一、 終端需求：板材需求旺盛，警惕春節(jié)前后建材需求轉(zhuǎn)弱

從統(tǒng)計(jì)局口徑數(shù)據(jù)來(lái)看，去年11月日均螺紋表觀消費(fèi)相較10月環(huán)比回升2.2萬(wàn)噸。進(jìn)入12月之后，隨著天氣轉(zhuǎn)冷，螺紋終端需求雖有所回落，但總體上仍然顯露出較強(qiáng)的韌性，帶動(dòng)庫(kù)存在去年12月整體保持較快去化，從農(nóng)歷時(shí)間來(lái)看，去化時(shí)間相較于近年同期有所延長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格形成有力支撐。

今年年初受寒潮南侵影響，螺紋表需有所轉(zhuǎn)弱，但寒潮過(guò)境后，預(yù)計(jì)表需將有階段性恢復(fù)，整體看當(dāng)前建材需求并不差。主要邏輯仍在于地產(chǎn)端需求保有韌性，在地產(chǎn)銷售保持一定慣性的情況下，房企資金狀況仍支撐其加緊對(duì)存量土地的“趕開(kāi)工”以及對(duì)存量待交付工程的“趕施工”。短期來(lái)看，寒潮尚未改變市場(chǎng)對(duì)建材需求的預(yù)期，后期存在的不確定因素主要為：1）、降溫對(duì)建筑業(yè)工程建設(shè)的影響；2）疫情反復(fù)或?qū)е履昵肮と颂崆巴９?、年后滯后返工?）高價(jià)格對(duì)貿(mào)易商冬儲(chǔ)意愿的壓制程度。

對(duì)于板材而言，下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資持續(xù)保持較快增長(zhǎng)，部分環(huán)節(jié)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段；而10月以來(lái)，海外需求快速?gòu)?fù)蘇，下游工業(yè)企業(yè)補(bǔ)原料庫(kù)存的需求旺盛，海外卷板類價(jià)格快速上漲，帶動(dòng)我國(guó)板材凈出口量保持較快回升，從我們目前了解到的情況來(lái)看，部分鋼企的出口訂單已經(jīng)接到2-4月份，短期內(nèi)間接出口保持韌性、直接出口仍有增量。國(guó)內(nèi)外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求共振，對(duì)板材需求有較強(qiáng)支撐。

二、鋼材供應(yīng)：鐵水有減產(chǎn)預(yù)期，海外復(fù)蘇持續(xù)

1、成本結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，鋼材供給彈性下降

供給側(cè)改革以來(lái)，隨著中頻爐生產(chǎn)的“地條鋼”迅速退出歷史舞臺(tái)，劣幣驅(qū)逐良幣的局面被扭轉(zhuǎn)，煉鋼成本結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本改變：電爐成為兼具高供給彈性以及高成本特征的供給來(lái)源，對(duì)低成本、低供給彈性的高爐生產(chǎn)形成保護(hù)。當(dāng)建材需求發(fā)生變動(dòng)，電爐供給和轉(zhuǎn)爐添加廢鋼量可以迅速進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到新的供需平衡。但隨著近期高爐爐料價(jià)格的持續(xù)共振上行，鋼鐵冶煉的成本結(jié)構(gòu)再度發(fā)生改變：

1）、對(duì)于長(zhǎng)短流程之間而言，長(zhǎng)流程成本已經(jīng)超過(guò)了華東電爐的平電生產(chǎn)成本，高供給彈性的電爐反而成為低成本供給的來(lái)源，其生產(chǎn)受到長(zhǎng)流程保護(hù)；

2）對(duì)于長(zhǎng)流程生產(chǎn)內(nèi)部而言，即使是按照廢鋼和鐵水之間的含鐵量進(jìn)行調(diào)整之后進(jìn)行對(duì)比，鐵水成本也已經(jīng)明顯超過(guò)華東廢鋼均價(jià)，廢鋼成為長(zhǎng)流程中低成本鐵元素的來(lái)源，性價(jià)比凸顯。

究其原因，除了鐵礦和焦炭自身供需格局偏緊以外，也與終端需求向廢鋼需求的傳導(dǎo)發(fā)生鈍化有關(guān)。由于廢鋼日耗量已經(jīng)處于相對(duì)高位，在長(zhǎng)流程在較低的利潤(rùn)以及部分鋼企技術(shù)水平限制下，鋼廠大幅提高轉(zhuǎn)爐廢鋼添加量的動(dòng)力一定程度上受到抑制；而年初電爐端產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近75%，在廢鋼資源偏緊的情況下繼續(xù)提高邊際用量成本過(guò)高。這導(dǎo)致雖然螺紋-廢鋼價(jià)差不斷拉大，但廢鋼需求難以在短期內(nèi)大幅放量，因此廢鋼供需格局相對(duì)高爐料較為寬松。

在成本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的背景下，廢鋼作為低成本鐵元素來(lái)源受到保護(hù)，鋼材整體的供給彈性有所下降，預(yù)計(jì)長(zhǎng)流程廢鋼的高添加量將繼續(xù)維持，而電爐的高供給增速相較近年同期或也將延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

從利潤(rùn)角度來(lái)看，在國(guó)內(nèi)外工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求共振下，卷板相較螺紋表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)，卷螺利潤(rùn)差持續(xù)走擴(kuò)，鐵水資源重新向板材端進(jìn)行轉(zhuǎn)移，在一定程度上限制了長(zhǎng)流程產(chǎn)量的回升幅度。而短流程端，峰電生產(chǎn)的利潤(rùn)窗口持續(xù)開(kāi)啟，疊加1月華中地區(qū)電爐限電措施結(jié)束，預(yù)計(jì)電爐螺紋產(chǎn)量增速仍有小幅提升空間。

2、鐵水產(chǎn)量整體回落較慢，春節(jié)前有進(jìn)一步減量預(yù)期

去年下半年環(huán)保限產(chǎn)范圍和執(zhí)行力度相較近年同期均有所下降，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)中趨降，走弱的斜率相對(duì)平緩。去年1-11月國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量累計(jì)同比4.2%，相較前10個(gè)月同比增速略有下降，11月鐵水產(chǎn)量當(dāng)月同比大幅下滑至4.7%，這主要是由于前年年底檢修前置到10月閱兵停產(chǎn)期間，前年11月檢修減少，因而基數(shù)相對(duì)較高；去年1-11月粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比5.5%，與1-10月增速持平，11月當(dāng)月同比9.3%。

如要重新扭轉(zhuǎn)煉鋼成本結(jié)構(gòu)，目前來(lái)看最有可能的路徑是長(zhǎng)流程減產(chǎn)。

1）高爐原料的過(guò)快上漲嚴(yán)重?cái)D壓了煉鋼利潤(rùn)，我們目前測(cè)算的華東螺紋即時(shí)含稅毛利僅有60元左右，熱卷利潤(rùn)也僅有110元左右，隨著建材需求進(jìn)一步季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，低利潤(rùn)或?qū)е虏糠珠L(zhǎng)流程鋼企主動(dòng)減產(chǎn)。

2）去年12月29日工信部部長(zhǎng)在全國(guó)工業(yè)和信息化工業(yè)會(huì)議上提到，“要堅(jiān)決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降，并將發(fā)布新版鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法”。如有具體措施出臺(tái)，短期內(nèi)或?qū)?duì)粗鋼產(chǎn)量產(chǎn)生邊際影響。

3）從高爐檢修量來(lái)看，2020年全年累計(jì)檢修量低于過(guò)去兩年同期水平1000萬(wàn)噸左右，從目前了解情況來(lái)看，春節(jié)前夕低利潤(rùn)的長(zhǎng)流程鋼企高爐例行檢修將有所增加。

4）進(jìn)入1月后，處于采暖季的華北地區(qū)多地大氣污染管控力度有所加強(qiáng)。

基于以上原因，我們認(rèn)為春季前長(zhǎng)流程鐵水有進(jìn)一步減產(chǎn)預(yù)期，目前市場(chǎng)已經(jīng)部分交易這一預(yù)期，盤(pán)面煉鋼利潤(rùn)近期迅速走擴(kuò)。但即使這一預(yù)期能夠兌現(xiàn)，長(zhǎng)流程的產(chǎn)量調(diào)節(jié)也會(huì)較為緩慢，在成本結(jié)構(gòu)整體改變、供給彈性整體下降的背景下，一旦春節(jié)前后終端需求出現(xiàn)明顯下行，供給端的調(diào)節(jié)也將較為滯后，屆時(shí)鋼價(jià)將繼續(xù)承壓。

3、海外生產(chǎn)復(fù)蘇穩(wěn)步推進(jìn)，進(jìn)口沖擊有限

海外煉鋼產(chǎn)能繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，去年11月海外高爐生鐵產(chǎn)量合計(jì)3553萬(wàn)噸，同比增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，考慮到11月相較于10月少1天，從日均生鐵產(chǎn)量來(lái)看，11月環(huán)比提升3萬(wàn)噸/天，且從海外制造業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏和下游的補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏來(lái)看，這一趨勢(shì)有望延續(xù)。去年11月海外粗鋼產(chǎn)量達(dá)7060萬(wàn)噸，當(dāng)月同比增速高達(dá)5%，主要得益于電爐煉鋼產(chǎn)能恢復(fù)較快。

如前所述，由于海外需求的快速恢復(fù)，調(diào)節(jié)較快的電爐鋼快速?gòu)?fù)產(chǎn)，也帶動(dòng)廢鋼用量大幅提升。我們通過(guò)海外粗鋼產(chǎn)量與鐵水產(chǎn)量的差值來(lái)近似估算海外廢鋼用量，其10月同比增速已達(dá)8.8%，11月日耗量環(huán)比提升2.5萬(wàn)噸/天，同比增速進(jìn)一步上升至10.6%。海外廢鋼用量的快速恢復(fù)，也導(dǎo)致海外廢鋼價(jià)格快速攀升，截至去年12月31日歐洲與張家港的重混價(jià)差已經(jīng)收窄至250元/噸，美國(guó)與張家港的重混價(jià)差也已迅速收窄至500元/噸以內(nèi)，且有進(jìn)一步收縮預(yù)期。值得一提的是，今年1月1日起，再生鋼鐵原料進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施，但在國(guó)內(nèi)外價(jià)差快速收縮的背景下，考慮到運(yùn)費(fèi)、稅費(fèi)以及時(shí)間成本，進(jìn)口利潤(rùn)窗口預(yù)計(jì)將迅速關(guān)閉，進(jìn)口沖擊將非常有限。

從進(jìn)口情況來(lái)看，11月鋼坯進(jìn)口的利潤(rùn)窗口短暫打開(kāi)，鋼坯進(jìn)口量環(huán)比10月微增，但隨著海外需求的快速恢復(fù)，進(jìn)口量難有明顯提升，預(yù)計(jì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊有限。

三、總結(jié)：供給彈性下降，警惕春節(jié)前后壓力

建材當(dāng)前供需格局相對(duì)穩(wěn)定，需求當(dāng)前的轉(zhuǎn)弱節(jié)奏也符合季節(jié)性預(yù)期，長(zhǎng)短流程的增產(chǎn)空間也均較為有限，基本面整體壓力暫時(shí)不強(qiáng)。但疫情對(duì)建筑工人流動(dòng)節(jié)奏的影響、需求轉(zhuǎn)弱背景下高價(jià)格對(duì)成交的壓制等預(yù)期均不可忽視，需要持續(xù)關(guān)注春節(jié)前后的需求運(yùn)行節(jié)奏，并警惕其超季節(jié)性轉(zhuǎn)弱的風(fēng)險(xiǎn)。而在成本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變、鋼材整體供給彈性收縮的情況下，一旦需求大幅轉(zhuǎn)弱，供給調(diào)整緩慢將成為壓制鋼價(jià)的重要力量。

板材需求整體保持旺盛，前期快速上漲導(dǎo)致高價(jià)下成交偏謹(jǐn)慎，去庫(kù)暫時(shí)受到一定抑制。但考慮到年前大高爐檢修將回增多，預(yù)計(jì)將壓制板材產(chǎn)量，且在國(guó)內(nèi)外制造業(yè)復(fù)蘇背景下，內(nèi)外需求共振將使得熱卷需求得以維系，整體供需格局仍向好，中長(zhǎng)期保持樂(lè)觀對(duì)待，短期防范建材拖累。

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外需求超預(yù)期爆發(fā)（上行風(fēng)險(xiǎn)）；疫情影響加劇，原料端發(fā)生松動(dòng)（下行風(fēng)險(xiǎn)）