一、 終端需求：板材需求旺盛，警惕春節(jié)前后建材需求轉弱

從統(tǒng)計局口徑數(shù)據(jù)來看，去年11月日均螺紋表觀消費相較10月環(huán)比回升2.2萬噸。進入12月之后，隨著天氣轉冷，螺紋終端需求雖有所回落，但總體上仍然顯露出較強的韌性，帶動庫存在去年12月整體保持較快去化，從農(nóng)歷時間來看，去化時間相較于近年同期有所延長，對現(xiàn)貨價格形成有力支撐。

今年年初受寒潮南侵影響，螺紋表需有所轉弱，但寒潮過境后，預計表需將有階段性恢復，整體看當前建材需求并不差。主要邏輯仍在于地產(chǎn)端需求保有韌性，在地產(chǎn)銷售保持一定慣性的情況下，房企資金狀況仍支撐其加緊對存量土地的“趕開工”以及對存量待交付工程的“趕施工”。短期來看，寒潮尚未改變市場對建材需求的預期，后期存在的不確定因素主要為：1）、降溫對建筑業(yè)工程建設的影響；2）疫情反復或導致年前工人提前停工、年后滯后返工；3）高價格對貿易商冬儲意愿的壓制程度。

對于板材而言，下半年以來國內制造業(yè)投資持續(xù)保持較快增長，部分環(huán)節(jié)企業(yè)已經(jīng)進入主動補庫階段；而10月以來，海外需求快速復蘇，下游工業(yè)企業(yè)補原料庫存的需求旺盛，海外卷板類價格快速上漲，帶動我國板材凈出口量保持較快回升，從我們目前了解到的情況來看，部分鋼企的出口訂單已經(jīng)接到2-4月份，短期內間接出口保持韌性、直接出口仍有增量。國內外制造業(yè)補庫需求共振，對板材需求有較強支撐。

二、鋼材供應：鐵水有減產(chǎn)預期，海外復蘇持續(xù)

1、成本結構發(fā)生轉變，鋼材供給彈性下降

供給側改革以來，隨著中頻爐生產(chǎn)的“地條鋼”迅速退出歷史舞臺，劣幣驅逐良幣的局面被扭轉，煉鋼成本結構發(fā)生了根本改變：電爐成為兼具高供給彈性以及高成本特征的供給來源，對低成本、低供給彈性的高爐生產(chǎn)形成保護。當建材需求發(fā)生變動，電爐供給和轉爐添加廢鋼量可以迅速進行調整，以達到新的供需平衡。但隨著近期高爐爐料價格的持續(xù)共振上行，鋼鐵冶煉的成本結構再度發(fā)生改變：

1）、對于長短流程之間而言，長流程成本已經(jīng)超過了華東電爐的平電生產(chǎn)成本，高供給彈性的電爐反而成為低成本供給的來源，其生產(chǎn)受到長流程保護；

2）對于長流程生產(chǎn)內部而言，即使是按照廢鋼和鐵水之間的含鐵量進行調整之后進行對比，鐵水成本也已經(jīng)明顯超過華東廢鋼均價，廢鋼成為長流程中低成本鐵元素的來源，性價比凸顯。

究其原因，除了鐵礦和焦炭自身供需格局偏緊以外，也與終端需求向廢鋼需求的傳導發(fā)生鈍化有關。由于廢鋼日耗量已經(jīng)處于相對高位，在長流程在較低的利潤以及部分鋼企技術水平限制下，鋼廠大幅提高轉爐廢鋼添加量的動力一定程度上受到抑制；而年初電爐端產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近75%，在廢鋼資源偏緊的情況下繼續(xù)提高邊際用量成本過高。這導致雖然螺紋-廢鋼價差不斷拉大，但廢鋼需求難以在短期內大幅放量，因此廢鋼供需格局相對高爐料較為寬松。

在成本結構發(fā)生改變的背景下，廢鋼作為低成本鐵元素來源受到保護，鋼材整體的供給彈性有所下降，預計長流程廢鋼的高添加量將繼續(xù)維持，而電爐的高供給增速相較近年同期或也將延續(xù)更長時間。

從利潤角度來看，在國內外工業(yè)企業(yè)補庫需求共振下，卷板相較螺紋表現(xiàn)更為強勢，卷螺利潤差持續(xù)走擴，鐵水資源重新向板材端進行轉移，在一定程度上限制了長流程產(chǎn)量的回升幅度。而短流程端，峰電生產(chǎn)的利潤窗口持續(xù)開啟，疊加1月華中地區(qū)電爐限電措施結束，預計電爐螺紋產(chǎn)量增速仍有小幅提升空間。

2、鐵水產(chǎn)量整體回落較慢，春節(jié)前有進一步減量預期

去年下半年環(huán)保限產(chǎn)范圍和執(zhí)行力度相較近年同期均有所下降，鐵水產(chǎn)量穩(wěn)中趨降，走弱的斜率相對平緩。去年1-11月國內生鐵產(chǎn)量累計同比4.2%，相較前10個月同比增速略有下降，11月鐵水產(chǎn)量當月同比大幅下滑至4.7%，這主要是由于前年年底檢修前置到10月閱兵停產(chǎn)期間，前年11月檢修減少，因而基數(shù)相對較高；去年1-11月粗鋼產(chǎn)量累計同比5.5%，與1-10月增速持平，11月當月同比9.3%。

如要重新扭轉煉鋼成本結構，目前來看最有可能的路徑是長流程減產(chǎn)。

1）高爐原料的過快上漲嚴重擠壓了煉鋼利潤，我們目前測算的華東螺紋即時含稅毛利僅有60元左右，熱卷利潤也僅有110元左右，隨著建材需求進一步季節(jié)性轉弱，低利潤或導致部分長流程鋼企主動減產(chǎn)。

2）去年12月29日工信部部長在全國工業(yè)和信息化工業(yè)會議上提到，“要堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降，并將發(fā)布新版鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法”。如有具體措施出臺，短期內或將對粗鋼產(chǎn)量產(chǎn)生邊際影響。

3）從高爐檢修量來看，2020年全年累計檢修量低于過去兩年同期水平1000萬噸左右，從目前了解情況來看，春節(jié)前夕低利潤的長流程鋼企高爐例行檢修將有所增加。

4）進入1月后，處于采暖季的華北地區(qū)多地大氣污染管控力度有所加強。

基于以上原因，我們認為春季前長流程鐵水有進一步減產(chǎn)預期，目前市場已經(jīng)部分交易這一預期，盤面煉鋼利潤近期迅速走擴。但即使這一預期能夠兌現(xiàn)，長流程的產(chǎn)量調節(jié)也會較為緩慢，在成本結構整體改變、供給彈性整體下降的背景下，一旦春節(jié)前后終端需求出現(xiàn)明顯下行，供給端的調節(jié)也將較為滯后，屆時鋼價將繼續(xù)承壓。

3、海外生產(chǎn)復蘇穩(wěn)步推進，進口沖擊有限

海外煉鋼產(chǎn)能繼續(xù)穩(wěn)步復蘇，去年11月海外高爐生鐵產(chǎn)量合計3553萬噸，同比增速年內首次轉正，考慮到11月相較于10月少1天，從日均生鐵產(chǎn)量來看，11月環(huán)比提升3萬噸/天，且從海外制造業(yè)的復蘇節(jié)奏和下游的補庫節(jié)奏來看，這一趨勢有望延續(xù)。去年11月海外粗鋼產(chǎn)量達7060萬噸，當月同比增速高達5%，主要得益于電爐煉鋼產(chǎn)能恢復較快。

如前所述，由于海外需求的快速恢復，調節(jié)較快的電爐鋼快速復產(chǎn)，也帶動廢鋼用量大幅提升。我們通過海外粗鋼產(chǎn)量與鐵水產(chǎn)量的差值來近似估算海外廢鋼用量，其10月同比增速已達8.8%，11月日耗量環(huán)比提升2.5萬噸/天，同比增速進一步上升至10.6%。海外廢鋼用量的快速恢復，也導致海外廢鋼價格快速攀升，截至去年12月31日歐洲與張家港的重混價差已經(jīng)收窄至250元/噸，美國與張家港的重混價差也已迅速收窄至500元/噸以內，且有進一步收縮預期。值得一提的是，今年1月1日起，再生鋼鐵原料進口標準正式實施，但在國內外價差快速收縮的背景下，考慮到運費、稅費以及時間成本，進口利潤窗口預計將迅速關閉，進口沖擊將非常有限。

從進口情況來看，11月鋼坯進口的利潤窗口短暫打開，鋼坯進口量環(huán)比10月微增，但隨著海外需求的快速恢復，進口量難有明顯提升，預計對國內市場沖擊有限。

三、總結：供給彈性下降，警惕春節(jié)前后壓力

建材當前供需格局相對穩(wěn)定，需求當前的轉弱節(jié)奏也符合季節(jié)性預期，長短流程的增產(chǎn)空間也均較為有限，基本面整體壓力暫時不強。但疫情對建筑工人流動節(jié)奏的影響、需求轉弱背景下高價格對成交的壓制等預期均不可忽視，需要持續(xù)關注春節(jié)前后的需求運行節(jié)奏，并警惕其超季節(jié)性轉弱的風險。而在成本結構發(fā)生改變、鋼材整體供給彈性收縮的情況下，一旦需求大幅轉弱，供給調整緩慢將成為壓制鋼價的重要力量。

板材需求整體保持旺盛，前期快速上漲導致高價下成交偏謹慎，去庫暫時受到一定抑制。但考慮到年前大高爐檢修將回增多，預計將壓制板材產(chǎn)量，且在國內外制造業(yè)復蘇背景下，內外需求共振將使得熱卷需求得以維系，整體供需格局仍向好，中長期保持樂觀對待，短期防范建材拖累。

風險因素：海外需求超預期爆發(fā)（上行風險）；疫情影響加劇，原料端發(fā)生松動（下行風險）