一、黑色的主邏輯不變——終端需求和原料的共振

黑色金屬在12月底見頂之后，總體上處于高位震蕩的格局，核心邏輯是黑色金屬處于弱現(xiàn)實和強(qiáng)預(yù)期的博弈之中，弱現(xiàn)實主要是受到淡季季節(jié)性的影響，但市場總體上對今年的鋼材需求，以及原料的供需缺口還是具有很強(qiáng)的預(yù)期，導(dǎo)致黑色金屬難以出現(xiàn)明顯下跌，表現(xiàn)在盤面上就是持續(xù)的高位震蕩。

對于后期市場進(jìn)一步的走勢，我們還是把市場的核心矛盾再梳理一遍，我們在年度展望中指出，影響今年市場的核心矛盾是需求的韌性在上半年有望維持，而原料的供需缺口在上半年也將持續(xù)（詳情請見中信期貨黑色金屬年度報告《登高望四方，但見山與河》）。

從需求來看，我們之前認(rèn)為今年有兩點核心要素支撐鋼材的需求，第一是地產(chǎn)趕工的持續(xù)對于建材的需求，第二是制造業(yè)投資上升對板材的需求。從房地產(chǎn)來看，預(yù)計今年上半年的需求仍然將比較強(qiáng)，從12月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)可以看到，新開工繼續(xù)上升，施工面積也繼續(xù)上升，存量施工趕交房的壓力仍然比較大，這兩條趕工主線將繼續(xù)支撐地產(chǎn)用鋼。我們之前講到，決定地產(chǎn)企業(yè)能否維持高強(qiáng)度趕工的核心因素是商品房銷售，最近幾個月商品房銷售維持兩位數(shù)的增長，近期國內(nèi)一線城市房價普漲，銷售大增，在一線城市加強(qiáng)調(diào)控之后，房價的上漲有望向二線城市溢出，使得今年上半年的地產(chǎn)銷售仍然穩(wěn)定，為地產(chǎn)的趕工需求提供資金基礎(chǔ)。從制造業(yè)來看，盡管社融增速見頂，但企業(yè)中長期貸款維持高增長，我們認(rèn)為制造業(yè)需求的變量較小，制造業(yè)將維持高景氣度支撐板材需求?？傮w來看，我們認(rèn)為需求的主邏輯沒有變。

從原料的供需缺口來看，如果按照我們之前的預(yù)估，不管是焦炭還是鐵礦上半年都存在供需缺口。但后期受到工信部要求今年粗鋼產(chǎn)量同比下降政策的影響比較大，政策執(zhí)行的力度會對原料的供需產(chǎn)生不一樣的影響。我們認(rèn)為政策對鐵礦的影響可能會更加小，在國內(nèi)產(chǎn)量下降而需求不變的情況下，要滿足國內(nèi)的需求，中國的鋼材出口將下降，或者需要進(jìn)口，鋼材需求將轉(zhuǎn)移到海外，鐵礦的需求將轉(zhuǎn)向國外。在總量需求不變的情況下，對于鐵礦的需求不會產(chǎn)生根本性的影響，可能會有部分廢鋼替代效應(yīng)，但是不影響鐵礦今年全球供需偏緊的大格局。但該政策對焦炭影響可能會更加大一些，因焦炭價格的內(nèi)外聯(lián)動遠(yuǎn)比鐵礦弱。但目前政策細(xì)則尚未公布，我們只能按照目前的基準(zhǔn)假去計算原料的供需缺口，總體上我們認(rèn)為上半年原料還是有供需缺口的。

最近原料的核心是焦炭，焦炭現(xiàn)貨仍然處于非常緊張的格局，現(xiàn)貨已15輪提漲，但期價已經(jīng)先下跌了400，核心還是節(jié)前需求走弱、鋼廠虧損后的減產(chǎn)預(yù)期壓制，特別是工信部關(guān)于粗鋼產(chǎn)量控制的表態(tài)，放大了市場的悲觀情緒?，F(xiàn)在期貨大幅貼水，已經(jīng)反應(yīng)了現(xiàn)貨4輪左右的提降。那么春節(jié)后，現(xiàn)貨能否有5輪以上提降，我們認(rèn)為關(guān)鍵還是看需求的啟動時間和高爐的減產(chǎn)情況。

從焦炭供需節(jié)奏來看，根據(jù)鋼聯(lián)的統(tǒng)計，全年產(chǎn)能凈增3800萬噸，上半年產(chǎn)能凈增2100萬噸，從節(jié)奏來看，1、2月份焦炭新增產(chǎn)能比較多，鐵水產(chǎn)量有減量，焦炭累庫主要在2月份，但我們認(rèn)為鐵水要降至235萬噸左右，焦炭才會明顯累庫。后期進(jìn)一步來看，考慮到新焦?fàn)t達(dá)產(chǎn)時間、3月份還要凈去產(chǎn)能500多萬噸，3-4月份之后焦炭日產(chǎn)增量只有2-3萬噸，所以，只要需求正常啟動，隨著高爐鐵水的上升，焦炭將再度供不應(yīng)求。盡管2月份焦炭有壓力，但只是階段性的，3、4月份之后還會重新緊張。所以我們認(rèn)為在需求正常啟動的背景下，期貨已經(jīng)較大部分反應(yīng)了現(xiàn)貨的下跌。

在不考慮政策的情況下，鐵礦的供需上半年比較明確，如果焦炭供需格局不改變，原先鐵礦的總量邏輯和結(jié)構(gòu)性邏輯就能夠持續(xù)。所以我們認(rèn)為黑色金屬的主邏輯沒有發(fā)生變化，關(guān)鍵在于節(jié)奏。

二、市場節(jié)奏的主要影響因素？

近期影響市場節(jié)奏的因素有三個，一是鋼材虧損下的產(chǎn)業(yè)鏈上下游博弈，二是國內(nèi)外流動性因素，三是疫情。

1、鋼廠虧損導(dǎo)致減產(chǎn)預(yù)期，原料下跌帶動鋼材

首先我們看一下產(chǎn)業(yè)鏈的上下游博弈，從鋼材的利潤來看，近期鋼材各品種各區(qū)域已經(jīng)全線虧損，螺紋虧三四百，熱卷虧一兩百，在鋼材大幅虧損的情況下，即使沒有工信部要求鋼鐵產(chǎn)量同比下降的政策，這種情況也不可持續(xù)，工信部的政策成為了鋼材盤面利潤上升的觸發(fā)因素，短期內(nèi)受到鋼材虧損以及政策的影響，原料可能會維持較弱，成材和原料比值短期內(nèi)會繼續(xù)上升，成材盡管會受到原料的拖累，但下方空間有限，如果階段性因為原料的下跌以及宏觀的因素出現(xiàn)一定跌幅，會成為今年上半年比較好的入場點。

2、國內(nèi)外流動性邊際收緊，金融屬性打壓商品

我們再看國內(nèi)外的流動性因素。先看國內(nèi)，最近一段時間股票、債券、工業(yè)品之間的聯(lián)動加強(qiáng)，雖然沒有達(dá)到同漲同跌的程度，但是節(jié)奏確實是緊密了很多，一般來說，股票和債券之間、商品和債券之間應(yīng)該是反向的關(guān)系的，但是從12月中旬之后三者的同向聯(lián)動性大大加強(qiáng)，背后共同反映的因素是流動性的問題。

11月永煤的信用風(fēng)險沖擊事件之后，央行適度寬松，12月15號當(dāng)時開展了9500億的MLF操作，這成為很多資產(chǎn)新一輪的引爆點，12月21日黑色的高點就是被這9500億MLF引爆的，股市也是從那個時候開始新一輪上漲，債券市場從12月中旬之后總體也是上漲的，包括最近上海的房價在12月也是大漲。股市、債券、商品、房子，這幾大類資產(chǎn)背后都是流動性的問題。但1月中旬MLF開始凈回籠，逆回購也頻頻“地量”操作，流動性有明顯收緊的信號，股市、商品、債券總體處于高位調(diào)整格局，最近幾天更是隨著央行貨幣政策委員馬駿的講話導(dǎo)致股債商同步下跌。那么央行的貨幣政策是否會大幅收緊進(jìn)而導(dǎo)致大宗商品大幅下跌，我們認(rèn)為也不會。因今年貨幣政策轉(zhuǎn)向這個是去年下半年以來的定調(diào)，信用緊縮這個是大方向，但是并不用擔(dān)心貨幣政策大幅緊縮，當(dāng)前的收緊更多的是對于前期略寬松的修正。今年是十四五開局之年，建黨100周年，中央的政策仍然是以穩(wěn)定為主，央行行長之后也強(qiáng)調(diào)不會過早退出支持政策。所以我們認(rèn)為近期國內(nèi)貨幣政策的變化不會影響經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，在兩會之前政策偏穩(wěn)的定調(diào)應(yīng)該不會有根本的改變。在信用收緊的初期，經(jīng)濟(jì)面還在向上，不會改變市場的趨勢，我們之前對于實體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇的判斷沒有變化。但近期因房價大漲等因素，貨幣政策對市場仍然會有擾動，會影響市場的節(jié)奏。

我們再來看海外流動性，海外流動性特別是美國貨幣政策的寬松是2020年商品大漲的重要因素，去年11月以來黑色等大宗商品價格的大幅上漲跟美元的走弱是密切相關(guān)的。但從1月初美元指數(shù)見底以來，最近明顯出現(xiàn)了企穩(wěn)反彈的跡象，其背后是美聯(lián)儲財政貨幣政策的變化。

美元的反彈是從1月6號開始的，其觸發(fā)因素是1月6號美聯(lián)儲發(fā)布了12月份的貨幣政策會議紀(jì)要，會議紀(jì)要認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于之前的預(yù)期，會議首次出現(xiàn)了對縮減量化寬松規(guī)模的字詞，盡管實質(zhì)的縮減為時尚早，但是這種前瞻指引卻短時間內(nèi)糾正了前期市場過于看空美元的預(yù)期，成為了美元階段性反彈的起點。

昨天美聯(lián)儲在1月的會議紀(jì)要上維持了之前寬松的貨幣政策，但由于疫情的反彈，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)的前景沒有之前那么樂觀，但美元并沒有下跌，反而是維持了反彈的態(tài)勢。其背后的邏輯有兩個，第一是美聯(lián)儲沒有釋放更加寬松的信號，相當(dāng)于美聯(lián)儲的貨幣政策拐點得到確認(rèn)，第二是拜登的財政刺激計劃，以及疫苗的接種將使得美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程持續(xù)，由于今年上半年美國的疫苗接種進(jìn)度相比其他國家更快，可能使得美國經(jīng)濟(jì)比其他國家更好，特別是相比美元的主要對手貨幣歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)將更加強(qiáng)勢，將使得美元繼續(xù)階段性反彈。

決定商品價格有兩個屬性，一是商品屬性，二是金融屬性，從商品屬性來看，目前不管是國內(nèi)還是歐美都處于需求的淡季，短期內(nèi)商品屬性對商品價格并不利。那么，從金融屬性來看，在短期內(nèi)美元可能反彈，疊加國內(nèi)貨幣政策邊際收緊的背景，金融屬性階段性對商品是有壓力的。

所以總體來看，我們認(rèn)為終端需求和原料的供需主邏輯沒有發(fā)生變化，美元走弱的大背景也沒有改變，我們并不認(rèn)為黑色等商品會出現(xiàn)趨勢走弱。但春節(jié)前后在鋼材虧損的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的博弈以及國內(nèi)外流動性的收緊、美元的反彈會對市場節(jié)奏產(chǎn)生階段性的影響，原料可能帶動整體市場出現(xiàn)回調(diào)。

3、疫情影響民工復(fù)工進(jìn)度

節(jié)后進(jìn)一步的風(fēng)險是需求能否正?；嘏壳笆袌銎毡檎J(rèn)為由于春節(jié)期間人員流動減少，有利于節(jié)后生產(chǎn)，我們認(rèn)為從人員流動的總量來講是這樣，但對于以民工為主的建筑業(yè)來講，存在結(jié)構(gòu)性的問題，即白領(lǐng)留在工作地過年的比較多，據(jù)了解民工大部分是已經(jīng)返鄉(xiāng)，節(jié)后能否正常返工是影響市場進(jìn)一步節(jié)奏的重要因素。根據(jù)我們對庫存的預(yù)估，后期鋼材庫存將略高于2018、2019年，如果節(jié)后需求能正常啟動的話，庫存可以被快速消化，市場調(diào)整后有利于后期旺季的上漲，但如果因為疫情超預(yù)期擴(kuò)散導(dǎo)致民工返回比較慢，則調(diào)整的周期和空間會被拉長。