期貨是現(xiàn)貨的衍生交易市場(chǎng)，期貨的基本功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)主要通過期貨市場(chǎng)的套期保值手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)貨與期貨的價(jià)差研究是企業(yè)套期保值的基礎(chǔ)。本文以mysteel杭州地區(qū)HRB400φ20mm價(jià)格為現(xiàn)貨基準(zhǔn)和上海期貨交易所螺紋鋼主力合約當(dāng)日收盤價(jià)為期貨基準(zhǔn)價(jià)做比較分析，從三個(gè)方面入手進(jìn)行梳理，分別是：1.螺紋鋼自2009年上市以來(lái)現(xiàn)貨、期貨的價(jià)格走勢(shì)所對(duì)應(yīng)基差的4個(gè)階段；2.由季節(jié)性供需關(guān)系所引發(fā)的螺紋鋼現(xiàn)期基差變化的研究；3.近年來(lái)基差修復(fù)原因的探討。

螺紋鋼價(jià)格走勢(shì)分析

圖1：螺紋鋼價(jià)格的4個(gè)階段                 

螺紋鋼作為建材的最大用量品種價(jià)格受各方因素影響巨大，無(wú)論是鋼廠還是工地，受價(jià)格波動(dòng)之困已久。經(jīng)過鋼協(xié)、交易所、各個(gè)部門的努力，螺紋鋼期貨于2009年3月27日在上期所鳴鑼上市。自2009年3月27日期貨上市以來(lái)其價(jià)格走勢(shì)大致可分為4個(gè)階段：

第一階段，2009—2011年劫后復(fù)蘇。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)中國(guó)未能幸免且受波及，2008年底中央各部委陸續(xù)推出積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策以支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)消除金融危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。在國(guó)家政策支持下，受市場(chǎng)資金充裕和預(yù)期上漲的影響，螺紋鋼期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)連續(xù)三年上漲的大牛行情（主要表現(xiàn)為深度負(fù)基差），2011年螺紋鋼期貨上市3周年的時(shí)候，鋼價(jià)創(chuàng)下歷史新高。

第二階段，2011—2016年產(chǎn)能過剩引發(fā)劣幣驅(qū)逐良幣。2009—2011年，鋼鐵產(chǎn)量分別為5億、6億和7億噸，連續(xù)三年達(dá)到兩位數(shù)的增長(zhǎng)。期現(xiàn)均值與前三年相比大幅收窄，基差一度進(jìn)入焦灼狀態(tài)，逐步展現(xiàn)出期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。同時(shí)大量有能力的鋼廠和貿(mào)易商通過期貨市場(chǎng)的套期保值功能在下跌過程中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。價(jià)格一路下跌不斷打穿鋼廠成本，在這輪產(chǎn)能過剩中，標(biāo)志性的事件就是沙鋼崛起、價(jià)格創(chuàng)新低和寶武合并。這三者奠定了行業(yè)新格局。

第三階段，2016—2018年國(guó)家推出供給側(cè)改革，鋼材價(jià)格迎來(lái)反彈，基差均值完成自2009年有期貨品種以來(lái)首次由負(fù)趨向于0的轉(zhuǎn)變。

第四階段：進(jìn)入2018年后中美兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體開始出現(xiàn)摩擦，美國(guó)在科技、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)。傳統(tǒng)的投資+消費(fèi)+出口的三駕馬車唯獨(dú)投資不受影響，在眾多不可控因素影響下，鋼廠、貿(mào)易商經(jīng)營(yíng)模式上出現(xiàn)了質(zhì)的轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在基差均值轉(zhuǎn)正后，市場(chǎng)遠(yuǎn)期預(yù)期平衡的狀態(tài)下凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率。在大量的金融研究帶入到鋼材定價(jià)后，以期貨價(jià)＋升水的靈活定價(jià)模式在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)開始生根發(fā)芽。

螺紋鋼基差的季節(jié)性研究

圖2：螺紋鋼基差圖        

2015年后，期現(xiàn)市場(chǎng)格局發(fā)生了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，螺紋鋼基差逐步由負(fù)基差市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為正基差市場(chǎng)?；谏蠄D所示，螺紋鋼基差大部分時(shí)間呈正基差分布，在時(shí)間分布上主要集中于每年四季度至次年的一季度，持續(xù)時(shí)間為3—6個(gè)月，基差價(jià)格波動(dòng)主要集中在［-300，500］區(qū)間內(nèi)，累計(jì)均值自2017年后演變?yōu)檎?，且逐年呈現(xiàn)緩慢上升狀態(tài)。

圖3：鋼材庫(kù)存  

螺紋鋼庫(kù)存受春節(jié)因素及鋼廠冬儲(chǔ)政策影響，歷年來(lái)一季度下游需求放緩采購(gòu)偏淡，因此一季度庫(kù)存回補(bǔ)最快，庫(kù)存積累一般始于上年末1—3周，止于年初2月底3月初（這與傳統(tǒng)春節(jié)開工因素正好相符），連續(xù)增庫(kù)存周期基本為8—16周，平均增幅約為120%；進(jìn)入二季度后，工地基本陸續(xù)開工，正值打地基的黃金期，終端需求得到季節(jié)性釋放，成交量放大，庫(kù)存去化流暢，庫(kù)存降幅為一年中最大；三季度因受高溫天氣及梅雨季節(jié)的影響，基建和房地產(chǎn)下游開工需求較弱，為螺紋鋼需求淡季；進(jìn)入四季度，一般房地產(chǎn)平穩(wěn)，基建增速有所提高，工地處于趕工期，需求相對(duì)強(qiáng)勁，因此四季度基本處于庫(kù)存相對(duì)低位。由此可見，螺紋采購(gòu)量一季度最弱，二、四季度最強(qiáng)。

圖4：歷年基差的表現(xiàn)   

縱觀2010年至2020年期間螺紋基差歷年表現(xiàn)，如圖4所示，偏弱月份基本為1月、2月、6月、7月、8月，此時(shí)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨采購(gòu)量因春節(jié)因素或高溫多雨天氣影響而顯疲弱，而5月、10月、11月基差明顯偏強(qiáng)，亦恰為其采購(gòu)最集中的月份，由此可見其下游需求及對(duì)應(yīng)的當(dāng)期采購(gòu)量對(duì)螺紋現(xiàn)貨的溢價(jià)影響非常顯著。

基差修復(fù)

圖5：房屋新開工面積增速                    

圖6：2011—2013年螺紋基差圖 

2011年四季度至2012年一季度以及2012年四季度至2013年一季度這兩波基差回歸，主要是因房屋新開工面積增速低迷，期貨合約因面臨交割而補(bǔ)漲導(dǎo)致向現(xiàn)貨靠攏。2008年后，四萬(wàn)億投資政策刺激基建投資大興從而引發(fā)各地政府加快審批鋼廠立建，導(dǎo)致2009—2011年連續(xù)3年鋼材產(chǎn)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。這兩波基差均處于2011年后產(chǎn)能過剩階段，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格均處于下跌周期，此時(shí)房屋新開工面積增速面臨調(diào)整，現(xiàn)貨尚且相對(duì)堅(jiān)挺，隨著交割時(shí)間的臨近，相對(duì)現(xiàn)貨超跌的期貨開始補(bǔ)漲向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏。

圖7：2014—2015年螺紋基差圖              

圖8：2016—2018年螺紋基差圖 

2014年仍處于鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩階段，此時(shí)價(jià)格已經(jīng)經(jīng)過4年大幅調(diào)整，期貨價(jià)格已大幅下跌而現(xiàn)貨仍處于高位。2014年房地產(chǎn)新開工面積一直處于負(fù)增長(zhǎng)，終端市場(chǎng)總體需求疲弱，從2015年一季度開始，鋼材庫(kù)存創(chuàng)歷史新高，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格應(yīng)聲下跌向期貨靠攏。此次價(jià)差回歸為僅有的現(xiàn)貨主動(dòng)下跌向期貨價(jià)格靠攏。

螺紋鋼價(jià)格在2015年12月1日創(chuàng)下歷史新低后，開始絕地反擊。2016年至2018年，國(guó)家推出供給側(cè)改革引發(fā)行業(yè)整合，且由于環(huán)保限產(chǎn)，鋼廠開工率下滑導(dǎo)致供給端收縮，疊加宏觀政策繼續(xù)寬松，在需求比較穩(wěn)定的情況下出現(xiàn)供需偏緊，此時(shí)連續(xù)3年的三季度螺紋鋼庫(kù)存都處于相對(duì)低位，導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，基差修復(fù)表現(xiàn)為期現(xiàn)價(jià)格同漲且期貨漲幅更甚向現(xiàn)貨靠攏。

圖9：鋼廠開工率     

圖10：基差峰值圖 

2017年末螺紋鋼庫(kù)存降至歷史最低水平，現(xiàn)貨價(jià)格快速拉漲，杭州現(xiàn)貨價(jià)格在12月5日創(chuàng)階段性新高，緊隨其后期現(xiàn)價(jià)差也創(chuàng)下歷史記錄。然而現(xiàn)貨價(jià)格高企導(dǎo)致成交乏力，進(jìn)入2018年后，春節(jié)因素需求銳減疊加庫(kù)存回補(bǔ)飛速回升，現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)暴跌，在此期間期貨價(jià)格一直持穩(wěn)，這波我們姑且稱之為現(xiàn)貨引發(fā)的獨(dú)角戲行情，到目前為止它也是絕無(wú)僅有的。

圖11：2019—2020年螺紋基差圖              

圖12：鋼材月度表觀消費(fèi)量

2018年后供給側(cè)改革接近尾聲，此時(shí)中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系成為擾動(dòng)鋼價(jià)的主要因素。中美兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體開始貿(mào)易摩擦，美國(guó)在科技、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面對(duì)中國(guó)發(fā)動(dòng)無(wú)力的貿(mào)易戰(zhàn)，使得大宗商品價(jià)格搖搖欲墜，鋼價(jià)呈現(xiàn)寬幅振蕩。進(jìn)入三季度傳統(tǒng)淡季，需求端基建投資弱勢(shì)，房地產(chǎn)雖新屋開工面積增速持續(xù)提高，但銷售面積增速整體維持低位引發(fā)市場(chǎng)后續(xù)擔(dān)憂，期貨價(jià)格連連下挫。而供給端在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)下原料供應(yīng)偏緊，庫(kù)存低位徘徊，成本獲得支撐，現(xiàn)貨雖緊隨其后下跌，供需雙方矛盾因素凸顯，后因臨近交割，前期超跌的期價(jià)逐步向現(xiàn)貨價(jià)格靠攏。 

2019年開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，環(huán)保限產(chǎn)趨嚴(yán)。據(jù)蘭格鋼鐵云商平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2019年9月20日，全國(guó)主要鋼企高爐開工率為82.3%，而僅一周后高爐開工率已經(jīng)降為68.5%，可見限產(chǎn)之嚴(yán)格。進(jìn)入12月后，市場(chǎng)漸漸恢復(fù)正常，現(xiàn)貨成交不復(fù)前期火爆，現(xiàn)貨回歸理性，基差開始收窄。據(jù)Myteel數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)237家主流貿(mào)易商和需求方的日均成交量約為15.95萬(wàn)噸，環(huán)比大幅減少。

2020年突如其來(lái)的疫情肆虐全球，中國(guó)在抗疫中上下齊心，快速恢復(fù)生產(chǎn)建設(shè)，黑色表現(xiàn)尤為堅(jiān)挺?；趯?duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的信心，在基差上明顯走期現(xiàn)回歸、遠(yuǎn)月基差修復(fù)的結(jié)構(gòu)。

期貨市場(chǎng)是基于現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，期貨是現(xiàn)貨的衍生品，通過期貨市場(chǎng)遠(yuǎn)期合約的交易為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，同時(shí)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了套期保值的途徑?；罹褪瞧谪浭袌?chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的紐帶，做好期現(xiàn)基差研究是企業(yè)套期保值和期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保障。