01.生豬期貨合約的基本要素

2021年1月7日，大商所正式公布了生豬期貨合約的掛牌基準(zhǔn)價(jià)，LH2109、LH2111、LH2201分別為30680元/噸、29680元/噸和28680元/噸，意味著籌劃多年的生豬期貨終于進(jìn)入上市交易階段。

生豬期貨作為國內(nèi)首個(gè)活體交割的商品期貨品種，其合約設(shè)計(jì)注定會(huì)與當(dāng)前已經(jīng)上市的品種有所不同。

為了便于閱讀，筆者將其關(guān)鍵要點(diǎn)進(jìn)行了整理，并以表格形式呈現(xiàn)出來（見下表），同時(shí)，亦將目前國內(nèi)期貨市場上唯一的養(yǎng)殖類期貨品種——鮮雞蛋的相關(guān)內(nèi)容一并列出，以作對(duì)比。

由表中可以看出，除了交易單位、報(bào)價(jià)單位、最小變動(dòng)價(jià)位、合約月份的差別外，生豬期貨的交易費(fèi)用、交易限額及保證金比例都較雞蛋要嚴(yán)，這與交易所的“確保上市初期穩(wěn)起步、抑制成交過熱”的“嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”的設(shè)計(jì)理念基本一致。

02.上市后生豬期貨價(jià)格如何看？

2.1 找“錨點(diǎn)”:基準(zhǔn)地在河南，首批交割庫在東部區(qū)

一般來說，在健康的市場環(huán)境下，期貨價(jià)格最終將與交割地的現(xiàn)貨價(jià)格收斂，因此交割地現(xiàn)貨往往成為期貨價(jià)格的錨。根據(jù)大連商品交易所的《關(guān)于生豬期貨交割業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（大商所發(fā)〔2021〕9號(hào)），生豬期貨的交割區(qū)域及地區(qū)升貼水設(shè)置如下：

一、交割區(qū)域

河南省、江蘇省、浙江省、安徽省、山東省、湖北省、河北省、山西省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省、陜西省、福建省、江西省、湖南省、廣東省、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省。

二、地區(qū)升貼水

各地區(qū)所設(shè)指定交割倉庫、指定車板交割場所，與河南省指定交割倉庫、指定車板交割場所升貼水如下：

（一）河南省0元/噸、江蘇省500元/噸、浙江省1500元/噸、安徽省100元/噸、山東省-200元/噸、湖北省500元/噸。上述交割區(qū)域地區(qū)升貼水自生豬期貨上市交易之日起實(shí)施。

（二）河北省、山西省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省、陜西省、福建省、江西省、湖南省、廣東省、廣西壯族自治區(qū)、重慶市、四川省、貴州省、云南省的地區(qū)升貼水隨該地區(qū)指定交割倉庫的設(shè)立同時(shí)公布，且在已上市合約立即實(shí)施?！?/p>

可以看出，生豬期貨的可交割區(qū)域分布范圍非常廣，基本覆蓋了國內(nèi)大部分省區(qū)。但首批交割庫主要集中在河南、江蘇、浙江、安徽、山東、湖北六省，即農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《全國非洲豬瘟等重大動(dòng)物疫病區(qū)域化防控方案》劃定的東部區(qū)。根據(jù)此前農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的區(qū)域化防控的相關(guān)政策，全國劃分為5個(gè)大區(qū)，各區(qū)域內(nèi)統(tǒng)一防控疫病、流通分配、資源整合。2021年4月1日起，東部區(qū)將實(shí)行生豬調(diào)運(yùn)限制，但具體措施尚未公布。由此可知，首批交割庫區(qū)域的選定即是出于對(duì)非瘟疫情防控的現(xiàn)實(shí)考慮。

從套利機(jī)制上來講，期貨將錨定最便宜交割區(qū)域的現(xiàn)貨價(jià)格。

而在國內(nèi)非洲豬瘟疫苗研發(fā)出來前，國內(nèi)仍有一定非瘟復(fù)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦非瘟復(fù)發(fā)，生豬流通將受到嚴(yán)重影響，進(jìn)而引發(fā)區(qū)域供需的不平衡，可能使得現(xiàn)貨區(qū)域分化加大，從而影響盤面定價(jià)。因此，生豬期貨上市后，需要重點(diǎn)關(guān)注東部區(qū)現(xiàn)貨市場的變化，同時(shí)要注意非瘟復(fù)發(fā)及由此帶來的調(diào)動(dòng)政策干擾的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2靠“想象”:掛牌合約較遠(yuǎn)，須更多地盯住預(yù)期的變化

根據(jù)大商所公告，首日上市的生豬期貨為LH2109、LH2111、LH2201合約，最近月的合約為LH2109合約，對(duì)應(yīng)著8個(gè)月之后現(xiàn)貨價(jià)格。由于生豬作為活體商品，期現(xiàn)套利機(jī)制的約束相對(duì)不明顯，這也意味著市場的交易將更依賴投資者的“想象”，即生豬期貨上市后，期貨價(jià)格更多的取決于市場對(duì)未來供需的預(yù)期，而受當(dāng)下的現(xiàn)貨市場供需現(xiàn)實(shí)影響較小。根據(jù)國家農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)能繁母豬的存欄自2019年10月以來，已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月環(huán)比增長，目前已經(jīng)恢復(fù)到正常的水平的90%，預(yù)計(jì)到一季度末將恢復(fù)到正常年份水平。能繁母豬存欄數(shù)量的上升，意味著未來供應(yīng)總體向著寬松的方向發(fā)展。

此外，飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的母豬飼料及仔豬飼料生產(chǎn)數(shù)據(jù)也可以為推測未來供應(yīng)變化提供線索。由于國內(nèi)飼料進(jìn)出口量很小，飼料生產(chǎn)量可以大致視作下游的消費(fèi)量。從母豬料產(chǎn)量來看，自2020年6月開始，母豬料產(chǎn)量環(huán)比增速明顯提升，這暗示著母豬存欄增長的提速，按生豬繁育時(shí)間大致推算，到2021年8月商品肉豬的供應(yīng)亦將增加。因此，對(duì)于9月合約來說，也將面臨著一定新增供應(yīng)的壓力。而從仔豬料產(chǎn)量來看，9月產(chǎn)量環(huán)比增幅較高，意味著1月出欄肉豬供應(yīng)增加較多，而10、11月仔豬料環(huán)比增幅大幅下降，意味著2、3月肉豬供應(yīng)或有階段性減緩，亦即在一季度，生豬市場供應(yīng)壓力還不大。

由于生豬產(chǎn)能總體在恢復(fù)、未來肉豬供應(yīng)趨于增加，豬價(jià)大方向是向下的，期貨上市后預(yù)計(jì)也將有較高的貼水。從投資的角度來說，要重點(diǎn)的關(guān)注是會(huì)不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期差，建議跟蹤以下幾個(gè)方面的變化：一、盡管當(dāng)前能繁母豬存欄恢復(fù)較好，但能繁母豬的存欄中有四成以上是三元母豬，其生產(chǎn)性能偏低，這會(huì)限制未來生豬供應(yīng)恢復(fù)速度；二、前期天氣降溫一度導(dǎo)致北方部分產(chǎn)區(qū)仔豬發(fā)病率和死亡率上升，可能導(dǎo)致階段性供應(yīng)減少；三是目前生豬行業(yè)的成本曲線較非瘟前更加發(fā)散，邊際成本影響著豬價(jià)下跌的速度和深度。

03.生豬期貨上市后有哪些潛在交易機(jī)會(huì)

3.1單邊機(jī)會(huì)

生豬價(jià)格具有明顯的周期性，從歷史來看，生豬價(jià)格大致呈現(xiàn)三年一個(gè)周期的特征。其間由于環(huán)保政策或疫情沖擊可能導(dǎo)致豬周期延續(xù)的時(shí)間有所拉長或縮短，但周期從未消失。本輪豬周期始于2019年3月，到2019年11月達(dá)到歷史性高點(diǎn)，之后價(jià)格便震蕩向下。由于2019年11月以來，國內(nèi)生豬產(chǎn)能總體在恢復(fù)，后期供應(yīng)將持續(xù)增加，供需環(huán)境趨于寬松，這意味著，2019年11月的高點(diǎn)即是本輪豬周期的頂點(diǎn)，后期豬價(jià)的下行成為主旋律，對(duì)于即將上市的LH2109、LH2111及LH2201合約來說，其仍將處于周期下行期中，上市后現(xiàn)貨有較大的貼水屬于正常表現(xiàn)。

目前國內(nèi)生豬現(xiàn)貨市場尚處于有春節(jié)前需求支撐的旺季，加之近期凍品檢出新冠病毒陽性的影響，原來對(duì)凍品的需求也部分轉(zhuǎn)移到鮮肉需求上，進(jìn)而推升了豬價(jià)。

但隨著節(jié)后需求的減少及生豬供應(yīng)的逐步恢復(fù)，后期豬價(jià)預(yù)計(jì)將有所走弱。

從本輪豬周期高點(diǎn)出現(xiàn)后的三輪下跌來看，每輪下跌幅度都在8-11元/公斤之間。目前基準(zhǔn)地河南省的豬價(jià)在36.4元/公斤，參考前面每輪下跌空間，后期豬價(jià)至少應(yīng)該在28元以下。

從季節(jié)性來看，國內(nèi)豬價(jià)年內(nèi)低點(diǎn)一般會(huì)出現(xiàn)在、4、5月價(jià)，高點(diǎn)一般在1月和8、9月。但在豬周期快速上行或快速下行時(shí)，季節(jié)性規(guī)律會(huì)相對(duì)變?nèi)跎踔帘淮蚱?。由?021年豬市仍處于下行周期，且在8、9月新增供應(yīng)量較多，季節(jié)性規(guī)律也將大概率弱于往年。綜合周期性與季節(jié)性規(guī)律來看，我們認(rèn)為LH2109合約的合理價(jià)格應(yīng)低于30680元/噸的基準(zhǔn)價(jià)。因此，就生豬期貨上市后的單邊投資策略而言，我們傾向于在當(dāng)前掛牌價(jià)及以上水平時(shí)，以做空為主，下方目標(biāo)區(qū)間在26000-28000元/噸之間。

3.2跨期機(jī)會(huì)

由于生豬價(jià)格具有明顯的周期性和季節(jié)性特征，生豬期貨上市后其月間價(jià)差也將圍繞著這兩個(gè)因素來波動(dòng)。從最先掛牌的合約來看，只有三個(gè)合約LH2109、LH2111及LH2201，分別對(duì)應(yīng)著9月、11月和1月三個(gè)月份。從季節(jié)性來看，一般1月價(jià)格略高于9月，9月高于11月，但由于整體上生豬市場處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，LH2201月對(duì)應(yīng)的供應(yīng)壓力預(yù)計(jì)高于LH2109月，這有可能蓋過季節(jié)性因素的影響。因此，從跨期價(jià)差角度，我們建議多關(guān)注LH2109-LH2111正套。而對(duì)于LH2109-LH2201和LH2111-LH2201價(jià)差，目前來看無論正套還是反套勝率都不太好把握。

3.3跨品種機(jī)會(huì)

目前已經(jīng)上市的與生豬的相關(guān)的期貨品種有玉米、豆粕、雞蛋。其中，生豬與玉米、豆粕構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系。從生豬養(yǎng)殖成本角度，飼料成本大致占豬價(jià)成本的60%（為粗略數(shù)據(jù)，具體會(huì)因外購仔豬或自繁自養(yǎng)的仔豬成本而有所不同）。而飼料配方中，一般玉米占60%，豆粕占20%。而雞蛋、豬肉同為蛋白類食品，理論上存在一定的替代關(guān)系。

a. 生豬與玉米、生豬與豆粕的跨品種機(jī)會(huì)

從歷史的生豬與玉米及生豬與豆粕比價(jià)的變化情況來看，其走勢基本豬價(jià)走勢一致，這說明了豬價(jià)與飼料原料的波動(dòng)率的不同，因此，預(yù)判生豬/玉米、生豬/豆粕比價(jià)走向更應(yīng)該多關(guān)注豬價(jià)的波動(dòng)方向。由于國內(nèi)生豬產(chǎn)能正在恢復(fù)，從大的方向來看，養(yǎng)殖利潤將收縮，對(duì)應(yīng)著盤面生豬/玉米、生豬/豆粕比價(jià)的走低，這意味著的從趨勢角度來看，生豬期貨上市后可以考慮進(jìn)行買豆粕空生豬或買玉米空生豬的養(yǎng)殖利潤套利。由于生豬與玉米及豆粕價(jià)格的波動(dòng)性差別較大，在進(jìn)行生豬和玉米、豆粕套利交易時(shí)，需要注意好節(jié)奏，盡量選擇玉米、豆粕基差比較高、生豬期貨基差比較低的時(shí)候交易。

b. 生豬與雞蛋

從雞蛋、生豬及雞蛋/生豬比價(jià)的歷史走勢來看，雞蛋與生豬比價(jià)的趨勢性變化亦受豬價(jià)影響非常明顯。但同時(shí)，在雞蛋/生豬比價(jià)的趨勢性變化中，也表現(xiàn)出非常的強(qiáng)的短期波動(dòng)性，這主要是由于雞蛋產(chǎn)業(yè)周期短、波動(dòng)性更強(qiáng)所致。因此，盡管基于未來生豬產(chǎn)能的恢復(fù)，可以預(yù)期雞蛋/生豬比價(jià)將趨勢性走高，但由于雞蛋的短期高波動(dòng)性，進(jìn)行雞蛋/生豬比價(jià)交易時(shí)宜多關(guān)注雞蛋的中短期節(jié)奏。目前雞蛋9月合約價(jià)格在4500元以上，盤面給出了較好的養(yǎng)殖利潤，從養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄心態(tài)來看，春節(jié)后補(bǔ)欄意愿仍較強(qiáng)，預(yù)計(jì)后期供應(yīng)將有較快恢復(fù)的可能，盤面可能有一定高估風(fēng)險(xiǎn)，因此，目前并不建議雞蛋/生豬的跨品種交易。