上周（1月18-22日）期市金融與商品分化明顯，股指漲勢(shì)依舊，商品延續(xù)上周跌勢(shì)。股指IF主力上漲1.8%，商品指數(shù)（文華商品）下跌1.5%，其中工業(yè)品跌1.2%，農(nóng)產(chǎn)品大跌2.3%。從資金流向來看，本周延續(xù)并擴(kuò)大資金凈流出態(tài)勢(shì)，凈流出達(dá)98.3億，主要受制于股指板塊大幅流出56.8億元。商品板塊來看，黑色金屬和煤炭板塊凈流出位居前列，分別達(dá)13億和11.9億元，軟商品、有色、谷物、農(nóng)副、原油也呈小幅凈流出；貴金屬凈流入11.7億元居首，油脂油料、化工、輕工也有小幅凈流入。

品種漲跌方面，本周漲跌互現(xiàn)，總體偏弱，尤其是商品類弱勢(shì)明顯。上漲品種中，滬錫以6%漲幅領(lǐng)銜，PVC、聚乙烯、聚丙烯、甲醇等化工品種漲勢(shì)明顯，玻璃、股指、棉系漲幅也均位于前列。滬錫居于上漲通道，周五觸碰164350并收于162830的歷史最高位，滬錫強(qiáng)勢(shì)主要受到外盤和基本面的雙重推動(dòng)。在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，供需格局持續(xù)改善的情況下，倫錫持續(xù)上漲；基本面方面，無論是精錫礦還是錫錠表觀消費(fèi)量都處于高位且相對(duì)穩(wěn)定，倫錫庫(kù)存持續(xù)下降、滬錫顯性庫(kù)存高位回落，供不應(yīng)求格局顯現(xiàn)；宏觀方面，美元指數(shù)走勢(shì)持續(xù)性影響有色板塊，美元整體走勢(shì)偏弱支撐有色金屬。受整體開工率因檢修下行的產(chǎn)能供應(yīng)所限和庫(kù)存去化等現(xiàn)貨堅(jiān)挺的基本面支撐以及進(jìn)口價(jià)漲等影響，PVC、聚乙烯、聚丙烯等塑料化工品種錄得周內(nèi)較大漲幅，不過目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者需謹(jǐn)防回調(diào)。

下跌品種中，動(dòng)力煤領(lǐng)跌，跌幅達(dá)10.5%。動(dòng)力煤本周大幅回調(diào)主要源前期供應(yīng)緊張形勢(shì)得到緩解，氣溫回升使得取暖用電壓力迅速減弱，1月20日后部分企業(yè)開始計(jì)劃停產(chǎn)放假，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降至210萬噸，較此前高點(diǎn)下降15%左右，庫(kù)存可用天數(shù)回升至10天以上，動(dòng)力煤港口高報(bào)價(jià)難以為繼。其他下跌品種中，菜粕、雞蛋、豆粕、豆二等農(nóng)產(chǎn)品本周迎來較大幅度的回調(diào)，跌幅達(dá)6%以上。春節(jié)備貨需求仍在，農(nóng)產(chǎn)品更多的是因短期上漲過快而大幅回調(diào)，調(diào)整后預(yù)計(jì)仍有上沖動(dòng)能。另外LPG、焦煤、硅鐵、尿素、燃油等跌勢(shì)也較為明顯，跌幅也超過4%以上。

圖1、上周期貨品種盤面資金沉淀周度變化情況

數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)

圖2、上周大宗商品漲跌前十位品種

統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2021年1月18-22日

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本期我們來聊聊本周領(lǐng)跌的動(dòng)力煤。動(dòng)力煤在2020年走出了強(qiáng)勢(shì)上行的表現(xiàn)，12月有所回調(diào)，進(jìn)入2021年以來再次上行，不過本周動(dòng)力煤迎來了大幅下跌的行情。大漲大跌的表現(xiàn)，吸引了投資者的強(qiáng)烈關(guān)注和市場(chǎng)熱議，那么我們來分析下最近動(dòng)力煤行情走勢(shì)背后的邏輯和后期的方向。

圖3、近期動(dòng)力煤期貨主力合約走勢(shì)

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2020年底，動(dòng)力煤的漲勢(shì)可用瘋狂來形容，一路上揚(yáng)突破歷史高位。眾所周知，動(dòng)力煤前期這波連續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行主要是受到用電需求的推升。入冬以來，全國(guó)用電需求快速增長(zhǎng)，今年又是罕見的寒冬天氣，強(qiáng)冷空氣頻繁來襲，全國(guó)多地氣溫出現(xiàn)“跳水”，導(dǎo)致大部分地區(qū)都面臨比往年出現(xiàn)更多的持續(xù)低溫天氣，使得全國(guó)用電需求不斷攀升。因此，在用電需求的不斷提升下，國(guó)內(nèi)供應(yīng)回升緩慢，港口庫(kù)存持續(xù)低位，疊加進(jìn)口減量的多重刺激，煤炭?jī)r(jià)格在四季度大幅上行。那么，在前期供需格局下如此強(qiáng)勢(shì)的動(dòng)力煤，本周大幅下跌又是為何呢？——供應(yīng)緊張形勢(shì)緩解。

圖4、港口現(xiàn)貨價(jià)格

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圖5、產(chǎn)地現(xiàn)貨價(jià)格

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從現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)來看，港口現(xiàn)貨價(jià)格大幅下行；產(chǎn)地現(xiàn)貨價(jià)格仍然較強(qiáng)。

需求端：一方面是全國(guó)氣溫回升使得取暖用電壓力迅速減弱。另一方面，1月下旬開始部分企業(yè)開始計(jì)劃停產(chǎn)放假，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降。截至1月20日，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降至210萬噸，較此前高點(diǎn)下降15%左右，庫(kù)存可用天數(shù)回升至10天以上。隨著春節(jié)臨近，電煤日耗跌幅將擴(kuò)大，煤炭庫(kù)存可用天數(shù)會(huì)回升至正常水平。

供應(yīng)端：進(jìn)入去年四季度，全國(guó)原煤產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的增加，特別是內(nèi)蒙古地區(qū)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速獲批，產(chǎn)量迅速恢復(fù)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)能力穩(wěn)定增長(zhǎng)。而且前期煤炭?jī)r(jià)格連續(xù)飆漲，政府調(diào)控保供政策不斷加大，七大國(guó)有煤炭企業(yè)1月初發(fā)布聯(lián)合倡議加大資源保障力度，增加市場(chǎng)煤供應(yīng)，以保障寒冬期間用煤需求?？傮w來看，原煤產(chǎn)量較去年11月同期環(huán)比繼續(xù)微幅增長(zhǎng)，供應(yīng)形勢(shì)正逐漸轉(zhuǎn)好。

12月原煤產(chǎn)量3.52億噸，同比增長(zhǎng)3.2%，環(huán)比增長(zhǎng)1.33%。

圖6、原煤產(chǎn)量走勢(shì)

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進(jìn)口方面，12月煤炭進(jìn)口總量為3900萬噸，環(huán)比大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)1300%，略超預(yù)期。

圖7、進(jìn)口煤發(fā)運(yùn)量走勢(shì)

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綜上來看，動(dòng)力煤供應(yīng)最緊張時(shí)刻已經(jīng)過去，供需緊張格局得到緩解，疊加港口高報(bào)價(jià)難以為繼，因此動(dòng)力煤期價(jià)的近期大幅下跌反映了市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前供需格局的看法。后期來看，我們認(rèn)為長(zhǎng)期仍然是供需偏緊格局，短期受春節(jié)影響，不確定因素多，波動(dòng)大。

1、產(chǎn)量料將上漲但依然趨緊。雖然產(chǎn)地安檢和環(huán)保依舊在持續(xù)，而且安檢有進(jìn)一步趨緊之勢(shì)，但在產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高背景下，大型煤企的產(chǎn)能規(guī)模一再增加，增產(chǎn)可行性有所提高。另外，落后產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型以及煤炭開采自動(dòng)化程度逐步提高也將會(huì)促進(jìn)產(chǎn)量上漲。因此，今年煤炭產(chǎn)量有所增長(zhǎng)是大概率事件。不過，雖然國(guó)有大型煤炭企業(yè)紛紛響應(yīng)國(guó)家發(fā)改委號(hào)召，春節(jié)期間大概率維持正常生產(chǎn)。而且春節(jié)假期對(duì)于中小煤炭企業(yè)的影響不容忽視，動(dòng)力煤短期供應(yīng)可能難有增量。而且由于此前進(jìn)口配額限制提前、環(huán)渤海港口淡季未能實(shí)現(xiàn)累庫(kù)以及產(chǎn)區(qū)嚴(yán)格安全檢查等因素影響，供應(yīng)仍稍顯緊張。

2、電力需求前抑后揚(yáng)。近日電廠日耗有所回落，第三次寒潮未按預(yù)期出現(xiàn)。春節(jié)假期前后期間，由于下游工廠大都停工放假，工業(yè)用電量也將會(huì)明顯下滑趨勢(shì)，也是動(dòng)力煤需求全年最淡的時(shí)間段。但是，在疫情防控要求下，春節(jié)非必要不返鄉(xiāng)，鼓勵(lì)引導(dǎo)務(wù)工人員留在就業(yè)地過年，為春節(jié)后需求端加快復(fù)產(chǎn)復(fù)工提供了有利條件。長(zhǎng)期需求來看，2020年經(jīng)歷了疫情的考驗(yàn)，國(guó)內(nèi)需求體現(xiàn)出了極強(qiáng)的韌性，在2021年國(guó)內(nèi)刺激內(nèi)循環(huán)的大背景下，需求端很難出現(xiàn)回落現(xiàn)象。

3、煤炭庫(kù)存低位對(duì)煤價(jià)有足夠支撐。2020年初疫情影響導(dǎo)致的累庫(kù)，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)后持續(xù)下降，并且一直低位運(yùn)行。不論是環(huán)渤海港口庫(kù)存還是江內(nèi)港口庫(kù)存，依然處于低位。春節(jié)前后可能會(huì)是庫(kù)存上漲的時(shí)間點(diǎn)，但是相對(duì)于全年來說，由于供給端增量較難，庫(kù)存漲幅也有限，全年庫(kù)存重心大概率有所下移。近幾日沿海八省日耗穩(wěn)定在210萬噸，可視作是氣溫適中情況下的常規(guī)日耗，工業(yè)用電貢獻(xiàn)的比較足，同時(shí)供煤數(shù)量很高，沿海八省庫(kù)存也在逐漸回升。最新的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)重點(diǎn)電廠的可用煤天數(shù)大概在20天以上，浙電的可用煤天數(shù)大概在30天以上，隨著假日的臨近，電廠庫(kù)存還將出現(xiàn)被動(dòng)累庫(kù)的局面。

圖8、港口庫(kù)存

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4、期現(xiàn)基差回歸壓力加大。目前北方港口5500大卡報(bào)價(jià)在1000—1040元/噸，按照2105合約，基差在320—360元/噸，基本處于歷年最高水平?；诨罨貧w趨勢(shì)，動(dòng)力煤期價(jià)跌幅會(huì)明顯小于現(xiàn)貨價(jià)格。短期來看，動(dòng)力煤現(xiàn)貨跌勢(shì)相對(duì)謹(jǐn)慎。一方面，受疫情影響，部分風(fēng)險(xiǎn)區(qū)車輛禁止入礦，運(yùn)費(fèi)漲幅較大，周邊化工企業(yè)以及站臺(tái)拉運(yùn)良好，坑口排隊(duì)買煤仍在持續(xù)，目前礦方尚未降價(jià)，成本端有一定支撐；另一方面，環(huán)渤海港口煤炭庫(kù)存遲遲難以改善，中間環(huán)節(jié)庫(kù)存低迷，并且煤炭供應(yīng)結(jié)構(gòu)依然存在問題，也在一定程度上阻礙港口報(bào)價(jià)回調(diào)。

圖9、基差價(jià)差

因此，我們認(rèn)為2021年供需雙增的背景下，疊加煤炭低庫(kù)存，供應(yīng)偏緊依然大概率，長(zhǎng)期動(dòng)力煤仍有上行動(dòng)力。但是，短期方面，由于前期最緊張的供應(yīng)形勢(shì)得到緩解，加之春節(jié)假期因素導(dǎo)致的需求有所下降，動(dòng)力煤具有回調(diào)壓力，價(jià)格波動(dòng)大。