一、2020年棕櫚油市場回顧

2020年馬來西亞毛棕櫚油指數(shù)與國內(nèi)棕櫚油指數(shù)具有同向性，因此統(tǒng)一進行分析。從圖可以看出，棕櫚油整體走勢先跌后漲，經(jīng)歷兩個階段：

1、1-4月份棕櫚油震蕩下跌。原因是受新冠肺炎進一步擴散，投資者對全球經(jīng)濟受到影響的憂慮進一步加劇，全球金融市場慘遭重創(chuàng)，農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)也未能獨善其身，而馬來西亞棕櫚油因產(chǎn)量增加，出口下降，庫存有所積壓，打壓國內(nèi)外棕櫚油期價大幅下跌。

2、5-12月份棕櫚油期貨震蕩走強。原因是印尼以及馬來西亞大力支持生物柴油計劃，馬來和印度的關系好轉(zhuǎn)，加上受疫情影響，馬來勞工短缺造成，以及天氣影響，造成的印尼和馬來在增產(chǎn)季，產(chǎn)量增長有限，馬來棕櫚油庫存持續(xù)下降，對盤面形成有力支撐。另外，國內(nèi)菜油大漲，拉動油脂類總體走強，亦成為棕櫚油的拉動因素。

圖1：DCE棕櫚油期貨指數(shù)日K線圖

資料來源：博易大師

二、全球植物油基本面

2020/21年度豆油產(chǎn)量同比增長4.16%，至6014萬噸，消費量同比增長4.9%，為5935萬噸，期末庫存為411萬噸，減少12萬噸，庫存消費比為6.93%，較上一年減少0.55個百分點。

2020/21年度全球棕櫚油產(chǎn)量同比增長3.33%，至7519萬噸，消費量同比增長4.12%，為7511萬噸，期末庫存為936萬噸，減少125萬噸，庫存消費比為12.46%，較上一年度減少2.25個百分點，為2010/11年度以來最低。

2020/21年度全球菜籽油產(chǎn)量同比減少1.54%，為2742萬噸，消費量減少1.25%，為2765萬噸，期末庫存211萬噸，減少38萬噸，庫存消費比為7.63%，較上一年度減少1.26個百分點。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

三大油脂庫存消費比同步下滑，2020/21年度全球油脂供需必然縮緊。根據(jù)USDA11月報告數(shù)據(jù)顯示，2020/21年度全球植物油結轉(zhuǎn)庫存預估下調(diào)至1896萬噸，庫存消費比為9.13%，上一次庫消比破10%這一關鍵線還是十年之前的2009/10年度，這為油脂市場上漲提供基礎。

為什么說10%是關鍵線呢？在1999/20年度至2018/19年度這近20年里，僅有4個年度全球植物油庫消比小于10%，分別為2002/03、2003/04、2007/08、2009/10年度。前兩個年度里，與三大油脂期貨相關性高達87%以上的CBOT豆油指數(shù)在2002年至2004年2月期間上漲幅度超過100%，后兩個年度里，我國豆油期貨在2006年1月9日掛牌上市，填充了我國油脂期貨的空白，對應后兩個年度，豆油期貨價格均走出了漲幅超過30%的牛市行情，時間跨度分別為2006.4-2008.3以及2009.3-2011.1。由此可見，在庫消比小于10%的年度里，油脂價格均出現(xiàn)一輪大趨勢上漲行情。當然，并不能通過這個判斷庫存消比低于10%是油脂大漲的充分條件，因為回顧歷史可知，行情還需配合宏觀經(jīng)濟增長和需求強勁表現(xiàn)配合，但是基本面分析法的基礎就是供求決定價格，油脂牛市理論上是建立在供需緊張的基礎上，全球植物油庫消比低于10%可以看做是供需緊張的量化數(shù)值，低于這一數(shù)值，油脂價格將獲得有力底部支撐，同時是大漲的基礎條件。

已知2020年油脂價格表現(xiàn)繼續(xù)驗證庫存消費比10%這一關鍵線的有效性，即2020年下半年油脂市場已經(jīng)走出一波上漲趨勢，驗證該關鍵線所表明的基本面利好，2020年下半年博易大師豆油指數(shù)上漲64.7%，棕櫚油指數(shù)上漲幅度超過60%，鄭油指數(shù)上漲49.8%，在三大油脂品種中，豆油和棕櫚油領漲地位毋庸置疑，上漲超過60%，符合上文所述四個年度里后兩者對國內(nèi)油脂期價帶來的行情幅度。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

三、全球棕櫚油供應方面

印尼和馬來西亞是棕櫚油的兩大主產(chǎn)國家，產(chǎn)量總和約占全球85%，其中印尼是全球頭號生產(chǎn)國，產(chǎn)量占比56.6%，而馬來西亞次之，占比28.0%，馬來西亞毛棕櫚油期貨市場是國際定價中心。因此重點分析兩個國家的供應情況：

2020年二季度開始，印尼和馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量總體表現(xiàn)較為疲軟，處在近幾年的相對低位。減產(chǎn)的主要原因是去年三四季度出現(xiàn)的干旱，延后10個月后，開始反應干旱的影響，疊加減產(chǎn)季，總體東南亞的供應不高。不過隨后進入5-10月的增產(chǎn)季，產(chǎn)量表現(xiàn)也不甚理想。除了受到天氣因素的影響外，還有人工短缺的因素。馬來西亞Sime Darby Plantation稱，馬來西亞種植園工人的嚴重短缺將導致2020年棕櫚油產(chǎn)量下降。公司在其馬來西亞業(yè)務中有2500名工人短缺，占其外國勞動力的10%。由于冠狀病毒的顯示，Sime無法將預先批準的工人帶入該國。2020年，當合同終止時，有可能失去5000-6000名外國工人；Sime只設法雇傭了300名當?shù)厝?。雖然許多移徙工人已同意延長合同，但其他許多人選擇返回本國。目前來看，工人短缺的問題仍在持續(xù)，在疫情仍沒完全控制的背景下，影響可能延續(xù)至2021年上半年，對棕櫚油的供應有所打擊。不過2020年10-11月受拉尼娜天氣的影響，東南亞的降水量增加了20%-40%，短期雖然對棕櫚果的采摘有所影響，不過長期來看，利于棕櫚果的生長，按照10個月來推算，至2021年下半年，棕櫚油的供應可能會增加，疊加棕櫚油進入收獲旺季，對棕櫚油的價格可能有所壓制。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

由于油棕樹生產(chǎn)特征，在種植的第6年開始至第23年期間的的產(chǎn)量處于整個生產(chǎn)周期平均值以上，第九年達到頂峰。2014年馬來西亞油棕樹種植面積同比增加162496公頃，2015年同比增加250708公頃，分別為近六年次高和最高，印尼在2014年和2015年的新增種植面積分別為223500公頃和392900公頃，這兩年種植油棕樹將在2019年和2020年產(chǎn)量開始達到平均產(chǎn)值以上，在2022和2023年進入高產(chǎn)期。也就是說，2021年上半年因為降雨和勞動力短缺等問題出現(xiàn)減產(chǎn)，下半年只要天氣不再出現(xiàn)問題，棕櫚油仍有恢復生產(chǎn)可能，整個年度綜合增長幅度縮小，如果將時間周期拉到未來三四年來看，棕櫚油生產(chǎn)擴增仍是趨勢所向。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部最新報告顯示，2020/21年度印尼棕櫚油產(chǎn)量為4350萬噸，同比增長2.35%；2020/21年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量為1990萬噸，同比增長3.35%。

四、全球棕櫚油需求方面

1、原油價格料寬幅震蕩，提振作用相對有限

原油價格下跌將會直接拉低汽油、柴油、化肥、農(nóng)藥、農(nóng)膜、除草劑等的價格，這將降低農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)和農(nóng)用機械的生產(chǎn)、運輸?shù)瘸杀?，帶動農(nóng)產(chǎn)品價格回落。油價低迷還導致燃料酒精、生物柴油等生物能源的生產(chǎn)利潤下降，必將對生物柴油原料之一的油脂帶來不利影響。反之，利好油脂價格。

原油方面，2020年12月4日，OPEC與非OPEC會議決定自2021年1月開始，成員國決定自愿將減產(chǎn)數(shù)目自770萬桶/日調(diào)整至720萬桶/日，即增產(chǎn)50萬桶/日。雖然會議結果一定程度不及預期，但由于市場已對增產(chǎn)有所準備，因此對油價的沖擊較小。減產(chǎn)由于只是需求減少下的被動應對，油價見底并不對應減產(chǎn)的開始，油價見頂大概率也不是因為減產(chǎn)結束。但主動減產(chǎn)在需求恢復過程中對加速庫存出清、穩(wěn)定市場情緒有至關重要的作用。在OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率較高及需求復蘇的基準預期下，全球原油庫存加速修復以及油價向上修復仍是長期基調(diào)，但在布倫特原油價格逐步接近50美元/桶的目標位后預計將進入震蕩局面，上方空間的進一步打開或需要等待2021年疫苗大規(guī)模落地以及國際航班陸續(xù)恢復等需求端的新利好支撐。

2004-2011年期價原油價格趨于上漲增幅相對可觀，全球植物油工業(yè)需求處于快速增長階段，2012-2013年原油上漲幅度縮窄，全球植物油工業(yè)需求增速隨之下降，2020年受疫情的影響，油價大幅回落，更是對植物油的工業(yè)需求有明顯的打擊，若無植物油生產(chǎn)國補貼及強制添加政策支持，則生物柴油發(fā)展在當前原油價格之下難有明顯增長，從而導致生物柴油原料之一的植物油與原油價格聯(lián)動性減弱。從數(shù)據(jù)來看，對比2006-2013年以及2014-2020年兩個階段原油與植物油相關性，數(shù)值已經(jīng)由0.6-0.7下降至0.3-0.4。上文所述可知，預期2020年原油價格呈現(xiàn)寬幅震蕩，區(qū)間或有上抬，但恐難大幅上行，階段性走勢或?qū)τ椭袔幼饔茫嘧饔孟鄬τ邢蕖?/p>

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

2、棕櫚油工業(yè)需求借助政策發(fā)展

在原油價格低迷情況，依靠植物油主產(chǎn)國政策支持，全球植物油工業(yè)需求才得以平穩(wěn)增長。

作為棕櫚油最大生產(chǎn)國——印尼一直致力于提高生物柴油摻混率，從而達到增加棕櫚油消費、減少石化柴油進口的目的。在B20計劃取得一定成效后，印尼于2019年順勢推出B30計劃，并計劃在2021-2020年推出B40計劃，印尼的目標是在2022年消耗1420萬千公升（KL）生物柴油，比2019年的626萬千公升翻倍還多。

2020/21年度（10月至次年9月）印尼棕櫚油產(chǎn)量4350萬噸，食品用量627.5萬噸，出口量為2875萬噸，預估工業(yè)用量在860萬噸之間，則預估結轉(zhuǎn)庫存為344.3萬噸之間，比2019年減少40萬噸，雖然庫存有所下降，但是仍處在近4年以來的相對高位，可見生物柴油的需求暫時不能大幅消減棕櫚油的產(chǎn)量。不過值得注意的是，自2020年12月10日期，印尼將調(diào)高毛棕櫚油出口征稅來反補B30生物柴油政策的實施，短期來看，出口征稅的增加會對出口形成利空的影響，但長期來看，出口增加的收入可以彌補生物柴油B30計劃的實施，促進棕櫚油的消費，另外出口成本的增加也會最終體現(xiàn)在價格之上，市場消費最終會為成本增加買單。

除了印尼，馬來西亞、美國等油料主產(chǎn)國國家也在積極推動生物柴油政策以增加植物油工業(yè)需求。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部最新報告數(shù)據(jù)預估，2020/21年度全球棕油工業(yè)用量為2381萬噸，比上一年度的2296萬噸增加85萬噸。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

3、食品需求保持增長

盡管2019/20年度中國和印度的棕櫚油食品用量僅占全球的24.9%，但是對比兩個國家食用量增加幅度以及全球食用量可知，中國和印度增加用量占全球的35.9%，意味著該年度兩個國家對全球增量的貢獻超過三成。

全球頭號食用油進口國——印度人口增長為植物油消費帶來紅利還未消失，隨著印度人口增長以及收入上升，未來印度油脂消費需求仍將表現(xiàn)亮眼。另外，印度在近期下調(diào)了毛棕櫚油的進口征稅，從原來的37.5%降低至27.5%，市場預期印度進口棕櫚油將會增加百萬噸的進口量。印度是全球最大的棕櫚油進口國，主要來自印尼和馬來。這對棕櫚油價格形成強勁的支撐。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部預計，2020/2021年度，印度的棕櫚油進口量預計達到850萬噸，較去年同期增長了85.4萬噸，增幅11%。

我國方面，我國植物油消費進入相對穩(wěn)定階段，增長幅度較低，不過油脂品種間價差、供應差異會導致品種間消費量出現(xiàn)變化。中加緊張關系影響菜籽油供應，以及豆棕價差處在歷史相對高位，導致棕櫚油對豆油的替代作用增強，2020年我國擴大對棕櫚油進口，并達到671.9萬噸的歷史最高位。進入2021年，由于中美正在積極實施第一階段貿(mào)易協(xié)定，豆油供應有所增加，擠占棕櫚油市場，不過隨著豆棕價差的拉大，棕櫚油的替代作用顯現(xiàn)，預計2021年棕櫚油進口量仍將保持較高的水平。由從作物年度來說，2020/21年度前3個月預計在212-222萬噸之間，參考2020年1-9月進口量為432萬噸，推算年度為644-654萬噸。

其他主要消費國家，印尼棕櫚油食品消費保持增長，2020/21年度食品消費預估627.5萬噸，歐盟2020/21年度食品消費量維持300萬噸。全球棕櫚油食品消費量增長4.37%，至5059萬噸，由于印度和中國進口需求和消費樂觀，預計該數(shù)值有上調(diào)空間。

五、國內(nèi)油脂供需情況

按照品種分類，中國食用植物油主要包括大豆油、菜籽油、花生油、棕櫚油、芝麻油、橄欖油、葵花籽油、棉籽油和玉米油。根據(jù)艾格數(shù)據(jù)顯示，2017-2018年中國居民食用植物油消費結構占比中，大豆油、菜籽油、棕櫚油、花生油占比分別為51%、13%、17%、8%，總和為89%。因此對就四個品種的供需平衡表作出分析。美國農(nóng)業(yè)部預計2020/21年度四大油脂產(chǎn)量同比增加4.16%至2666.8萬噸，由于中加關系緊張，影響菜油的進口，進口量下降0.61%至982.5萬噸，出口量小幅回落，凈進口量962.5萬噸；消費需求增加3.96%至3644.3萬噸，當年度供需缺口15萬噸，作為對比，前5個年度分別盈余127.6萬噸、113.6萬噸、71.4萬噸、79.8萬噸、-58.2萬噸，意味著供應增幅放緩、需求維持低速增長的局面下，國內(nèi)四大油脂供需寬松格局不斷改善修復。

分品種而言，2020/10年度豆油產(chǎn)量為1774.1萬噸，進口量為110萬噸，消費量為1869.1萬噸，出口量為15萬噸，當年度供需盈余0萬噸；棕櫚油進口量690萬噸，消費量692萬噸，當年度供需缺口2萬噸；菜油產(chǎn)量596.7萬噸，進口量160萬噸，出口量1萬噸，消費量765.7萬噸，當年度供需缺口10萬噸。

進口量的大頭和提高都體現(xiàn)在棕櫚油上，產(chǎn)量中豆油占據(jù)六成以上的份量，這些品種都與國際油脂油料市場息息相關，意味著國際油脂價格的變化對我國油脂價格影響加重?；谧貦坝椭辽僭诘谝患径犬a(chǎn)量不樂觀以及2020/21年度一季度美豆消化庫存以及南美可能受天氣因素的影響影響產(chǎn)量，預計進口成本至少在第一季度還將保持高位，綜合兩個因素考慮，預期至少第一季度油脂價格仍然受到有力支撐。

春節(jié)過后油脂進入消費淡季，加上二季度南美大豆上市，豆油供應有望增加，不過菜籽油供應偏緊，以及棕櫚油進口利潤有限限制進口，供需改善進程或慢于正常年份，油脂供需可能在二、三季度由偏緊過渡到平衡狀態(tài)，對價格助推邊際作用逐漸遞減。

表1：我國主要油脂供需平衡表

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

中美達成第一階段協(xié)議為中美貿(mào)易關系緩和奠定基礎，只要中美雙方保持積極談判態(tài)度，中國對美豆的采購將較2019和2020年增加，體現(xiàn)在一季度以及四季度采購階段。而在三季度，油脂市場迎來棕櫚油增產(chǎn)周期的高峰階段，基于上文所述，下半年棕櫚油生產(chǎn)有望受2020年年底降雨的影響而有所增加，進口源供應增加。綜合來看，三、四季度國內(nèi)油脂供應有望增加，油脂價格上行動力亦明顯降低，回落風險加劇，關注中美貿(mào)易關系變化。

2020年12月初豆油庫存在107.929萬噸左右，較前一年同期增8.294萬噸，增幅達8.32%，低于三五年同期128.26萬噸；棕櫚油庫存為49萬噸，較前一年同期的68.5萬噸，降19.5萬噸，低于三年同期55.82萬噸；兩廣及福建地區(qū)菜籽油庫存為3.15萬噸，較前一年同期6.72萬噸減少53.13%。

國內(nèi)三大油脂自2019年下半年進入下降趨勢，從近6年同期次高水平，下降至同期中等水平，尤其是棕櫚油在2020年9月創(chuàng)出了近5年以來的新低，去庫存進行進展順利，為2020年下半年油脂的上漲提供助力，同時也為2021年奠定供需相對平衡的基礎局面。另外，受豆粕脹庫壓力的影響，油廠壓榨率出現(xiàn)下滑，在豆油走貨較好的背景下，豆油的庫存進入2020年底已經(jīng)連續(xù)八周出現(xiàn)回落。2020/21年度豆油供應和需求相對均衡，上半年即使供需由當前的偏緊轉(zhuǎn)為平衡或略松，豆油庫存水平的回升速度在一季度預計也相對緩慢，疊加豆粕需求短時間仍相對低迷，庫存對豆油價格一季度及二季度初中期壓制作用相對有限，二季度末和三季度由于南美大豆上市以及消費需求相對清淡的影響，豆油庫存一般會出現(xiàn)季節(jié)性增長趨勢，而且相對應豆粕需求回暖，預計油粕之間強弱可能悄然轉(zhuǎn)換，豆油價格助推力將減弱，從而可能陷入高位震蕩或回落行情中。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達期貨研究院

六、2021年棕櫚油市場展望

國外方面，2020/2021年度總體植物油供應偏緊，而庫存消費比也下破10%，為油脂類帶來較強的支撐。而至少在2021年一季度，棕櫚油可能受拉尼娜天氣以及勞動力短缺的影響，造成產(chǎn)量下滑，疊加外盤棕櫚油總體的庫存不高，以及上半年總體處在減產(chǎn)季。預計總體的供應壓力不大。而需求方面，印尼調(diào)高棕櫚油出口征稅來反補B30計劃，體現(xiàn)出印尼執(zhí)行生物柴油計劃的決心，有助于消耗棕櫚油的產(chǎn)量。而主要進口國中國和印度的進口量也預計保持增長，預計會對棕櫚油價格產(chǎn)生支撐。

不過，因2021年主產(chǎn)國迎來一批油棕樹進入平均產(chǎn)量，只要天氣不再出現(xiàn)問題，下半年棕櫚油仍有恢復生產(chǎn)可能，整個年度綜合增長幅度擴大，如果將時間周期拉到未來三四年來看，棕櫚油生產(chǎn)擴增仍是趨勢所向。

國內(nèi)方面，油脂供應由前幾年的寬松轉(zhuǎn)為偏緊的格局，加上國內(nèi)油脂庫存總體不高，為2021年油脂價格奠定了較好的基礎。加上一季度，美豆消庫存，南美炒作天氣，總體對國內(nèi)的供應壓力不會很大。春節(jié)后果，油脂消費回落，加上南美豆上市，供應格局可能由偏緊轉(zhuǎn)為平衡或略寬松，但在棕櫚油的進口利潤有限以及中加關系限制菜籽進口的背景下，格局轉(zhuǎn)換的速度可能延后。進入下半年，在棕櫚油進入增產(chǎn)季以及受2020年四季度降雨影響可能導致產(chǎn)量增加的背景下，價格走勢可能偏弱，四季度在美豆上市的背景下，價格回調(diào)的風險進一步加大。

綜上所述，因為國內(nèi)外油脂供需格局向好，預計棕櫚油的上漲行情至少延續(xù)至2021年第一季度，隨著供需利多邊際作用遞減，棕櫚油期價可能在上半年觸及高點，下半年棕櫚油增產(chǎn)周期、美豆產(chǎn)量增以及油脂庫存回升等因素，令棕櫚油價格回落風險加劇。2021年棕櫚油指數(shù)運行區(qū)間大致在6000-7300元/噸。