首日策略

花生期貨即將于2月1日在鄭州商品交易所上市，本報告主要介紹花生現(xiàn)貨市場定價機制、花生短期和中長期基本面以及期貨合理估值，供投資者參考。

花生現(xiàn)貨定價機制：長期跟隨其他油脂油料、也存在生鮮品屬性

花生是國內(nèi)第二大油料作物，產(chǎn)業(yè)僅次于國產(chǎn)大豆，花生主要以國內(nèi)自產(chǎn)自銷為主、近兩年進口量有所增加，花生現(xiàn)貨價格波動較大，存在周期性和季節(jié)性特點。

1.1 花生油是花生壓榨的主要利潤來源，花生價格與其他油脂油料相關(guān)性較高

花生與大豆不同，大豆的主要壓榨利潤來自豆粕，花生的主要壓榨利潤來自花生油，因此花生與花生油相關(guān)度較高，從兩者價格走勢來看，近幾年兩者走勢較為一致、2020年相關(guān)度有所下降。

圖1 花生壓榨利潤來源

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖2 花生與花生油價格走勢對比

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

花生是國內(nèi)第二大油料作物，但國內(nèi)油料走勢大多跟隨國際市場，國際市場來看，主要的油料作物為大豆和棕櫚果、花生占比偏小，從長周期看，花生價格走勢與其他油脂油料走勢較為一致。國內(nèi)油料主要是進口為主，目前國內(nèi)壓榨的豆粕、豆油幾乎全部來自進口大豆，國內(nèi)壓榨的菜粕和菜油也大多來自進口，由于進口依賴度高，國內(nèi)油脂油料定價跟隨國際市場，國際市場油脂油料的兩大龍頭是美豆和棕櫚油。從花生與美豆走勢來看，兩者存在一定相關(guān)度、表現(xiàn)為同漲同跌；從花生油與豆油、棕櫚油等走勢對比來看，走勢也較為一致。

圖3 花生與美豆走勢對比

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖4 花生油與豆油、棕櫚油走勢對比

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

1.2 花生具有生鮮品屬性、季節(jié)性特征明顯

花生保質(zhì)期較短，每年5月之后天氣逐漸升溫，花生不易儲存、易變質(zhì)，農(nóng)戶和貿(mào)易商的花生庫存一般都會清掉，導(dǎo)致花生也具有生鮮品的屬性。3-4月根據(jù)花生種植意向、種子銷量能初步推算出花生種植面積的變化；6-8月是花生生長的關(guān)鍵時期、對花生單產(chǎn)影響較大，市場對天氣較為敏感；10月-次年3月農(nóng)戶銷售心態(tài)、油廠收購心態(tài)以及農(nóng)戶和油廠的庫存水平對價格影響較大。

圖5 花生種植收割貿(mào)易周期

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

花生價格也存在明顯的季節(jié)性特征，一般現(xiàn)貨的高點出現(xiàn)在3-4月、低點出現(xiàn)在8-9月，此外，二季度花生進口集中到港，對現(xiàn)貨供應(yīng)也存在一定影響。

圖6 花生現(xiàn)貨價格的季節(jié)性

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖7 花生進口的季節(jié)性

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

從中長期看，花生價格進入下行周期

2.1 油脂油料價格存在周期性特征

從價格周期來看，油脂的周期性特征明顯，往往一輪大行情的出現(xiàn)都是油脂和油料、宏觀環(huán)境共振的結(jié)果。以2010年至今的油脂行情來看，出現(xiàn)了三波明顯的上漲行情：2011/12年度、2015/16年度和2019/2020年度的油脂上漲行情，基本是四年一個周期。相較于油料和粕類、油脂的上漲周期更長，油脂的上漲周期往往持續(xù)一年以上、美豆的上漲周期往往持續(xù)的半年左右，并且通常油脂先漲，油脂上漲的后半程美豆上漲接力、油脂和油料共振上漲，究其原因，油脂的龍頭是棕櫚油、棕櫚油是樹本植物，油料的空頭是大豆、大豆是草本植物，天氣因素對于樹本植物和草本植物的影響路徑不同，往往樹本的植物影響時間更長，草本植物先炒作再驗證、樹本植物出現(xiàn)的產(chǎn)量的變化才開始炒作。另外，從宏觀角度看，2010年之后油脂的三次上漲行情中、社會融資額都較高，資金充裕，市場通脹預(yù)期升溫、導(dǎo)致宏觀資金將農(nóng)產(chǎn)品作為多頭配置的意愿明顯，而農(nóng)產(chǎn)品中首選油脂油料。

圖8 馬棕和美豆走勢對比

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖9 社會融資增速（年度）

資料來源：同花順，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖10 社會融資增速（月度）

資料來源：同花順，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

從產(chǎn)業(yè)角度看，油脂油料價格周期背后的主要因素是天氣周期，也即厄爾尼諾和拉尼娜周期。從天氣周期看，一般厄爾尼諾周期后會出現(xiàn)拉尼娜周期，厄爾尼諾天氣導(dǎo)致棕櫚油產(chǎn)地降水偏少，進而導(dǎo)致棕櫚油減產(chǎn)、價格上漲，拉尼娜天氣導(dǎo)致大豆產(chǎn)區(qū)降水偏少，進而導(dǎo)致大豆減產(chǎn)、價格上漲。

圖11 厄爾尼諾和拉尼娜周期

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.2 2020/21年度全球棕櫚油和大豆處于增產(chǎn)格局，價格進入下行周期

從大的供應(yīng)周期來看，受拉尼娜天氣影響，2020年6-12月棕櫚油產(chǎn)地降水偏多，降水偏多有利于2-3個季度后的棕櫚油產(chǎn)量。從全球棕櫚油產(chǎn)量來看，2019/20年度棕櫚油產(chǎn)量不佳、全球棕櫚油產(chǎn)量7300萬噸左右，預(yù)計2020/21年度棕櫚油大概率增產(chǎn)，預(yù)計全球棕櫚油產(chǎn)量較上一年度增加5-6%、增加400萬噸左右。

圖12馬來沙巴地區(qū)降水

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖13 全球棕櫚油產(chǎn)量

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

從全球大豆產(chǎn)量來看，2019/20年度全球大豆減產(chǎn)，受巴西大豆種植面積創(chuàng)紀錄以及美豆種植面積也大概率增加等因素影響，預(yù)計2020/21年度全球大豆大概率增產(chǎn)，主要表現(xiàn)為美國和巴西大豆產(chǎn)量的增加。

圖14 全球大豆產(chǎn)量

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖15 G3國家大豆產(chǎn)量

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.3 花生年度供需：2020/21年度處于增產(chǎn)格局，供應(yīng)增量有望超過需求增量

花生價格連續(xù)兩年上漲，導(dǎo)致農(nóng)戶種植積極性提升，預(yù)計2020/21年度國內(nèi)花生種植面積增加、花生也處于增產(chǎn)格局，目前不確定的是種植期的天氣如何。從花生年度供需來看，根據(jù)天下糧倉預(yù)測，預(yù)計2020/21年度國內(nèi)花生產(chǎn)量較上一年度增加161萬噸，預(yù)計2020/21年度國內(nèi)花生消費較上一年度增加154萬噸。

圖16 花生年度產(chǎn)量

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖17 花生年度需求

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

雖然2020年花生種植收益也偏好，但2020年玉米價格大幅上漲，春玉米種植時間和花生有重合、都在四月份左右，花生和玉米存在“爭地”的情況，目前花生和玉米的現(xiàn)貨比價處于低位，有可能導(dǎo)致農(nóng)戶傾向于多種玉米，需要結(jié)合后期的種植意向進行判斷，對花生供應(yīng)造成一定的不確定性。

圖18 花生與玉米的比價

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

短期看，農(nóng)戶惜售、花生庫存偏高，油廠采購不積極、食用消費旺季不旺

受相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價格上漲的影響，農(nóng)戶惜售花生、對現(xiàn)貨價格有支撐，目前花生價格處于高位，油廠高價采購花生積極性下降。目前農(nóng)戶手中花生庫存較多、國內(nèi)花生庫存高于去年同期。目前花生國內(nèi)壓榨利潤較高、花生處于季節(jié)性壓榨旺季?；ㄉ秤眯枨笸静煌①Q(mào)易商持謹慎態(tài)度，多隨采隨用為主。目前進口花生到港延遲，預(yù)計后期進口花生將逐漸到港，花生供應(yīng)將逐漸增加。

圖19 花生壓榨利潤

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖20 花生壓榨開機率的季節(jié)性

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖21 花生庫存

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖22 花生到貨量

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖23 花生現(xiàn)貨價格

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖24 花生油現(xiàn)貨價格

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

花生期貨估值及操作建議

4.1花生期貨基準(zhǔn)交割品為油料米、需關(guān)注進口成本

表1 花生期貨合約表

資料來源：鄭商所，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

花生期貨基準(zhǔn)交割品為油料花生，因進口花生主要用于榨油、有可能會摻兌到國產(chǎn)花生中用以交割，雖然國內(nèi)進口量不多、但進口花生成本偏低，對于對花生期貨的定價也存在一定的影響?；ㄉ谪浗灰讟?biāo)的為油用花生仁，主因油用花生仁市場流通量大，具備大宗商品屬性，國內(nèi)壓榨行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度高；不使用食用花生仁作為標(biāo)的是因為食用花生加工行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，產(chǎn)品用途多樣，不易于合約設(shè)計?；鶞?zhǔn)交割品要求：含油率[45%，46%），酸價小于等于1.5mg KOH/g，霉變粒小于等于1%，雜貨小于等于1%，水分小于等于9%，從外觀看判斷交割品色澤正常，無異常氣味，在顆粒大小方面需滿足篩上篩下比率。

表2 基準(zhǔn)交割品質(zhì)量要求

資料來源：鄭商所，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

花生期貨基準(zhǔn)交割地為河南省、山東省和河北省，三省的車（船）板交割服務(wù)機構(gòu)和指定交割廠庫的地區(qū)升貼水均為0元/噸。

4.2 花生期貨上市合約對應(yīng)的是遠月的新季花生，市場交易預(yù)期、貼水現(xiàn)貨較為合理

花生期貨首批上市交易的花生期貨合約為 PK2110、PK2111、 PK2112、PK2201。對于期貨估值來說，我們既要參考花生自身的供需基本面、也要參考其他油脂油料的價格表現(xiàn)，尤其是上市的均是遠月合約，市場更關(guān)注的是預(yù)期的因素。

從目前相關(guān)的豆油、棕櫚油等其他油脂油料看，期貨市場均呈現(xiàn)“近月大幅貼水現(xiàn)貨、遠月大幅貼水近月”的格局，市場在期貨市場中已經(jīng)注入了遠月供應(yīng)寬松的預(yù)期。以國內(nèi)棕櫚油為例，目前棕櫚油現(xiàn)貨報價在7200元/噸左右、棕櫚油05合約在6700元/噸左右、棕櫚油09合約在6300元/噸左右，09合約貼水現(xiàn)貨12%左右。從期貨不同合約的表現(xiàn)來看，目前油脂和油料均表現(xiàn)出遠月貼水的特點。

圖25 國內(nèi)棕櫚油的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)

資料來源：天下糧倉，同花順，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖26 國內(nèi)大豆的期貨結(jié)構(gòu)

資料來源：同花順，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

4.3 花生期貨投資建議

首批上市的花生期貨交易合約PK2110、PK2111、PK2112、PK2201的掛牌基準(zhǔn)價為9350元/噸，上市首日漲跌停板14%。按照基準(zhǔn)交割地油料花生的現(xiàn)貨價格為9500元/噸左右，期貨交割標(biāo)準(zhǔn)比油料米標(biāo)準(zhǔn)稍高，可能倉單成本較現(xiàn)貨油料米偏高200元/噸左右，但需要注意的是，花生交割品的主要質(zhì)檢指標(biāo)是含油率，不區(qū)分國產(chǎn)花生和進口花生，而進口花生主要用來榨油、且成本低，大的花生貿(mào)易商摻兌技術(shù)比較成熟，有可能在國產(chǎn)油料米中摻兌部分進口米作為交割品，導(dǎo)致倉單成本下降，但這個過程需要一定的時間和經(jīng)驗，前面幾次的交割成本估計大概率偏高。

目前花生現(xiàn)貨基本面仍偏好，現(xiàn)貨處于農(nóng)戶和油廠之間的博弈階段，農(nóng)戶挺價惜售，油廠壓榨處于季節(jié)性旺季、食用需求旺季不旺，花生油受其他油脂價格下跌的拖累、繼續(xù)上漲乏力，導(dǎo)致油廠壓價收購，目前農(nóng)戶手中花生庫存偏多，需要在4月前后將花生庫存去掉，同時，進口花生存在延遲到港的問題，對現(xiàn)貨價格有一定的支撐。預(yù)計短期現(xiàn)貨價格仍偏強、價格抗跌。

從大的油脂油料周期看，2021年油脂油料將進入下行周期，目前期貨盤面的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)和價差結(jié)構(gòu)已經(jīng)反映了遠月價格下跌的預(yù)期，目前已經(jīng)上市的期貨交割品表現(xiàn)出“近月貼水現(xiàn)貨、遠月貼水近月”的特點，花生不排除也出現(xiàn)這個特點，已經(jīng)上市的合約中可能01合約表現(xiàn)最弱，投資者可以關(guān)注“多PK2110空PK2201”的套利操作。

單邊來看，由于上市的合約均是遠月合約，我們認為預(yù)期相對于現(xiàn)實更重要，不建議投資者做多、可以關(guān)注逢高拋空的機會，合約選擇PK2110和PK2201合約。此外，花生現(xiàn)貨價格波動較大、期貨波動大概率也較大，尤其上市首日價格波動可能較大，建議投資者控制倉位。

圖27 基準(zhǔn)交割地花生現(xiàn)貨價格

資料來源：天下糧倉，國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所