一、2020年滬銅行情回顧

2020年銅價走勢呈V型反轉(zhuǎn)，一季度疫情爆發(fā)初期，極度悲觀的經(jīng)濟預(yù)期令銅價深跌30%；二季度中國率先復工復產(chǎn)，基建、地產(chǎn)、汽車等終端領(lǐng)域交替復蘇，外貿(mào)出口持續(xù)超預(yù)期，而南美疫情蔓延導致銅精礦供應(yīng)萎縮，推動國內(nèi)銅市持續(xù)去庫，銅價已修復至疫情前水平；三季度國內(nèi)需求回落，海外缺乏進一步財政及貨幣刺激，銅價盤整長達三個月之久；四季度以來，南美礦山供應(yīng)恢復不及預(yù)期，中國經(jīng)濟保持強勁增長，銅市庫存進一步降低，同時，疫苗及歐美新一輪財政刺激計劃將帶動海外經(jīng)濟加快復蘇及通脹預(yù)期回升，美元趨勢性走弱，銅價開啟第二波上漲行情并刷新2013年2月以來新高。

截至12/9，滬銅主力收漲18.8%至58550元/噸，倫銅上漲26.75%至7825美元/噸，同期美元指數(shù)下跌5.54%至91.10。

二、銅市供需平衡展望

從平衡表1來看，新冠疫情及罷工等因素令2020年銅精礦干擾率在4.4%-5.2%，高于往年同期，2020年全球銅精礦供應(yīng)負增長已成定局。長期來看，銅礦的供應(yīng)取決于礦企資本開支，銅價在2016年觸底后的反彈帶動了新一輪銅礦投資周期，同時，近期銅價的走強將繼續(xù)激勵礦企投資從而在銅價的上漲中獲益。結(jié)合礦山建設(shè)的時間跨度，預(yù)計未來3-5年銅精礦將保持較高的供應(yīng)增速。從需求來看，2020年全球精銅需求下滑，雖然中國的表觀消費增速超過10%，但歐美生產(chǎn)端尚未恢復至疫情前，拖累了精銅的消費需求。價格統(tǒng)計來看，2020年銅價先抑后揚，Q1/Q2/Q3/Q4E LME銅均價分別是5651.77美元/噸，5392.97美元/噸，6516.39美元/噸，6968.74美元/噸。

根據(jù)Wood Mackenzie調(diào)研，2020年全球精銅供應(yīng)增速下滑1.4%，消費增速下滑3.3%，上半年全球精銅供應(yīng)大幅過剩，下半年供需轉(zhuǎn)為偏緊格局，全年銅市供應(yīng)過剩33.4萬噸(若考慮60萬噸國儲收儲，銅市供需實際為短缺)。預(yù)計2021年供需增速均有大幅回升（見表1），整體供應(yīng)過剩將收窄至11.5萬噸，基本面維持供需緊平衡。

三、銅市基本面分析

1. 礦端：銅精礦供應(yīng)趨緊將延續(xù)至2021年上半年

今年銅精礦供應(yīng)偏緊是支撐銅價上漲的重要基本面因素。全球銅礦資源主要集中在智利（27%）、秘魯（12%）等南美國家，二、三季度海外礦山生產(chǎn)活動因新冠疫情而部分中斷，四季度銅礦生產(chǎn)陸續(xù)恢復，但又面臨秘魯政局動蕩，澳洲進口禁令、以及罷工等事件的干擾。短期來看，銅精礦供應(yīng)前景仍面臨諸多不確定因素。從礦端生產(chǎn)情況來看，1-10月智利銅產(chǎn)量442.16萬噸，累計同比增加2.9%；秘魯是受疫情影響產(chǎn)量下降最明顯的國家，1-9月秘魯銅產(chǎn)量為151.38萬噸，累計同比下滑16.58%，預(yù)計智利全年銅精礦產(chǎn)量可恢復至小幅正增長，而秘魯較正常生產(chǎn)仍有一定距離。

今年在礦端供應(yīng)趨緊背景下，銅精礦加工費全年處于下行趨勢。數(shù)據(jù)顯示，11月銅精礦月度TC為48.5美元/噸，為2012年以來最低，與銅價呈顯著的反向關(guān)系。礦山在本輪銅價的上漲中截取了大部分利潤，將激勵礦企提高開工負荷并加快資本開支，而冶煉廠持續(xù)虧損后生產(chǎn)意愿下滑，預(yù)計在銅礦供應(yīng)增速回升預(yù)期下，后期產(chǎn)業(yè)鏈利潤將重新分配，TC/RC有望筑底回升。

根據(jù)SMM測算，2021年銅精礦新增/擴建產(chǎn)能將達到94.6萬噸，其中Grasberg Underground、Spence二期等項目將貢獻較大增量；關(guān)注度較高的紫金礦業(yè)投資剛果金的Kamoa銅礦將于2021年Q3投產(chǎn)，2023年滿產(chǎn)后產(chǎn)量將達到25萬噸/年；此外海外礦山生產(chǎn)陸續(xù)恢復也將貢獻約30萬噸增量。但礦脈老化、礦石品位下滑等問題降低了在產(chǎn)礦山的產(chǎn)量預(yù)期，例如明年智利Escondida礦山產(chǎn)量指引減少了15萬金屬噸。

綜合來看，2021年銅精礦供應(yīng)主流預(yù)測增速約在4-5個百分點左右，投產(chǎn)時間將主要集中在下半年。目前，南美疫情仍舊不容樂觀，銅精礦供需維持緊平衡，我們預(yù)計2021年上半年銅精礦供給或仍偏緊張，銅價基本面支撐較強，而考慮到銅礦投產(chǎn)時間以及疫苗對礦山運營的積極影響，下半年銅精礦供給或?qū)⒂酗@著改善，屆時銅精礦TC/RC筑底回升后將帶動冶煉端供應(yīng)增加，銅價將在供需再平衡中選擇方向。

2. 精煉銅：精銅表觀需求高增，2021年新增產(chǎn)能仍偏少

2020年我國精銅產(chǎn)量前低后高，3-4月份，國內(nèi)多家大型冶煉廠因硫酸脹庫、原料短缺、及加工費偏低等因素而集中安排檢修，精銅產(chǎn)量較去年同期有所下滑。5月開始，下游復工復產(chǎn)后精銅需求回暖，同時，海外銅精礦供應(yīng)逐步恢復，使得國內(nèi)煉廠開工率回升至較高水平。整體來看，新冠疫情對冶煉端影響有限，預(yù)計2020年我國精煉銅產(chǎn)量較2019年增加31萬噸至925萬噸，增幅約3.5%。

進口方面，2020年我國進口精銅量遠超市場預(yù)期，1-10月我國進口精銅399.68萬噸，累計同比增長41.23%，創(chuàng)歷史紀錄。自4月國內(nèi)復工復產(chǎn)以來，基建、地產(chǎn)、汽車等銅終端消費領(lǐng)域交替復蘇，此外，海外消費修復快于生產(chǎn)，支撐外貿(mào)出口保持了超高景氣度，導致國內(nèi)精銅供需存在一定的缺口，從而加大了進口量。另外，有機構(gòu)預(yù)測國儲收儲了約60萬噸精銅，也是今年進口高增的潛在原因。從進口比價上看，今年進口盈利窗口主要集中在二季度，下半年人民幣趨勢性升值帶來的匯兌收益也提振了外貿(mào)銅需求。 

2021年全球新/擴建冶煉產(chǎn)能集中在國內(nèi)，預(yù)計全球新增的銅精礦將主要流向中國市場。目前，我國冶煉產(chǎn)能投放高峰已過，明年新產(chǎn)能投放仍偏少，預(yù)計增量在68萬噸左右。其中，大冶有色將在湖北黃石新建一座40萬噸的冶煉廠，屆時冶煉產(chǎn)能將提升至100萬噸/年，接近江西銅業(yè)的冶煉產(chǎn)能水平，預(yù)計該項目將在2021年年底投產(chǎn)。

下游銅加工材方面，二季度基建托底及工廠趕工完成前期積壓訂單兩方面因素疊加，使得開工率出現(xiàn)大幅反彈；三季度由于海外疫情未能有效控制，國內(nèi)趕工也告一段落，銅材開工率有所回落；四季度國內(nèi)外經(jīng)濟復蘇勢頭強勁，尤其是白電和汽車銷售表現(xiàn)超預(yù)期，帶動銅材開工率穩(wěn)步回升。分類別來看，電線電纜企業(yè)開工率整體高于去年1.6個百分點，銅板帶箔開工率低于去年1.3個百分點，銅管開工率低于去年4.4個百分點。從趨勢上來看，下游銅材開工率有所分化。隨著國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇，基建托底的必要性有所下降，電力電纜開工率有走弱趨勢。目前與汽車、電子消費關(guān)聯(lián)較高的銅板帶箔開工保持較高景氣度，在出口拉動及傳統(tǒng)旺季帶動下，銅管訂單增幅較大，預(yù)計整體精銅需求將維持高位。

整體來看，由于國內(nèi)率先走出疫情的影響，在基建、地產(chǎn)、消費及出口的交替復蘇下，2020年中國精銅的表觀消費量增速超過10%，實際精銅消費增速約為6%，為多年罕見的高增長。由于今年國內(nèi)產(chǎn)量僅小幅增長，供需存在一定的缺口，導致精銅進口量創(chuàng)出歷史新高。當前國內(nèi)經(jīng)濟強勁復蘇勢頭延續(xù)，海外也即將啟動補庫周期，結(jié)合明年新投冶煉產(chǎn)能仍偏少，我們預(yù)計現(xiàn)貨市場上精銅供應(yīng)緊張形勢短期較難緩和，國內(nèi)外庫存將延續(xù)去庫狀態(tài)。

3. 廢銅：“再生資源新標準”實施，2021年進口廢銅下降趨勢有望逆轉(zhuǎn)

廢銅作為冶煉及加工兩個環(huán)節(jié)的原料，其重要性不言而喻。據(jù)統(tǒng)計，每年在冶煉端有16%-17%的原料來自廢銅；在銅材加工端有8-10%的原料來自廢銅。在我國的廢銅供應(yīng)中，進口廢銅占到六成左右。2018年以來，我國環(huán)保政策趨嚴，廢銅進口的相關(guān)政策發(fā)生了重大變化。2018年我國全面禁止“廢七類”的進口，2019年7月1日起，“廢六類”轉(zhuǎn)為“限制類”，僅利廢企業(yè)才能申請進口批文。2020年，“廢六類”批文量較為充足，但上半年新冠疫情使得東南亞廢銅的回收、拆解及發(fā)運受阻，下半年受益于供應(yīng)恢復及較高的經(jīng)濟性，廢銅進口略有增長。由于廢銅進口的難度增加，我國廢銅進口量自2018年以來連續(xù)三年負增長。數(shù)據(jù)顯示，2020年1-10月，我國廢銅進口量為73.38萬實物噸，累計同比下滑44.5%。

明年開始，我國廢銅進口政策出現(xiàn)重大調(diào)整。根據(jù)生態(tài)環(huán)保部印發(fā)的公告，符合再生黃銅原料、再生銅原料的不屬于固體廢物，可按普通貨物自由進口，適用0%進口暫定關(guān)稅稅率，該政策自2020年11月1日起實施。明年開始將沒有批文概念，目前大部分“廢六類”符合該標準，預(yù)計廢銅進口的下行趨勢有望得到逆轉(zhuǎn)。

4. 庫存：2020年全球庫存前高后低，對銅價支撐逐步凸顯

從全球精煉銅四地（SHFE+LME+COMEX+保稅區(qū)）庫存走勢來看，2018年因海外冶煉產(chǎn)能關(guān)停及中國廢銅供應(yīng)收縮，全球精煉銅顯性庫存下降21.33萬噸；2019年全球精煉銅顯性庫存下降29.47萬噸，去庫更多是來自煉廠檢修造成供給收縮；2020年全球顯性庫存增加23.87萬噸，累庫主要發(fā)生在2-4月疫情爆發(fā)初期，當時各國采取了嚴厲的防疫措施使得生產(chǎn)活動停滯，隨后庫存以逐步消化為主。分地區(qū)來看，保稅區(qū)庫存增幅為21.65萬噸，COMEX庫存增加4.58萬噸，LME庫存微增0.23萬噸，而SHFE庫存減少2.59萬噸。庫存的變化反映出中國銅消費的復蘇領(lǐng)先于海外，目前各國推出的大規(guī)模刺激政策使得銅需求快速修復，而礦山、精煉及廢銅供應(yīng)受損尚在恢復中。預(yù)計明年上半年供應(yīng)仍偏緊，全球顯性庫存將進一步探底，后隨著供應(yīng)端產(chǎn)能兌現(xiàn)而回升

5.需求端：2021年順周期邏輯下銅需求有望保持較快增長

電力電網(wǎng)方面，2020年1-10月，我國電網(wǎng)投資完成額3371億元，累計同比下降1.3%；我國電源投資完成額3471億元，累計同比增長47.1%。2020年初，國網(wǎng)將全年的計劃投資額由4000億上調(diào)至4600億元，釋放了國家推動基建托底經(jīng)濟的積極信號。但隨著國內(nèi)經(jīng)濟的超預(yù)期復蘇，基建逆周期調(diào)控的必要性在下降，明年財政赤字大概率回歸至中性區(qū)間，對基建的資金支持將相應(yīng)減少。

2020年1-10月，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增長6.3%，10月同比增長12.7%；1-10月，商品房銷售面積累計同比增長0%，同比增速于5月轉(zhuǎn)正，10月同比增長高達15.3%；1-10月，土地購置面積累計同比增長8.6%，10月同比增長10.01%。復工復產(chǎn)后，低利率環(huán)境支撐國內(nèi)房地產(chǎn)銷售超預(yù)期回暖，融資成本降低也使企業(yè)拿地積極性提高，土地購置費連續(xù)數(shù)月保持正增長。下半年，由于房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱跡象，國家樓市調(diào)控政策收緊?！叭兰t線”對房企融資的制約增加了開發(fā)商的資金壓力，但房產(chǎn)市場表現(xiàn)仍非常具有韌性。從工地情況來看，年底開工面積與竣工面積的分化開始收斂，對房地產(chǎn)后周期的銅消費拉動明顯。根據(jù)“開工——竣工”12-16個月的時間跨度推算，預(yù)計明年房屋開工繼續(xù)向竣工傳導，將對包括小區(qū)配電、入室電網(wǎng)、門窗水管、白色家電等等的銅消費產(chǎn)生提振。具體來看，1-10月房屋新開工面積同比下滑2.6%，10月同比增長3.5%；1-10月房屋竣工面積同比下降9.2%，10月同比增長5.8%。在“房住不炒”的主基調(diào)下，明年房地產(chǎn)投資增速大概率見頂回落，而竣工面積的回升仍將支撐銅的消費需求。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計，2020年1-10月，我國空調(diào)產(chǎn)量17046.6萬臺，累計同比下降10.7%，10月同比增長0.2%；家用冰箱產(chǎn)量7381.7萬臺，累計同比增長4%，10月同比增長25.8%；家用洗衣機產(chǎn)量6373.8萬臺，累計同比增長1.6%，10月同比增長10.3%；彩電產(chǎn)量16065.3萬臺，累計同比增長6.1%，10月同比增長1.5%。2020年白色家電產(chǎn)量增速整體較2019年回落，但呈現(xiàn)出兩方面的好轉(zhuǎn)跡象，首先，國內(nèi)消費復蘇、房地產(chǎn)后周期以及購物節(jié)促銷等因素疊加，下半年家電需求較上半年明顯改善，其次，今年家電出口表現(xiàn)超預(yù)期，海外生產(chǎn)端尚未修復進而增加了相關(guān)商品的進口，美國樓市的異?；鸨矌恿税纂娰徺I需求。

2020年1-10月，我國汽車產(chǎn)量1897.9萬輛，累計同比下降4.1%，同比增速4月轉(zhuǎn)正，并連續(xù)多月保持在超高增速。今年復工以來，在低基數(shù)、打折促銷、政府補貼以及改善型需求等因素共同作用下，汽車銷售持續(xù)向好，上一次車市如此火爆還要追溯到2016年。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，高端車的銷售改善更為顯著，因大力度優(yōu)惠措施使得汽車置換/改善需求集中釋放?？紤]到明年經(jīng)濟繼續(xù)修復，順周期的消費板塊將維持高景氣度，預(yù)計汽車消費增速仍有較好表現(xiàn)。

2020年1-10月，我國新能源汽車產(chǎn)量93.7萬輛，累計同比下滑2.8%，同比增速7月轉(zhuǎn)正，近期產(chǎn)銷同比增速翻番。隨著新能源汽車技術(shù)成熟度提升成本降低，充電樁配套設(shè)施日漸完善，今年以國產(chǎn)特斯拉、蔚來、比亞迪為代表的新能源車企產(chǎn)品線吸引了大批年輕消費群體，新能源汽車銷售異?；鸨?。根據(jù)國務(wù)院提出的《新能源汽車發(fā)展規(guī)劃2021-2035》，2025年國內(nèi)新能源汽車銷量有望占汽車總銷量的20%左右。海外方面，近期英法德等歐洲國家新能源汽車銷量同比增速接近200%，歐盟嚴格的碳排放標準倒逼歐洲車企加快汽車電動化進程。目前全球汽車電動化趨勢基本確立，長期來看增長空間巨大。

展望2021年，我們認為銅的終端消費將繼續(xù)向好，順周期的汽車、白電、電子消費相關(guān)需求有望保持高位景氣，疫苗的問世將加快海外經(jīng)濟復蘇，出口需求將繼續(xù)回暖。另外，房屋竣工將帶動地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，包括小區(qū)配電、入室電網(wǎng)、門窗水管、白色家電、櫥柜等等。電網(wǎng)基建則可能因財政政策回歸中性而有所回落。

四、總結(jié)

宏觀方面，2021年中國經(jīng)濟將保持強勁增長，疫苗的問世及美歐新一輪財政刺激將加快海外經(jīng)濟復蘇節(jié)奏，在預(yù)計寬松政策不會馬上退出的基準假設(shè)下，通脹預(yù)期將加速回升，對銅價驅(qū)動向上。此外，明年拜登正式上任后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望階段性修復，其支持的四年2萬億基建刺激計劃也會相應(yīng)推進，從而提振市場風偏。

供應(yīng)方面，2021年銅精礦供應(yīng)主流預(yù)測增速約在4-5個百分點左右，投產(chǎn)時間將主要集中在下半年。目前，南美疫情仍舊不容樂觀，預(yù)計2021年上半年銅精礦供給或仍偏緊張，而考慮到銅礦投產(chǎn)時間以及疫苗對礦山運營的積極影響，下半年銅精礦供給或?qū)⒂酗@著改善，屆時銅精礦TC/RC筑底回升，并將帶來冶煉端供應(yīng)的增加。

需求方面，我們認為2021年銅的終端消費將繼續(xù)向好，尤其是順周期的汽車、白電、電子消費有望保持高位景氣；海外經(jīng)濟加快復蘇，出口需求將繼續(xù)回暖；另外，房屋開工繼續(xù)向竣工傳導，帶動地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈；但電網(wǎng)基建將因財政政策回歸中性而有所回落。

綜合來看，我們認為銅市供需在2021年上半年仍將維持偏緊格局，國內(nèi)外庫存延續(xù)去庫狀態(tài)，銅價基本面支撐較強；下半年隨著礦及冶煉產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，以及新標準實施后廢銅進口的增加，銅價將在供需再平衡中選擇方向。預(yù)計明年滬銅主要運行區(qū)間在[55000,70000]元/噸，上半年機會或大于下半年。

風險注意事項：1）美元走強；2）疫情無法得到控制，國內(nèi)外經(jīng)濟復蘇不及預(yù)期；3）經(jīng)濟過熱引發(fā)貨幣政策、樓市政策調(diào)控超預(yù)期；則銅價偏向下行。