01

棕櫚油

2020年的棕櫚油，走出了一波漂亮的V型反轉(zhuǎn)。春節(jié)前邊際利空的打壓，以及節(jié)后新冠疫情大范圍擴(kuò)散引發(fā)的對(duì)需求的擔(dān)憂，令棕櫚油從高位暴跌近2000點(diǎn)。但隨著市場(chǎng)恐慌情緒釋放，在跌至4300元/噸附近，愈加靠近成本支撐后，棕櫚油在偏差的產(chǎn)量及好于預(yù)期的需求下率先開(kāi)啟反彈。隨著盤面反彈，市場(chǎng)逐漸關(guān)注到馬棕遲遲未能重建的庫(kù)存，產(chǎn)地報(bào)價(jià)不斷上漲對(duì)連棕走勢(shì)形成推動(dòng)。此外，豆菜油利好題材與棕櫚油題材形成輪動(dòng)，疊加全球央行放水引發(fā)的流動(dòng)性充裕及美元指數(shù)走弱對(duì)大宗商品的利好，推動(dòng)棕櫚油向上突破2016年價(jià)格高點(diǎn)。

在主力合約升至7000元/噸附近后，市場(chǎng)對(duì)棕櫚油后市開(kāi)始產(chǎn)生分歧。中期馬來(lái)的低庫(kù)存已進(jìn)入市場(chǎng)預(yù)期，在明年產(chǎn)量隨降雨、施肥、勞動(dòng)力改善后，庫(kù)存的重建只是時(shí)間問(wèn)題，當(dāng)前的價(jià)格還有多大上漲潛力，高價(jià)還能持續(xù)多久，值得思考。而這又要關(guān)系到產(chǎn)量及需求的恢復(fù)程度，具有一定不確定性。此外，雖然馬來(lái)偏緊平衡表支撐產(chǎn)地報(bào)價(jià)強(qiáng)勢(shì)，但8月以來(lái)印尼開(kāi)始顯示出強(qiáng)勁的產(chǎn)量復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，后期印尼會(huì)拖后腿嗎？

（一）多因素利好2021年棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)

東南亞2020年偏差的產(chǎn)量，在今年產(chǎn)地棕櫚油的去庫(kù)存中起到了重要的作用。根據(jù)官方口徑數(shù)據(jù)，2020年1-11月，馬來(lái)棕櫚油產(chǎn)量1780萬(wàn)噸，較去年同期下滑72萬(wàn)噸；2020年1-10月，印尼棕櫚油產(chǎn)量4300萬(wàn)噸，較去年同期下滑100萬(wàn)噸。2020年偏差的產(chǎn)量，離不開(kāi)2019年偏少的降雨及施肥不足，此外疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力短缺及開(kāi)工不足也限制了棕櫚油的產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)潛力。展望2021年，多因素利好棕櫚油產(chǎn)量的恢復(fù)，包括2020年較好的降雨情況及拉尼娜背景下良好的降雨前景，疫情逐漸得到控制后馬來(lái)勞動(dòng)力短缺狀況的改善，價(jià)格上漲利潤(rùn)好轉(zhuǎn)后種植園較足的施肥養(yǎng)護(hù)動(dòng)力，以及印尼尚未結(jié)束的增產(chǎn)周期。

1、良好降雨提振棕櫚油產(chǎn)量前景

以各地區(qū)產(chǎn)量占比為權(quán)重，可以計(jì)算得馬來(lái)西亞及印尼產(chǎn)量加權(quán)降雨量，如上圖所示。很容易看出，今年馬印降雨接近多年同期高位。具體來(lái)看，自去年12月以來(lái)，印尼降雨已經(jīng)開(kāi)始獲得明顯改善，而馬來(lái)西亞降雨恢復(fù)則要稍晚到今年的3-4月。處于同期高位的降雨，令年內(nèi)棕櫚油產(chǎn)量受到強(qiáng)降雨引發(fā)的收割延誤、運(yùn)輸不暢等影響，對(duì)當(dāng)期產(chǎn)量造成了一些不利的影響，但從長(zhǎng)期來(lái)看，充足降雨對(duì)遠(yuǎn)月棕櫚油產(chǎn)量形成較好保障。

作為一種喜好高溫多雨的熱帶作物，充足的降水是油棕花序發(fā)育及后期棕櫚果產(chǎn)量形成的重要保障，根據(jù)我們此前研究，棕櫚果產(chǎn)量滯后降雨量約8-10個(gè)月，即充足的降水將在未來(lái)的8-10個(gè)月反應(yīng)到較好的產(chǎn)量上。按照前期降雨情況推算，今年8月起印尼棕櫚油產(chǎn)量已進(jìn)入恢復(fù)階段，這從印尼的產(chǎn)量走勢(shì)可見(jiàn)端倪；馬來(lái)西亞預(yù)計(jì)要到12月，目前表現(xiàn)尚不明顯，當(dāng)然也因馬棕產(chǎn)量還受到勞動(dòng)力短缺的擾動(dòng)。在給東南亞帶來(lái)較多降雨的拉尼娜已進(jìn)入中等強(qiáng)度狀態(tài)，并將有95%的概率持續(xù)至明年1-3月的情況下，預(yù)計(jì)2021年的棕櫚油產(chǎn)量潛力將獲得較好保障。雖然如此，馬來(lái)西亞短缺的勞動(dòng)力影響產(chǎn)量潛力兌現(xiàn)，對(duì)棕櫚油表觀產(chǎn)量形成擾動(dòng)，也不容忽視。

2、勞動(dòng)力狀況改善增強(qiáng)產(chǎn)量潛力兌現(xiàn)

今年?yáng)|南亞偏差的產(chǎn)量，除了前期不利的降雨、施肥情況，以及當(dāng)期偏高降雨對(duì)收割形成的阻礙之外，勞動(dòng)力短缺及開(kāi)工不足也是重要原因，尤其是馬來(lái)西亞。馬來(lái)西亞的棕櫚種植業(yè)嚴(yán)重依賴外來(lái)勞工，外來(lái)勞工占比高達(dá)84%，主要來(lái)自印尼、孟加拉國(guó)等周邊地區(qū)。

早在新冠疫情之前，因收入低、工作累等原因，棕櫚種植業(yè)就已經(jīng)面臨勞動(dòng)力流失及短缺的問(wèn)題，直接影響到了產(chǎn)量潛力的兌現(xiàn)。根據(jù)馬來(lái)西亞棕櫚油協(xié)會(huì)MPOA，馬來(lái)棕櫚種植業(yè)面臨著3.7萬(wàn)名工人的短缺，占總勞動(dòng)力的近10%。而為應(yīng)對(duì)新冠病毒的大流行，今年初馬來(lái)西亞關(guān)閉了邊境，限制了外來(lái)勞工的流入及返回，此外還禁止雇傭外來(lái)勞工直至12月底，更令其勞動(dòng)力短缺狀況雪上加霜。在此情況下，種植園不得不積極加速行業(yè)機(jī)械化，雇傭當(dāng)?shù)厝松踔量紤]招聘犯人。但從近幾個(gè)月的情況來(lái)看，效果并不是太理想。

除了勞動(dòng)力短缺，疫情引發(fā)的行動(dòng)限制令及開(kāi)工不足更進(jìn)一步放大了勞動(dòng)力不足對(duì)產(chǎn)量的影響。為便于疫情控制，馬來(lái)西亞自3月18日起實(shí)施行動(dòng)限制令，并數(shù)度延長(zhǎng)。在此期間，屬于非重要部門的棕櫚種植園、壓榨廠一度被關(guān)停，雖然隨后獲得了運(yùn)營(yíng)特批，但沙巴州部分出現(xiàn)疫情的種植園仍被暫時(shí)關(guān)停，壓榨廠的工作時(shí)長(zhǎng)也受到限制，對(duì)相應(yīng)地區(qū)的棕櫚油生產(chǎn)造成了較大影響。全國(guó)的行動(dòng)限制令在6月初到期后，12月起部分疫情較重的區(qū)域又開(kāi)始實(shí)施行動(dòng)限制令，沙巴州又不幸中招，產(chǎn)量再度受到影響。

3、良好利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)較強(qiáng)施肥養(yǎng)護(hù)動(dòng)力

2019年及2020年下半年，油脂整體走勢(shì)較為火熱，伴隨著棕櫚油價(jià)格的大幅上漲，種植利潤(rùn)也在不斷攀升。根據(jù)我們此前測(cè)算，精煉棕櫚油的FOB成本在450美元/噸左右，對(duì)比今年動(dòng)輒八九百美元/噸的FOB報(bào)價(jià)，給出了較為豐厚的利潤(rùn)。不同于更早幾年的慘淡景象，過(guò)去一年多以來(lái)豐厚的利潤(rùn)窗口給予了棕櫚種植戶更強(qiáng)的動(dòng)力對(duì)種植園進(jìn)行管理和維護(hù)，此外老樹(shù)翻種的積極性也得到較好提升。在此背景下，棕櫚種植園增加了對(duì)園子的管理和維護(hù)投入，直接對(duì)棕櫚油產(chǎn)量潛力形成促進(jìn)，預(yù)計(jì)將對(duì)明年產(chǎn)量前景形成積極影響；而老樹(shù)翻種雖在短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)量增長(zhǎng)有所不利，但從長(zhǎng)期來(lái)看也利好棕櫚油單產(chǎn)的改善。

2015年之后，在環(huán)保及土地的壓力下，馬來(lái)西亞放緩了對(duì)棕櫚種植園的土地審批，馬來(lái)棕櫚種植面積年增長(zhǎng)率不足1-2%，面積增長(zhǎng)的緩慢令種子需求可看成翻種積極性的近似指標(biāo)。從馬來(lái)油棕種子的需求情況來(lái)看，翻種積極性受種植利潤(rùn)較大影響，2016-2017年間較高的種子需求即反映了棕櫚油價(jià)格反彈帶來(lái)的利潤(rùn)回升。此外，2017-2018年利潤(rùn)走低期較高的種子需求反應(yīng)的則是馬來(lái)政府通過(guò)補(bǔ)貼對(duì)翻種活動(dòng)的鼓勵(lì)。由于一般新樹(shù)種下3-4年開(kāi)始產(chǎn)果，隨后單產(chǎn)逐年增加，根據(jù)此前的種子需求情況，粗略按照每年1-2%的翻種率測(cè)算，今年下半年較高的翻種率對(duì)短期產(chǎn)量影響有限，反倒是2016-2018年間的積極翻種對(duì)單產(chǎn)的提升作用將開(kāi)始顯現(xiàn)。

4、印尼大增產(chǎn)周期拐點(diǎn)或?qū)⒌絹?lái)

除了降雨、勞動(dòng)力、施肥養(yǎng)護(hù)及翻種等外部擾動(dòng)因素，對(duì)棕櫚油單產(chǎn)影響更大的內(nèi)部因素在于樹(shù)齡。一般來(lái)說(shuō)，油棕在栽種至種植園后，經(jīng)過(guò)3-4年的生長(zhǎng)期開(kāi)始結(jié)果，4-7年產(chǎn)量逐年增加，7-14年后進(jìn)入旺產(chǎn)期，15-18年后產(chǎn)量逐漸衰退，整體樹(shù)齡結(jié)構(gòu)所處的區(qū)間將直接影響棕櫚油產(chǎn)量趨勢(shì)的發(fā)展方向。雖然同處東南亞，但馬來(lái)西亞與印尼的棕櫚種植產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在先后順序，且土地供應(yīng)量及政策的也有差異，進(jìn)一步導(dǎo)致了兩國(guó)油棕樹(shù)齡結(jié)構(gòu)的不同及棕櫚油產(chǎn)量的分化表現(xiàn)。

馬來(lái)西亞是油棕企業(yè)化種植較早的國(guó)家，種植的快速擴(kuò)張主要發(fā)生于2000年以前。隨著近些年土地供應(yīng)的收緊，2016年以來(lái)的馬來(lái)油棕種植面積擴(kuò)張速度顯著放緩，2017-2019年間整體低迷的棕櫚油價(jià)格及利潤(rùn)也阻礙了翻種積極性，逐漸老化的樹(shù)齡對(duì)棕櫚油單產(chǎn)及產(chǎn)量形成較大拖累。近幾年的馬來(lái)西亞棕櫚油年產(chǎn)量整體在1900-2000萬(wàn)噸附近徘徊，單產(chǎn)則出現(xiàn)階梯式回落，側(cè)面反映新增成熟面積較少及樹(shù)齡結(jié)構(gòu)老化的影響。

雖然印尼的棕櫚種植面積也是在20世紀(jì)90年代末期開(kāi)始大規(guī)模增長(zhǎng)的，但因其土地供應(yīng)相對(duì)充裕，棕櫚種植面積增速得以維持在較高水平。持續(xù)的擴(kuò)種保障了印尼相對(duì)年輕的樹(shù)齡結(jié)構(gòu)，令其當(dāng)前單產(chǎn)仍整體維持上升態(tài)勢(shì)，疊加新增成熟面積的增長(zhǎng)，帶動(dòng)近幾年的產(chǎn)量大幅提升。不過(guò)自2015年森林大火以來(lái)，印尼開(kāi)始收緊對(duì)種植園的土地審批，油棕種植面積增速也開(kāi)始放緩，預(yù)計(jì)未來(lái)印尼棕櫚油產(chǎn)量的增長(zhǎng)將主要依賴于單產(chǎn)的增長(zhǎng)。

根據(jù)前期種植情況推算，我們測(cè)算出的馬來(lái)西亞油棕平均樹(shù)齡在15年左右，整體進(jìn)入產(chǎn)量衰退期；而印尼油棕平均樹(shù)齡在10.5-14年，雖然仍整體處于7-14年的旺產(chǎn)期，但已經(jīng)進(jìn)入旺產(chǎn)期的末期，預(yù)計(jì)單產(chǎn)及產(chǎn)量的拐點(diǎn)將在未來(lái)的幾年里很快到來(lái)。

雖然2019年印尼棕櫚油單產(chǎn)僅有3.11噸/公頃，遜于同期馬來(lái)西亞3.47噸/公頃的單產(chǎn)，較馬來(lái)巔峰時(shí)期的4.02噸/公頃的單產(chǎn)仍有較大差距。但考慮到印尼種植園基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足及較高的小農(nóng)戶種植占比，印尼單產(chǎn)潛力低于馬來(lái)西亞就不足為奇了。包括灌溉、道路等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)單產(chǎn)的影響不好評(píng)估，但真實(shí)存在。而從種植主體來(lái)看，相比于種植園集團(tuán)，小農(nóng)戶在資金、種植技術(shù)等方面通常不及，因而其單產(chǎn)往往會(huì)拖后腿。2019年馬來(lái)西亞小農(nóng)戶占比僅在28%，而印尼占比高達(dá)41%，印尼較高的小農(nóng)戶占比即導(dǎo)致了其單產(chǎn)潛力的受限。

印尼種植園集團(tuán)與小農(nóng)戶的單產(chǎn)差異高達(dá)1.5-1.8噸/公頃，僅考慮到種植主體占比的差異，將給印尼帶來(lái)遜于馬來(lái)西亞0.20-0.23噸/公頃的單產(chǎn)。若再考慮其他方面的因素，預(yù)計(jì)印尼在巔峰時(shí)期的單產(chǎn)可能僅有3.5-3.6噸/公頃左右。按照1500萬(wàn)公頃的種植面積，對(duì)應(yīng)印尼產(chǎn)量天花板在5250-5400萬(wàn)噸附近，距離2019年印尼4586萬(wàn)噸的產(chǎn)量尚余650-800萬(wàn)噸左右的空間，但這可能也在暗示印尼產(chǎn)量增長(zhǎng)的拐點(diǎn)已經(jīng)不太遠(yuǎn)了。

總體來(lái)看，在2020年產(chǎn)量受損后，我們預(yù)計(jì)在降雨、施肥及勞動(dòng)力改善的情況下，2021年?yáng)|南亞棕櫚油產(chǎn)量將進(jìn)入恢復(fù)階段，馬來(lái)西亞產(chǎn)量預(yù)計(jì)升至1980-2000萬(wàn)噸，而印尼產(chǎn)量則將至少有200-300萬(wàn)噸的恢復(fù)空間。但從馬來(lái)及印尼的油棕樹(shù)齡情況來(lái)看，馬來(lái)西亞油棕已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)量衰退期，而印尼的大增產(chǎn)周期拐點(diǎn)也即將來(lái)臨。在持續(xù)十多年的持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)后，產(chǎn)量增速的放緩預(yù)計(jì)將給更長(zhǎng)期的棕櫚油價(jià)格走勢(shì)帶來(lái)更多的希望。

（二）食用及生柴需求有回升空間

供應(yīng)端的題材為棕櫚油價(jià)格上行提供了較好支持，雖然2020年全球棕櫚油需求受新冠疫情沖擊出現(xiàn)下滑，表現(xiàn)為疫情防控下餐飲需求的減少及出行限制下的生物柴油需求的回落，但降幅低于預(yù)期的需求也為棕櫚油去庫(kù)存提供了不少助力。隨著明年新冠疫苗投入使用及疫情逐步得到控制，我們預(yù)計(jì)棕櫚油的食用及生柴需求有望獲得同比回升，有利于減輕棕櫚油在產(chǎn)量恢復(fù)下的累庫(kù)壓力，將繼續(xù)為價(jià)格提供支撐。

1、食用需求穩(wěn)中向好

席卷全球的新冠疫情對(duì)中包裝餐飲占比較高的棕櫚油需求形成沖擊， 2020年棕櫚油進(jìn)口受到較大沖擊的國(guó)家主要是中國(guó)及印度，降幅高達(dá)20%左右。在此期間，中國(guó)因較高的豆油性價(jià)比大量壓榨大豆替代棕櫚油，而印度在2019年與馬來(lái)西亞的爭(zhēng)端中減少棕櫚油進(jìn)口后，2020年的進(jìn)口又再度遭遇疫情的沖擊。

2020年1-11月，國(guó)內(nèi)食用棕櫚油進(jìn)口僅402萬(wàn)噸，較去年同期猛降105萬(wàn)噸，雖然棕櫚油需求受到豆油替代，但食用棕櫚油港口庫(kù)存仍較同期出現(xiàn)明顯回落。隨著國(guó)內(nèi)豆棕價(jià)差不斷走升至1000元/噸上方，豆油的性價(jià)比已被明顯削弱，預(yù)計(jì)階段性棕櫚油需求將有所回升。但考慮到明年較好的養(yǎng)殖形勢(shì)，市場(chǎng)將豆粕年需求增幅放在8-10%，預(yù)計(jì)大豆壓榨將升至9600萬(wàn)噸以上的高位，豆油產(chǎn)出的增加料將對(duì)其價(jià)格形成打壓，利于豆棕價(jià)差的回落，但豆油對(duì)棕櫚油的替代可能仍將是明年的主旋律。

印度方面，雖然此前一度跟馬來(lái)鬧掰減少棕櫚油進(jìn)口，但棕櫚油較高的性價(jià)比仍令其牢牢占據(jù)印度人的餐桌。即使是在進(jìn)口大幅縮減的2019/20年度，印度精煉棕櫚油及毛棕櫚油進(jìn)口占比仍高達(dá)54%。而在印度將12月底的毛棕櫚油進(jìn)口關(guān)稅從37.5%大幅調(diào)降至27.5%，且未下調(diào)其他植物油關(guān)稅后，毛棕櫚油的性價(jià)比獲得進(jìn)一步的凸顯，預(yù)計(jì)將有利于對(duì)后期進(jìn)口的促進(jìn)。此外，從印度國(guó)內(nèi)食用植物油庫(kù)存來(lái)看，截至11月底不足150萬(wàn)噸，雖從今年4月的超低水平有所恢復(fù)，但仍低于正常200萬(wàn)噸左右的水平，暗示著后期較大的補(bǔ)庫(kù)空間。隨著印度植物油補(bǔ)庫(kù)的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)性價(jià)比較高的毛棕櫚油進(jìn)口將首先受益。

2、生柴需求復(fù)蘇可期

與年初增長(zhǎng)的預(yù)期相反，2020年全球生物柴油產(chǎn)量較去年下滑，受到新冠疫情較大沖擊。一方面，原油同植物油價(jià)差的拉大令生柴摻混利潤(rùn)大幅惡化，影響商業(yè)摻混的進(jìn)行；另一方面，新冠疫情引發(fā)的出行限制削減柴油消費(fèi)，令按照固定摻混比例執(zhí)行的生柴政策摻混量相應(yīng)回落。根據(jù)油世界的預(yù)估，2020年全球生物柴油產(chǎn)量預(yù)計(jì)減近110萬(wàn)噸，主要的擾動(dòng)來(lái)自印尼與阿根廷。巴西、歐盟和美國(guó)較嚴(yán)格的摻混要求使得今年這些地區(qū)的生柴產(chǎn)量基本沒(méi)有偏離預(yù)期，而阿根廷生柴產(chǎn)量?jī)H在200萬(wàn)噸左右且以豆油為主要原料，總體來(lái)看棕櫚油生柴產(chǎn)量及需求受疫情沖擊的影響最大。

印尼2020年的生物柴油產(chǎn)量不及此前預(yù)期，主因柴油需求下滑引致的摻混減少。根據(jù)印尼生物柴油協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年1-10月，印尼棕櫚油產(chǎn)量在720萬(wàn)千升，其中國(guó)內(nèi)摻混量近710萬(wàn)千升。按照該節(jié)奏，預(yù)計(jì)年內(nèi)國(guó)內(nèi)摻混量將達(dá)830-840萬(wàn)千升，對(duì)應(yīng)棕櫚油用量在720-730萬(wàn)噸，基本滿足印尼下修后840萬(wàn)千升的摻混目標(biāo)。雖然B30的實(shí)施令印尼PME國(guó)內(nèi)需求同比增長(zhǎng)明顯，但出口因利潤(rùn)不佳同比大幅下滑，導(dǎo)致2020年印尼生柴產(chǎn)量及棕櫚油投入量并未出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。12月22日，印尼能源部發(fā)布公告，確定2021年印尼生物柴油摻混配額為920萬(wàn)千升，若再考慮明年P(guān)ME出口的恢復(fù)，可對(duì)印尼棕櫚油生柴需求增長(zhǎng)有一定期待。

今年植物油與原油走勢(shì)的大幅分化令POGO價(jià)差大幅走擴(kuò)，不僅嚴(yán)重打壓了印尼的生物柴油出口，印尼生柴補(bǔ)貼基金的資金也在這期間被快速消耗。根據(jù)一些機(jī)構(gòu)的測(cè)算，2020年11月底，印尼生柴補(bǔ)貼基金已幾乎沒(méi)有資金來(lái)支持B30計(jì)劃的進(jìn)行，印尼不得不放緩明年上馬B40的步伐，在經(jīng)過(guò)多輪討論之后，終于決定將調(diào)整棕櫚油產(chǎn)品的出口附加稅（levy）征收標(biāo)準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充生柴補(bǔ)貼基金的資金。

12月10日起，印尼正式啟用新出口levy征稅標(biāo)準(zhǔn)，毛棕櫚油出口附加稅高達(dá)55-255美元/噸，而精煉棕櫚油出口附加稅則在35-202.5元/噸，具體稅額視報(bào)價(jià)區(qū)間而定。例如12月CPO參考價(jià)870.77美元/噸，對(duì)應(yīng)180美元/噸的毛棕櫚油及140美元/噸的精煉棕櫚油出口levy；1月CPO參考價(jià)上調(diào)至951.86美元/噸，對(duì)應(yīng)225美元/噸的毛棕櫚油及177.5美元/噸的精煉棕櫚油出口levy?？紤]到當(dāng)前較高的棕櫚油價(jià)格，新標(biāo)準(zhǔn)下的稅額較2020年55美元/噸、35美元/噸的固定標(biāo)準(zhǔn)提高不少，此外浮動(dòng)的征收標(biāo)準(zhǔn)也能將稅額與受POGO價(jià)差影響的單位生柴補(bǔ)貼變動(dòng)形成一定匹配，但該levy能否對(duì)后期的B30計(jì)劃執(zhí)行形成有效保障呢？我們將在下文作個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。

印尼2021年920萬(wàn)千升的生物柴油摻混配額折算質(zhì)量約800萬(wàn)噸，為測(cè)算新出口附加稅征收標(biāo)準(zhǔn)下補(bǔ)貼資金能否覆蓋完全，我們對(duì)2021年的原油、棕櫚油均價(jià)及棕櫚油出口做了一系列設(shè)定，測(cè)算結(jié)果如表2所示：

通過(guò)測(cè)算很容易發(fā)現(xiàn)，當(dāng)棕櫚油均價(jià)較高時(shí)，因levy征收較多，對(duì)摻混配額下的生柴補(bǔ)貼覆蓋率也較高。隨著棕櫚油均價(jià)下跌，通過(guò)出口附加稅征收的資金降幅高于補(bǔ)貼，資金對(duì)補(bǔ)貼的覆蓋率將出現(xiàn)下滑。當(dāng)CPO均價(jià)跌至760-790美元/噸時(shí)，levy能覆蓋的補(bǔ)貼比例將降至95%-97%，意味著按照目前920萬(wàn)千升的摻混目標(biāo)，可能將出現(xiàn)一定的資金缺口，且該資金缺口隨棕櫚油價(jià)格的下跌被逐步放大。

不過(guò)該測(cè)算還略顯粗糙，部分設(shè)定值的調(diào)整也可能對(duì)資金覆蓋率及資金缺口產(chǎn)生影響，比如原油價(jià)格及出口量等。隨著新冠疫苗投入使用及疫情得到控制，2021年原油需求復(fù)蘇可期，近期布倫特原油期價(jià)持續(xù)走升至50美元/桶上方，市場(chǎng)看好情緒也在增加，對(duì)比多機(jī)構(gòu)2021年60-65美元/桶的均價(jià)預(yù)估，55美元/桶只能算是偏保守的估計(jì)，實(shí)際的補(bǔ)貼資金可能還可以再少一些。此外，同等價(jià)格下，棕櫚油產(chǎn)品出口每增加100萬(wàn)噸，將對(duì)應(yīng)1億美元左右的levy增收，也能對(duì)這個(gè)并不算大的資金缺口形成較好彌補(bǔ)。但不管怎么樣，預(yù)計(jì)在2021年印尼920萬(wàn)千升的摻混配額中，95%以上的執(zhí)行率較容易達(dá)到，這也算是對(duì)760萬(wàn)噸以上的需求形成了托底。而在2021年度棕櫚油近高遠(yuǎn)低的價(jià)格預(yù)期下，即使存在資金缺口可能也得等到年末，但在高額的處罰下，想必生柴工廠停機(jī)的動(dòng)能并不會(huì)太強(qiáng)，少量的資金缺口并不足以對(duì)全年摻混配額的完成形成太大阻礙。隨著最具不確定性的印尼生物柴油政策落地，預(yù)計(jì)2021年棕櫚油生柴需求復(fù)蘇可期。

（三）產(chǎn)地庫(kù)存重建或依然偏慢

通過(guò)上文的分析很容易發(fā)現(xiàn)，明年的全球棕櫚油將整體呈現(xiàn)產(chǎn)量、需求雙恢復(fù)的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)將令東南亞偏低的庫(kù)存獲得一定修復(fù)。隨著前期降雨、施肥養(yǎng)護(hù)及勞動(dòng)力的改善，我們預(yù)計(jì)2020/21年度馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量將修復(fù)至1950-2000萬(wàn)噸區(qū)間，同比有所增長(zhǎng)但仍受限于老化的樹(shù)齡；預(yù)計(jì)印尼的產(chǎn)量增幅會(huì)更高些，考慮到印尼今年的降雨從去年的干旱中恢復(fù)明顯，且油棕樹(shù)齡仍整體處于旺產(chǎn)期。

對(duì)主要需求國(guó)的進(jìn)口上，考慮到國(guó)內(nèi)后期旺盛的豆粕需求，預(yù)計(jì)棕櫚油需求將受到豆油供應(yīng)增長(zhǎng)的較強(qiáng)抑制，進(jìn)口增幅有限；而印度在調(diào)整關(guān)稅后，后期的補(bǔ)庫(kù)則將更傾向于選擇毛棕櫚油，2020/21年度的進(jìn)口有較強(qiáng)修復(fù)傾向。在生物柴油需求端，隨著印尼對(duì)棕櫚油產(chǎn)品出口levy的調(diào)整及2021年920萬(wàn)千升摻混配額的發(fā)布，預(yù)計(jì)棕櫚油生柴需求將取得一定同比增長(zhǎng)，亦將對(duì)整體棕櫚油需求增長(zhǎng)形成貢獻(xiàn)。

由于2020/21年度有近半仍處在棕櫚油產(chǎn)量及需求尚未恢復(fù)的時(shí)期，所以相比于自然年度，市場(chǎng)年度的產(chǎn)量及需求恢復(fù)幅度稍低。但從數(shù)量上來(lái)看，即便在平衡表上賦予產(chǎn)量較消費(fèi)更高的增幅，棕櫚油平衡表的期末庫(kù)存修復(fù)幅度也并不高，這預(yù)計(jì)將在一定程度上限制明年棕櫚油的下跌空間。

從節(jié)奏上來(lái)看，10月至次年2月通常為馬棕季節(jié)性減產(chǎn)期，去庫(kù)存通常要從年底持續(xù)至3-5月。在馬棕11月末庫(kù)存降至156萬(wàn)噸的歷史低位后，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月的去庫(kù)存傾向?qū)⒗^續(xù)對(duì)明年一季度前的棕櫚油報(bào)價(jià)及盤面形成較強(qiáng)支撐。但隨著二季度后棕櫚油產(chǎn)量及庫(kù)存的修復(fù)，產(chǎn)地報(bào)價(jià)及盤面強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)將受到不斷削弱，棕櫚油走勢(shì)可能將迎來(lái)一波下跌，幅度取決于庫(kù)存重建的程度。

對(duì)于印尼來(lái)說(shuō)，其產(chǎn)量及庫(kù)存的季節(jié)性變化規(guī)律與馬來(lái)西亞基本一致，在10月末庫(kù)存升至608萬(wàn)噸的超高水平后，預(yù)計(jì)在未來(lái)的幾個(gè)月里印尼庫(kù)存將隨產(chǎn)量回落而有所下降，將一定程度上緩解印尼報(bào)價(jià)下跌的壓力。但中短期來(lái)看，印尼12月10日起開(kāi)始征收的高額出口附加稅及關(guān)稅對(duì)報(bào)價(jià)的支撐也不容忽視。在相關(guān)出口稅額大幅調(diào)增前，馬印FOB價(jià)差一度升至歷史高位，反應(yīng)馬來(lái)較緊張的供應(yīng)狀況。但隨著印尼12月33美元/噸的出口關(guān)稅及180美元/噸的出口附加稅的實(shí)施，該價(jià)差從高位大幅回落。當(dāng)前馬來(lái)西亞報(bào)價(jià)甚至貼水于印尼，這在馬來(lái)如此低、印尼如此高的庫(kù)存下并不合理，但這也可能在暗示當(dāng)前印尼的庫(kù)存壓力并沒(méi)有數(shù)據(jù)所反映的那么大。

市場(chǎng)久苦于印尼超滯后且不太可靠的供需數(shù)據(jù)，但我們其實(shí)可以結(jié)合馬來(lái)情況，從對(duì)馬印價(jià)差的監(jiān)控中對(duì)印尼的情況進(jìn)行大致的推斷。我們預(yù)計(jì)后期隨著印尼庫(kù)存壓力的增長(zhǎng)，該價(jià)差將逐步取得修復(fù)，待該價(jià)差修復(fù)至偏高水平，基本意味著產(chǎn)地供應(yīng)壓力的大增，或暗示棕櫚油單邊價(jià)格拐點(diǎn)的到來(lái)。此時(shí)需要注意，Levy是個(gè)放大器，高價(jià)下的高稅額及低價(jià)下的低稅額將會(huì)對(duì)價(jià)格形成助漲助跌的作用。

（四）棕櫚油小結(jié)

展望后市，我們預(yù)計(jì)2020/21年度棕櫚油產(chǎn)量及需求將雙雙取得修復(fù)，且產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度高于需求，但年末庫(kù)存修復(fù)程度相對(duì)有限，因而在此周期內(nèi)對(duì)棕櫚油的下跌空間也沒(méi)有放得特別高。從節(jié)奏上看，產(chǎn)地的季節(jié)性減產(chǎn)及去庫(kù)存預(yù)計(jì)將持續(xù)至明年2-3月，隨后產(chǎn)量的恢復(fù)將有助于產(chǎn)地庫(kù)存在3-5月期間企穩(wěn)回升，這將導(dǎo)致明年棕櫚油先強(qiáng)后弱、近高遠(yuǎn)低的價(jià)差結(jié)構(gòu)。從當(dāng)前馬棕的供需及馬印價(jià)差情況來(lái)看，棕櫚油單邊價(jià)格強(qiáng)勢(shì)持續(xù)至明年1季度問(wèn)題不大。不過(guò)隨著產(chǎn)地庫(kù)存的修復(fù)，棕櫚油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)將被不斷削弱，單邊或迎來(lái)一波下跌，重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)量恢復(fù)較強(qiáng)勁的印尼情況及馬印價(jià)差表現(xiàn)。

我們預(yù)計(jì)2020/21年度棕櫚油主力合約主要價(jià)格運(yùn)行區(qū)間將處于【5700,7700】，單邊建議在明年2月前以回調(diào)做多為主，但考慮到高位較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)及高價(jià)的持續(xù)性，不太建議高位追漲。在明年1季度前后，則可考慮跟隨產(chǎn)地棕櫚油的庫(kù)存恢復(fù)節(jié)奏伺機(jī)尋求高位做空機(jī)會(huì)。套利策略，可考慮如下幾種：

1、逢高沽空遠(yuǎn)月豆棕價(jià)差。邏輯：持續(xù)恢復(fù)的豆粕需求驅(qū)動(dòng)大豆高壓榨，隨著儲(chǔ)備收購(gòu)?fù)顺?，豆油需求的增長(zhǎng)需要依賴低價(jià)差下對(duì)其他油品的替代。此外，隨著美豆低庫(kù)存及南美天氣的炒作窗口關(guān)閉，豆油受到美豆上漲的驅(qū)動(dòng)力也將減弱，而棕櫚油在低庫(kù)存低進(jìn)口下價(jià)格相對(duì)受到更強(qiáng)支撐。階段性入場(chǎng)時(shí)機(jī)可考慮：2-3月南美天氣炒作窗口關(guān)閉后沽空05YP，4-5月豆油重啟累庫(kù)后沽空09YP。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：棕櫚油復(fù)產(chǎn)好于預(yù)期，南美大豆減產(chǎn)高于預(yù)期，豆粕需求恢復(fù)及大豆壓榨增長(zhǎng)不及預(yù)期。

2、逢高布局棕櫚油/豆粕空單。邏輯：隨著前期利好逐步兌現(xiàn)，油脂繼續(xù)上漲動(dòng)能不足；國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖恢復(fù)，豆粕需求看好；油粕比或在明年二季度左右迎來(lái)高位拐點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：油脂累庫(kù)不及預(yù)期，豆粕需求不及預(yù)期。

3、逢高沽空P59價(jià)差。棕櫚油59價(jià)差與棕櫚油單邊走勢(shì)較一致，當(dāng)前高P59價(jià)差反應(yīng)一季度買船不足及產(chǎn)地偏低庫(kù)存，預(yù)計(jì)后期受國(guó)內(nèi)買船及產(chǎn)地庫(kù)存恢復(fù)較大影響。若后期棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)打開(kāi)，當(dāng)前500左右的P59價(jià)差料難維持，繼續(xù)關(guān)注棕櫚油進(jìn)口利潤(rùn)及買船情況。

02

豆油

2020年的豆油，也走出了一波漂亮的V型反轉(zhuǎn)。春節(jié)前邊際利空的打壓，以及節(jié)后新冠疫情引發(fā)的對(duì)豆油中包裝餐飲需求的擔(dān)憂，令豆油從高位大跌逾1500點(diǎn)。但隨著恐慌情緒的釋放，市場(chǎng)逐漸發(fā)現(xiàn)豆油的需求并沒(méi)有預(yù)期般差，在2月開(kāi)啟快速反季節(jié)性累庫(kù)后，豆油很快在超高的性價(jià)比下呈現(xiàn)表觀需求大增的情況，庫(kù)存快速回落。來(lái)自地溝油、飼料需求、油脂間替代及增儲(chǔ)方面的需求，提振3月以來(lái)的豆油需求好于去年同期，市場(chǎng)預(yù)期被徹底反轉(zhuǎn)，盤面走勢(shì)也因而得以轉(zhuǎn)V。此外，在全球央行放水引發(fā)的流動(dòng)性充裕及美元指數(shù)走弱利好大宗商品的背景下，豆油的旺盛需求配合棕櫚油、菜油利好題材的輪番炒作，疊加美豆在強(qiáng)勁需求及南美天氣炒作下的強(qiáng)勢(shì)上漲，豆油很快升破2016年的高點(diǎn)并向更高的價(jià)格進(jìn)發(fā)。

然而，在豆油主力合約升至8000元/噸附近后，市場(chǎng)對(duì)豆油后市開(kāi)始產(chǎn)生分歧。當(dāng)前市場(chǎng)已基本交易完2020/21年度美豆超低的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存，南美天氣炒作能否兌現(xiàn)將較大影響后期美豆走勢(shì)，并進(jìn)一步作用于連盤油粕。而隨著豆油的上漲及其與其他植物油價(jià)差的走擴(kuò)，豆油的飼料需求及替代需求也在下滑，隨著明年儲(chǔ)備收購(gòu)的退出，豆油的需求何以維持是個(gè)問(wèn)題。特別是在生豬存欄恢復(fù)，持續(xù)增長(zhǎng)的豆粕需求驅(qū)動(dòng)大豆高壓榨的背景下，豆油重回累庫(kù)格局成為一件大概率事件，供應(yīng)的增長(zhǎng)勢(shì)必將作用于處于高位的價(jià)格，但程度及時(shí)間節(jié)點(diǎn)會(huì)在何時(shí)？

（一）拉尼娜演變與南美大豆單產(chǎn)

伴隨著近期美豆主力在良好壓榨及出口下突破1200美分，市場(chǎng)已基本交易完成2020/21年度美豆接近1億蒲式耳的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存，美豆后期走勢(shì)的關(guān)鍵落到了南美天氣炒作能否兌現(xiàn)上。當(dāng)前美豆偏緊的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存已禁不起南美大豆產(chǎn)量任何的風(fēng)吹草動(dòng)，而后期南美天氣的關(guān)鍵將較多取決于拉尼娜的演變。

一般來(lái)說(shuō)，拉尼娜在給東南亞帶來(lái)較多降雨的同時(shí)，也會(huì)對(duì)南美天氣產(chǎn)生較大影響，具體表現(xiàn)為巴西北部較多的降雨及巴西南部、阿根廷偏少的降雨，而巴西南部及阿根廷正是南美大豆的主要產(chǎn)區(qū)。我們研究了過(guò)去幾十年來(lái)拉尼娜對(duì)巴西、阿根廷大豆單產(chǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)在拉尼娜發(fā)生的年份，阿根廷大豆單產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題的概率遠(yuǎn)高于巴西。自有數(shù)據(jù)可考的1977年至今，南美大豆在生長(zhǎng)期共經(jīng)歷了14次拉尼娜事件（1998-2001的超長(zhǎng)拉尼娜算成3次），其中阿根廷有9次單產(chǎn)出現(xiàn)了明顯下滑，而巴西僅有2次，這反映了阿根廷大豆生產(chǎn)在不利天氣下的脆弱性，也暗示著后期天氣關(guān)注的重點(diǎn)將在于阿根廷。

今年巴西的大豆種植在前期持續(xù)的干旱天氣下經(jīng)歷了開(kāi)局不利，9月底-10月中旬期間首批大豆種植進(jìn)度緩慢，但隨后降雨的改善令其種植進(jìn)度追趕較快，總體種植還算順利，種植面積的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)能較好抵消單產(chǎn)的潛在損失。相比之下，阿根廷因種植稍晚，較好回避了此前的嚴(yán)重干旱導(dǎo)致的種植受阻，但在持續(xù)的降雨偏少及土壤墑情偏低的情況下，后期的種植仍遭遇了阻礙。

布宜諾斯艾利斯谷物交易所在最新的報(bào)告中表示，由于異常干燥的天氣，阿根廷2020/21年度大豆種植面積可能低于計(jì)劃的1720萬(wàn)公頃。但不僅是種植面積，若干旱天氣持續(xù)，阿根廷大豆的單產(chǎn)下滑也將成為大概率事件，一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)將2020/21年度的阿根廷大豆產(chǎn)量降至5000萬(wàn)噸下方，若干旱持續(xù)，不排除進(jìn)一步調(diào)降的可能。

從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，當(dāng)前僅在12月下旬，按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市時(shí)間來(lái)看，南美大豆的天氣炒作時(shí)間窗口仍未關(guān)閉。隨著拉尼娜進(jìn)入中等以上強(qiáng)度，且有95%的幾率持續(xù)至1-3月南美大豆收割的背景下，南美尤其是阿根廷大豆單產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題的可能性并不低，這賦予美豆較強(qiáng)的支撐，并在資金的炒作下呈現(xiàn)易漲難跌的特征。然而，隨著2-3月南美大豆陸續(xù)上市，天氣炒作題材將逐漸退出，市場(chǎng)交易的重點(diǎn)可能又將轉(zhuǎn)向南美實(shí)際的產(chǎn)量。在巴西大豆產(chǎn)量可能因種植面積擴(kuò)增而增加500-700萬(wàn)噸的情況下，阿根廷中等程度以下的減產(chǎn)影響難以對(duì)沖南美整體產(chǎn)量增長(zhǎng)，或?qū)?duì)隨后的美豆及連盤上行形成壓制。

（二）大豆壓榨驅(qū)動(dòng)重新轉(zhuǎn)換為豆粕

南美天氣炒作給予了中期美豆強(qiáng)勢(shì)題材，疊加豆粕在高庫(kù)存壓制下的偏弱走勢(shì)，美豆強(qiáng)勢(shì)更多傳導(dǎo)至連豆油，但這一狀況或在后期隨大豆壓榨驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)換而發(fā)生改變。根據(jù)天下糧倉(cāng)統(tǒng)計(jì)，2020年國(guó)內(nèi)大豆壓榨預(yù)計(jì)高達(dá)9520萬(wàn)噸，較去年大增13.4%，刷新歷史最高壓榨紀(jì)錄。但與往年不同的是，驅(qū)動(dòng)今年大豆如此高壓榨的因素在于豆油在飼料用量、品種間替代及儲(chǔ)備收購(gòu)上的旺盛需求，豆粕反而成為累庫(kù)的過(guò)剩副產(chǎn)品。

2020年國(guó)內(nèi)豆油的旺盛需求，有飼料、生柴需求及油脂間替代的原因，但更重要的在于政策性收儲(chǔ)，量級(jí)雖無(wú)確切消息，但推斷高達(dá)百萬(wàn)噸級(jí)別。當(dāng)前豆油在飼料及替代上的需求已經(jīng)因價(jià)格過(guò)高而下滑，隨著明年豆油的儲(chǔ)備入庫(kù)完成，預(yù)計(jì)豆油旺盛需求難以持續(xù)。但對(duì)于豆粕來(lái)說(shuō)，隨著國(guó)內(nèi)生豬存欄的持續(xù)恢復(fù)，需求增長(zhǎng)的基礎(chǔ)則要扎實(shí)得多。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部定點(diǎn)監(jiān)測(cè)環(huán)比數(shù)據(jù)推算，11月末全國(guó)能繁母豬存欄已超過(guò)4100萬(wàn)頭、生豬存欄達(dá)到4億頭以上，生豬產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)到2017年年末的90%以上。雖然我們自己推算的數(shù)據(jù)并沒(méi)有那么高，但存欄恢復(fù)態(tài)勢(shì)整體良好毋庸置疑，這從豆粕同比增長(zhǎng)明顯的表觀消費(fèi)量也可以看出端倪。我們預(yù)計(jì)，隨著明年豆油儲(chǔ)備入庫(kù)的完成及生豬養(yǎng)殖的持續(xù)恢復(fù)，國(guó)內(nèi)大豆壓榨驅(qū)動(dòng)將重新轉(zhuǎn)至豆粕，豆油料將重回供應(yīng)過(guò)剩格局。

主流機(jī)構(gòu)將2020/21年度的豆粕需求同比增速看到8-10%，在此預(yù)估下，預(yù)計(jì)2020/21年度的豆粕需求將從2019/20年度的7124萬(wàn)噸增至7700-7800萬(wàn)噸左右，即便考慮到豆粕庫(kù)存的回落，對(duì)應(yīng)大豆壓榨也高達(dá)9700-9800萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)近6%至歷史新高。作為對(duì)比，USDA和油世界將2020/21年度的中國(guó)大豆壓榨量預(yù)估放在9900萬(wàn)噸的超高水平，但這個(gè)壓榨量能否實(shí)現(xiàn)可能需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。考慮到小麥和雜粕替代增加已經(jīng)讓近兩月的豆粕需求增速放緩，在豆油預(yù)期由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的情況下，2020/21年度的豆粕可能很難像2019/20年度那樣通過(guò)低價(jià)引致高摻混量需求。此外，禽類養(yǎng)殖利潤(rùn)的惡化不利于后期補(bǔ)欄進(jìn)行，禽料需求的下滑預(yù)計(jì)也將抵消部分生豬存欄恢復(fù)引致的豆粕需求增長(zhǎng)。

（三）豆油需求難以跟上壓榨步伐

大豆壓榨在豆粕強(qiáng)勁需求中維持強(qiáng)勁，首當(dāng)其沖的是豆油。在2019/20年度，豆油需求受到飼料消費(fèi)、替代消費(fèi)、儲(chǔ)備收購(gòu)增長(zhǎng)的多重提振，較好地彌補(bǔ)了中包裝餐飲需求的下滑。但隨著豆油價(jià)格上漲及其與其他植物油價(jià)差拉大，飼料及替代消費(fèi)被削減，豆油表觀消費(fèi)的同比增長(zhǎng)更多依賴于儲(chǔ)備收購(gòu)的推進(jìn)。然而，儲(chǔ)備收購(gòu)并非沒(méi)有限度，傳言明年2-4月后入儲(chǔ)將陸續(xù)完成，隨著儲(chǔ)備收購(gòu)的逐漸退出，豆油在高大豆壓榨量下需要依靠的將是實(shí)打?qū)嵉南M(fèi)。按照2020/21年度9700萬(wàn)噸的大豆壓榨量來(lái)預(yù)估，豆油平衡表如表4所示：

從節(jié)奏上來(lái)看，當(dāng)前豆粕的高庫(kù)存限制了大豆壓榨的回升幅度，疊加春節(jié)備貨及儲(chǔ)備入庫(kù)，預(yù)計(jì)明年1季度前豆油將維持去庫(kù)存狀態(tài)，與當(dāng)前期貨的深貼水共同支撐豆油05強(qiáng)勢(shì)。然而，隨著儲(chǔ)備收購(gòu)的逐漸退出和豆粕需求的持續(xù)恢復(fù)，豆油在高大豆壓榨量下需要依靠的將是實(shí)實(shí)在在的消費(fèi)，但不幸的是夏季通常也是豆油的消費(fèi)淡季，從儲(chǔ)備入庫(kù)節(jié)奏及往年豆油累庫(kù)的季節(jié)性來(lái)看，預(yù)計(jì)豆油在4-5月重回累庫(kù)格局概率較大，此時(shí)豆油累庫(kù)壓力的緩解可能就得通過(guò)縮小其與其他植物油的價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)。

（四）豆油小結(jié)

展望后市，在南美天氣的炒作下，疊加豆油持續(xù)去庫(kù)存，中期連豆油價(jià)格受到較強(qiáng)支撐。但隨著國(guó)內(nèi)大豆壓榨驅(qū)動(dòng)逐漸轉(zhuǎn)換為豆粕，我們預(yù)計(jì)美豆對(duì)連豆油的帶動(dòng)將出現(xiàn)減弱，而豆油單邊走勢(shì)則將在累庫(kù)重啟下再受壓制。我們預(yù)計(jì)2020/21年度豆油產(chǎn)出將繼續(xù)增長(zhǎng)，得益于養(yǎng)殖恢復(fù)及豆粕需求增長(zhǎng)，但豆油產(chǎn)出的幅度將高于需求增速，特別是在儲(chǔ)備收購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)后，預(yù)計(jì)豆油將出現(xiàn)明顯的累庫(kù)，令豆油價(jià)格呈現(xiàn)近高遠(yuǎn)低、近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局。從節(jié)奏上看，當(dāng)前豆粕的高庫(kù)存限制了大豆壓榨的回升幅度，疊加春節(jié)備貨及儲(chǔ)備入庫(kù)，預(yù)計(jì)明年1季度前豆油將整體維持去庫(kù)存狀態(tài)，去庫(kù)及期貨深貼水，豆油05走勢(shì)將受到較強(qiáng)支撐。但隨著時(shí)間推移，4-5月的豆油累庫(kù)壓力將隨高壓榨的持續(xù)及豆油表觀需求的減少而增大，價(jià)格強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)也將被不斷削弱，單邊或迎來(lái)一波下跌，跌幅取決于豆油累庫(kù)的速度。

我們預(yù)計(jì)2020/21年度豆油價(jià)格主要價(jià)格運(yùn)行區(qū)間將在【6500,8500】，單邊建議在明年1季度前以回調(diào)做多為主，但考慮到高位較大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)及高價(jià)持續(xù)性，不太建議高位追漲。在明年1季度前后，可考慮跟隨豆油累庫(kù)節(jié)奏伺機(jī)尋求高位做空機(jī)會(huì)。套利策略，可考慮如下幾種：

1、逢高沽空遠(yuǎn)月豆棕價(jià)差。邏輯：持續(xù)恢復(fù)的豆粕需求驅(qū)動(dòng)大豆高壓榨，隨著儲(chǔ)備收購(gòu)?fù)顺觯褂屠蹘?kù)壓力將增加，豆油庫(kù)存壓力的緩解需得通過(guò)縮小其與其他植物油的價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而看空長(zhǎng)線豆棕價(jià)差。階段性入場(chǎng)時(shí)機(jī)可考慮：2-3月南美天氣炒作窗口關(guān)閉后沽空05YP，4-5月豆油重啟累庫(kù)后沽空09YP。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：棕櫚油復(fù)產(chǎn)好于預(yù)期，南美大豆減產(chǎn)高于預(yù)期，豆粕需求恢復(fù)及大豆壓榨增長(zhǎng)不及預(yù)期。

2、逢高布局油粕比空單。邏輯：隨著前期利好逐步兌現(xiàn)，油脂繼續(xù)上漲動(dòng)能不足；國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖恢復(fù)，豆粕需求看好；油粕比或在明年二季度左右迎來(lái)拐點(diǎn)，可考慮逢高布局09油粕比空單。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：油脂累庫(kù)不及預(yù)期，豆粕需求不及預(yù)期。

3、逢高沽空Y59價(jià)差。豆油59價(jià)差與豆油單邊走勢(shì)較一致，當(dāng)前高Y59價(jià)差反應(yīng)一季度豆油較強(qiáng)的去庫(kù)存預(yù)期，但這受大豆壓榨及儲(chǔ)備入庫(kù)節(jié)奏較大影響。若在高價(jià)差抑制需求的情況下，近月豆油去庫(kù)不及預(yù)期，當(dāng)前近500的Y59價(jià)差或難維持，繼續(xù)關(guān)注大豆壓榨及豆油庫(kù)存情況。

03

菜油

在2020年初的暴跌中，菜油成為被誤殺的品種，因而其從低位反彈的幅度也居油脂之首，并一度創(chuàng)下17連陽(yáng)的記錄。年初的疫情一度引發(fā)對(duì)油脂需求的擔(dān)憂，菜油主力從高位隨盤下跌1000余點(diǎn)，但市場(chǎng)逐漸發(fā)現(xiàn)以小包裝油為主的菜油需求不僅沒(méi)有受到太多餐飲下滑的沖擊，反而因小包裝家庭消費(fèi)的增長(zhǎng)而出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。疊加部分地區(qū)省儲(chǔ)大量收購(gòu)，以及隨后歐洲菜油通關(guān)受阻，菜油上漲行情被引燃，并對(duì)豆棕油上漲形成溢出效應(yīng)。

然而，隨著菜油盤面價(jià)格逼近萬(wàn)元每噸的大關(guān)，市場(chǎng)對(duì)菜油上漲的持續(xù)性開(kāi)始產(chǎn)生質(zhì)疑。雖然當(dāng)前中加關(guān)系依然僵持，但在持續(xù)近兩年的中加菜籽貿(mào)易流受限后，下游在菜油的高價(jià)差下積極尋求替代品，而進(jìn)口商則在高利潤(rùn)下努力拓展進(jìn)口來(lái)源，菜油的供需缺口被不斷壓縮，對(duì)菜油的進(jìn)一步上行動(dòng)能形成削弱。此外，經(jīng)歷近兩年審理，孟晚舟引渡案也取得了一些進(jìn)展，隨著4月底加拿大法庭引渡裁決的臨近，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒也在增加。當(dāng)前菜油市場(chǎng)所面臨的上漲乏力與其說(shuō)是分歧，不如說(shuō)更多的在于對(duì)不確定性的擔(dān)憂。

（一）全球菜籽及菜油供應(yīng)持續(xù)收緊

2015/16年度以來(lái)，全球菜油經(jīng)歷了一輪顯著的去庫(kù)存周期，庫(kù)存消費(fèi)比從近25%的高位不斷滑落至10%以下。而全球菜籽的庫(kù)存在經(jīng)歷了2017-2019年的短暫反彈后，近幾年重回下降走勢(shì)，也對(duì)菜油供應(yīng)潛力的增長(zhǎng)形成了制約。

當(dāng)前2020/21年度全球菜籽已陸續(xù)或種植或收獲，但整體情況依然不佳。具體來(lái)看，加拿大菜籽對(duì)華貿(mào)易流的受阻，繼續(xù)阻礙新季加菜籽的種植面積增長(zhǎng)；烏克蘭及歐盟因此前種植期持續(xù)干旱的天氣，產(chǎn)量受到損害；澳洲菜籽產(chǎn)量雖隨今年降雨改善得以回升，但仍不足以彌補(bǔ)其他菜籽生產(chǎn)大國(guó)產(chǎn)量下滑的影響?？傮w來(lái)看，全球菜籽及菜油平衡表持續(xù)收緊，對(duì)菜籽及菜油報(bào)價(jià)形成較強(qiáng)支撐，不僅是中國(guó)，其他主產(chǎn)國(guó)及主要需求國(guó)的菜籽、菜油都在漲價(jià)，國(guó)內(nèi)菜油價(jià)格重心上移也因而成為一件理所當(dāng)然的事情。

（二）菜油市場(chǎng)參與主體逐漸適應(yīng)進(jìn)口新常態(tài)

距離2018年底孟晚舟在加拿大被扣留已有兩年之久，而中加菜籽貿(mào)易流也從2019年3月以來(lái)受限至今。雖然2020年海關(guān)對(duì)加拿大菜籽的通關(guān)不再有前期那么嚴(yán)苛，但在政策的引導(dǎo)下，以中糧、益海等為首的國(guó)企、僑資集團(tuán)仍在盡量避免進(jìn)口加拿大菜籽，令國(guó)內(nèi)菜籽面臨200萬(wàn)噸的供應(yīng)減量。進(jìn)口菜油的增量不足以彌補(bǔ)菜籽供應(yīng)減量，菜油與其他植物油間的高價(jià)差成為壓縮需求的必然選擇。

然而，隨著時(shí)間的推移，菜油市場(chǎng)的各參與主體也在積極適應(yīng)這種變化。在高利潤(rùn)的驅(qū)使下，進(jìn)口商通過(guò)多渠道努力拓展進(jìn)口來(lái)源，歐盟、阿聯(lián)酋等地區(qū)的菜油供應(yīng)陸續(xù)進(jìn)入他們的視野。雖然今年海關(guān)對(duì)非轉(zhuǎn)植物油進(jìn)口的檢查一度令部分歐菜被退運(yùn)，但2020年國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)量仍獲得了明顯提升，僅前11月菜籽折油及直接菜油進(jìn)口量就超過(guò)了2019年的水平，或仍有進(jìn)一步的提升空間。而對(duì)于下游終端來(lái)說(shuō)，菜油價(jià)格的上漲令其積極尋求其他植物油的替代，除了常規(guī)的棉油、豆油替代之外，對(duì)同屬中高端油種的玉米油、葵花籽油產(chǎn)品消費(fèi)的引導(dǎo)，也在潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲地動(dòng)搖菜油的剛性需求。

在下游積極尋求替代品，而進(jìn)口商努力拓展進(jìn)口來(lái)源的趨勢(shì)下，菜油的供需缺口被不斷壓縮，為此我們看到了從高位回落的菜籽壓榨利潤(rùn)及菜油進(jìn)口利潤(rùn)。我們預(yù)計(jì)，即便未來(lái)中加關(guān)系繼續(xù)僵持，菜油產(chǎn)業(yè)鏈上中下游也能將愈發(fā)適應(yīng)這種變化，下游終端將繼續(xù)引導(dǎo)消費(fèi)者對(duì)菜油的剛需轉(zhuǎn)變，而上游還會(huì)繼續(xù)挖掘進(jìn)口新來(lái)源，甚至不排除在國(guó)內(nèi)新建菜籽壓榨廠的可能，菜油的高利潤(rùn)窗口期或難持續(xù)太久。

（三）最大的不確定性——孟晚舟案件進(jìn)展

當(dāng)然，孟晚舟引渡案仍是中加關(guān)系走勢(shì)繞不過(guò)去的一個(gè)坎，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，中加關(guān)系及中加菜籽貿(mào)易流重回正?；谋匾獥l件即是孟晚舟的無(wú)罪釋放。為此，當(dāng)我們看到菜油價(jià)格時(shí)不時(shí)因該引渡案的新消息而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，也就不足為奇了。

中美博弈下的中加關(guān)系走勢(shì)波云詭譎，站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們很難對(duì)后期的局勢(shì)發(fā)展作出一個(gè)確定性的判斷，因而孟晚舟引渡案的進(jìn)展成為2020/21年度菜油市場(chǎng)所面臨的最大不確定性。然而，從過(guò)去兩年的案件進(jìn)展情況來(lái)看，我們認(rèn)為“認(rèn)清形勢(shì)，放棄幻想”才是對(duì)該案件的正確解讀。從根源來(lái)看，孟晚舟事件的真相就是美加兩國(guó)冠以法律名義的政治交易，美國(guó)政府炮制這一事件的真正目的是要打壓中國(guó)高科技企業(yè)，阻撓中國(guó)科技發(fā)展。鑒于民主黨與共和黨對(duì)華態(tài)度的一致性，很難想象美國(guó)方面會(huì)因拜登上臺(tái)而善罷甘休。

雖然在10月29日的審理中，加拿大法官認(rèn)為美國(guó)提供的案件記錄中可能存在“故意遺漏證據(jù)”或“重大證據(jù)遺漏”，因此可以被列為申請(qǐng)終止對(duì)孟晚舟引渡的理由之一，但這仍只是孟晚舟被無(wú)罪釋放的必要不充分條件。結(jié)合12月初美國(guó)司法部對(duì)孟晚舟承認(rèn)部分控罪以換取回國(guó)機(jī)會(huì)的引導(dǎo)，我們傾向于認(rèn)為該案件不會(huì)這么簡(jiǎn)單就能結(jié)束。但這一不確定性風(fēng)險(xiǎn)的解除要晚到2021年4月26日至30日是否引渡的聽(tīng)證會(huì)，該時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后菜油市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)預(yù)計(jì)將再度不可避免地受到消息及情緒波動(dòng)的影響。

值得一提的是，正是出于對(duì)孟晚舟引渡案結(jié)果不確定性的擔(dān)憂，市場(chǎng)參與者對(duì)菜油05合約普遍謹(jǐn)慎，并未給予菜油2-4月船期太高的進(jìn)口利潤(rùn)，也因此限制了小概率情況下孟晚舟被釋放引致的菜油暴跌空間。但對(duì)于菜油05合約來(lái)說(shuō)，待4月底的裁決結(jié)果落地，進(jìn)口時(shí)間窗口已經(jīng)基本關(guān)閉，后期即便孟晚舟被釋放，對(duì)5月菜油的供需影響也將較為有限，因此菜油05的價(jià)格再注入一定風(fēng)險(xiǎn)升水并沒(méi)有什么太大問(wèn)題。而如果孟晚舟被引渡，上訴程序可能將長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，菜油將毫無(wú)疑問(wèn)迎來(lái)一波補(bǔ)漲行情，但國(guó)內(nèi)菜油市場(chǎng)各參與主體將繼續(xù)適應(yīng)這個(gè)進(jìn)口新常態(tài)的市場(chǎng)，預(yù)計(jì)菜油的補(bǔ)漲空間也將受到限制。

注：菜油市場(chǎng)年度為當(dāng)年6月至次年5月，4月底孟晚舟是否引渡的裁決已基本不會(huì)影響到2020/21年度的菜油平衡表。

（四）菜油小結(jié)

展望后市，在全球菜籽及菜油平衡表持續(xù)收緊的大背景下，不僅是中國(guó)，全球各地區(qū)的菜籽及菜油價(jià)格重心都在上移，從進(jìn)口成本端對(duì)菜油價(jià)格形成支撐。而在持續(xù)近兩年的中加菜籽貿(mào)易流受限后，菜油下游終端在菜油高價(jià)差下積極尋求替代品，進(jìn)口商則在高利潤(rùn)下努力拓展進(jìn)口來(lái)源，菜油被壓縮的供需缺口對(duì)其價(jià)格上行動(dòng)能形成削弱，但從高位回落的菜籽榨利及菜油進(jìn)口利潤(rùn)也從一定程度上釋放了后市菜油的暴跌風(fēng)險(xiǎn)。

雖然孟晚舟引渡案在近兩年的審理中取得了一些進(jìn)展，但我們認(rèn)為“認(rèn)清形勢(shì)，放棄幻想”才是對(duì)該案件的正確解讀，更傾向于認(rèn)為案件不會(huì)這么簡(jiǎn)單就能結(jié)束。預(yù)計(jì)4月底加拿大法庭引渡裁決的臨近將放大菜油市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，但在參與者對(duì)菜油05普遍謹(jǐn)慎的情緒下，較低的菜油進(jìn)口利潤(rùn)也限制了小概率情況下菜油的暴跌空間。而若孟晚舟被引渡，菜油則可能迎來(lái)一波補(bǔ)漲行情，但補(bǔ)漲空間也將受到回落的利潤(rùn)的限制。

我們預(yù)計(jì)2020/21年度菜油主要運(yùn)行區(qū)間在【8500,10500】。從策略上來(lái)看，我們傾向于單邊急跌買入菜油，出于對(duì)孟晚舟難被釋放的堅(jiān)定信念。但若急跌的時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在明年1季度之后，則需要防范豆棕油可能出現(xiàn)的大跌對(duì)菜油單邊走勢(shì)的拖累，此時(shí)逢低做擴(kuò)菜豆、菜棕價(jià)差策略可能會(huì)更穩(wěn)妥些。

04

總結(jié)

總體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2021年一季度前油脂下方支撐較強(qiáng)，主要邏輯包括：1）豆油去庫(kù)存及收儲(chǔ)未完結(jié)；2）南美尤其是阿根廷天氣炒作窗口未關(guān)閉；3）產(chǎn)地棕櫚油低庫(kù)存難較快重建；4）孟晚舟案件難有太快進(jìn)展。但隨著時(shí)間推移，預(yù)計(jì)以上支撐因素將逐漸減弱，市場(chǎng)做多情緒及盤面走勢(shì)可能隨之松動(dòng)，隨著下半年油脂累庫(kù)的開(kāi)啟，市場(chǎng)的看空情緒可能更加強(qiáng)烈，油脂單邊回落的概率也將增加。策略上建議在明年一季度前以回調(diào)逢低做多為主，隨后再逐漸布局高位空單，預(yù)計(jì)相應(yīng)的月間價(jià)差及基差也將隨時(shí)間呈現(xiàn)轉(zhuǎn)弱傾向。

從品種上看，三大油脂并沒(méi)有絕對(duì)的強(qiáng)弱，因其題材均較豐富，不確定性也較強(qiáng)，很可能呈現(xiàn)輪動(dòng)的特征，價(jià)差策略需結(jié)合題材做階段性的入場(chǎng)與出場(chǎng)，但對(duì)長(zhǎng)線豆棕價(jià)差及油粕比持偏空觀點(diǎn)。其中，豆油的不確定性主要集中在南美天氣、收儲(chǔ)節(jié)奏及豆粕需求情況；棕櫚油的不確定性集中于勞動(dòng)力、降雨、施肥改善后的產(chǎn)量恢復(fù)，以及疫情可能反復(fù)的背景下需求的不確定性；而菜油的不確定性更多則在于中加關(guān)系及孟晚舟案件進(jìn)展。

至于可能引發(fā)油脂長(zhǎng)線反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為大致有四：1）豆粕需求恢復(fù)，壓榨持續(xù)向好，儲(chǔ)備收購(gòu)達(dá)成，豆油重回過(guò)剩格局；2）棕櫚油產(chǎn)量復(fù)蘇，令供應(yīng)大幅回升，尤其是印尼；3）棕櫚油需求受疫情及低原油價(jià)格掣肘，增速慢于產(chǎn)量增長(zhǎng)，重啟累庫(kù)；4）孟晚舟釋放，中加關(guān)系好轉(zhuǎn)，中加菜籽貿(mào)易恢復(fù)正常。主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)關(guān)注東南亞棕櫚油復(fù)產(chǎn)、全球疫情發(fā)展、國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖及豆粕需求情況，孟晚舟引渡案進(jìn)展。