年度回顧

回顧全年，鄭棉市場走勢基本是一個深V反轉(zhuǎn)型行情，砸坑兇手還是新冠疫情。這一走勢與大宗商品走勢相似，但在部分時域的幅度和方向有所不同。鄭棉前半部分下行趨勢基本受宏觀層面和產(chǎn)業(yè)消費坍塌共振影響居多，后半部分上漲趨勢僅僅大部分時間僅僅追隨大宗商品市場和美棉的漲勢完成補漲動作，上漲幅度有限。

棉紡產(chǎn)業(yè)回顧

2020年國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)以下幾個狀態(tài)，從上游到下游依次來看：

1）補貼政策穩(wěn)定種植意愿，產(chǎn)量穩(wěn)中有增，但質(zhì)量明顯走差。

即便疊加到新疆退耕還草、東疆棉區(qū)限水的政策背景下，在延續(xù)18600元/噸疆棉補貼后，新疆棉農(nóng)種植收益得到持續(xù)性保障，在考慮到今年籽棉價格抬升，進一步增強棉農(nóng)收益，未來棉花種植意愿將保持穩(wěn)定。從2021年中國棉花意向種植面積調(diào)查來看，全國棉花種植區(qū)域進一步向補貼穩(wěn)定、單產(chǎn)高的西北區(qū)域集中，預計新疆種植面積增2.2%。

不過今年新花質(zhì)量堪憂，從截止到11月的統(tǒng)計來看，2020年新花從長度、馬值、比強等質(zhì)量維度均出現(xiàn)一定程度下滑。主因在于疫情封鎖階段棉農(nóng)對田間管理的疏忽。

2）北疆軋花產(chǎn)能擴張，搶收籽棉抬升新花成本。

信貸寬松對于新疆軋花廠最直接影響在于產(chǎn)能擴張意愿增強，但籽棉產(chǎn)量增幅有限，僧多粥少的局面下，搶收現(xiàn)象從十一假期突然出現(xiàn)。雖然棉副產(chǎn)品維持高位運行，但過高的籽棉價格依然導致軋花廠新花皮棉成本抬升，新花成本在14000-14500元/噸。

3）下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況改善，由弱轉(zhuǎn)強。

下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)有效改善。從某面料商的長期跟蹤調(diào)研可以略知其資金面的端倪，疫情后內(nèi)銷單緩慢恢復，而外貿(mào)單基本停滯，給到下游的賬期也出現(xiàn)明顯拉長。資金運轉(zhuǎn)緩慢。而在10月行情后，錢比貨多的情況出現(xiàn)，基本現(xiàn)款現(xiàn)貨，不留賬期。

而從庫存結(jié)構(gòu)可以看出下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一段從累庫到快速去庫的階段變化。庫存情況回落至5年來較低水平，經(jīng)營情況健康。

4）內(nèi)外價差恢復，但進口紗供應節(jié)奏放緩。

紡織產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移趨勢的背后，反映出國內(nèi)紡織業(yè)部分優(yōu)勢的喪失，這一趨勢在進口紗產(chǎn)業(yè)有明顯體現(xiàn)，因國內(nèi)棉紗進口門檻放低，2010年以來，外紗沖擊加劇，一定程度上抑制國內(nèi)棉花需求。但今年卻有逆趨勢出現(xiàn)，盡管內(nèi)外棉花價差的修復，再疊加人民幣貶值，進口紗的優(yōu)勢應該會進一步放大，通過擴大的進口量擠占國產(chǎn)紗市場，進而帶來國內(nèi)棉花消費的利空。但實際情況并非如此，進口紗的規(guī)模略有下降。

5）外貿(mào)延續(xù)疲軟，化纖、混紡替代出現(xiàn)。

紡織業(yè)出口以口罩、防護服等防疫物資為增長亮點，但實際對于服裝消費來說依然延續(xù)疲軟。

借助10月火爆行情走訪下游，但產(chǎn)業(yè)紛紛反映另一大市場亮點，即面料的功能性受到市場熱捧。這塊功能性的體現(xiàn)來自于其它纖維（化纖、人棉等）對棉纖維的替代。本質(zhì)而言，說明棉纖維的低性價比已經(jīng)得到市場需求的反饋，替代效應顯現(xiàn)。

根據(jù)上述狀態(tài)，筆者從宏觀層面和產(chǎn)業(yè)層面，闡述對于明年鄭棉市場的思路。

宏觀層面：商品賽道，擁擠嗎？

作為和宏觀經(jīng)濟面最息息相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品，經(jīng)濟好壞直接體現(xiàn)在棉紡產(chǎn)業(yè)終端需求上。過去兩年我們看到一個被惡劣宏觀面所肢解的國內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)格局。

PMI數(shù)據(jù)來自對產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者的調(diào)研，經(jīng)營者主觀成分占比高。可以看到，每一次產(chǎn)業(yè)信心好轉(zhuǎn)都迅速遭遇一次宏觀危機帶來的坍塌：2019年遭遇到了中美貿(mào)易沖突的波及，2020年正在面臨新冠疫情的考驗?？梢姾暧^維度的思考仍然是研究棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條離不開的基本要素。但我們所需要關(guān)注的不僅是宏觀本身，而是其背后資本情緒。

當前總結(jié)來看，危機過去后，樂觀情緒正逐漸升溫。這也成為未來棉花市場價格核心驅(qū)動力。

1）疫情已經(jīng)長期霸占新聞媒體熱詞，市場逐漸脫敏于該話題，交易重心逐漸降低。理性人考慮邊際效應。疫情負面影響所體現(xiàn)的邊際效應主要表現(xiàn)在新冠病毒致死率上面，這個數(shù)據(jù)成為眾多樂觀派論證的核心觀點。根據(jù)權(quán)威機構(gòu)統(tǒng)計，全球新冠致死率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，證明新冠的負面影響正在降低。再加上多國疫苗的推出并使用，加重市場樂觀情緒。

2）美國現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普所代表的逆全球化貿(mào)易保護主義深入人心，隨著共和黨在2020年美國大選的失利，給予市場重回全球化趨勢的信心。同時，遭到非議的新疆問題令新疆棉花可能再受打擊。

3）在遭受到疫情對經(jīng)濟的破壞后，多國出臺寬松的政策加以應對，充裕的流動性使得整體商品市場開始走強，宏觀邏輯上商品的牛市行情將會在2021年延續(xù)。

不難看到，2021年市場情緒樂觀大于悲觀，對于棉花市場的正向驅(qū)動作用更為明顯。市場情緒總是在兩個極端迅速反轉(zhuǎn)，警惕再次反轉(zhuǎn)：畢竟當前國際疫情形勢的發(fā)展抬升仍處于主升浪階段，且隨著新冠病毒變異毒株在南非和英國出現(xiàn)，風險概率再次升高，可控性未來值得商榷。

產(chǎn)業(yè)層面：供需收緊預期能否兌現(xiàn)？

單純從絕對價格判斷，內(nèi)外棉花價格均已經(jīng)回到疫情前的水平，是否已經(jīng)兌現(xiàn)前文所提及的樂觀情緒？但回到產(chǎn)業(yè)角度，仍需要關(guān)注全球棉市高庫存去化情況，以及偏高的內(nèi)外價差是否持續(xù)問題。

一、全球棉市庫存去化預期能否兌現(xiàn)？

從USDA報告可以看出，在樂觀情緒烘托下，市場普遍看好全球棉花需求恢復，此外，也對明年產(chǎn)量報以縮減的預期，供需邊際收緊下，有利于刺激全球供需走出去庫存路徑，庫銷比明顯降低。

1、需求預期仍需實際兌現(xiàn)

市場對宏觀報以樂觀態(tài)度，也樂意去配置商品多頭頭寸。但樂觀情緒能否兌現(xiàn)，最終還是需要落腳到歐美國家實際確診病例數(shù)據(jù)上。從目前海外疫情趨勢來看，歐美多國政府針對社交距離采取行政手段仍將延續(xù)，不利于服裝消費恢復，剔除掉匯率升值因素，中國服裝外貿(mào)出口仍未見明顯起色。

2、糧棉比價高位，加快全球庫存去化

目前來看，市場傾向于得出棉花在21/22年度將縮減種植面積的結(jié)論。棉花最主要的土地競爭對象玉米，種棉花還是種玉米，將是下一年度美國、巴西種植者所需要抉擇的事。隨著玉米價格在本年度迎來顯著上漲，二者的期貨價格比值也來到相對高位，玉米種植的比較優(yōu)勢有所提高。

3、中國政策性儲備動力增強

不過，不可忽略中國政策性的棉花儲備動力正在增強。首先，前文提到新年度結(jié)構(gòu)性供應問題有所體現(xiàn)，高品質(zhì)棉花的缺失對應的是中高支棉紗原料供應不足，難以靠以低支紗為主要品種的東南亞紡紗產(chǎn)能進行補充，再考慮到偏低國儲庫存，以及未來可能存在的疆棉制裁禁令問題，都令政策制定者傾向于擴大對外儲備動力，19/20年度美棉銷售周報已經(jīng)很好體現(xiàn)這一點，20/21年度中國的采購力度再度加碼。

從全球供需格局的角度而言，中國對外棉的積極采購既穩(wěn)定全球以棉花出口為導向的生產(chǎn)國種植意愿，也進一步推動全球庫存去化，優(yōu)化國內(nèi)庫存結(jié)構(gòu)。

二、偏高的內(nèi)外價差走向何處？

從內(nèi)外棉花價差來看，國內(nèi)棉花估值已經(jīng)恢復到正常水平甚至偏高位置，直接導致12月1日開始的疆棉收儲計劃因內(nèi)外價差未能恢復到800元/噸以內(nèi)已經(jīng)被迫停擺將近一個月。高價差能否回歸，一定程度上影響國內(nèi)棉花價格走勢。筆者認為取決于兩個途徑：進口棉花和進口紗。

進口棉方面。疊加到人民幣升值帶來的利潤，滑準稅制度下的進口棉花利潤空間已經(jīng)開始恢復。隨著9月40萬噸滑準稅配額發(fā)放，進口數(shù)量有所回升。但因國內(nèi)新花質(zhì)量偏低，結(jié)構(gòu)性供應不足仍難以滿足產(chǎn)業(yè)對海外高品質(zhì)棉花需求。

2021年國務院關(guān)稅調(diào)整涉及到進口棉花滑準稅公式調(diào)整，調(diào)整后將降低棉花滑準關(guān)稅。同時本次調(diào)整也為2021年增發(fā)滑準稅配額埋下伏筆。

進口紗方面。通過到港報價進行對比，我們發(fā)現(xiàn)國產(chǎn)紗依然較進口紗存在一定利潤空間，進口紗的優(yōu)勢并不明顯。

進口紗貿(mào)易疲軟主要原因在于運力不足、運費飆升導致進口紗到港不及預期。疫情封鎖下歐美國家工廠產(chǎn)能利用率降低，更加依靠東亞、東南亞等產(chǎn)能有效恢復的國家出口輸出商品，以滿足消費需求。區(qū)域間產(chǎn)能利用率的差異導致集裝箱滿倉發(fā)出，到港后卻只能空倉停留在目的地港，集裝箱在亞洲的缺失造成海運費的飆升，進而抑制低利潤率品種的出口。

全球貿(mào)易正?；?、集裝箱有效回流，才是解決運費高漲導致的根本原因，最終落腳點還是在于全球?qū)σ咔榈目刂菩Ч?。不過，即便疫情得到控制，產(chǎn)能恢復和貿(mào)易流正?；孕枰欢〞r間進行準備，所以偏高的內(nèi)外價差可能會得到延續(xù)。

三．產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)健康化，市場暗藏上漲動力

在經(jīng)歷以期現(xiàn)聯(lián)動形式的10月上漲行情后，棉紡產(chǎn)業(yè)端的謹慎、猶豫心態(tài)正在一步步轉(zhuǎn)變，但從偏弱的原料庫存來看，產(chǎn)業(yè)心態(tài)還需要進一步刺激：一方面，產(chǎn)業(yè)仍忌憚于疫情的破壞力，春運中巨大的人員流動使防疫工作面臨考驗，可能引致提前放假、延后開工等被動停產(chǎn)風險。另一方面，估值修復后的棉花市場暫時陷入共識僵局：上有套保壓力，下方存在新花成本支撐。

不過，整條產(chǎn)業(yè)鏈在此次上漲過程中受益：1）資金賬期大幅改善；2）明顯去庫；3）產(chǎn)品利潤修復。以此來看，整條棉紡產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)健康化趨勢，這將有利于抵御外部風險。

同時，市場也暗藏上漲動力。低庫存象征產(chǎn)業(yè)的偏謹慎的心態(tài)和預期，一旦后期訂單火熱，這一預期差會令產(chǎn)業(yè)鏈形成自下而上的正向反饋，庫存不足刺激價格上漲，重演一波10月行情。

總結(jié)

宏觀方面的利好已經(jīng)是市場共識，樂觀情緒疊加政策支持，市場增強對明年商品牛市預期。這塊更需要警惕市場再度反轉(zhuǎn)。尤其對于內(nèi)外價差偏高的國內(nèi)棉花，一些諸如疆棉禁令等問題依然困擾國內(nèi)棉花市場。價格驅(qū)動力依然集中在產(chǎn)業(yè)角度。

市場分歧焦點之一集中在國內(nèi)棉花的估值角度。最終落腳點還是在于全球?qū)σ咔榈目刂菩Ч?。不過，即便海外疫情得到控制，產(chǎn)能恢復和貿(mào)易流正常化仍需要一定時間進行消化，偏高的內(nèi)外價差持續(xù)的概率較大。

另一分歧在于，當前棉花價格接近傳統(tǒng)套保點位后，外貿(mào)需求延續(xù)疲軟的情況。但我們也看到其它驅(qū)動力的存在，強勁的中國棉花儲備意愿，將持續(xù)帶動國外棉花庫存轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。此外，國內(nèi)棉市另一大上漲驅(qū)動來自產(chǎn)業(yè)自身補庫動力，健康化的棉紡產(chǎn)業(yè)仍維持偏謹慎的心態(tài)，致使補庫動力偏弱，一旦后期訂單火熱，將形成預期差，自下而上完成采購補庫。

總結(jié)來看，對內(nèi)外棉花后市行情仍然看好，做多的交易邏輯需要一方面需要落腳到全球疫情控制程度，另一方面產(chǎn)業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的驅(qū)動力仍在持續(xù)，產(chǎn)業(yè)補庫動作、儲備采購動作均對做多邏輯產(chǎn)生印證。