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行情回顧

2020年1-2月高位震蕩期：主要是外盤的堅挺表現(xiàn)支撐，由于19/20榨季印度、泰國均出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，且處于南半球的巴西上榨季產(chǎn)量也處于低位，致使2020年一季度國際貿(mào)易流偏緊，當(dāng)時近月3月合約出現(xiàn)軟逼倉行情，價格最高升至15-16美分/磅，這對國內(nèi)市場形成利好帶動。盡管1月下旬至2月初國內(nèi)疫情爆發(fā)令鄭糖一度暴跌；但很快隨著國內(nèi)積極采取一系列措施，市場對控制疫情的信心回升，價格也很快回升，但鑒于對終端消費的擔(dān)憂以及對國儲高庫存的顧忌，價格在5900元/噸一線受阻。

2月下旬-4月，內(nèi)外盤下跌期：2月下旬起境外疫情加速蔓延，且3月份產(chǎn)油國價格戰(zhàn)令國際油價暴跌，市場對新榨季巴西制糖比及產(chǎn)糖量大幅提升預(yù)期強烈，同時外部金融市場劇烈動蕩，外盤一路下行至10美分一線，跌幅達(dá)32%。由于外盤的快速下滑，內(nèi)外價差一度拉大至歷史高位，隨著5月配額外進(jìn)口關(guān)稅調(diào)降的時間窗口臨近，進(jìn)口成本即將大幅下降及巨大的內(nèi)外價差令市場擔(dān)憂情緒加劇，鄭糖主力合約于4月底跌至最低4762元/噸，接近廣西糖現(xiàn)金成本，跌幅21%。

5-12月，內(nèi)外背離，國內(nèi)區(qū)間震蕩、外盤上行。隨著對全球疫情的擔(dān)憂情緒釋放以及國內(nèi)大量的流動性投放，全球金融市場整體氛圍開始改善，原油價格自底部回升，帶動外糖震蕩走高；且市場對巴西低價糖需求依賴增加，港口阻滯現(xiàn)象也為市場提供利多；四季度市場關(guān)注焦點轉(zhuǎn)向北半球，由于泰國、歐盟、俄羅斯等國減產(chǎn)，且印度出口補貼政策遲遲未出，投機(jī)資金入場推動外盤攀升至15美分左右。而國內(nèi)方面，由于外盤的上漲及國產(chǎn)糖現(xiàn)金成本的支撐，鄭糖止跌企穩(wěn)，但由于進(jìn)口政策改為備案制，進(jìn)口放松，下半年大量的進(jìn)口糖涌入，加工廠開工率提升，再加上進(jìn)口糖漿持續(xù)放量，鄭糖上方空間受到較強的制約，基本維持在4900-5300元/噸區(qū)間內(nèi)震蕩運行，內(nèi)外盤走勢出現(xiàn)背離，內(nèi)外價差大幅收窄。

內(nèi)外價差收窄、高基差修復(fù)：上半年，內(nèi)外價差較大、基差較高。4月時85%進(jìn)口關(guān)稅下巴西糖進(jìn)口利潤有1000元/噸左右；由于對進(jìn)口政策放松的預(yù)期，期貨先行，大幅貼水現(xiàn)貨。5月下旬配額外進(jìn)口關(guān)稅恢復(fù)至50%，高利潤驅(qū)使下，下半年大量進(jìn)口糖及糖漿涌入，供應(yīng)擠占令國產(chǎn)糖現(xiàn)貨價格持續(xù)下滑，四季度隨著新糖供應(yīng)上市，現(xiàn)貨進(jìn)一步走弱，令基差得到修復(fù)，配額外進(jìn)口利潤也縮窄至200-400元/噸低位水平。

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國際糖市基本面：新榨季全球存產(chǎn)需缺口預(yù)估，下榨季缺口預(yù)期將縮窄

2.1、巴西

2.1.1、產(chǎn)糖收益高于乙醇，20/21榨季巴西糖產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高

全球疫情蔓延對大宗商品市場帶來極大沖擊，國際原糖上半年最低跌至10美分/磅，原油在主產(chǎn)國的價格戰(zhàn)助攻下甚至一度出現(xiàn)負(fù)值，但在巴西，由于雷亞爾的貶值，以出口為主的糖和以內(nèi)銷為主的燃料乙醇境遇不同，用甘蔗產(chǎn)糖的收益明顯高于產(chǎn)乙醇。2020年巴西雷亞爾貶值25%，年內(nèi)貶值超過40%，美元兌雷亞爾一度逼近6，按雷亞爾計價，2020年糖價基本在1200雷亞爾/噸之上運行，四季度運行區(qū)間進(jìn)一步上移至1600-2000雷亞爾/噸，總體處于該國糖價歷史高位水平，產(chǎn)糖收益尚可；而巴西燃料乙醇方面，由于嚴(yán)峻的疫情形勢令市民出行及物流運輸受限，巴西燃料消費大幅萎縮，燃料乙醇需求不可避免受到?jīng)_擊，上半年還有原油的暴跌拖累，巴西含水乙醇上半年最低跌至1.3雷亞爾/升，下半年隨著管控的放松，乙醇需求緩慢恢復(fù)，價格也逐步上升，年均1.8雷亞爾/升，處于主要成本區(qū)間上沿，其中二季度虧損嚴(yán)重。此外，從巴西含水乙醇折糖價與糖價比較看，自3月中下旬起巴西含水乙醇折糖價基本在糖價之下運行，且較長時間低于糖價2-3美分。糖醇比較收益下，巴西糖廠最大化產(chǎn)糖用蔗比，致使巴西20/21榨季產(chǎn)量大增逾1000萬噸。

目前巴西20/21榨季處于尾聲，將于3月份正式結(jié)束，主產(chǎn)區(qū)中南部地區(qū)僅剩少量壓榨尚未完成。本榨季截至12月1日，巴西中南部累計壓榨甘蔗量5.95億噸，同比增加3.32%；累計產(chǎn)糖用蔗比46.3%，大幅高于去年同期的34.59%；且由于干旱，本榨季甘蔗糖分也創(chuàng)出歷史新高；累計產(chǎn)糖3808.7萬噸，同比大增44.16%；而截至12月1日乙醇累計產(chǎn)量289.1億公升，同比減少了8.98%。預(yù)計20/21榨季巴西中南部糖總產(chǎn)量將達(dá)到3840萬噸左右的創(chuàng)紀(jì)錄水平，將較上榨季的2670萬噸增加1170萬噸，增幅44%，將較前歷史高點17/18榨季還要高出234萬噸左右水平。

2.1.2、20/21榨季巴西糖出口、內(nèi)銷需求旺盛

由于生產(chǎn)供應(yīng)的增加及雷亞爾的大幅貶值增強了巴西糖出口競爭優(yōu)勢，再加上全球第二大出口國泰國大幅減產(chǎn)增加了市場對巴西糖的進(jìn)口依賴，2020年巴西糖出口需求旺盛。巴西20/21榨季4-11月累計出口糖達(dá)2514.81萬噸，同比大增87.79%。 

此外，巴西內(nèi)銷也同樣出現(xiàn)了前所未有的飆升，行業(yè)組織Unica的數(shù)據(jù)顯示，2020年4-10月，巴西中南部地區(qū)的糖廠向國內(nèi)市場的食糖銷量較去年同期增長近10%?？赡苁且驗榘臀饕咔橄拗拼胧┘暗褪杖朐媱澑淖?nèi)藗兿M食品的方式，據(jù)巴西主要餅干生產(chǎn)商M.Dias Branco稱，2020年截至9月份，該公司的食糖采購量增長21%，餅干銷量也出現(xiàn)了類似增長。其他大多數(shù)含糖產(chǎn)品行業(yè)對糖的需求都出現(xiàn)了增長。

對于庫存，由于大量的生產(chǎn)供應(yīng)，本榨季巴西糖廠庫存較往年同期偏高，截至10月16日，巴西食糖庫存1447.2萬噸，同比增加了29%（291萬噸），10月下半月將開始季節(jié)性回落。盡管庫存處于歷史最高，但據(jù)在巴西擁有大量食糖業(yè)務(wù)的法國糖商Tereos11月表示，目前巴西處于歷史高位的糖庫存中很大一部分已經(jīng)售出，巴西可售糖已經(jīng)不多，今年12月到2021年3月休榨期間國內(nèi)市場供應(yīng)或收緊。而據(jù)圣保羅大學(xué)(University of Sao Paulo)研究機(jī)構(gòu)Cepea的數(shù)據(jù)顯示，截至12月10日，圣保羅糖廠冰糖現(xiàn)貨價格今年躍升45%，創(chuàng)下歷史新高。

2.1.3、巴西21/22榨季糖產(chǎn)量預(yù)計小幅回落

（1）種植面積及甘蔗產(chǎn)量方面：

近年來由于糖市低迷以及大豆玉米價格的相對強勢，巴西甘蔗種植面積增長基本停滯。因上榨季種植的18個月生長期的高產(chǎn)甘蔗面積規(guī)模較大，故20/21榨季甘蔗面積及單產(chǎn)同比略增，進(jìn)而提升了甘蔗產(chǎn)量，UNICA預(yù)計20/21榨季中南部甘蔗產(chǎn)量提升2.5%至6.05億噸水平。而2020年巴西發(fā)生嚴(yán)重干旱，4-10月份的降雨量是10年來最少，巴西甘蔗主產(chǎn)地圣保羅州自開榨以來就一直面臨著天氣問題，雖然11-12月降雨量有所回升，但對于2021年4月開始壓榨的甘蔗作物來說，降雨量仍不夠。

干旱雖然令20/21榨季壓榨進(jìn)度加快、提高了甘蔗糖分，但將對下榨季生產(chǎn)帶來不利影響：1、損及單產(chǎn)，今年10月份開始干旱對甘蔗單產(chǎn)的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，10月甘蔗單產(chǎn)同比下降了4.3%，21/22榨季頭幾個月單產(chǎn)大概率會下滑；2、阻礙農(nóng)戶種植，提升蔗齡。由于降水較少、土壤濕度偏低，擴(kuò)種及翻種都受阻，預(yù)計20/21年度新植蔗比例下降，蔗齡提升，令作物對災(zāi)害天氣將更為敏感，對單產(chǎn)不利；3、干旱令20/21收榨提前，同時由于降雨不足令甘蔗生長推遲，意味著21/22榨季不得不推遲開榨以給甘蔗甘蔗更多的時間生長。

后續(xù)需關(guān)注12月-3月的降雨情況，若降雨充足，將有利于甘蔗產(chǎn)量的恢復(fù)。目前正處于拉尼娜氣候中，多家氣象機(jī)構(gòu)預(yù)測，拉尼娜現(xiàn)象將延續(xù)至2021年一季度，且強度將在一季度逐漸減弱。這或?qū)е掳臀魑磥韼讉€月降水仍低于平均水平，但或逐漸趨于正常。目前巴西氣象機(jī)構(gòu)預(yù)計12月至2月巴西南部的降水可能接近正常水平。

綜合上述情況，21/22榨季巴西中南部甘蔗產(chǎn)量將有所下滑，目前初步預(yù)計將同比下滑2.5%至5.9億噸左右水平，國際機(jī)構(gòu)預(yù)估區(qū)間在5.75-5.9億噸，若后續(xù)降雨量仍不足，則產(chǎn)量可能繼續(xù)下修。

（2）糖分方面，由于干旱令20/21榨季糖分升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，若2021年氣候自拉尼娜現(xiàn)象中逐步恢復(fù)至中性，降水將隨之改善，糖分預(yù)計也將下滑。

（3）產(chǎn)糖用蔗比，這是對糖產(chǎn)量影響最大的因素。由于20/21榨季糖廠將制糖比提升至46%以上的歷史高位水平，致使在甘蔗增產(chǎn)的情況下乙醇產(chǎn)量下滑，預(yù)計同比減少下降7.9%至303億升；受疫情的影響今年燃料乙醇消費大幅萎縮，但隨著限制措施的放松，消費正逐漸恢復(fù)，乙醇月度銷量由榨季初近30%的降幅逐漸修復(fù)，乙醇庫存也從5月初 114.2%的同比增幅降至11月中旬的4.2%，雖然庫存同比仍增加，但主要是因為提前收榨令生產(chǎn)商持有更高的庫存，并未增加市場銷售壓力，當(dāng)?shù)匾掖純r格已回升至歷史最高水平。隨著消費從疫情中繼續(xù)逐步恢復(fù)，2021年1季度巴西乙醇供應(yīng)預(yù)期將較為緊張。

然而，乙醇的消費及價格很大程度上受到汽油價格的制約，目前乙醇和汽油的平均比價已經(jīng)超過70%，這意味著消費者將逐步轉(zhuǎn)向汽油消費。由于巴西糖廠對21/22榨季生產(chǎn)的糖已在ICE原糖上進(jìn)行了較大比例的套保，據(jù)機(jī)構(gòu)稱目前的套保比例已達(dá)到預(yù)估產(chǎn)量的60%-70%，因此除非生產(chǎn)乙醇較產(chǎn)糖的收益有明顯優(yōu)勢，糖廠調(diào)降甘蔗制糖比的幅度預(yù)計較小，制糖比預(yù)計總體仍將維持在高位。此外，原油方面，我們東證衍生品研究院認(rèn)為，2021年原油價格的上漲預(yù)計將相對溫和，疫苗對原油市場的提振作用預(yù)計要到明年二三季度加速顯現(xiàn)，布倫特原油價格整體預(yù)估區(qū)間在40-65美元/桶。若如此，則巴西乙醇的價格上行的空間也將受到制約，制糖比預(yù)計難有明顯的下調(diào)，巴西乙醇供應(yīng)偏緊將令乙醇和汽油的比價維持在偏高水平以及乙醇的進(jìn)口量將增加。我們預(yù)計21/22榨季巴西中南部糖廠制糖比將小降至42%-45%。

綜合上文對產(chǎn)量三因素—甘蔗產(chǎn)量、糖分及制糖比的分析，我們初步測算21/22榨季巴西中南部產(chǎn)量將降至3400-3500萬噸左右水平，同比下降300-400萬噸，但絕對值仍處于歷史高位水平。

2.1.4、巴西雷亞爾2021年預(yù)計震蕩略升值

2020年新冠疫情的沖擊加劇了巴西雷亞爾貶值，隨著全球進(jìn)入后疫情時代，疫苗的問世并逐漸投入使用，全球需求恢復(fù)將利多依賴資源出口的巴西經(jīng)濟(jì)，再加上為了應(yīng)對疫情，各主要經(jīng)濟(jì)體大量放水引發(fā)市場對未來通脹的擔(dān)憂，而美國新一輪財政刺激政策即將出臺，根據(jù)美聯(lián)儲12月議息會議，2021年美聯(lián)儲的寬松政策仍將持續(xù)，點陣圖顯示零利率有望延續(xù)至2023年，弱美元周期將對巴西貨幣形成提振?？紤]到巴西自身基本面：極低的利率水平（扣除通脹率的實際利率為負(fù)）、嚴(yán)重失衡的公共賬戶（國際貨幣基金組織估計，到2020年，巴西的債務(wù)總額將超過該國GDP的100％，并且至少要等到2025年才能穩(wěn)定下來）等， 2021年巴西貨幣面臨壓力仍較重，總體料僅震蕩略升，美元兌雷亞爾料難以回到4.5以下。巴西雷亞爾的震蕩略升意味著2021年全球低價糖源供應(yīng)方巴西糖出口成本區(qū)間可能較上年略有提升，若將1200雷亞爾/噸左右的巴西糖生產(chǎn)商成本線，按美元兌雷亞爾4.5-5的匯率折下來在11-12美分/磅，該位置在2021年料難破。

2.2、印度

2.2.1、20/21榨季預(yù)期大幅增產(chǎn)，但政策出口補貼額度下降

印度20/21榨季壓榨生產(chǎn)開局強勁，截至11月30日，印度已累計產(chǎn)糖429萬噸，同比增加107%，因本榨季開榨相對較早，與18/19榨季同期接近。印度政府將甘蔗收購價定得較高，蔗農(nóng)收益較好支持其種植積極性，且今年季風(fēng)雨情況良好，降水充沛，新榨季印度糖產(chǎn)量預(yù)計同比將大幅回升，印度糖協(xié)預(yù)估20/21榨季糖產(chǎn)量將升至3100萬噸水平，同比增加13%，而國際機(jī)構(gòu)大多預(yù)期在3200萬噸左右；而上榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存在1064萬噸左右的高水平，年度消費量預(yù)計在2600萬噸左右，產(chǎn)需過剩600萬噸，若無補貼出口，印度國內(nèi)庫存將達(dá)到近1700萬噸的歷史新高。糖廠庫存高企，對農(nóng)戶的蔗款拖欠嚴(yán)重，截至11月中旬，主產(chǎn)區(qū)北方邦糖廠只兌付了84%的19/20榨季蔗款，新榨季印度糖廠亟需政府提供出口補貼以減少過剩的庫存來幫助糖廠償還蔗款、緩和產(chǎn)業(yè)壓力。

由于新冠疫情沖擊，印度財政狀況緊張，致使本榨季的出口補貼政策推遲至12月份才出臺。12月16日印度政府正式批準(zhǔn)向糖廠提供350億盧比的補貼，用于在20/21榨季出口600萬噸糖，即：補貼額度為6盧比/公斤，補貼金額將直接發(fā)放給農(nóng)民。本榨季補貼額遠(yuǎn)低于上榨季水平，主要因財政困難及國際糖價上漲令政府削減了補貼額。19/20榨季印度給予糖廠10.5盧比/公斤左右的補貼，鼓勵出口600萬噸糖，最終上年度實現(xiàn)出口570萬噸。同樣的出口量目標(biāo)下，本榨季補貼額削減了1/3，這將提升印度糖進(jìn)入國際市場的門檻。

印度糖進(jìn)入國際市場的兩道門檻：1、無補貼的出口門檻：按印度的平均生產(chǎn)成本，折原糖的出口門檻在19美分/磅以上；2、補貼出口后的門檻?？偭?00萬噸，按6盧比/公斤的出口補貼、當(dāng)前73.5的匯率測算，補貼后出口門檻在15美分之上。

2.2.2、印度21/22榨季暫難看到產(chǎn)量大降的預(yù)期，關(guān)注未來產(chǎn)業(yè)政策面是否調(diào)整

20/21榨季印度政府設(shè)定的甘蔗公平報酬價格FRB同比上調(diào)10盧比至285盧比/公擔(dān)，盡管折糖平均生產(chǎn)成本仍高于國內(nèi)最低售價3100盧比/公擔(dān)，但由于印度政府多方面的扶持，糖廠還不至于出現(xiàn)大范圍倒閉。而對于農(nóng)戶而言，甘蔗公平報酬價格FRB逐年提高，令目前甘蔗種植收益仍較其他作物普遍要高，這支持著農(nóng)戶的種植積極性。而從目前印度水庫蓄水量來看，由于2020年西南季風(fēng)期降雨充沛，水庫蓄水量充盈，這有利農(nóng)戶種植甘蔗。若2021年天氣正常，下榨季產(chǎn)量預(yù)計仍較大，但因疫情推遲的世貿(mào)組織針對印度蔗糖補貼裁決的程序?qū)⒒謴?fù)，關(guān)注裁決結(jié)果；另外考慮到印度的財政狀況、糖產(chǎn)量發(fā)展形勢與產(chǎn)業(yè)壓力不匹配情況，目前的產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)性也存疑，未來印度政策及天氣狀況均需要密切關(guān)注。

2.3、泰國

2.3.1、20/21榨季產(chǎn)量及可供出口量預(yù)計將進(jìn)一步下滑

19/20榨季泰國大幅減產(chǎn)43.3%，至827萬噸低位水平，致使泰國糖的可供出口量大幅下滑，上榨季出口量降至800萬噸，期末庫存減少至500萬噸以下，2020年泰國糖升水也大幅提高至2-3美分左右高位水平。由于農(nóng)戶改種導(dǎo)致種植面積萎縮及干旱影響，20/21榨季泰國甘蔗入榨量估計僅為6500-6800萬噸，較19/20榨季的7490萬噸進(jìn)一步下滑，為10多年來的最低；預(yù)計20/21榨季產(chǎn)糖量690-750萬噸，創(chuàng)11年來新低，可供出口量或?qū)H為350-450萬噸左右低位?？紤]到白糖較原糖溢價較大，泰國糖廠將大部分生產(chǎn)白糖，泰國原糖供應(yīng)將大降。作為全球第二大出口國的泰國糖供應(yīng)短缺將繼續(xù)支持國際市場對巴西糖的需求，并將令20/21榨季泰國糖升水維持在高位水平。

因連續(xù)兩年減產(chǎn)，泰國糖高升水將令糖廠對甘蔗收購價提升，有機(jī)構(gòu)稱20/21榨季泰國甘蔗收購價預(yù)計將升至900-1000泰銖/噸，若如此，不僅從成本上支撐新榨季泰國糖價，還可能將刺激農(nóng)戶擴(kuò)大種植甘蔗的積極性，21/22榨季泰國甘蔗及糖產(chǎn)量有望回升。

2.4、全球20/21榨季產(chǎn)需缺口預(yù)期溫和，新榨季價格重心料上移

由于新冠疫情全球肆虐導(dǎo)致全球食糖消費下滑及巴西產(chǎn)量的大增，致使19/20榨季和20/21榨季兩年的產(chǎn)需差由此前2020年初1000萬噸左右缺口預(yù)估逐步下調(diào)至目前的100-500萬噸（多數(shù)預(yù)計兩榨季總共短缺量在150萬噸左右），對于20/21榨季不同的機(jī)構(gòu)由于統(tǒng)計口徑的不同以及對消費預(yù)估的差異而存在一定的分歧，但大多預(yù)計20/21榨季全球產(chǎn)需是存在100-300萬噸缺口，缺口預(yù)估溫和。其中因減產(chǎn)前景影響，ISO預(yù)計全球食糖20/21榨季產(chǎn)需缺口預(yù)估上調(diào)至350萬噸。

將20/21榨季各階段供應(yīng)情況和上榨季對比來看，上半榨季（四季度-一季度）市場逐漸轉(zhuǎn)向北半球供應(yīng)，而北半球幾大主產(chǎn)國泰國產(chǎn)量預(yù)估低位進(jìn)一步下滑、歐盟因干旱和蟲害預(yù)計減產(chǎn)7%左右、俄羅斯預(yù)期減產(chǎn)，盡管印度增產(chǎn)，但出口補貼減少令出口門檻較上榨季提升，因此就國際貿(mào)易流供應(yīng)來看，是好于上榨季同期的；下半榨季（明年二三季度）為巴西中南部21/22榨季壓榨生產(chǎn)供應(yīng)期，預(yù)估該榨季巴西產(chǎn)量下滑；而需求方面，隨著疫苗的問世和投入使用，20/21榨季全球需求將逐漸從疫情中恢復(fù)，因此總體來看，20/21榨季全球糖貿(mào)易流格局是強于上榨季的。再加上全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)以及寬松的貨幣政策，新榨季國際糖價重心預(yù)計將有所上移。

分階段看，2021年一季度及二季度前期：巴西2020年嚴(yán)重旱情導(dǎo)致20/21榨季收榨提前，由于干旱損及甘蔗生長，明年4月開始的21/22榨季開榨預(yù)計也不會提早，且榨季初期4-5月份甘蔗單產(chǎn)及糖產(chǎn)量預(yù)計不高，則此期間對北半球的供應(yīng)依賴增加，如上文所述，北半球多個主產(chǎn)國減產(chǎn)，尤其主要出口國泰國極低的產(chǎn)量下，對比泰糖上榨季的市場表現(xiàn)以及結(jié)合本榨季的成本分析，泰糖價格預(yù)計在15美分/磅以上；該階段全球貿(mào)易流預(yù)期偏緊，需要印度糖來補充供應(yīng)，而印度因出口補貼額的減少導(dǎo)致出口門檻提升至15美分以上，因此對于此期間，我們預(yù)計外糖價格將站上15美分/磅，向16美分/磅逼近甚至可能突破。 

二季度后期至三季度，隨著巴西逐漸進(jìn)入壓榨高峰階段，由于預(yù)期下榨季巴西產(chǎn)量雖降，但仍將維持高位水平，則大量的低價新糖源上市將令國際市場供應(yīng)承壓，價格可能出現(xiàn)回調(diào)，但我們認(rèn)為二三季度隨著疫苗投入使用可能令需求加速恢復(fù)進(jìn)而加速油價的上漲，且巴西燃料乙醇需求恢復(fù)的同時，高制糖比下新增乙醇供應(yīng)不大，屆時乙醇折糖均衡價預(yù)計同比將有所上移，外糖的底部區(qū)間預(yù)計也較上榨季有所抬升，預(yù)計提升至13美分/磅左右。

總體而言，20/21榨季國際糖市價格交易重心將上移，但考慮到印度補貼出口600萬噸、巴西21/22榨季產(chǎn)量預(yù)計降幅不大，新榨季的國際貿(mào)易流還不需要爭取印度無出口補貼的糖來補充供應(yīng)，600萬噸的補貼出口量或已足夠，故價格上方空間受限，預(yù)計新榨季ICE糖市價格重心在14.5美分/磅左右，區(qū)間下沿在13美分/磅左右，區(qū)間上沿在16-17美分/磅，高點或出現(xiàn)在上半年，需密切跟蹤主產(chǎn)國的天氣情況以及印度未來的產(chǎn)業(yè)政策變化。

3

國內(nèi)糖市基本面

3.1、新榨季國產(chǎn)糖產(chǎn)量基本持穩(wěn)，生產(chǎn)成本易升難降

2019年起廣西實施訂單農(nóng)業(yè)，制糖企業(yè)和種植戶簽訂了三年的訂單農(nóng)業(yè)合同，其中將普通蔗收購價連續(xù)三年定在490元/噸高位，良種加價30元/噸，農(nóng)戶種植意愿穩(wěn)定，廣西面積的相對穩(wěn)定奠定了國產(chǎn)糖穩(wěn)產(chǎn)的基礎(chǔ)。雖然今年主產(chǎn)區(qū)廣西部分地區(qū)出現(xiàn)干旱，但就整體而言，天氣對甘蔗的生長還是相對適宜的，對比去年嚴(yán)重旱情影響，本榨季甘蔗單產(chǎn)預(yù)計將同比有所提升。據(jù)11月17日廣西榨季工作會議上披露的數(shù)據(jù)，20/21榨季廣西糖料蔗種植面積微降1%至1115萬畝，初步測算甘蔗入榨量4900萬噸，同比增長7%。

糖分方面，截至12月14日廣西糖廠開榨已達(dá)到9成，預(yù)計12月底廣西糖廠能全部開榨。截至12月上旬來賓、崇左、南寧等地區(qū)累計產(chǎn)糖率看基本達(dá)到10.5%-11%左右；11月的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，截至11月底，產(chǎn)糖率10.04%，同比下降0.44個百分點。上榨季廣西旱情令糖分異常高，20/21榨季糖分大概率下降。

按糖分12%-12.5%的正常水平測算，廣西糖產(chǎn)量預(yù)計在585-610萬噸水平，與上榨季的600萬噸接近，11月初的廣西糖會上糖協(xié)的預(yù)期為600萬噸，全國糖產(chǎn)量預(yù)計為1050萬噸，同比略增8.5萬噸。

本榨季糖分預(yù)期下降將帶來糖廠生產(chǎn)成本的回升，產(chǎn)糖率一個百分點的變化將會導(dǎo)致糖生產(chǎn)成本出現(xiàn)300-400元/噸的波動，按12%-12.5%的出糖率初步估算，本榨季廣西現(xiàn)金成本4700-4900元/噸左右，完全含稅生產(chǎn)成本約在5400-5600元/噸，較上榨季的5200-5300元/噸有明顯的提升；北方甜菜收購價也維持在高位，甜菜糖成本至少5150-5200元/噸以上。

對于下榨季，從目前的糖價情況看，廣西產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格及期貨盤面跌至5000-5100元/噸左右，內(nèi)蒙甜菜糖最低報到了5000之下，該價格水平下甜菜糖、甘蔗糖銷售都處于虧損狀態(tài)，糖料價格難進(jìn)一步提升。從與爭地作物的比較收益看，一是北方甜菜與大豆、玉米有一定的爭地效應(yīng)，隨著大豆、玉米價格的大幅上漲，其種植效益已明顯高于甜菜；同時大豆及谷物價格的上漲令地租出現(xiàn)明顯上漲，這將增加甜菜種植成本，削減明年農(nóng)戶收益，下榨季北方甜菜種植面積易縮難擴(kuò)。南方廣西甘蔗維持高收購價僅能幫助穩(wěn)定蔗農(nóng)種植意愿，但還不足以令其他作物改種甘蔗，且高糖良種已占據(jù)90%以上的情況下，甘蔗單產(chǎn)和糖分也沒有太大的提升空間。因此，總的來看，全國下榨季糖料種植面積及糖產(chǎn)量預(yù)計穩(wěn)中有降，而糖料高收購價將繼續(xù)支撐糖生產(chǎn)成本維持高位。

3.2、進(jìn)口

3.2.1、進(jìn)口政策調(diào)整，2020年下半年進(jìn)口量大增

2020年5月21日國內(nèi)食糖進(jìn)口保障性關(guān)稅到期取消，配額外進(jìn)口關(guān)稅從85%調(diào)回至50%；接著商務(wù)部將食糖納入《實行進(jìn)口報關(guān)管理的大宗農(nóng)產(chǎn)品目錄》，食糖進(jìn)口改為備案制，對進(jìn)口政策完全放開的預(yù)期一度令鄭糖期價大幅下跌。進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)后，下半年進(jìn)口量大增，但國家對進(jìn)口許可的發(fā)放仍有一定的管控，并未如預(yù)期的完全放開。目前業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，進(jìn)口政策不會一下子完全放開，應(yīng)該是逐步放松的過程，總體還是會考慮國內(nèi)總量平衡。

不過，下半年龐大的進(jìn)口量仍對國內(nèi)市場帶來較大壓力。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年6-10月份累計進(jìn)口282萬噸，同比增加47%；2019/20榨季中國累計進(jìn)口糖375萬噸，同比增加51萬噸；2020年1-10月中國累計進(jìn)口糖365萬噸，同比增加81萬噸。根據(jù)巴西船期數(shù)據(jù)，11-12月預(yù)計仍將會有大量進(jìn)口糖到港兩個月總進(jìn)口量可能100萬噸左右，2020年全年的進(jìn)口量或達(dá)到500萬噸左右，而2019年全年338萬噸，進(jìn)口來源國主要為巴西。其中四季度進(jìn)口量巨大，適逢國內(nèi)新糖壓榨上市期，對國內(nèi)期現(xiàn)貨市場帶明顯壓制作用。

自國內(nèi)進(jìn)口商、貿(mào)易商那里了解到，今年截至到目前國內(nèi)配額外進(jìn)口許可已發(fā)放量估計在230萬噸左右，目前保稅區(qū)有80萬噸，高于去年的50-60萬噸。230萬噸的配額外進(jìn)口許可較去年的135萬噸有了大幅增加，算上194.5萬噸的配額內(nèi)進(jìn)口，總共425萬噸，今年500萬噸的進(jìn)口總量預(yù)估下，那么將有80萬噸左右放在保稅區(qū)，這和貿(mào)易商反應(yīng)的情況恰好能對上。

3.2.2、內(nèi)外價差大幅收窄，2021年進(jìn)口預(yù)計同比基本持穩(wěn)

由于關(guān)稅的下調(diào)及進(jìn)口許可的大量發(fā)放，2020年內(nèi)外糖價差大幅收窄，配額外進(jìn)口利潤被持續(xù)壓縮，目前配額外50%進(jìn)口關(guān)稅下進(jìn)口利潤已降至200-400元/噸的低位水平。我們認(rèn)為按1000萬噸左右的產(chǎn)量、1500萬噸左右的消費，國內(nèi)市場存在400-500萬噸左右的缺口需要進(jìn)口糖來彌補，而2020年國家發(fā)放的進(jìn)口配額+許可總量425萬噸，顯示出了國家維持總量平衡的考慮，基于此，2021年進(jìn)口量預(yù)計同比基本持穩(wěn)。而只要國家考慮總量平衡、適當(dāng)控制進(jìn)口許可的發(fā)放，我們認(rèn)為配額外進(jìn)口就理應(yīng)給出利潤空間，而200-400元/噸屬于利潤區(qū)間的下沿位置。低利潤區(qū)間往往是國內(nèi)供應(yīng)壓力較大的時候，若后續(xù)供應(yīng)改善，利潤可能回升，600元/噸左右可能是相對正常的水平，若國內(nèi)供應(yīng)偏緊，利潤可能升至800-1000元/噸甚至以上的偏高水平。

據(jù)前文對國際市場的分析，我們認(rèn)為外盤區(qū)間下沿13美分左右、上沿16-17美分，按當(dāng)前6.5145的匯率初步估算，對應(yīng)的配額外進(jìn)口成本分別在4250元/噸、5050-5300元/噸，按低利潤區(qū)間來估算出國內(nèi)的保守價對應(yīng)在4650元/噸、5450-5700元/噸，若按相對正常的利潤水平估算則對應(yīng)在4600-4850元/噸和5650-5900元/噸。由于我們預(yù)期外盤一季度至二季度前期將站上15美分，則對應(yīng)國內(nèi)保守價5000-5200元/噸左右、正常利潤水平下5400元/噸左右。

從進(jìn)口節(jié)奏看，由于四季度進(jìn)口流入量較大，預(yù)計2021年1季度進(jìn)口將大幅下滑，再加上壓榨上市高峰的過去，國內(nèi)市場供應(yīng)壓力或?qū)⒅饾u緩和。經(jīng)過了2020年對進(jìn)口政策調(diào)整預(yù)期的充分釋放，最差的預(yù)期——進(jìn)口放開的預(yù)期也已經(jīng)在盤面上反應(yīng)過了，隨著市場對新進(jìn)口政策的逐漸了解、接受和習(xí)慣，2021年該因素對國內(nèi)市場的影響將減弱。

3.2.3、進(jìn)口糖漿持續(xù)放量

進(jìn)口糖漿的流入持續(xù)放量對國內(nèi)糖市也形成較強壓制。2017、2018年每年進(jìn)口糖漿量僅2萬噸左右，但2019年四季度開始糖漿進(jìn)口放量大增，2019年全年進(jìn)口16.7萬噸，2020年1-10月份累計進(jìn)口糖漿85.52萬噸，同比增加75.98萬噸，19/20榨季累計進(jìn)口糖漿80.14萬噸，同比增加72.28萬噸，折糖52萬噸。國內(nèi)糖漿主要從東南亞國家進(jìn)口，享受0關(guān)稅待遇，糖漿進(jìn)口成本低于進(jìn)口食糖，而且沒有進(jìn)口許可證限制。若在利潤的驅(qū)使下進(jìn)口糖漿持續(xù)大量流入，對國內(nèi)糖業(yè)將會帶來較大損害，目前業(yè)界已經(jīng)關(guān)注到進(jìn)口糖漿問題的嚴(yán)重性，中糖協(xié)與海關(guān)總署多次就加強糖漿進(jìn)口管理開展了座談，并發(fā)布了關(guān)于強化糖漿進(jìn)口行業(yè)自律的公開信，且據(jù)悉已向國務(wù)院相關(guān)部委反映。但當(dāng)前RCEP協(xié)議剛剛簽署，進(jìn)口糖漿問題的解決可能存在比較大的難度，市場對此仍較為擔(dān)憂，后續(xù)需密切關(guān)注進(jìn)口糖漿政策動態(tài)。

從進(jìn)口成本上看，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，10月進(jìn)口糖漿單價2427元/噸，算上增值稅、運費等，按67%的含糖比例、2%左右的損耗、糖漿加工成白砂糖的費用200元/噸及進(jìn)口糖合理的利潤折算食糖售價在4500-4800元/噸。當(dāng)進(jìn)口糖漿成本超過3000元/噸，進(jìn)口糖漿折糖相對于國產(chǎn)糖的成本無優(yōu)勢。目前內(nèi)外價差已經(jīng)有了較大幅度的回落，新榨季預(yù)期國際糖價重心上移、且泰國進(jìn)一步減產(chǎn)，糖漿生產(chǎn)成本預(yù)計將有所提升，2021年進(jìn)口糖漿的競爭優(yōu)勢可能會被削弱，對市場的沖擊作用或沒有目前行業(yè)所擔(dān)憂的如此悲觀，后續(xù)需密切關(guān)注進(jìn)口糖漿成本及政策面是否出臺加強糖漿進(jìn)口管理的相關(guān)措施。

3.2.4、玉米價格上漲提升果糖成本，替代優(yōu)勢減弱

隨著國儲玉米見底，國內(nèi)玉米價格在產(chǎn)不足需的基本面支撐下強勢上漲，目前達(dá)到2500-2600元/噸，對應(yīng)果糖F55平均報價逾3000元/噸左右，折干折同甜度價格在4100元/噸以上，考慮到果糖相對更高的儲存、運輸成本，糖價在4600以上時，糖漿替代有競爭優(yōu)勢。雖然目前糖價較糖漿價差已有大幅收縮，但糖漿仍有競爭力。不過，2021年玉米價格預(yù)計還將進(jìn)一步上漲，替代品優(yōu)勢或?qū)⑦M(jìn)一步被削弱，從替代品的角度看，糖價在5000元/噸以下的空間預(yù)計不大。

3.3、疫情后的國內(nèi)食糖消費恢復(fù)良好

據(jù)國家相關(guān)統(tǒng)計部門數(shù)據(jù)，2020年1-10月份國內(nèi)七類主要含糖食品中，累計產(chǎn)量同比增加的有三類：速凍米面累計同比增幅12.98%；乳制品累計同比增幅2.86%；碳酸飲料類累計同比增幅2.96%。其余四類均呈現(xiàn)出累計產(chǎn)量同比下降的態(tài)勢，其中下降幅度最大的為果蔬汁飲料，降幅達(dá)8.87%；其次是糖果類下降8.69%；罐頭類下降7.34%；冷凍飲品類下降5.46%。國內(nèi)疫情對食糖的消費沖擊主要在1-4月份，尤其是2月份累計同比降幅最大，此后逐步收窄，6-7月份時基本恢復(fù)正常，據(jù)行業(yè)反映下半年國內(nèi)食糖消費恢復(fù)情況良好，全年消費預(yù)計基本同比持穩(wěn)略減。我們通過這七類含糖食品不同的含糖比重估算，1-10月份七類含糖食品產(chǎn)量總用糖量同比下降2%左右，綜合估算今年全年的消費降幅預(yù)計在30-50萬噸水平，20/21榨季終端消費預(yù)期將恢復(fù)正常，初步預(yù)估料在1520萬噸左右，但值得注意的是，經(jīng)過這幾年的熊市及疫情的沖擊，中間商庫存已出清，未來通脹的預(yù)期下，中間商重新建庫可能帶來隱性需求。

3.4、19/20榨季國內(nèi)供需偏松，20/21榨季或更為均衡

19/20榨季因疫情對消費帶來一定程度的影響以及大量的進(jìn)口（包括持續(xù)放量的進(jìn)口糖漿），國內(nèi)供應(yīng)過剩，令價格承壓。對于20/21年度的供需平衡表，我們初步預(yù)期產(chǎn)量1050萬噸，消費預(yù)計將同比恢復(fù)至正常的1520萬噸，則產(chǎn)需缺口預(yù)估擴(kuò)大至470萬噸。進(jìn)口方面，配額外進(jìn)口許可發(fā)放量我們預(yù)計會與上榨季同比持穩(wěn)略增，但糖漿進(jìn)口方面存在不確定性，需關(guān)注政策面是否會強化糖漿進(jìn)口管理，初步預(yù)期食糖進(jìn)口量（含糖漿折糖）在450萬噸左右；這兩年走私控制成效顯著，再加上內(nèi)外價差縮小，預(yù)計新榨季走私量將進(jìn)一步減少。

對于收拋儲，國家公布了儲備糖管理征求意見稿，其中提到：中央儲備糖原則上實行均衡輪換，原糖年度輪換數(shù)量按15-20%比例掌握，根據(jù)市場調(diào)控需要可適當(dāng)增減，原則上不超過庫存總量的30%；白砂糖原則上每年輪換一次。目前國儲庫存估計600多萬噸，其中白糖庫存占三分之二，且時間較長，質(zhì)量偏低的陳糖如何流入市場？以什么樣的價格流入市場等都是需要關(guān)注的問題。目前政策具體如何實施，還存在較大不確定性。我們初步認(rèn)為輪換不是拋儲，輪入輪出量料相同，暫給予中性預(yù)估，后續(xù)密切關(guān)注政策變化。

綜上預(yù)估，20/21榨季平衡表中，表觀供求預(yù)估基本處于均衡狀態(tài)，而中間商在通脹的預(yù)期下開始建庫，帶來的隱性需求，或?qū)⒘钇胶獗肀仍擃A(yù)期更緊，后續(xù)需關(guān)注需求面情況，以及進(jìn)口及國儲政策動態(tài)。

4

糖市行情展望及投資建議

國際市場方面：

20/21榨季全球產(chǎn)需缺口預(yù)估溫和，貿(mào)易流格局預(yù)期相對強于上榨季，再加上全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)以及寬松的貨幣政策，新榨季國際糖價重心預(yù)計將有所上移。其中2021年一季度及二季度前期在北半球減產(chǎn)及印度出口補貼削減的情況下預(yù)計相對更強，糖價料站上15美分/磅；下半年巴西預(yù)期制糖比仍較高、生產(chǎn)供應(yīng)量預(yù)計仍在高位水平將限制盤面漲幅。新榨季的國際貿(mào)易流還不需要爭取印度無出口補貼的糖來補充供應(yīng)，故價格上方空間受限，預(yù)計新榨季ICE糖市價格重心在14.5美分/磅左右，預(yù)估波動區(qū)間13-17美分/磅，需密切跟蹤主產(chǎn)國的天氣情況以及印度未來的產(chǎn)業(yè)政策變化。

國內(nèi)方面：

20/21榨季產(chǎn)量基本持穩(wěn)，糖生產(chǎn)成本預(yù)期同比有所增加；部分地區(qū)受到大豆玉米等作物的爭地效應(yīng)，預(yù)計下榨季種植面積易縮難擴(kuò)，而除非直補政策出臺，糖生產(chǎn)成本料也難有明顯的下降。而進(jìn)口作為國內(nèi)產(chǎn)需缺口的主要補充，進(jìn)口許可的發(fā)放政策仍是影響價格的重要方面，2020年由于面臨進(jìn)口關(guān)稅及制度的調(diào)整，市場給予了極度悲觀的預(yù)期，進(jìn)口糖及糖漿的大量流入令內(nèi)外價差大幅縮小。我們認(rèn)為，進(jìn)口政策不會一下子完全放開，應(yīng)該是逐步放松的過程，總體還是會考慮國內(nèi)總量平衡。經(jīng)過了2020年對進(jìn)口政策擔(dān)憂的充分釋放，最差的預(yù)期—進(jìn)口放開的預(yù)期也已經(jīng)在盤面上反應(yīng)過了，隨著市場對新進(jìn)口政策的逐漸了解、接受和習(xí)慣，2021年該因素對國內(nèi)市場的影響將減弱。而國內(nèi)消費從疫情中已恢復(fù)正常，新榨季國內(nèi)供需格局預(yù)計將較上榨季更為均衡，且中間商庫存偏低，未來通脹預(yù)期下存在重建庫存的可能。我們結(jié)合外盤預(yù)估、國內(nèi)各資源生產(chǎn)成本及替代品果糖方面價格等綜合考量，國內(nèi)糖價在5000元/噸以下的空間很有限，2021年預(yù)計總體在5000-6000元/噸范圍內(nèi)運行。盡管從基本面看新榨季驅(qū)動力不是特別強勁，但在極度寬松的貨幣政策及通脹預(yù)期下，目前糖價屬于估值低位，長期而言，存在作為多頭配置的價值。

操作方面，單邊上，建議以偏多的操作思路為主；套利方面，合約間價差近兩年波動劇烈，主要是因為國內(nèi)進(jìn)口政策面的不確定性干擾，2021年預(yù)期這種干擾將有所減弱，5月合約正處于新糖生產(chǎn)上市剛結(jié)束、消費處于淡季的時期，再加上四季度巨量進(jìn)口，現(xiàn)貨供應(yīng)充足將制約近月合約價格，而9月合約在通脹預(yù)期下想象空間更大，預(yù)期遠(yuǎn)月9月將升水于5月，若5-9價差升至0附近或以上，可以考慮反套，但仍需關(guān)注進(jìn)口許可的發(fā)放情況及國儲政策風(fēng)險。

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風(fēng)險提示

天氣因素；產(chǎn)業(yè)政策面風(fēng)險（印度的產(chǎn)業(yè)扶持政策是否調(diào)整、中國大量拋儲或進(jìn)口放開的風(fēng)險等）；疫苗失效風(fēng)險。