所有的回溯都可能有事后諸葛亮之嫌，但其實是為了往前路尋找發(fā)展軌跡；所有的預期都有不靠譜的可能，但依然要苦苦去追尋一個發(fā)展概率。不是嚴格意義的基本面分析，提供個人的思路供讀者參考。

一、回到春節(jié)之后上漲時點，對當時促漲因素做回溯分析：

1、當時的梳理及小結：在23日小會前，個人對棉花市場的幾個焦點做了歸納，結論是棉價有繼續(xù)上漲的驅動，但是上漲是有前提條件的，即對樂觀宏觀環(huán)境存在較大依賴：當下的上漲驅動包括宏觀支撐（國外疫苗驅動之下的經(jīng)濟復蘇預期、通脹預期等）和產(chǎn)業(yè)補庫驅動（下游紡紗利潤也有支撐），另外則是美棉自身數(shù)據(jù)逐漸調整后非常的利多。但需要注意的是，宏觀環(huán)境的向好及商品普漲已成近期棉價不斷上漲的主要支撐，且成為產(chǎn)業(yè)驅動能否發(fā)揮作用的前提條件（補庫只有在樂觀情緒下才能完成）?？紤]到商品近期漲勢較迅猛，有提前兌現(xiàn)和情緒過熱的嫌疑，需謹防一旦宏觀熱度退潮，提前做通脹預期的商品整體回歸調整，那棉價格亦將跟隨。

劃重點：2020年四季度就開始的新年度展望以及年底21年年報展望里，我們梳理基本面之后認為，棉花具備以下幾個特點：

1、缺乏大的供需矛盾，即供應端不缺棉花。預示著棉花難有流暢上漲或超漲行情。

2、產(chǎn)業(yè)內存在庫存上的結構性矛盾，即庫存集中上游，越往下庫存越低，補庫需求會成為價格上漲的產(chǎn)業(yè)內驅動力。中下游去庫的原因主要是貿(mào)易戰(zhàn)及疫情的連續(xù)影響，導致中下游情緒悲觀且利潤受損。伴隨疫情之后信心恢復和生產(chǎn)及利潤的回升，補庫成為價格上漲驅動。

不過20年10月的上漲已經(jīng)使得原料補庫趨近完成，未來還在路上的就是產(chǎn)成品庫存和終端零售的庫存補庫。這種補庫驅動力，肯定不會像10月那波那么強，因此對宏觀會有依賴。只有在宏觀面好的時候，即經(jīng)濟及生活逐漸擺脫疫情影響回歸正常的情況下。回到價格交易層面，如果宏觀上整個市場提前交易這個預期，價格也是可以提前反映一波的。

3、供應端和政策端是未知變量，需跟隨看其調整趨勢和總量影響，會影響價格節(jié)奏：美國產(chǎn)量（面積、單產(chǎn)、棄耕、天氣）和銷售（中美關系、東南亞出口及生產(chǎn)），中國收儲（內外）和拋儲、印度收拋儲等。

4、長期看，棉花消費缺乏增長空間，因為過去十多年，消費高點均未能突破2700萬噸量級。

供應端，高價之下，減產(chǎn)也較難持續(xù)。這是未來漲高之后需要關注的。以上，不必神話棉花的牛市（比如回望2010的3萬棉價），也需要對需求恢復和補庫進行時的棉花有一些信心。如此，上漲之后可以找找壓力，下跌之后可以找找支撐。站到情緒之外，理性思考尤為重要。

2、怎么看待美棉的上漲

去年跟進數(shù)據(jù)過程，可以看到，雖然國內受需求驅動，價格先一步擴大漲幅，但是隨著事態(tài)發(fā)展，美棉自身基本面越來越好。主要體現(xiàn)在美棉21/21產(chǎn)量不斷調減，以及在銷售數(shù)據(jù)好的情況下，不斷上調出口，最終使得其庫存越來越低。

春節(jié)前后，美國出了幾個關注度較高的報告，NCC以及USDA的展望論壇報告，其在給了中性單產(chǎn)、中性棄耕率預測基礎上，將21/22產(chǎn)量預期調高，但同時因出口預估同樣偏高，使得美國新年度繼續(xù)呈去庫局面，庫銷比進一步調低，且接近20%。也因此，帶來美棉亮“瞎”眼走勢，最起碼價格高度和調增后的庫銷比是相匹配的。但是，有一個問題是，提前透支預期。這一波美棉上升的高點，從歷史周期看，確實比國內高出很多。因為95.6的高點已超過2018年6月份高點，也接近2014年3-5月的高點，是美棉在2011年創(chuàng)歷史大頂再逐漸回落至2012年初以來，9年價格走勢的高位區(qū)（算上本次，總計也就到過4次）。

注：1）Usda2月供需報告：消費繼續(xù)調增，庫存繼續(xù)調降

2020/21年度全球棉花總產(chǎn)2485.2萬噸，較上月調增27.8萬噸，同比大幅減少173.6萬噸；全球消費量2551.9萬噸，環(huán)比調增32.3萬噸，同比大幅增加317.9萬噸；進出口貿(mào)易量約956.1萬噸，較上月調增8萬噸，同比增加70.4萬噸。全球期末庫存2084.4萬噸，環(huán)比調減12.7萬噸，同比減少69.4萬噸。產(chǎn)量、消費、出口調整的主要是中國和印度和美國。

印度：2020/21年度產(chǎn)量預期631.4萬噸，環(huán)比調減10.9萬噸；消費量預期529.1萬噸，調增6.6萬噸；期末庫存預期393.7萬噸，調減28.3萬噸。

中國：2020/21年度產(chǎn)量預期631.4萬噸，較上月調增32.7萬噸；消費量預期860萬噸，較上月調增21.8萬噸；進口量預期239.5萬噸，調增10.9萬噸；期末庫存預期811.6萬噸，環(huán)比調增21.8萬噸。

美國：2020/21年度產(chǎn)量預期325.6萬噸，較上月持平；出口預期337.5萬噸，環(huán)比調增5.5萬噸；期末庫存預期93.6萬噸，較上月調減6.6萬噸。

2）NCC發(fā)布下年度美棉植棉意向調查結果：

2021/22年度全美植棉面積預計在1150萬英畝（折6981萬畝），同比（本年度面積數(shù)據(jù)按USDA2月月報種植面積1209萬英畝計）減少5.2%。其中陸地棉意向種植面積1130萬英畝，同比減4.9%；皮馬棉16.1萬英畝，同比減20.7%。整體來看，意向植棉面積減少的原因主要是受糧棉比價關系影響，農(nóng)民轉種收益更高的小麥、玉米、大豆和花生等作物。

按照目前意向種植面積和預設棄耕率18.1%來計算，2021/22年度美棉收獲面積預計在942萬英畝；若單產(chǎn)以近年平均855磅/英畝來計算，則總產(chǎn)在365萬噸左右，陸地棉和皮馬棉分別為355和10萬噸。

產(chǎn)量：按照目前意向種植面積和預設棄耕率18.1%來計算，2021/22年度美棉收獲面積預計在942萬英畝；若單產(chǎn)以近年平均855磅/英畝來計算，則總產(chǎn)在365萬噸左右，陸地棉和皮馬棉分別為355和10萬噸。

消費：對于美國國內棉花消費情況，NCC預計2021/22年度美國國內棉花消費量將恢復至60.96萬噸，同比減少1.8%。受新冠疫情影響，本年度美國紡織行業(yè)受到巨大沖擊。

出口：隨著全球棉花貿(mào)易的逐漸復蘇、中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的履約，以及澳大利亞、巴基斯坦與土耳其等主產(chǎn)棉國的減產(chǎn)，本年度美棉出口勢頭持續(xù)強勁，目前累計出口量達211萬噸。放眼2021/22年度，考慮到巴西棉的出口競爭力以及澳棉產(chǎn)量的恢復等因素，預計美棉出口量或將略減至335萬噸。

期末庫存：隨著美國國內棉花消費的復蘇，預計期末庫存將降至56.6萬噸，為20年以來最低水平。

3）展望論壇報告：全球消費預期調增背景下，價格繼續(xù)獲支撐

全球：預測21/22新年度產(chǎn)量和需求雙增，而庫存繼續(xù)下降。

美國產(chǎn)量：2021/22年度里，預計棉花種植面積為1200萬英畝，收獲面積為1000萬英畝，棄耕率較本年度下降到16.7%。新年度棉花的單產(chǎn)為840磅/英畝，產(chǎn)量為1750萬包。

4）美國低庫存預期推升了價格，但價格也提前兌現(xiàn)了預期

按照最新機構預測值，21/22新年度美國庫存降低到380萬包，其對應的庫銷比（含出口）反比也就繼續(xù)走高。在下圖中可以看到，這個提前預期的庫銷比恰好可以追上當下的價格，這是好的一面，使得連續(xù)大漲的美棉價格不那么高處不勝寒了，但是，畢竟價格已經(jīng)在提前反應預期，因此還是有虛高嫌疑了。

當然了，如果按照當時稍瘋狂的通脹預期假設，價格顯然有進一步提升空間。因此進一步模擬了一下，發(fā)現(xiàn)需要產(chǎn)量端或需求端在后期合并計算后再出現(xiàn)一個6%-10%幅度的利多調整，價格就會有進一步推升預期。這是給了價格一個更大想象空間，不過這些都需要宏觀真實的通脹水平起來，既需要時間，也需要產(chǎn)需端進一步的驅動。且這些也是有背景依賴的，如中美貿(mào)易協(xié)議繼續(xù)執(zhí)行、疫情的逐漸解決等。（反思：這一部分是當時美棉蹭蹭上漲時做的一個分析。雖然也認同價格要繼續(xù)漲，需要供需出現(xiàn)新的變化，但是確實在價格走勢和市場情緒裹挾之下，過度樂觀了，才有了價格可以更高的“過度樂觀”預期。其實任何時候，情緒過度或者預期過度，都是有問題的。跳出當下，站的遠一點看問題是非常重要的。）

5）美國庫銷比的變化得益于產(chǎn)量的調整和出口數(shù)據(jù)的良好。而出口也較多依賴于中美貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行。這是目前的事實。而未來，需要注意有一定不確定性，包括價格走高之后對數(shù)量的影響和購買意愿的變化。目前看，新年度的購買進度就偏慢。

6）基金凈多在高位。一般情況下，基金增加凈多會帶來對價格上漲的支撐，而絕對數(shù)量太高的時候，也會帶來一個影響就是減倉下跌的壓力。

劃重點：1）美棉期貨價格在美棉供需面發(fā)生較大變化時，主要是交易美國棉花的供需，所以美棉價格在減產(chǎn)、出口銷售好的情景下，伴隨USDA不斷調整數(shù)據(jù)（調減產(chǎn)量，調高出口，調低庫存，繼續(xù)調低下一年度庫存預期）而不斷走高。但是隱患也已經(jīng)存在了，因為美國自身數(shù)據(jù)的好，不代表全球數(shù)據(jù)的好，畢竟美棉銷售好是因為中國在中美貿(mào)易協(xié)議框架下，增加了一部分儲備，也并不是真實需求拉動。事實是，全球在上年度消費受挫后，擁有有一個絕對數(shù)量偏高的庫存。產(chǎn)量上看，雖有巴基斯坦等地也有減產(chǎn)，但同樣也有中國等地的產(chǎn)量增加等，仍處于不缺棉花的局面。美棉價格走高后，如印度等通過調低基差的方式獲取了現(xiàn)貨優(yōu)勢。而新年度的銷售進度也偏慢。這個是除了價格提前反映預期之外，另一個美棉價格表現(xiàn)出超漲的原因，共同形成了價格出現(xiàn)較大調整的因素。隨著價格調整的合理，最終還是會回到美棉銷售、新年度面積、天氣等因素上。

2）美棉數(shù)據(jù)確實不錯，這形成了一個好的基礎。因此一旦宏觀熱度再度起來，產(chǎn)業(yè)面也重新有了合理價格及現(xiàn)實驅動，棉花依然有資金青睞的理由，也還是有再度漲價的基礎的。畢竟現(xiàn)在德州的基礎天氣還是有問題，而糧棉比價也看不到棉花有增加棉價的優(yōu)勢。不過，重要的是，時間、合適的估值、產(chǎn)業(yè)的驅動配合、以及宏觀背景，否則價格將是反彈或者震蕩。

3、產(chǎn)業(yè)驅動：

產(chǎn)業(yè)驅動如前面第1點所說，在于利潤好的情況下，市場對補庫的看好。但是春節(jié)前后，下游的熱度更多是在紗環(huán)節(jié)，一是紗的訂單有支撐，二是留工人過節(jié)也主要是紗廠環(huán)節(jié)。元宵節(jié)后，布的市場開始啟動，卻對上游漲價出現(xiàn)了一定抵抗。原因是一些線上訂單如拼多多、淘寶、快手的單子，還是以低價走量為主，因此對原料漲價更為敏感一些，傳導沒有很通暢。品牌服裝利潤不錯，但是也有工人沒有完全到位的問題。此外，貿(mào)易商手里囤了較多的棉紗庫存，且囤貨利潤不錯。所以，從產(chǎn)業(yè)驅動的角度講，價格也是過快的反映完了一波市場熱度，提前對旺季做了一波兌現(xiàn)。后期需繼續(xù)跟蹤一下布和服裝的傳導。如果紗的開工和利潤繼續(xù)維持，棉價下跌后將再遇支撐。

二、回到目前的回調中，觀察回調原因和可能回調力度：

1、回調是對前期上漲過快過高的一個修正。前期的上漲有其虛的成分，體現(xiàn)在：1）存在對宏觀樂觀背景依賴（提前兌現(xiàn)經(jīng)濟復蘇預期、通脹預期等）；2）美棉的上漲過快，有其對美棉自身供需數(shù)據(jù)進行強化的原因（忽視全球數(shù)據(jù)），也是在提前兌現(xiàn)新年度利好預期；3）國內紡紗環(huán)節(jié)好，但對布和服裝的傳導還未順暢。產(chǎn)成品庫存低，但同時原料庫存高，貿(mào)易商環(huán)節(jié)庫存也高，這也是補庫驅動力度不足的原因。同時忽視了新疆增產(chǎn)、港口庫存高等現(xiàn)實。因此，等宏觀熱度消退，需要真實需求兌現(xiàn)的時候，價格反而出現(xiàn)了回調，也是符合邏輯的。

從1月底棉花工商業(yè)庫存看，在經(jīng)歷棉花成交火爆之后，棉花工商業(yè)庫存到達近年來最高水平。棉花庫存確實需要一定時間消耗。且從供需兩端，目前也恰好處于變量信息的空窗期。需要時間給出調整空間，也需要新變量給予新一輪驅動。

2、棉花期貨價格回調之后，現(xiàn)貨聯(lián)動進行，但幅度弱于盤面。同時紗價也有下調，只不過和前期漲價幅度相比仍是低的，下游的高開工和利潤仍在，訂單也有支撐。綜合看，產(chǎn)業(yè)面的利多支撐其實依然存在。而原料價格回調也可以消化一下前期的價格泡沫，以及讓已經(jīng)提前反映旺季預期的價格和現(xiàn)實逐漸去匹配。

3、最近遇到的也是自問最多的問題是“棉價目前怎么看，上漲是否已然終結？如果只是回調，回調的支撐在哪里？”。這合起來其實是個較大的問題，也很難有一個確定的答案。目前思索的結果是，棉花的基本面其實并沒有破壞，低點已見到1500元/噸以上幅度的回調，算是鄭棉回調的常規(guī)幅度，基本擠掉了前期上漲的泡沫，其實已經(jīng)可以考慮再度進場做多（可先波段）或者將棉花作為多配了，其實市場偏樂觀一派也確實已經(jīng)把支撐放到15300-15500處。但是需考慮商品走勢共振影響，低點也不乏至15000以下的可能。再展望未來一段時間，價格能否繼續(xù)創(chuàng)新高，其實還是和宏觀更有關系。價格最終運行是個很復雜的結果，但是當前背景下，宏觀變動較大，已成為決定價格漲跌幅度的重要因素。目前了解下來，宏觀最終的走向是通脹亦或是可能性更大的滯漲，那么棉價最終繼續(xù)上沖仍將會成為現(xiàn)實。在這之前，則需要一段時間的震蕩，來消化一下目前的庫存，也等待生產(chǎn)供應端可能的驅動，以及等待宏觀走勢的進一步明朗。

綜上，當前的小結論是：棉花短期可能轉入?yún)^(qū)間波動，以走高之后的價區(qū)對標會震蕩偏弱運行。時間不定，支撐低點需動態(tài)跟蹤。而未來價格高度則需看庫存情況及需求訂單情況，以及大宏觀影響，傾向于還會繼續(xù)偏強。

后記：這一篇報告其實起筆于2月底，但是真的發(fā)出來已過半月。偶爾動幾筆，最終成文也自覺文路已亂。其間沉浸于波動中，也被各種思潮、情緒裹挾，一是覺得宏觀的各種影響和可能走向很關鍵又超出自己駕馭能力，二是離市場越近，有時候反而更難客觀。權當暫時完結，算是對前段行情的一個終結。對于短期走勢和未來大方向，也算暫時明確。但是無論價格還是市場，行情還是交易，其實都在變，只能于變化中盡量去尋找一個確定性。

目前能看到的，就是棉花市場整體形勢還是不錯，宏觀的大方向也未改變。但是對于調整的空間，暫時卻不好明確，目前看到的還是分歧。第一個分歧是關于宏觀影響下的商品走勢的看法：有認為商品的回調是小回調的，認為前期的上漲節(jié)奏未變，也有認為會出現(xiàn)深回調，殺一波估值和投機泡沫的。目前處于相互皆有論證，難辨孰是孰非的階段。第二個分歧是對棉花回調位置的。有的認為回調低點已經(jīng)出現(xiàn)，15300-15500已經(jīng)差不多了。但也有的認為應該稍悲觀一些，可能會到15000以下，比如到上漲前平臺，14700附近。（點位其實都是區(qū)位，是基于成本、利潤、技術、預期等給的心理價區(qū)，提出來也僅供參考）。這個可能需看商品整體調整步調。不過這幾百點甚至近千點的差異，對于行情而言，其實幾乎沒有不同，但是對于投資者交易就差別很大了。只能說目前依然是不好明確的階段，只能且走且看。私以為，在動蕩期，給出自己寬止損空間和上下加倉余地還是重要的。按照短期震蕩偏弱，后期還有上漲概率的結論看，先等待支撐點的出現(xiàn)，觀察產(chǎn)業(yè)驅動，同時尋找或觀察商品市場的整體方向性。前者，需要看看下游開工、利潤、庫存（原料庫存，貿(mào)易商庫存、產(chǎn)品庫存結合）、基差等現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，看看盤面的量價和技術圖形去確認。后者，則需要盯盯影響市場的各種宏觀數(shù)據(jù)、文華商品指數(shù)走勢、其他工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的走勢等等做驅動或參考。