2020年原油和成品油市場(chǎng)經(jīng)歷了非常不平凡的一年，這一年，我們經(jīng)歷了WTI原油從65美元/桶跌至-40美元/桶的暴跌行情，又見(jiàn)證了Brent原油從20美金到55美元/桶長(zhǎng)達(dá)一年的慢牛行情。這一年，我們經(jīng)歷了高硫燃料油裂解價(jià)差從-30美元/桶到-5美元/桶的修復(fù)行情，也經(jīng)歷了瀝青煉廠利潤(rùn)從200元/噸到1000元/噸再到-300元/噸的年度過(guò)山車(chē)行情。受新冠疫情的影響，全球各類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)隨著疫情的發(fā)展表現(xiàn)出一些各自不同、卻又非常明顯的特征，本文將就原油/成品油在2020年的價(jià)格表現(xiàn)做一個(gè)梳理，并對(duì)2021年的行情進(jìn)行展望。

2020年行情回顧

從原油的走勢(shì)來(lái)看，2020年全年原油的走勢(shì)基本取決于市場(chǎng)對(duì)需求的預(yù)期，大致可以分為五段：

第一段（1月20日-2月20日）：中國(guó)疫情擴(kuò)散。1月20起，武漢新冠肺炎擴(kuò)散確認(rèn)，全國(guó)各地開(kāi)始下達(dá)封鎖指令，市場(chǎng)預(yù)期疫情將影響2020年50-100萬(wàn)桶/天的原油需求，布倫特原油春節(jié)期間從大幅下挫。但隨著疫情逐漸轉(zhuǎn)為可控，春節(jié)后原油開(kāi)始了反彈行情，從2月11日一直持續(xù)到2月20日。

第二段（2月21日-4月1日）：全球疫情擴(kuò)散。隨著中國(guó)的恢復(fù)，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒累積，認(rèn)為即使世界疫情擴(kuò)散，但在有中國(guó)作為良好開(kāi)端的情況下，影響也不會(huì)太大。但其他國(guó)家的抗疫不力卻讓全世界大跌眼鏡，隨著全球新冠感染人數(shù)不斷上升，布倫特原油從60美元/桶左右的價(jià)格跌至50美元/桶。隨后，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到OPEC+的減產(chǎn)上來(lái)，認(rèn)為OPEC+的減產(chǎn)仍能夠穩(wěn)住市場(chǎng)。但隨后OPEC+會(huì)議談判破裂，沙特開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，布倫特原油從50美元/桶的價(jià)格跌至25美元/桶。

第三段（4月2日-8月31日）：全球復(fù)工。隨著全球封鎖措施的展開(kāi)，各地的新冠疫情進(jìn)入可控階段，以美國(guó)為首的西方國(guó)家率先開(kāi)始了漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)重啟過(guò)程，原油價(jià)格也隨之從底部上行。盡管這一過(guò)程中出現(xiàn)了WTI的負(fù)油價(jià)事件，但從數(shù)據(jù)上來(lái)看，全球的實(shí)際需求已經(jīng)步入上升通道，WTI負(fù)油價(jià)事件更像是交易行為相關(guān)的一個(gè)插曲。經(jīng)濟(jì)重啟一直持續(xù)到8月底，隨后，隨著夏季的結(jié)束、秋季的來(lái)臨，我們進(jìn)入了原油的第四段行情。

第四段（9月1日-11月1日）：歐美二次疫情擴(kuò)散。夏季的結(jié)束、秋季的開(kāi)始，意味著北半球又進(jìn)入了傳染病高發(fā)時(shí)段，歐洲疫情率先抬頭，打破了維持了5個(gè)月的新冠確診人數(shù)下降趨勢(shì)。需求的前景迷茫，原油開(kāi)始回吐漲幅。

第五段（11月2日至今）：疫苗預(yù)期。正當(dāng)人們陷入絕望中時(shí)，11月2日輝瑞突然宣布了三期疫苗實(shí)驗(yàn)的結(jié)果。積極的疫苗結(jié)果給市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)心劑，整個(gè)市場(chǎng)情緒瞬間從極端悲觀扭轉(zhuǎn)，原油價(jià)格絕地反攻，進(jìn)入上漲趨勢(shì)。隨后，OPEC+不斷超預(yù)期減產(chǎn)進(jìn)一步推動(dòng)了油價(jià)上行，直到今天。

以上是2020年原油行情的幾個(gè)階段，從驅(qū)動(dòng)來(lái)看，2020年全年都是圍繞疫情——>需求這條邏輯來(lái)展開(kāi)的，需求預(yù)期成為價(jià)格走勢(shì)的核心。

從成品油的角度來(lái)看，2020年全年也是在走需求定價(jià)的邏輯。從煉廠端來(lái)看，需求對(duì)成品油價(jià)差的傳導(dǎo)邏輯如圖2所示。

首先，疫情導(dǎo)致出行需求的下降，會(huì)導(dǎo)致汽油、柴油（包括煤油）的需求下降，這就會(huì)導(dǎo)致成品油總需求下降，因此，必須要削減煉廠的原油加工量。但是，全球的煉廠不會(huì)關(guān)閉，除非大幅壓低煉廠的利潤(rùn)，這就是我們看到的2020年成品油的一個(gè)表現(xiàn)——煉廠利潤(rùn)大幅下跌。

再者，我們可以考慮主產(chǎn)品與副產(chǎn)品之間的關(guān)系。主產(chǎn)品（成品油）需求受疫情影響大幅下滑，但副產(chǎn)品的需求受影響較小甚至還在上升（比如燃料油、瀝青、輕質(zhì)石腦油、LPG、天然氣），而煉廠開(kāi)工的下降，在減少主產(chǎn)品供應(yīng)的同時(shí)，也必不可少地會(huì)減少副產(chǎn)品的供應(yīng)，這就會(huì)導(dǎo)致副產(chǎn)品供需更加緊張。那么，如何平衡副產(chǎn)品的供需呢？首先，煉廠總開(kāi)工，在考慮到主產(chǎn)品嚴(yán)重過(guò)剩的情況下，已經(jīng)不可能成為副產(chǎn)品的調(diào)節(jié)閥了，剩下的，就只剩下用于將副產(chǎn)品加工成主產(chǎn)品的裝置能夠調(diào)節(jié)了，如焦化裝置、催化裂化裝置等等。因此，2020年我們看到的成品油的另一個(gè)表現(xiàn)是，副產(chǎn)品加工成主產(chǎn)品的利潤(rùn)大幅下降了，只有這樣，才能夠從二次裝置切換的邏輯去再平衡主副產(chǎn)品之間的供需。

最后，往上追溯到原油端，由于主產(chǎn)品價(jià)格的弱勢(shì)，副產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，或者說(shuō)，由于輕質(zhì)產(chǎn)品價(jià)格弱勢(shì)，重質(zhì)產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，傳統(tǒng)重質(zhì)產(chǎn)品出率的原油，自然也就成了煉廠更加青睞的原料，因?yàn)橹赜蛯?duì)輕油的溢價(jià)更高了。而OPEC+的減產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了中重質(zhì)原油產(chǎn)量的下降，從供應(yīng)端進(jìn)一步加劇了重油和輕油的劈叉。

以上是2020年需求的邏輯的一個(gè)自然推論，從各成品油的價(jià)格表現(xiàn)上，我們也能看到最終的結(jié)果也符合需求——煉廠邏輯，主產(chǎn)品裂解價(jià)差弱勢(shì)，副產(chǎn)品裂解價(jià)差強(qiáng)勢(shì)。

國(guó)內(nèi)品種方面，大趨勢(shì)仍跟隨外盤(pán)，自身內(nèi)外價(jià)差的行情較大，其中以SC內(nèi)外價(jià)差的波動(dòng)最大。因此在3、4月份外盤(pán)原油下跌最深的時(shí)候，由于SC對(duì)標(biāo)的是中東的中質(zhì)原油，且倉(cāng)單交易提供了保證的倉(cāng)儲(chǔ)，因此SC溢價(jià)外盤(pán)原油一度高達(dá)15美元/桶。高額的進(jìn)口利潤(rùn)隨后吸引了大量的賣(mài)套保盤(pán)生成倉(cāng)單交割到SC盤(pán)面上。隨后外盤(pán)原油進(jìn)入修復(fù)行情，但國(guó)內(nèi)SC由于巨量的倉(cāng)單壓制，價(jià)格表現(xiàn)弱勢(shì)，SC對(duì)外盤(pán)原油的溢價(jià)大幅下降，隨后全年維持在低位。

FU方面，其外盤(pán)裂解價(jià)差的表現(xiàn)雖然強(qiáng)勢(shì)，但全年來(lái)看裂解價(jià)差的波動(dòng)并不大，國(guó)內(nèi)更多的也是走交割行情。如圖1-5、1-6、1-7。

BU與FU同源，由于成品油表現(xiàn)弱勢(shì)，BU也是被動(dòng)受益者，全年的裂解價(jià)差維持高位。

LU方面，價(jià)格表現(xiàn)為先抑后揚(yáng)。上市初期，LU由于給了較高的內(nèi)外價(jià)差，因此上市之后一段時(shí)間都在緩慢下行，走估值修復(fù)的邏輯。隨后，LU開(kāi)始自己真正的行情，第一波快速下跌來(lái)源于外盤(pán)柴油的下跌，第二波快速下跌來(lái)源于二次疫情擴(kuò)散導(dǎo)致原油的下跌，隨后第三波也跟原油一樣進(jìn)入疫苗預(yù)期的交易行情。

整體來(lái)看，不論原油還是成品油，整個(gè)2020年的交易軌跡都是跟著需求在行進(jìn)的，由于當(dāng)下需求的矛盾仍沒(méi)有定論，因此下面在進(jìn)行未來(lái)行情研判的時(shí)候，我們也是將重點(diǎn)放在需求端。

當(dāng)下的交易邏輯

可以說(shuō)當(dāng)前我們?nèi)蕴幵诮灰滓呙珙A(yù)期的階段里，從價(jià)格上來(lái)看，可以說(shuō)，需求復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)了很多，但還不完全。目前市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)仍是：疫情的現(xiàn)實(shí)有多差？疫苗的預(yù)期有多好？

從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，可以說(shuō)當(dāng)前全球疫情的形勢(shì)仍很?chē)?yán)峻。英美每百萬(wàn)人新增感染人數(shù)仍在很高的位置，醫(yī)院住院人數(shù)很高，醫(yī)療資源壓力大，美國(guó)日度死亡人數(shù)不斷創(chuàng)新高。相應(yīng)的，為應(yīng)對(duì)新冠繼續(xù)大面積擴(kuò)散的壓力，歐美各國(guó)也相繼出臺(tái)了更嚴(yán)格的措施。

疫情嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，使得當(dāng)下的成品油需求仍然較差，IEA從11月份開(kāi)始，就不斷下調(diào)2021年一季度的成品油需求預(yù)期，截至到最新預(yù)估，其累積下調(diào)基本已經(jīng)超過(guò)100萬(wàn)桶/天。

盡管如此，市場(chǎng)仍未需求的下調(diào)給與太多的價(jià)格調(diào)整。其一，是因?yàn)槔鄯e100萬(wàn)桶/天需求的下調(diào)已經(jīng)較為充分地反映了當(dāng)前需求的不好，進(jìn)一步大幅下調(diào)需求的可能性很??；其二，柴油當(dāng)前的裂解價(jià)差給的并不高，柴油庫(kù)存整體仍是高位略去化的格局。

需求端的持續(xù)不及預(yù)期使得原本2021年一、二季度小幅去庫(kù)的預(yù)期慢慢轉(zhuǎn)弱，但此時(shí)OPEC+的超預(yù)期減產(chǎn)重新賦予了原油上漲的動(dòng)力。沙特2月份開(kāi)始自愿減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，使得一季度的原油平衡表瞬間大幅好轉(zhuǎn)，原油現(xiàn)貨市場(chǎng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)，月差上漲，整個(gè)布倫特原油的曲線結(jié)構(gòu)大幅上行。

以上，是我們當(dāng)下面對(duì)的原油平衡表，一言以蔽之，就是需求不及預(yù)期，供應(yīng)超預(yù)期減產(chǎn)。而最后，市場(chǎng)最關(guān)心的點(diǎn)，仍集中在二季度之后的成品油需求復(fù)蘇。這個(gè)預(yù)期基于兩點(diǎn)，第一，當(dāng)下疫苗接種加速；第二，進(jìn)入夏季后，高溫會(huì)對(duì)病毒的傳播形成抑制，這與去年的情形相似。但基于當(dāng)下需求沒(méi)有大幅下行可能的假設(shè)下，預(yù)期原油后面需求復(fù)蘇帶動(dòng)走強(qiáng)就成了市場(chǎng)很自然的一個(gè)交易點(diǎn)。

展望：需求復(fù)蘇與交易機(jī)會(huì)

因此，驗(yàn)證需求是否真的會(huì)復(fù)蘇，和復(fù)蘇后存在哪些機(jī)會(huì)，是未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)需求恢復(fù)的確定性理解，也即是對(duì)未來(lái)病毒、疫苗的理解。

從傳染病學(xué)的角度上來(lái)說(shuō)，病毒的毒性會(huì)自然衰退，根據(jù)前段時(shí)間發(fā)表在新英格蘭雜質(zhì)上的一篇對(duì)冰島這個(gè)國(guó)家的抽樣調(diào)查現(xiàn)實(shí)，其新冠的感染率已經(jīng)達(dá)到15%，而實(shí)際的新冠死亡率為0.3%，這一死亡率跟我們從數(shù)據(jù)上看到的2%-3%相去甚遠(yuǎn)。也就是說(shuō)，感染新冠的后果接近于流感，這可能也是為什么歐美人仍有很多人表示不會(huì)接種的原因。

但由于沒(méi)有疫苗，應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足，傳染性太強(qiáng)，即使新冠的危害不是很大，我們也沒(méi)有能力承受其大規(guī)模擴(kuò)散帶來(lái)的一系列后果：恐慌、醫(yī)療資源擠兌。因此，對(duì)于各地政府來(lái)說(shuō)，理性的措施仍是實(shí)施封鎖，然后將希望寄托于疫苗的普及。

目前市場(chǎng)比較有希望的新冠疫苗分為三類：mRNA疫苗、病毒載體疫苗、滅活疫苗。這三類疫苗的對(duì)比如下。

研發(fā)最快、關(guān)注最多、爭(zhēng)議最大的仍是mRNA疫苗，由于歐美2021年當(dāng)前接種的主力仍是mRNA疫苗，因此mRNA的有效性成了大家關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。部分媒體也報(bào)告了許多關(guān)于mRNA的負(fù)面消息，但從技術(shù)本身來(lái)看，mRNA實(shí)際上已經(jīng)是一項(xiàng)比較成熟的技術(shù)了。mRNA技術(shù)最早應(yīng)用于癌癥疫苗的開(kāi)發(fā)嘗試中，Moderna公司本身就是mRNA技術(shù)創(chuàng)始人Katalin Kariko成立用于研究mRNA癌癥疫苗的公司。mRNA技術(shù)從發(fā)明至今已經(jīng)有40年左右，本次新冠疫苗只是該技術(shù)的意外收獲。

mRNA疫苗中不含病毒、不含DNA，安全性很高，雖然保存條件越苛刻，但條件越苛刻對(duì)應(yīng)的副作用越小。目前從美國(guó)接種情況來(lái)看，其產(chǎn)生的副作用遠(yuǎn)小于滅活病毒疫苗，接種后重癥的預(yù)防率達(dá)到100%。只是目前仍無(wú)法確定人體接種后是否能繼續(xù)向其他人傳播病毒。

從mRNA新冠疫苗的作用機(jī)制上來(lái)看，mRNA新冠疫苗以新冠病毒的棘突蛋白為靶，將棘突蛋白的mRNA傳入人體細(xì)胞內(nèi)產(chǎn)生免疫應(yīng)答。這種機(jī)制決定了，只要病毒的變異不是集中在棘突蛋白上使得疫苗無(wú)效，疫苗的接種效果就不會(huì)受到影響；且如果疫苗失效，短時(shí)間內(nèi)修改、生產(chǎn)極為方便。

因此我們認(rèn)為沒(méi)有理由懷疑mRNA疫苗在抗擊新冠中的有效性，后續(xù)的需求前景只有可能是持續(xù)恢復(fù)，接下來(lái)的問(wèn)題是，恢復(fù)有多快？

從2021疫苗的預(yù)期產(chǎn)能來(lái)看，目前輝瑞13億，Moderna 6-10億，阿斯利康30億，Sputnik/Gamaleya（俄羅斯）5億，國(guó)內(nèi)6億，總計(jì)能達(dá)到59-63億劑，全年來(lái)看能覆蓋全球45%的人口，發(fā)達(dá)國(guó)家基本完全覆蓋。從預(yù)期接種率上看，一季度歐洲+北美洲接種率應(yīng)該在20-30%之間，此外還需要考慮到20-30%的自然感染率。

2021年發(fā)展中國(guó)家的接種率將會(huì)很低，但這可能不會(huì)成為限制需求的因素。就目前的情形來(lái)看，許多貧窮的國(guó)家已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)實(shí)施封鎖措施，自然群體免疫是他們應(yīng)對(duì)疫情的唯一合理途徑（如印度）。

表2 主要國(guó)家預(yù)期接種進(jìn)度

資料來(lái)源：根據(jù)新聞資料整理

IEA 12月月報(bào)中20年四季度到21年四季度五個(gè)季度的需求預(yù)估給的分別是：94.7、94.7、95.4、98.3、99.2。也就是說(shuō)，IEA并未給21年一、二季度多高的需求預(yù)期，因此，我們認(rèn)為在發(fā)達(dá)國(guó)家一季度疫苗加速接種、二季度氣溫身高、發(fā)展中國(guó)家需求不受影響的假設(shè)下，預(yù)估的需求能夠?qū)崿F(xiàn)，甚至還有可能因?yàn)楫?dāng)前自然感染率過(guò)高，二季度需求加速恢復(fù)。

在看好需求復(fù)蘇的前提下，油價(jià)的大方向仍是買(mǎi)入。當(dāng)前的問(wèn)題是，在價(jià)格上，原油已經(jīng)反映了相當(dāng)多的恢復(fù)預(yù)期，換言之，市場(chǎng)已經(jīng)普遍相信了需求恢復(fù)是現(xiàn)實(shí)而不僅僅是預(yù)期了。近期沙特減產(chǎn)又進(jìn)一步將油價(jià)推了上去，所以，可以說(shuō)，需求恢復(fù)的行情在當(dāng)前發(fā)展得已經(jīng)比較充分，但是，供應(yīng)端仍沒(méi)有很多增量預(yù)期。

由于當(dāng)前非OPEC+的原油產(chǎn)量短期難以上升，因此甚至可以將OPEC+看成一個(gè)壟斷組織，也就是說(shuō)，如果需求一定恢復(fù)、非OPEC+無(wú)法增產(chǎn)，那么OPEC+就有了非常強(qiáng)的油價(jià)控制能力。因此，要打破這個(gè)平衡，必須要看到非OPEC+的供應(yīng)變量出現(xiàn)，這就形成了我們的另一個(gè)判斷：原油的頂部由供應(yīng)決定，不論是非OPEC+產(chǎn)量的突然出現(xiàn)打破了當(dāng)前的市場(chǎng)格局，還是OPEC+內(nèi)部團(tuán)結(jié)的氛圍開(kāi)始動(dòng)搖。

目前市場(chǎng)對(duì)非OPEC+供應(yīng)關(guān)注得比較多的有幾個(gè)地區(qū)。第一，美國(guó)頁(yè)巖油，長(zhǎng)期的低油價(jià)抑制了美國(guó)鉆井活動(dòng)的展開(kāi)，高企的通脹又提升了美國(guó)資金對(duì)頁(yè)巖油投資回報(bào)率的要求，變相增加了頁(yè)巖油的開(kāi)采成本，因此，即使在WTI原油價(jià)格上升到50-55美元/桶區(qū)間的現(xiàn)在，市場(chǎng)也并未形成美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量快速回升的預(yù)期，根據(jù)EIA短期能源展望報(bào)告的預(yù)估，美國(guó)原油產(chǎn)量將會(huì)在2021年下半年小幅提升。

另外一個(gè)較大的不確定性來(lái)源于伊朗，伊朗揚(yáng)言在二季度將產(chǎn)量提升200萬(wàn)桶/天，但是目前仍沒(méi)有看到充足的跡象表明其有提升產(chǎn)量的行為，美國(guó)制裁的放松也無(wú)跡可尋，因此具有非常大的不確定性。

此外，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量的修復(fù)也經(jīng)常為市場(chǎng)所討論，2020年委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量已經(jīng)降至40萬(wàn)桶/天，2021年有小幅上修的可能性。

因此，當(dāng)前的結(jié)論就是，油價(jià)方向向上，頂部由供應(yīng)決定，具有很大不確定性，換言之，就是油價(jià)仍適合逢低買(mǎi)入，頂部不好預(yù)測(cè)。

如果說(shuō)需求具有確定性，供應(yīng)具有不確定性，除了原油價(jià)格之外，一個(gè)更為確定性的機(jī)會(huì)是成品油價(jià)差。如我們?cè)诘谝还?jié)中所說(shuō)，2020年汽柴油需求的大幅下滑導(dǎo)致了汽柴油裂解很弱，而重油裂解很強(qiáng)，2021年在需求恢復(fù)的假設(shè)下，輕重的格局將會(huì)逆轉(zhuǎn)，變成輕油裂解走強(qiáng)，重油裂解走弱。

而原油供應(yīng)端對(duì)于輕重油價(jià)差的走勢(shì)不會(huì)形成確定性，相反原油如果增產(chǎn)將會(huì)大概率助長(zhǎng)2021年輕強(qiáng)重弱的趨勢(shì)。我們梳理了2020年原油的減產(chǎn)情況，由于總油品需求減少，全球原油供應(yīng)被動(dòng)大幅縮減，但原油的減產(chǎn)主力卻集中在傳統(tǒng)中重質(zhì)原油的產(chǎn)出國(guó)，進(jìn)一步加劇了重質(zhì)油品的緊張程度。同時(shí)，伊朗、委內(nèi)瑞拉這兩個(gè)重質(zhì)原油在國(guó)際上占比很大的產(chǎn)油國(guó)，因?yàn)檎我蛩?，其原油產(chǎn)量已經(jīng)降到非常低的位置，進(jìn)一步下降的可能性已經(jīng)微乎其微。

如果2021年總油品需求恢復(fù)帶動(dòng)增產(chǎn)，那么也是中重質(zhì)原油的供應(yīng)大概率恢復(fù)，只有極端情形，OPEC+不要份額，美油大幅增產(chǎn)以滿足油品需求的情況下，原油的供應(yīng)才會(huì)壓制輕油、助推重油。

因此，我們認(rèn)為在需求恢復(fù)的假設(shè)下，2021年更加確定的大方向是買(mǎi)汽柴油、空重質(zhì)油品。但相應(yīng)對(duì)，這一趨勢(shì)目前也發(fā)展得比較充分，盡管往上仍有一定的空間。

傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)品種的配置，我們認(rèn)為應(yīng)該多配LU，空配FU、BU，SC因?yàn)橛袀}(cāng)單問(wèn)題，我們維持中性觀點(diǎn)，因?yàn)楸M管近月有倉(cāng)單壓力，但遠(yuǎn)月的估值并不太高。

但由于行情已經(jīng)發(fā)展較多，我們需要更多的關(guān)注一些邊際效應(yīng)的出現(xiàn)。我們認(rèn)為外盤(pán)低硫-高硫價(jià)差仍會(huì)受柴油的驅(qū)動(dòng)，但內(nèi)盤(pán)的LU合約，由于出口退稅政策的存在，如果外盤(pán)的價(jià)格持續(xù)上漲超過(guò)內(nèi)盤(pán)，將會(huì)受到內(nèi)盤(pán)出口的拖累。目前我們測(cè)算的低硫燃料油出口已經(jīng)邊際盈利。

2020年，由于國(guó)內(nèi)疫情控制較好，國(guó)外疫情控制較差，形成了國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格高、國(guó)外成品油價(jià)格低的格局，因此即使低硫出口退稅政策存在，但由于出口不賺錢(qián)，因此各個(gè)有配額的企業(yè)出口都不積極，也導(dǎo)致了2021年首批低硫出口退稅配額下降到500萬(wàn)噸，僅為去年的一般。但我們認(rèn)為2021年的格局會(huì)有很大的不同，2021年國(guó)外需求恢復(fù)，國(guó)內(nèi)成品油的估值將會(huì)壓低，此時(shí)，低硫的出口勢(shì)必會(huì)給出利潤(rùn)，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)出口。由于國(guó)內(nèi)低硫產(chǎn)能充足，未來(lái)保稅低硫船加油大量依賴進(jìn)口的格局可能會(huì)轉(zhuǎn)為完全依賴國(guó)內(nèi)。

我們測(cè)算當(dāng)LU-BU價(jià)差在300-400元/噸的時(shí)候，可能會(huì)形成實(shí)際的大量出口，也就說(shuō)，LU-BU的頂部將會(huì)在300-400之間。

總結(jié)

綜上所述，對(duì)于2021年的行情我們有如下看法：

（1）認(rèn)為當(dāng)前的疫苗可靠，2021的需求能夠按照預(yù)期恢復(fù)，不排除超預(yù)期的可能性。

（2）需求恢復(fù)的前提下，原油大方向仍維持向上，成品油方向上維持買(mǎi)輕質(zhì)/中質(zhì)，拋重質(zhì)。LPG供應(yīng)被動(dòng)恢復(fù)，但下游產(chǎn)能新增確定較多，維持強(qiáng)勢(shì)的可能性大。

（3）供應(yīng)端變動(dòng)對(duì)原油絕對(duì)價(jià)格的趨勢(shì)影響較大，但對(duì)成品油相對(duì)價(jià)格的趨勢(shì)影響不大。2020年中重質(zhì)原油減產(chǎn)到極致，往后中重質(zhì)供應(yīng)恢復(fù)的可能性大，認(rèn)為重質(zhì)的遠(yuǎn)期貼水合理。

（4）國(guó)內(nèi)LU-FU/LU-BU已經(jīng)兌現(xiàn)較多，LU-BU上方看低硫燃料油出口，目前預(yù)估區(qū)間為300-400。