動力煤

20年動力煤價格波動較大，期貨最低價格481，最高價格760，全年均價569，最大價差280；現貨最低價格470，最高價格825，全年均價580，最大價差355；基差最低-68，最高154，年均11，最大價差222。期貨年化波動率18.5%，現貨年化波動率12%。全年主要行情分為兩段：第一段為農歷年后至四月底的下跌行情，第二段為五月初至年底的大漲行情。

下跌行情主要受疫情影響，年后主產區(qū)煤礦復產進度延后，導致下游用煤企業(yè)庫存告急，國家能源局于2月5日發(fā)函要求“進一步加快煤礦復工復產，保障煤炭穩(wěn)定供應”。受此影響，產地煤礦加速了復產進度，產能利用率恢復到同期水平，產量創(chuàng)出新高。與此同時處于防疫需要，除了核心行業(yè)以外，下游的其他產業(yè)復工復產的進度相對緩慢，用電需求水平較低，五一前電廠煤炭日耗維持同比負增長。此外1-4月份動力煤累計進口量9700萬噸，同比增長33%。煤礦和進口煤的超額供應與下游的低迷需求形成了較大的劈叉，轉化為大幅累積的庫存。

2月28日內蒙古地區(qū)開展對涉煤腐敗案件倒查20年的行動，受該政策影響，內蒙古地區(qū)原煤產量受到制約，從4月開始連續(xù)環(huán)比下滑。雖然在10月發(fā)改委提出增產保供后產量環(huán)比明顯回升，但是同比依舊維持負增長。進口政策在2季度開始收緊，煤炭進口量持續(xù)下滑至11月，累計同比增速由1季度的28%下降到11月的-10.7%。五一假期后全國復工復產進度加速，經濟恢復速度較快，用煤需求環(huán)比激增，基本面反轉，庫存去化，4季度替代性發(fā)電量季節(jié)性走弱后，火電耗煤量增長明顯，加劇了動力煤供需缺口，動力煤現貨價格從最低點的470單邊上漲350元，漲幅達到75%。

由于受疫情和19年煤價低迷的影響，20年煤炭開采固定投資完成額同比幾乎沒有明顯增長，煤礦投產進度放緩，疊加去產能，21年年初在產產能將略低于20年。但是在高煤價刺激，預計21年新礦投產進度將加快，我們預計總生產產能同比20年將有約4%的增長，同比19年增長約1%。與此同時，高煤價將繼續(xù)推動煤礦維持較高的產能利用率。綜合考慮，我們認為21年原煤產量將同比20年增長5.4%。進口方面，較高的內外價差以及國家在煤價絕對價格高位下對于進口政策的放松，將使得短期內進口量維持相對高位，在煤價回落至綠色區(qū)間之前，進口將不會有明顯收緊?？傮w來看，我們認為21年動力煤供應端同比20年將有5%左右的增長，全年供應增速呈前低后高的走勢

需求端隨著疫苗的推廣和貨幣和財政政策的刺激，我們預計21年我國的GDP增速仍將穩(wěn)步向好，預計全年維持在5%，與之相對的，我國全社會用電增速也將維持在4%左右，其中農業(yè)、制造業(yè)和居民用電增速將維持穩(wěn)定，第三產業(yè)用電因為疫情防控的進一步放松，有望加速恢復。全年用電量將較20年增加約3500億千瓦時。

在政策強調“碳達峰、碳中和”的前提下，我們認為清潔能源發(fā)電產業(yè)將加速發(fā)展，風電、光伏裝機增速將維持高位。目前煤炭消費占我國能源消費比57%，按照“十四五”規(guī)劃在2035年實現煤炭消費比降至40%，則需要每年減少煤炭消費量占比約1%。以我國年均能源消費增速3.5%計算，則煤炭年均消費增速將從現在的1.7%在15年內逐年遞減至1%。

綜合來看，我們預計21年動力煤國內產量將同比增加5.35%，約32.4億噸，全年產量呈前低后高。21年動力煤進口量將同比增加2.23%，約2.15億噸，但是變動較為靈活，需要關注國家進口政策。假設用電需求仍然維持4%的高位，則在替代性發(fā)電短期內無法實現爆發(fā)性增長的情況下，火電用煤增速將維持6-8%的高位。在經濟增長預期仍然較好的前提下，21年動力煤總需求增速將達到5-5.5%，略高于總供應的5.15%，動力煤仍將處于偏緊的狀態(tài)，但是在下半年可能會有所緩解。

焦炭

20年焦炭價格波動較大，期貨最低價格1609，最高價格2850，全年均價2005，最大價差1241.5；現貨最低價格1790，最高價格2750，全年均價2051，最大價差960；基差最低-157.5，最高241，年均46.36，最大價差398.5。期貨年化波動率19.6%，現貨年化波動率8.79%（與同樣高波動率的動力煤相比，焦炭期現波動率劈叉，主要是由現貨的調價習慣造成的）全年主要行情分為兩段：第一段為農歷年后至四月初的下跌行情，第二段為四月至年底的大漲行情。

年后受煤礦復工延遲影響，焦化因原料煤供應不足而出現短期的降負，但是隨著煤礦的迅速復產，焦化廠在利潤較為豐厚的情況下，開工迅速提升，而高爐端卻因為高企的成材庫存而一直維持低開工狀態(tài)，復工進度較慢。2-3月，焦化和高爐開工率出現較為明顯的劈叉，焦炭庫存大幅累積。4月，隨著高爐的陸續(xù)復產，焦炭供應過剩的矛盾得到緩解，焦價筑底企穩(wěn)。

4月份，焦價經過5輪下跌后，部分焦企開始虧損，焦炭成本支撐明顯。5月下旬，山東地區(qū)開始“以煤定焦”，估算影響日均焦炭產量2.5萬噸，而后徐州地區(qū)又淘汰了焦化產能680萬噸，進一步壓縮了華東地區(qū)的焦炭供應，推漲了焦價。此后下游高爐開工維持歷史高位的給焦炭價格提供了有利支撐，在經過第三季度的震蕩后，四季度一場突如其來的產能集中淘汰，讓本不富裕的焦炭庫存雪上加霜！10月山西開始逐步淘汰4.3米焦爐產能，按照文件要求總共需要關停3100萬噸焦化產能，而河南河北地區(qū)也要抓住“十三五”的尾巴，趕在年底淘汰落后產能。年末供應端產能的大幅壓減使得焦炭供應出現了較大的缺口，加速了焦價的上漲。

隨著“十三五”結束，焦化產業(yè)落后產能淘汰基本接近尾聲，還有一些零星產能將在供暖季結束后陸續(xù)退出，但是影響較小。去年因為疫情、監(jiān)管、技術瓶頸等問題而推遲投產的置換產能將在今年集中投產。根據市場預期，21年焦化將處于增產周期，產能增加2500萬噸左右，但是由于去產能后總產能基數較低，增產后產能基本與20年初持平，因此總體供應仍不寬裕。因為置換的大焦爐在投產上不確定因素更多，從點火到滿產需要更長的周期，因此相對于投產產能來說，達產產能的釋放進度會更慢，會與當前的預期有所偏差?？傊?1年焦化產能雖有增量，但是因為產能釋放周期的問題，在開工率持平的情況下，焦炭產量并不會有特別明顯的增長。

需求端，21年高爐產能約增加3553萬噸，同比增加約3.4%，預計生鐵產量將在20年基礎上增加4%。焦炭進出口方面，20年受疫情影響，國外高爐開工率較低，國外焦炭供應過剩，疊加焦煤成本較低，焦炭出口我國利潤較高，因此在3-4季度形成了凈進口的格局，年底，隨著國外高爐的復產，海外焦炭報價回升，焦炭凈進口量被抹平。預計21年在我國焦炭本身供需緊張的前提下，并不具備大幅出口的條件，另外考慮到海外較高的焦化利潤，不排除繼續(xù)向我國輸入焦炭的可能，因此我們預計焦炭全年凈出口量維持在±100萬噸左右。

綜上所述，焦炭從供應角度來看，因為投產周期的不確定性，焦炭供應在短期內增量空間不大，維持較高開工率的情況下，全年相比20年將有小幅增量。下游鐵水普遍維持樂觀預期的情況下仍有可觀增量，對焦炭需求將保持較高水平。偏緊的供需基本面將倒逼焦化廠維持高開工節(jié)奏，因此需要給予焦化廠較好的生產利潤。從全年庫存結構來看，焦炭呈前緊后松的格局。需要注意的是焦炭的供需端產能利用率波動較大，且供需轉換彈性系數較高，因此遠期供需平衡的測算會與現實產生較大偏離。

焦炭

20年焦煤價格波動較大，期貨最低價格1039，最高價格1705，全年均價1262，最大價差666.5；現貨最低價格1280，最高價格1730，全年均價1374.8，最大價差450；基差最低-96.5，最高302.5，年均112.5，最大價差399。期貨年化波動率20.93%（煤焦之最），現貨年化波動率9.81%（現貨以蒙煤倉單為基準，不考慮澳煤理論倉單價格）。全年主要行情分為兩段：第一段為三月至五月的下跌行情，第二段為七月至年底的大漲行情。

年后，山西煤礦在復產后維較高的開工率，前期因為進口價格優(yōu)勢的澳洲煤也大量通關，但下游焦化和鐵水需求仍處于緩慢恢復中，供需錯配導致煤礦庫存大幅累積，煤價承壓下行。3月受海外疫情影響，澳洲焦煤價格暴跌，盤面進一步下跌交易低價澳煤倉單交割邏輯。

6月開始限制澳洲煤進口后，超低價澳煤倉單邏輯開始逐漸被證偽（雖然之后的時間里澳煤進口故事仍有反復，但是最終還是證明了國家意志高于一切）澳煤受到限制后，蒙煤通關開始恢復，使得進口煤缺口問題得到暫時緩解，該階段焦煤供需基本平衡，煤價在焦化廠逐步增加的需求中震蕩上行。三季度開始，超產了大半年的山西煤礦開始減產，四季度更是因為當地多起安全事故導致安檢進一步趨嚴，焦煤礦開工率從最高點的120%下行至105%，產量環(huán)比大幅收縮12%。因為疫情的二次爆發(fā)，蒙古煤通關在四季度再次大幅下滑，較高點回落70%，雖然四季度也是下游焦化去產能的核心節(jié)點，焦化對焦煤的需求也環(huán)比下滑，但是幅度僅為7%。供應缺口逐步擴大，疊加下游焦炭價格的不斷上行，為焦煤漲價提供了足夠的驅動和空間。

內煤方面，20年我國焦煤礦產能增長約1000萬噸，各品種煉焦煤產量約6.02億噸，產量同比微增1.3%，主要得益于煤礦的高開工率。進口方面，20年我國進口煉焦煤7178萬噸，占焦煤總供應的10.65%，進口同比減3.7%，其中澳洲3535萬噸，蒙古2332.5萬噸，其他地區(qū)1310.5萬噸。總供應量同比增0.75%，略高于焦炭需求增速，但是劈叉不大。

21年我們預計內煤在山西繼續(xù)大幅超產的情況下會有少量增量。進口方面，因為政策原因，澳煤仍難以放開，蒙煤預計增量1500萬噸總量達到4800萬噸，其他國家和地區(qū)放平，總進口量約5300萬噸，焦煤總供應將減少1400萬噸左右，同比20年降2.1%。從主焦來看，國產供應處于收縮狀態(tài)，而山西地區(qū)增量也乏善可陳，主焦產量占比所有煉焦煤產量連續(xù)三年下滑，預計21年國內優(yōu)質主焦供應能勉強維持1%左右的增速，而進口焦煤作為我國煉焦配煤中主焦資源的補充，其量占到我國主焦煤供應的20%左右。因此如果澳洲進口限制維持，則21年我國主焦供應量將下滑9%左右。

焦煤的需求即焦化的供應21年增速約2%。值得一提的是，近幾年焦爐產能去小上大，7米以上的焦爐一般采用頂裝技術，頂裝焦對于入爐配煤的要求要高于搗固焦，一般搗固相對于頂裝能少用10%左右的主焦煤，多用5%的瘦煤和5%的1/3焦。因此，產能置換后頂裝焦爐占比的增加，可能會在一定程度上提升主焦煤的需求量。在不放開澳洲煤的前提下，主焦煤供應的缺口較大。解決方法有兩種：焦化廠調節(jié)入爐煤配比，降低主焦用量；提高主焦煤采購價格，刺激山西主焦煤礦產量和世界其他地區(qū)主焦煤進口量。假設放開澳洲進口，則焦煤和主焦煤缺口都將被彌補，主焦供需平衡，焦煤供需略充裕。對國內焦煤供應的假設是山西地區(qū)在今年依舊維持較高的超產水平，由于山西地區(qū)占全國焦煤和主焦供應比重均較大（約50%），因此山西地區(qū)開工率每波動1個百分點都將影響焦煤供應0.5個百分點。