中國（產量合計占全球15%）

3.3.1 氣候

中國及越南相鄰，兩大產區(qū)在每年8-11月份是旺產期，進入12月份之后，中國陸續(xù)停割，越南也進入減產期，正常夏季中國南部及越南是雨季，而2020年受全球氣候異常影響，南海海域臺風活動頻繁，尤其對越南中南部帶來超常降水，在10月上旬也造成兩個產區(qū)原料偏緊的局面。

隨著拉尼娜現象的減弱，降水恢復正常，且兩個產區(qū)進入減產期，預計2021年一季度，氣候對產量的影響不大。也得益于2020年下半年的降水，2021年的開割預計不會受干旱影響而推遲開割，預估2021年中國及越南的產量為206萬噸，同比+3%。

3.3.2 越南及中國價格

國內的原料收購價格受天氣端影響較明顯，2020年10月份海南產區(qū)因短期降水過多，原料價格暴漲，帶動成品價格上漲，尤其是交割品全乳膠，主要有幾個原因：

①2020年因干旱推遲開割，全年割膠時間縮短2個月，導致全乳減產；

②濃乳利潤高，以及替代種植指標下發(fā)時間推遲，分流了產全乳的膠乳原料；

③短期降水過多，影響膠乳產出；

④疫情提振淺色膠需求，全乳對3L的替代明顯；

越南3L和中國的全乳膠在淺色膠方面有替代關系，2020年3-7月份，受疫情影響，淺色膠需求較好，全乳與越南3L的價差優(yōu)勢較去年明顯，導致全乳對越南3L的替代更加明顯，加速老全乳去化速度。

3.3.3 種植面積及產量

近五年，越南及中國橡膠的種植面積持穩(wěn)，自2011年以來，兩個產區(qū)的開割率均呈現提升趨勢，主要是隨著膠樹進入開割期，割膠面積不斷擴大，未來越南的開割率提升空間較大。因地理條件受限，中國的天膠種植僅分布在云南和海南，所以未來從種植面積上，提升的空間相對有限，中國橡膠主要還是依賴進口。

3.3.4 中國天膠種植成本分析

據調研，國內天然橡膠的種植成本在425元/畝，因云南單產高于海南，所以折算到單位種植成本，海南的成本更高，所以如果未來因價格過低導致棄割行為，那么海南對價格的敏感度更高，這也就導致了海南以生產利潤更高的濃乳為主。國內形成云南主產全乳、海南主產濃乳的局面。但隨著云南云勐濃乳線的投放，未來這一格局或許會有所改變。

因國內國營農場、中等規(guī)模私營膠園占比不低，不像印尼一樣以小農膠園為主，所以涉及到雇工割膠，一般以雇主：雇員以5：5（或者4：6）分成的形式，加上加工完全成本1200元/噸，折合云南全乳邊際成本在9300元/噸（可以作為滬膠交割品之一的全乳膠邊際價格參考），因橡膠價格近幾年持續(xù)走低，維護投入減少，實際成本降低。

3.3.5 中國庫存

從中國天然橡膠的庫存我們能看出，當前國內庫存處于高位，橡膠整體仍舊處于過剩狀態(tài)，短期橡膠價格的上漲，①膠種間暫時性的強弱關系；②供應端的潛在減產預期；在庫存未得到有效去化之前，高庫存的現狀，會成為壓制天膠價格上漲高度的一個重要因素。

截至2020年12月25日，天然橡膠庫存期貨為158770噸，環(huán)比+6.4%，同比-29%，庫存小計170820噸，同比-32%，側面說明2020年全乳減產的事實。國內云南及海南當前已經停割，2021年一季度需要關注越南的膠乳釋放情況，當前全乳減產的矛盾仍存。

2016年至今因套利盤活躍，高庫存的現狀成為常態(tài)化，全國可統(tǒng)計庫存將近150萬噸，占中國全年消費量的 27%。

所以未來高庫存的去化，要么靠需求拉動，要么靠供應減少，因為庫存終究是庫存，如果需求不能完全消化，在全乳與混合價格劈叉的時候，套利資金會非常被動。目前市場接受了高庫存的事實之后，去庫超預期會是利好，但是緩慢累庫不會成為即時的利空。

3.4

柬埔寨、緬甸及科特迪瓦

（產量合計占全球10%左右）

柬埔寨、緬甸、非洲的科特迪瓦是近些年新興產膠國中，發(fā)展較快的幾個產區(qū)，截至2019年，三個產區(qū)產量合計將近140萬噸，占全球產量10%左右，近五年產量復合增速將近15%，而從全球除掉中國、泰國、馬來、印尼、越南五大產地之外的其他國家產量合計來看，近十年產量復合增速4.3%，高于傳統(tǒng)的五大產膠國的產量增速2%，未來幾年，全球產量的增加，更多是關注柬埔寨、緬甸、科特迪瓦三個產區(qū)。從發(fā)展?jié)撃芸?，因為非洲的人工成本、種植成本比較低，且在非洲，橡膠比可可的種植收益高，所以未來橡膠種植面積仍將擴大。

隨著新興產膠國產量的釋放，未來全球貿易格局可能會發(fā)生改變，中國自2015年以來，增加從新興產膠國的天膠進口，但目前中國最大的進口國仍舊是泰國。

另外，自中國加入世貿組織開始，農業(yè)農村部堅持將稻谷、小麥、棉花和天然橡膠等農產品列為敏感商品，所以盡管2020年東盟國家簽訂了RECP協議，但預計對天然橡膠進口關稅不會放松。

3.5

供應端總結

天然橡膠的農產品屬性，決定了供應端受天氣影響較大，2020年四季度的拉尼娜現象為國內外產區(qū)帶來豐沛降水，利好2021年天然橡膠的產量。另外一方面，隨著全球疫苗的大規(guī)模接種，預計2021年疫情對外勞影響減弱，整體預計2021年全球天然橡膠產量1368萬噸，雖未恢復至2019年水平，但較2020年有近9%的增幅。

04

需求—恢復預期向好，但恐達不到2019年水平

全球天然橡膠的下游需求主要是輪胎（占70%左右），按國別需求來看的話，主要集中在中國。所以需求端我們會著重分析中國這一主銷國、發(fā)達國家市場以及未來新興市場的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

4.1

中國

4.1.1 中國輪胎需求結構

橡膠主要分為干膠和乳膠，中國天然橡膠消費少部分是乳膠，80%左右以干膠消費，干膠的最大需求是輪胎，中國對輪胎的需求主要分為三塊，國內新車配套、國內替換需求、出口，需求占比大致是2：4：4。配套需求和新車銷售有關，而替換需求則跟公路行駛里程數、貨運及客運周轉量有關，另外海外市場也是國內輪胎需求很重要的一部分，隨著輪胎企業(yè)海外建廠，國外對中國；輪胎的“雙反”調查等，未來中國輪胎出口占比可能會有所下降。但是我們從全球視角看，這不過是貿易流的轉移，對全球的需求量沒有影響。

4.1.2 中國輪胎開工率

2020年初因國內疫情影響，實行封鎖政策，輪胎的開工下挫，后面隨著復工復產的進行，輪胎開工逐步恢復，8月之后，隨著海外訂單的恢復，開工持續(xù)高企，因美國“雙反”政策初裁時間推遲到2020年12月29日，所以國內輪胎企業(yè)有趕出口的需求，對2020年四季度的高開工有支撐。但隨著全球疫情好轉，海外訂單回流可持續(xù)性差，預計2021年下半年開工會回落。

4.1.3 輪胎配套需求

從配套輪胎這一端來看，自2020年4月份開始，商用車的銷量大幅增加，尤其重卡的表現特別亮眼，得益于國內的基建拉動和國三淘汰力度的加強。乘用車受政策發(fā)力的推動，汽車下鄉(xiāng)、補貼、行駛限制等共同作用下，下半年銷量也是比較可觀。國內的汽車銷量也從預測-20%縮小到-4%。

經銷商在2020年的經濟環(huán)境下，屯貨意愿不強，正常是隨采隨賣，截至11月份，汽車經銷商庫存預警指數處于近5年中性位置，高出50的榮枯值。

據汽車之家調研，2021年車企及中汽協等對中國乘用車市場的預測均表現樂觀，整體預測乘用車銷量同比有7%左右的增幅，預計提升對橡膠需求量1.7萬噸左右。汽車消費與宏觀經濟緊密相關，發(fā)改委經濟研究所預計，2021年經濟將延續(xù)修復的態(tài)勢，加上疫苗上市以后，疫情防控將進一步好轉，消費和服務業(yè)加速修復。2020年增長低基數、政策滯后影響因素、國內外經濟增長環(huán)境，2021年乘用車市場恢復性增長是行業(yè)共識。

4.1.4 中國汽車銷量預測

據統(tǒng)計，2018年全國柴油車保有量2103萬輛，占汽車保有量9%，其中國三及以下的柴油車保有量為1015萬輛，國四764.8萬輛，如果按照重卡自然更新的頻率來計算，2020年預計有70萬輛重卡需要更替，到2021年，同比下滑近9%至64萬輛，而2020年在國家政策指導下，加快國三以下柴油車淘汰進程，京津冀及周邊地區(qū)，計劃至2020年底淘汰100萬輛國三及以下排放標準柴油車。預計政策會持續(xù)到2021年上半年，對2021年上半年的輪胎配套需求仍舊有支撐，但邊際利好減弱，這一塊具有政策不確定性。

4.1.5 輪胎替換需求

從全球的汽車市場來看，中國的汽車保有量穩(wěn)步上升，預計2020年超過美國，到2023年有望超過歐盟，成為全球汽車保有量最多的國家，龐大的汽車保有量市場，在替換輪胎需求方面，有較大潛力。

從客運和貨運數據，我們可以側面反映輪胎替換需求情況，2020年雖然輪胎配套需求未有明顯下滑，但是在疫情影響下，居民出行需求被動減少，出行頻次降低，另外“宅經濟”支撐貨運需求（電商行業(yè)的發(fā)展），整體來說，輪胎替換需求預計2020年全年-10~15%。

對未來的汽車輪胎替換需求做預測的時候，我們需要考慮整體宏觀氛圍、貨幣環(huán)境、基建的持續(xù)投資力度、以及物流行業(yè)的發(fā)展等等。雖然社融規(guī)模持續(xù)增長，但是基建投資同比增速有點乏力跡象，物流業(yè)增速也趨緩，對輪胎替換需求的大幅拉動的可能性不大。

4.2

歐美國家

由于歐美市場，汽車保有量趨于飽和，乘用車配套輪胎需求難有大的增長，主要是看替換需求，從北美挖掘機開工小時數來看，基建未有明顯啟動跡象，隨著美國大選落地，美國新任總統(tǒng)拜登上臺，雖拜登偏向于搞基建，但由于美國疫情還較嚴峻，2021年美國預計主要還是以應對疫情、修復與盟國關系為主。2020年由于疫情提升了美國人購置郊區(qū)房產需求，從而推動了卡車需求景氣度，而這部分也會隨著疫情的好轉而逐漸消失。

據美國交通部數據顯示，12/7-12/13當周，美國州際公路形式里程數同比-11%，其中乘用車同比-15%，卡車同比+9%，卡車的恢復速度仍舊好于乘用車。如果結合上圖美國出行指數來看，出行指數同比+27%，也就是說，現階段美國出行需求以短途為主，由于行程縮短，這短期對輪胎替換需求有一定不利影響。

另一方面從apple出行指數來看，歐洲主要國家的出行指數，自2020年11月份歐洲疫情反彈之后，出行指數下降，這也是前期市場對歐洲輪胎替換需求下降的擔憂，目前來看，歐洲出行同比下滑仍較嚴重，且未有明顯反彈，未來隨著疫情好轉，出行需求增加，國外輪胎需求有恢復的預期，但具體恢復速度還是要結合疫苗大規(guī)模接種進度來看。

4.3

印度等發(fā)展中國家

2019年印度人口達13.7億，且人口結構非常年輕，年輕的人口一方面意味著經濟增長的巨大潛力，一方面也意味著巨大的潛在購車人群。印度近年經濟成長稍有回落，2018年人均GDP邁入2000美元門檻。而中國車市2008年車市增長的背景，也在于中國人均GDP超過2000美元，另外也是由于中國四萬億的刺激，基建拉動汽車需求釋放。

2019年印度汽車銷量380萬輛，同比稍有下滑，目前印度千人保有量僅為22 輛，市場潛力巨大，所以從長周期來看，印度的經濟發(fā)展，對汽車需求的提升，從而提振全球輪胎的需求。但短期來看，2020年印度經濟受到重創(chuàng)，預計2021年國內需求以緩慢恢復為主，對全球輪胎需求的貢獻或將有限。

4.4

合成膠替代

上述分析均為天然橡膠，而合成橡膠是由人工合成的高彈性聚合物，在性能上和天然橡膠有一定的相似性，所以在輪胎的某些部位可以產生替代作用。合成橡膠品類繁多，其中使用最多的是丁苯橡膠及順丁橡膠，其下游大部分是輪胎。

輪胎廠會根據天然橡膠與合成橡膠的價差，來考慮是否更換配方，2020年二季度受全球疫情影響，原油跌至負油價，合成橡膠成本坍塌，全乳膠與順丁的價差擴大到2000元/噸以上，引發(fā)合成膠對天然橡膠的替代，由于二者之間的性能并非完全替代關系，所以合成膠對天然橡膠的大幅替代發(fā)生，一方面是需要合成膠性能的改進，另一方面是合成膠價格大幅低于天然橡膠，來產生替代優(yōu)勢，從當前的價差結構看，合成膠的替代優(yōu)勢仍存。

05

總結及策略

2020年四季度拉尼娜現象為國內外主產區(qū)帶來豐沛降水，且全球疫情有好轉預期，預計2021年全球天然橡膠產量同比增加近9%，至1368萬噸。

在全球貨幣寬松的背景下，不論是國內汽車消費刺激：如新能源汽車購買補貼、汽車下鄉(xiāng)；還是全球疫情好轉之后，歐美國家居民的出行需求提升，均對輪胎需求有支撐。中長期來看，隨著印度、東盟國家經濟的發(fā)展，汽車保有量得到提升，對輪胎需求也會有一定的提振作用。

整體2021年天然橡膠供應過剩的格局未變，基本面較2020年好轉。

策略建議上，基于2021年全球輪胎的需求恢復預期，支撐天然橡膠底部較2020年抬升。另一方面，因天然橡膠產量仍在釋放周期，供應壓力仍存，2021年預計較難看到趨勢性行情，大區(qū)間波動為主，參考價格：13000-18000元/噸，維持逢低做多的策略。