一、宏觀變局與順周期崛起

1．政治環(huán)境：百年變局矛盾凸顯，大國(guó)博弈產(chǎn)業(yè)升級(jí)

“21世紀(jì)沒(méi)有穩(wěn)定這回事，如果你想要穩(wěn)定的身份、穩(wěn)定的工作、穩(wěn)定的價(jià)值觀，那你就落伍了。”

——“簡(jiǎn)史三部曲”作者，歷史學(xué)家尤瓦爾·赫拉利

2021年春節(jié)前后，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之余大宗工業(yè)品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，尤其是以銅為代表的有色金屬整體搶眼。2月份以來(lái)滬銅期貨一度漲幅超22%，最終月末累計(jì)收漲近18%，凸顯有色金屬多頭之盛，預(yù)計(jì)牛年開(kāi)門(mén)紅后中期“春季躁動(dòng)”將延續(xù)。

銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲背后源于供需與宏觀樂(lè)觀預(yù)期帶來(lái)的資金提前布局。一方面當(dāng)前正處于有色傳統(tǒng)淡季收尾并逐步進(jìn)入旺季的節(jié)點(diǎn)，而因2021年中國(guó)提倡春節(jié)就地過(guò)節(jié)促使下游消費(fèi)復(fù)蘇提前，市場(chǎng)對(duì)二季度旺季提前開(kāi)啟預(yù)期強(qiáng)烈，另一方面是由于海外宏觀政策刺激持續(xù)和新冠疫苗大規(guī)模鋪開(kāi)推動(dòng)歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同時(shí)拜登政府的新能源政策也對(duì)銅等有色金屬構(gòu)成消費(fèi)利好。作為衡量全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的重要晴雨表之一，“銅博士”為首的有色金屬板塊在貨幣政策寬松持續(xù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的背景下，本身就具備較強(qiáng)價(jià)格上漲的空間和動(dòng)力。

有色金屬的躁動(dòng)上漲離不開(kāi)宏觀面流動(dòng)性過(guò)剩的大環(huán)境推動(dòng)，尤其是2021年1月美國(guó)M2增速達(dá)到歷史最高的25.9%，顯示出美國(guó)貨幣超發(fā)完全停不下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也處于歷史性高位，市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期持續(xù)走高的憂(yōu)慮加大。目前美國(guó)TIPS隱含通脹率為2.2%，同時(shí)美國(guó)十年期國(guó)債收益率有所上升，美國(guó)M2增速屢創(chuàng)新高以及政府公布1.9億美元刺激計(jì)劃后市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來(lái)通脹和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)樂(lè)觀。就在2月12日美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在線參加了G7七國(guó)集團(tuán)會(huì)議。耶倫強(qiáng)調(diào)了為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而提供財(cái)政支持的重要性。七國(guó)集團(tuán)應(yīng)“大手筆”提供財(cái)政支持計(jì)劃。國(guó)際大宗商品市場(chǎng)近期的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)受各自供需面提振，但也離不開(kāi)宏觀環(huán)境的支撐。隨著美國(guó)將推出新一輪財(cái)政刺激政策、歐美地區(qū)央行維持寬松和疫苗的普及，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇愈發(fā)樂(lè)觀，通脹預(yù)期和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，這也引發(fā)春節(jié)以來(lái)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)躁動(dòng)不已。

2月以來(lái)，鋁、鋅、錫、鎳等基本金屬期貨均呈現(xiàn)穩(wěn)步上漲的姿態(tài)。后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)同步回暖，市場(chǎng)上普遍對(duì)于消費(fèi)有樂(lè)觀預(yù)期。此前高盛的最新報(bào)告還將銅價(jià)目標(biāo)再次上調(diào)，3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月目標(biāo)價(jià)從之前的8500美元、9000美元和1萬(wàn)元，上調(diào)至9200美元、9800美元和10500美元。高盛更是預(yù)期今年內(nèi)銅將長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。值得一提的是，高盛給出的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)10500美元已經(jīng)超過(guò)了銅價(jià)在2011年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)10190美元。高盛大宗商品研究主管柯里認(rèn)為，大宗商品“結(jié)構(gòu)性牛市”正順利展開(kāi)，亞洲新興市場(chǎng)、特別是中國(guó)的復(fù)蘇成為了近期大宗商品需求回暖的關(guān)鍵?；ㄆ煦y行分析亦表示：因市場(chǎng)短缺，銅價(jià)有望反彈至10000美元/噸。未來(lái)幾年銅庫(kù)存將保持低位。銅的超級(jí)周期前景“是真實(shí)的”。銅的價(jià)差“可能是爆炸性的”。

碳中和時(shí)代逐步到來(lái)，銅需求將打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間，電的輸入、儲(chǔ)存、輸出均繞不開(kāi)最成熟、性?xún)r(jià)比最高的導(dǎo)體材料——銅。光伏、風(fēng)電、儲(chǔ)能領(lǐng)域用銅方興未艾，新能源車(chē)用銅增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，考慮到銅礦供應(yīng)進(jìn)入低速增長(zhǎng)時(shí)代，加工費(fèi)下跌導(dǎo)致銅冶煉產(chǎn)能被抑制，全球精銅供需缺口將逐步擴(kuò)大，銅價(jià)中樞有望進(jìn)一步抬升。

就2021年一季度而言，盡管金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好切換頻繁，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品波動(dòng)加劇，一月份銅價(jià)一度因宏觀政策的短期影響而劇烈震蕩，但考慮到宏觀大環(huán)境中海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和弱美元周期將是2021年的大趨勢(shì)，而銅等有色金屬市場(chǎng)在前期上漲后也經(jīng)過(guò)較為充分的調(diào)整，因此春節(jié)后在無(wú)宏觀黑天鵝或政策巨大轉(zhuǎn)向的利空之下，銅市在宏觀和供需雙雙復(fù)蘇中反彈本就是在情理之中，存在爭(zhēng)議的更多是價(jià)格漲幅和節(jié)奏。

就2021年全年來(lái)看，隨著拜登順利當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后開(kāi)啟一系列“藍(lán)色浪潮”新政、同時(shí)全球主要經(jīng)濟(jì)體新冠疫苗全面鋪開(kāi)，大大緩和了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)深陷疫情危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)憂(yōu)慮，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品高位重心抬升，而有色等傳統(tǒng)周期性行業(yè)也開(kāi)始在越來(lái)越多投資者和機(jī)構(gòu)追捧下突破新高，而隨著機(jī)構(gòu)一致性認(rèn)可美元將進(jìn)入一輪較長(zhǎng)周期的貶值通道，市場(chǎng)將更為看好銅等大宗商品反彈趨勢(shì)，金融市場(chǎng)投資偏好對(duì)有色等大宗商品較為有利。

在全球主要經(jīng)濟(jì)體“一手抓抗疫，一手促經(jīng)濟(jì)”當(dāng)下，歐美主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施，以對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和樂(lè)觀的復(fù)蘇增長(zhǎng)預(yù)期之間，銅價(jià)上漲更多反映出市場(chǎng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供需偏緊的樂(lè)觀預(yù)期，但如果二季度全球經(jīng)濟(jì)政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費(fèi)潛能高增長(zhǎng)的利好因素未能落實(shí)，則有色金屬價(jià)格趨勢(shì)性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟(jì)大周期。對(duì)于有色企業(yè)而言，短期有色“銅博士”牛年開(kāi)門(mén)紅之后，中期有色板塊將延續(xù)“春季躁動(dòng)”。2021年，考慮到中國(guó)就地過(guò)年使得有色下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工提前，且中央新能源政策和碳拐點(diǎn)碳中和目標(biāo)在今年兩會(huì)前夕受到各地政府層層加碼力推，如日前我國(guó)傳統(tǒng)重工業(yè)基地內(nèi)蒙古都強(qiáng)調(diào)取消有色鋼鐵等高耗能行業(yè)用電優(yōu)惠并發(fā)展新能源，各地中長(zhǎng)期政策規(guī)劃陸續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)τ猩却笞谏唐肥袌?chǎng)的影響較較為深遠(yuǎn)影響，預(yù)計(jì)有色板塊將迎來(lái)國(guó)內(nèi)重大行業(yè)政策預(yù)期下的春季反彈機(jī)會(huì)，建議產(chǎn)業(yè)與機(jī)構(gòu)進(jìn)行生產(chǎn)利潤(rùn)保值為主，投機(jī)者對(duì)有色短期多頭思路為主，注意控制倉(cāng)位。

圖：全球?qū)嶋H利率為負(fù)時(shí)代，大國(guó)博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競(jìng)賽，產(chǎn)業(yè)軍備競(jìng)賽加劇

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信期貨整理

圖：2020-2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期劇烈變化，流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)有色價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信期貨整理

二、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析展望

1．自然資源：上游銅礦景氣周期 全球精礦緊俏

中國(guó)是世界排名第一的電解銅冶煉生產(chǎn)及消費(fèi)大國(guó)，產(chǎn)業(yè)上游資源端對(duì)外依賴(lài)度高，2020年全球銅礦山存供應(yīng)瓶頸和較大擾動(dòng)因素，且銅礦邊際成本處于逐年抬升趨勢(shì)，而冶煉端存在由于新擴(kuò)建產(chǎn)能投放高峰再起，使得2020-2021年中國(guó)銅冶煉面臨“吃不飽利很薄“的窘境，而銅產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)端的壓力相比其他工業(yè)金屬相對(duì)較小，銅冶煉產(chǎn)能過(guò)剩有助于市場(chǎng)利潤(rùn)向銅礦及銅加工行業(yè)轉(zhuǎn)移。從需求彈性的角度來(lái)看，房地產(chǎn)、家電、交通和電子是國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，其中房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)等電器產(chǎn)品需求（電纜與家電的銅需求約占中國(guó)整體銅需求一半）。當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控壓力猶在，使國(guó)內(nèi)空調(diào)、汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)乏力，但內(nèi)需刺激政策蓄勢(shì)待發(fā)，同時(shí)全球新冠疫情與金融市場(chǎng)極端波動(dòng)影響2020年銅消費(fèi)前景。

從銅資源周期來(lái)看，世界銅礦資源分布不均，主要集中于智利、秘魯?shù)壤赖貐^(qū)，但2019-2020年全球主要產(chǎn)區(qū)能轉(zhuǎn)化為新增供應(yīng)的大型銅礦項(xiàng)目寥寥無(wú)幾，同時(shí)正開(kāi)采的部分大型銅礦山因老化或升級(jí)改造面臨供應(yīng)產(chǎn)能下滑，展望2020年來(lái)看，全球銅精礦供應(yīng)彈性較小，同時(shí)可預(yù)期的新增項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，而在原有礦山基礎(chǔ)之上增產(chǎn)成通常需要至少2-3年左右，因此不僅2020年銅精礦維持偏緊格局不變，預(yù)計(jì)2021年全球銅礦緊張格局可以延續(xù)，這將制約精銅產(chǎn)量供給，令全球精銅供應(yīng)彈性有限成為大概率事件。

從銅礦山開(kāi)發(fā)進(jìn)程來(lái)看，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；從資源勘探到采礦，這個(gè)過(guò)程可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間，在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望現(xiàn)金流入。因此，大型礦山項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司來(lái)聯(lián)合完成。從中長(zhǎng)期來(lái)看，2019-2020全球銅礦新增供應(yīng)量峰值已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)預(yù)估的新增供應(yīng)量需要更高的銅價(jià)才會(huì)刺激項(xiàng)目的投資落地產(chǎn)生，而2020年全球銅礦產(chǎn)能增速下滑、品位下降、成本提升，新項(xiàng)目的投產(chǎn)和現(xiàn)有項(xiàng)目的改擴(kuò)建增量較小，考慮到銅前期礦山產(chǎn)能投入高、投資周期長(zhǎng)，使得銅礦短期難以快速增加產(chǎn)能。

展望2021年全球銅精礦產(chǎn)量增速在2020年低基數(shù)效應(yīng)下有望回升，預(yù)估增速在6-7%左右。但在銅需求方面，目前由于隨著全球電氣化的發(fā)展持續(xù)，而2021年的精銅表觀消費(fèi)增速預(yù)計(jì)在6-8%以上左右。預(yù)計(jì)在2021年在全球銅精礦供給彈性有限而需求潛力相對(duì)旺盛的背景下，2021年全球精銅緊平衡持續(xù)，而全球在宏觀流動(dòng)性充裕、通脹預(yù)期抬頭的背景下，銅市供應(yīng)緊平衡將在貨幣因素影響下獲得支撐。

圖：全球?qū)嶋H利率為負(fù)時(shí)代，大國(guó)博弈加劇，經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域全面競(jìng)賽，產(chǎn)業(yè)軍備競(jìng)賽加劇

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信期貨整理

圖：2020-2021年銅產(chǎn)業(yè)供應(yīng)彈性偏弱業(yè)，銅礦供應(yīng)面臨擾動(dòng)加強(qiáng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)信期貨整理

2．冶煉加工：產(chǎn)能過(guò)剩利潤(rùn)薄 冶煉滿(mǎn)產(chǎn)動(dòng)力不足

就銅等有色金屬行業(yè)基本面狀況來(lái)看，目前銅等有色金屬多數(shù)都共同面臨的“低庫(kù)存、緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期增量變化的影響，而在全球主要經(jīng)濟(jì)體“一手抓抗疫，一手促經(jīng)濟(jì)”當(dāng)下，歐美主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施，以對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退威脅，在疲軟的全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和樂(lè)觀的復(fù)蘇增長(zhǎng)預(yù)期之間，銅價(jià)上漲更多反映出市場(chǎng)對(duì)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和供需偏緊的樂(lè)觀預(yù)期，但如果二季度全球經(jīng)濟(jì)政策力度不及預(yù)期及新能源新基建等消費(fèi)潛能高增長(zhǎng)的利好因素未能落實(shí)，則有色金屬價(jià)格趨勢(shì)性上漲潛能也將被限制，因周期行業(yè)難逆經(jīng)濟(jì)大周期。

就全球銅供需而言，全球表觀（三大交易所庫(kù)存）銅庫(kù)存合計(jì)僅25萬(wàn)噸左右，不足全球4天的用量，即使加上全球最大可跟蹤隱形庫(kù)存上海保稅區(qū)銅庫(kù)存也不足全球一周所需。就銅等有色金屬行業(yè)基本面狀況來(lái)看，目前銅等有色金屬多數(shù)都共同面臨的“低庫(kù)存、緊平衡”的產(chǎn)業(yè)鏈微妙現(xiàn)狀，使其供需平衡容易受到市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期增量變化的影響。全球銅主要供給來(lái)自美洲，主要需求位于亞洲，疫情對(duì)供給沖擊更大。根據(jù)國(guó)際銅業(yè)研究組織統(tǒng)計(jì)，全球銅礦產(chǎn)量分布：美洲占比56%，亞洲占比20%，非洲占比11%，歐洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球銅需求分布：亞洲占比72%，歐洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以來(lái)新冠肺炎疫情對(duì)全球銅的供給和需求沖擊較大，但由于供給主要地區(qū)的美洲、非洲疫情嚴(yán)峻，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)量下滑，而需求主要地區(qū)亞洲疫情控制較好，尤其占全球銅需求近50%的中國(guó)地區(qū)疫情得到有效控制，需求端影響相對(duì)有限，導(dǎo)致事實(shí)上出現(xiàn)了新冠肺炎疫情對(duì)供給的沖擊遠(yuǎn)大于需求的情況，這造成了市場(chǎng)的全年短缺。

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年全球銅礦產(chǎn)量同比下滑1.8%，2020年全球銅礦產(chǎn)量2000萬(wàn)噸，同比2019年下滑1.8%，產(chǎn)量下降主要由于疫情導(dǎo)致礦山主產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)運(yùn)輸受到影響另一家有色金屬權(quán)威機(jī)構(gòu)世界金屬統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020全年銅供應(yīng)缺口高達(dá)139.1萬(wàn)噸，因南美疫情持續(xù)擾動(dòng)銅礦供應(yīng)，而冶煉企業(yè)在疫情擾動(dòng)和低利潤(rùn)雙重壓力下顯著降低冶煉活動(dòng)，根據(jù)對(duì)銅廠的衛(wèi)星監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示，由于大規(guī)模疫情封鎖抑制工業(yè)活動(dòng)，全球1月銅冶煉活動(dòng)下降，其中歐洲1月指數(shù)從前一個(gè)月的59.9降至41.3，而北美依然低迷，從12月份的33.6降至33.2。全球最大的精煉銅生產(chǎn)國(guó)中國(guó)1月的指數(shù)從55.5降至50.3，顯示出銅冶煉行業(yè)開(kāi)工意愿和利潤(rùn)水平堪憂(yōu)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年2月國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨實(shí)際成交已低至40美元/噸左右，該價(jià)格水平甚至低于中國(guó)冶煉廠冶煉成本均值，使得中國(guó)冶煉廠將持續(xù)面臨精礦加工費(fèi)和副產(chǎn)品價(jià)格的利潤(rùn)壓力，不排除部分小廠面臨更大競(jìng)爭(zhēng)困境。目前，銅市原料供應(yīng)仍處于十分緊張局面，市場(chǎng)預(yù)期中的銅精礦加工費(fèi)回升遲遲未出現(xiàn)，現(xiàn)貨加工費(fèi)遲遲難以突破50美元/噸關(guān)口，距離2020-2021年銅精礦加工費(fèi)長(zhǎng)協(xié)價(jià)和部分銅冶煉商盈虧平衡點(diǎn)都有一定距離，2021年上半年銅精礦現(xiàn)貨貨源緊張仍將持續(xù)，由于基數(shù)效應(yīng)2021年全球銅礦產(chǎn)量增幅將攀升至7%左右，全球銅精礦將呈現(xiàn)緊平衡，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)電解銅增速近4%，全球電解銅產(chǎn)量增速近3%，原料供應(yīng)瓶頸的緩和仍需依賴(lài)銅價(jià)趨勢(shì)性上漲和全球銅精礦項(xiàng)目產(chǎn)量釋放帶動(dòng)。事實(shí)上，在整體銅產(chǎn)業(yè)鏈原料供應(yīng)中，銅精礦在精煉銅原料中的占比在80%以上，而中國(guó)作為精煉銅產(chǎn)銷(xiāo)頭號(hào)大國(guó)，銅冶煉企業(yè)的原材料主要依賴(lài)國(guó)外進(jìn)口，而近幾年來(lái)中國(guó)冶煉產(chǎn)能卻處于快速擴(kuò)張階段，此消彼長(zhǎng)下使得進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)低迷，中國(guó)冶煉企業(yè)持續(xù)面臨“原料緊張利潤(rùn)微薄”的窘境。根據(jù)業(yè)內(nèi)調(diào)研了解，考慮現(xiàn)金成本后，中國(guó)銅冶煉廠的加工費(fèi)盈虧平衡點(diǎn)大約位于60-65美元/噸左右，但2020-2021年中國(guó)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)在持續(xù)位于該平衡點(diǎn)下方，對(duì)冶煉廠利潤(rùn)和資金流造成了較大的壓力。

就更長(zhǎng)遠(yuǎn)的有色行業(yè)大格局來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型面臨五大威脅：資源自給率不足，經(jīng)濟(jì)增速下滑、加工產(chǎn)能過(guò)剩、地緣政治對(duì)抗、創(chuàng)新技術(shù)不足，同時(shí)制造業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期。在當(dāng)前百年罕見(jiàn)的歷史變局中，中國(guó)遭遇地緣政治沖突加劇與產(chǎn)業(yè)洗牌升級(jí)轉(zhuǎn)型的復(fù)雜局面，在世界各國(guó)開(kāi)啟新一輪科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造業(yè)軍備競(jìng)賽的格局下，中國(guó)有色金屬為代表的實(shí)體行業(yè)必須抓資源、去過(guò)剩、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)內(nèi)需、促創(chuàng)新，加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)節(jié)奏，在百年變局尋求突破機(jī)遇，而抓牢海外供應(yīng)和國(guó)內(nèi)消費(fèi)是重中之重。

此外，近年來(lái)廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)趨緊，使得銅供應(yīng)受到一定擾動(dòng)。由于廢銅原料供給問(wèn)題、環(huán)保壓力、資金壓力，國(guó)內(nèi)中小型粗煉廠不斷面臨關(guān)停和減產(chǎn)問(wèn)題，尤其是民營(yíng)的中小型粗煉廠。大型粗煉廠開(kāi)工率也難見(jiàn)提升，目前粗銅供給持續(xù)緊張。受海外粗煉廠供給影響，年內(nèi)進(jìn)口粗銅同比大幅減少。另外，進(jìn)口政策調(diào)整短期可能造成供應(yīng)擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期將可以基本滿(mǎn)足廢銅生產(chǎn)企業(yè)的需求，并一定程度影響銅精礦加工費(fèi)和精廢價(jià)差。2021年全球銅精礦供應(yīng)偏緊的大背景，廢雜銅必然成為補(bǔ)充礦產(chǎn)銅產(chǎn)出缺口的重要來(lái)源，但近年來(lái)中國(guó)廢雜銅進(jìn)口受到越來(lái)越多的政策及配額限制，使得海外銅礦原料的緊俏程度加大，預(yù)計(jì)2021年再生銅進(jìn)口政策將有所變化，方能舒緩中國(guó)銅廠在原料銅精礦緊張和生產(chǎn)利潤(rùn)不足的壓力。

圖：全球分地區(qū)銅精煉產(chǎn)能計(jì)劃投放對(duì)比（單位：千金屬?lài)?年）

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM，國(guó)信期貨整理

圖：中國(guó)銅冶煉廠新擴(kuò)建產(chǎn)能投放高峰再起，全球銅礦趨緊難以避免

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3．終端消費(fèi)：下游行業(yè)待復(fù)蘇 期待行業(yè)再庫(kù)存

中國(guó)是世界第一的銅消費(fèi)國(guó)，貢獻(xiàn)全球主要的銅消費(fèi)增量，我國(guó)銅終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)有別于全球。根據(jù)安泰科的分類(lèi)，電力行業(yè)是國(guó)內(nèi)精煉銅消費(fèi)最主要的領(lǐng)域，占比高達(dá)50%左右，其次是家電、交通、建筑和電子。電力類(lèi)消費(fèi)中約有40%為建筑用電力電纜，中國(guó)銅需求和固定資產(chǎn)類(lèi)投資完成額高度相關(guān)。

從銅的終端消費(fèi)來(lái)看，隨著全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇態(tài)勢(shì)加強(qiáng)，尤其是歐美政府高調(diào)推動(dòng)制造業(yè)回歸，使得產(chǎn)業(yè)重拾高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。根據(jù)著名國(guó)際機(jī)構(gòu)CRU統(tǒng)計(jì)，2019-2023年全球精煉銅消費(fèi)量復(fù)合年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在2%的溫和水平，其中占據(jù)近“半壁江山”的中國(guó)精煉銅消費(fèi)量由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邁入轉(zhuǎn)型升級(jí)期，一方面預(yù)計(jì)中國(guó)精煉銅需求增速中長(zhǎng)期將逐步放緩（未來(lái)建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械等領(lǐng)域用銅將增長(zhǎng)）；另一方面雖然中國(guó)第一大精煉銅消費(fèi)國(guó)的地位依然不可撼動(dòng)，但是中國(guó)精煉銅占全球消費(fèi)量的比重將隨之逐步滑落至50%以下。同時(shí)，除中國(guó)以外的發(fā)展中國(guó)家隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展對(duì)精煉銅需求的增長(zhǎng)將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補(bǔ)中國(guó)需求增速下滑的影響。

房地產(chǎn)帶動(dòng)銅消費(fèi)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是房地產(chǎn)建設(shè)本身需要敷設(shè)的電纜和相關(guān)變電設(shè)備等；二是新房裝修帶動(dòng)空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、熱水器等電器產(chǎn)品需求（電力電纜與家用電器兩塊合計(jì)銅需求約占中國(guó)整體銅需求一半）。當(dāng)前國(guó)內(nèi)空調(diào)、汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了透支消費(fèi)后增長(zhǎng)乏力，尤其再疊加房地產(chǎn)調(diào)控壓力顯現(xiàn)，進(jìn)一步影響消費(fèi)端預(yù)期。在銅消費(fèi)集中的電力領(lǐng)域，作為“十四五”規(guī)劃開(kāi)啟之年，2021年國(guó)內(nèi)工業(yè)領(lǐng)域聚焦于能源結(jié)構(gòu)變化，預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將整體維持平穩(wěn)，難以有大的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，支撐銅消費(fèi)的主要因素在于國(guó)內(nèi)政策刺激扶持加大及銅價(jià)企穩(wěn)后上下游持續(xù)去庫(kù)存后的再庫(kù)存需求。

圖：2020-2021年中國(guó)電網(wǎng)投資為代表的電氣化投資有望回升

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，國(guó)信期貨

根據(jù)先進(jìn)工業(yè)化國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同各國(guó)單位GDP能源和礦產(chǎn)的消費(fèi)強(qiáng)度與人均GDP、城市化率等指標(biāo)暗合。目前中國(guó)正處于“工業(yè)化社會(huì)”階段的中后期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)向以制造業(yè)為主。目前我國(guó)有色產(chǎn)業(yè)鏈比較完整且規(guī)模龐大，但“資源-冶煉-加工”結(jié)構(gòu)性矛盾突出，存在上游資源自給率不足及深加工及合金材料方面的短板，中國(guó)仍處于對(duì)“上游資源渴求、對(duì)下游技術(shù)依賴(lài)”的產(chǎn)業(yè)夾板中。因此，考慮到我國(guó)建立的比較完整的工業(yè)體系還有進(jìn)一步升級(jí)轉(zhuǎn)型空間，且我國(guó)人口基數(shù)巨大、區(qū)域發(fā)展不平衡，要真正完成新型工業(yè)化、電氣化和城鎮(zhèn)化還有較長(zhǎng)的路要走，可以說(shuō)中國(guó)銅內(nèi)需潛力較大。

梳理全球銅產(chǎn)業(yè)近十年來(lái)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，占全球世界精煉銅消費(fèi)近90%的15個(gè)國(guó)家或地區(qū)，已有11個(gè)在2010年前就出現(xiàn)了消費(fèi)“峰值”，只有4個(gè)（中國(guó)、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成過(guò)程中。過(guò)去十年，中國(guó)平均單位GDP消費(fèi)強(qiáng)度是世界的3-4倍左右、是美國(guó)的8倍、印度4倍、智利2倍，雖然我國(guó)單位GDP精煉銅消費(fèi)強(qiáng)度已提前進(jìn)入下降區(qū)域，然而我國(guó)人均銅消費(fèi)尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)且仍具潛力，2019-2020年中國(guó)的銅消費(fèi)量處于不斷上升但增速變緩的階段，可以看到三個(gè)因素推動(dòng)中國(guó)銅需求潛力：1、是房地產(chǎn)為代表的建筑、基建等固定資產(chǎn)投資；2、5G與新能源領(lǐng)域發(fā)展對(duì)銅消費(fèi)提升的促進(jìn)，2、全社會(huì)電氣化對(duì)銅消費(fèi)的提升。

“工業(yè)化社會(huì)”階段的資源消費(fèi)有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)值得高度關(guān)注：1：人均GDP6500~7500美元。此點(diǎn)前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展伴隨單位GDP能耗的增加，第二產(chǎn)業(yè)消費(fèi)快速增長(zhǎng)，城市化率快速上升；此點(diǎn)后，往往城市化開(kāi)始由快速轉(zhuǎn)向中速，鋼鐵、水泥及有色消費(fèi)增速開(kāi)始減緩、消費(fèi)強(qiáng)度漸走低。2：人均GDP10000~12000美元。此點(diǎn)后，城市化速率進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)期，工業(yè)化進(jìn)入成熟期，與此相對(duì)應(yīng)的是人均一次能源和工業(yè)終端能源消費(fèi)增速放緩、粗鋼水泥消費(fèi)呈零或呈負(fù)增長(zhǎng)，人均有色資源消費(fèi)增速減緩并陸續(xù)進(jìn)入零增長(zhǎng)，由于中國(guó)人口眾多和區(qū)域不均衡，預(yù)計(jì)在該階段所處時(shí)間較長(zhǎng)。

參照先行工業(yè)化國(guó)家的相關(guān)指標(biāo)：1．發(fā)達(dá)國(guó)際達(dá)到銅消費(fèi)峰值時(shí)，平均77.6%；3．第三產(chǎn)業(yè)增加值占國(guó)民生產(chǎn)總值的比例超過(guò)58%；4．人均國(guó)民生產(chǎn)總值大多超過(guò)20000美元，平均達(dá)到29000美元；5．人均電耗平均值超過(guò)8250kwh；6．人均消費(fèi)量超過(guò)10千克的國(guó)家，基本都是汽車(chē)、電子等較發(fā)達(dá)的國(guó)家。

參照先行工業(yè)化國(guó)家的相關(guān)指標(biāo)，通過(guò)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡及人口因素，更多按照參照對(duì)象的低值進(jìn)行預(yù)測(cè)和對(duì)比分析，時(shí)點(diǎn)預(yù)測(cè)如下：（1）人均GDP和三產(chǎn)，參照先行工業(yè)化國(guó)家低值1.6萬(wàn)美元，峰值約2027年達(dá)到；2）城鎮(zhèn)化率，參照人均銅消費(fèi)量超過(guò)10kg的制造業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家均值76%，峰值約2030年達(dá)到；（3）三產(chǎn)占GDP比值，參照低值59%，峰值約2023年達(dá)到；（4）人均電耗，參照低值5834kwh，峰值約2024年達(dá)到。綜合以上指標(biāo)，中國(guó)銅消費(fèi)峰值的保守預(yù)估時(shí)點(diǎn)在2025-2030年左右。

圖：以發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)預(yù)估中國(guó)銅消費(fèi)潛力

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4．銅市展望：流動(dòng)性行情聚焦風(fēng)控，銅價(jià)上漲仍具潛力

歲末年初，全球市場(chǎng)持續(xù)圍繞國(guó)際政經(jīng)濟(jì)局勢(shì)和政策預(yù)期而修復(fù)，全球資產(chǎn)價(jià)格尤其股市及大宗商品高位重心抬升。金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在多個(gè)方面：全球新一輪財(cái)政刺激動(dòng)態(tài)未有進(jìn)一步出臺(tái)舉措，但由于美國(guó)大選選情及疫苗和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)情況明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升使大宗商品價(jià)格短期向上突破，目前銅鋁為代表的有色金屬快速反彈后創(chuàng)出新高，短期或震蕩消化漲幅，基本面上有色傳統(tǒng)消費(fèi)淡季的現(xiàn)實(shí)被樂(lè)觀未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期沖淡，中線聚焦各國(guó)貨幣財(cái)政刺激政策指引及商品動(dòng)態(tài)供需調(diào)整。

圖：產(chǎn)業(yè)鏈主要影響因素分析——銅上游供應(yīng)彈性小于下游消費(fèi)彈性

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面對(duì)牛年有色為代表的大宗商品“春季躁動(dòng)”，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)可謂“冰火兩重天”。據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)有色下游加工企業(yè)面對(duì)今年春節(jié)就地過(guò)節(jié)號(hào)召后復(fù)工提前，然而多數(shù)下游企業(yè)在二季度傳統(tǒng)旺季前的原料備貨尚未完全采購(gòu)到位，面對(duì)銅等有色金屬價(jià)格快速上漲帶來(lái)的原料成本猛漲，部分企業(yè)下游產(chǎn)品議價(jià)提漲能力不足的情況下，原材料價(jià)格上漲無(wú)疑降削弱企業(yè)的盈利能力，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響，但部分企業(yè)參與套期對(duì)沖獲得較好的保值避險(xiǎn)效果。

一般來(lái)說(shuō)，銅加工企業(yè)作為典型的雙向敞口企業(yè)，其在采購(gòu)電解銅時(shí)，擔(dān)心銅價(jià)格出現(xiàn)上漲，而在銷(xiāo)售含銅制品時(shí)，又擔(dān)心銅價(jià)格下跌，同事這類(lèi)企業(yè)的原料和產(chǎn)品庫(kù)存量管理對(duì)其經(jīng)營(yíng)也很關(guān)鍵。對(duì)于這類(lèi)企業(yè)，套期保值操作根據(jù)市場(chǎng)情況和企業(yè)庫(kù)存而相機(jī)抉擇的空間更大，其可通過(guò)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的研判，在期貨上對(duì)現(xiàn)貨庫(kù)存進(jìn)行管理，視市場(chǎng)情況而決定做買(mǎi)進(jìn)套期保值鎖定原料成本（類(lèi)似上游敞口下游閉口企業(yè)），或者做賣(mài)出套期保值鎖定庫(kù)存產(chǎn)品（類(lèi)似下游敞口上游閉口企業(yè)）。

以典型的有色加工樣本——銅材加工企業(yè)套期保值為例，銅材企業(yè)的基本業(yè)務(wù)流程非常簡(jiǎn)單，一般為按照市場(chǎng)價(jià)采購(gòu)電解銅或廢銅，經(jīng)過(guò)一定加工周期的加工生產(chǎn)出銅材，然后以（市場(chǎng)價(jià)+加工費(fèi)）進(jìn)行銷(xiāo)售，其采購(gòu)原料價(jià)格與銷(xiāo)售產(chǎn)品價(jià)格都與滬銅期貨高度相關(guān)。對(duì)于企業(yè)而言大部分在中間環(huán)節(jié)都有其核心利潤(rùn)，比如加工費(fèi)、升貼水、貿(mào)易價(jià)差等，因此其核心利潤(rùn)=加工費(fèi)-加工成本。理論上講若能鎖定加工利潤(rùn)，則銅價(jià)在50000元/噸、60000元/噸對(duì)該銅材加工企業(yè)來(lái)講是一樣可以穩(wěn)定盈利的。

從套期保值的基本策略來(lái)講，這類(lèi)企業(yè)的基本策略是利用保值工具的調(diào)頻功能，將采購(gòu)和銷(xiāo)售定價(jià)方式和時(shí)間調(diào)整為一致，可以保證保值目的，通俗的講也就是“現(xiàn)貨按照什么樣的定價(jià)方式進(jìn)行購(gòu)進(jìn)，就按照同樣的方式在期貨市場(chǎng)賣(mài)出，現(xiàn)貨按照什么樣的定價(jià)方式進(jìn)行銷(xiāo)售，就按照同樣的方式在期貨市場(chǎng)買(mǎi)入，現(xiàn)貨的買(mǎi)入與賣(mài)出實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，期貨的買(mǎi)入與賣(mài)出也實(shí)現(xiàn)對(duì)沖”。

事實(shí)上，套期保值的基本思路就是幾項(xiàng)基本原則“種類(lèi)相同、數(shù)量相等、方向相反、時(shí)間相同”但伴隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展演進(jìn)，更多保值企業(yè)開(kāi)始強(qiáng)調(diào)控制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)在可接受范圍，也不是完全消滅價(jià)格波動(dòng)，其往往還能通過(guò)行業(yè)研究和基差的變動(dòng)獲取額外的利潤(rùn)，這實(shí)際上就是涉及企業(yè)參與期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程的更深入的優(yōu)化方向——基差交易。基差交易主要結(jié)合期現(xiàn)套保業(yè)務(wù)來(lái)開(kāi)展，模式較為穩(wěn)健，其核心不在于能否實(shí)現(xiàn)期貨端的盈利，而在于能否通過(guò)尋找基差方面的變化或者預(yù)期基差的變化來(lái)謀取利潤(rùn)，或者通過(guò)發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格變動(dòng)來(lái)尋找套期保值機(jī)會(huì)。

一般意義上，基差指現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格，國(guó)內(nèi)銅期現(xiàn)價(jià)差不僅是期現(xiàn)套利的依據(jù)，更是影響套期保值操作實(shí)際效果的重要因素，一般來(lái)說(shuō)當(dāng)基差嚴(yán)重偏離正常范圍時(shí)，而交割和套利的存在將使基差逐漸向正常范圍靠攏。通過(guò)邏輯分析和數(shù)理統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)銅期現(xiàn)價(jià)差往往存在一定的季節(jié)性規(guī)律，在排除金融危機(jī)后的異常大起大落的后，從歷史上看若按季度來(lái)分，銅期現(xiàn)價(jià)差通常會(huì)在一季度出現(xiàn)相對(duì)低位，二季度出現(xiàn)相對(duì)高位，三四季度則處于強(qiáng)弱調(diào)整階段；若按月份來(lái)看，期現(xiàn)價(jià)差往往在2-5月份是上升階段，5-7月份走弱，8-10月份相對(duì)持堅(jiān)挺，11-1月份再次走弱，這種規(guī)律其實(shí)既有銅市傳統(tǒng)淡旺季的因素主導(dǎo)，也有宏觀數(shù)據(jù)、年度重量級(jí)事件和長(zhǎng)假期推動(dòng)，具有一定的價(jià)差回歸的普遍意義。

可以說(shuō)，套期保值企業(yè)若利用好期現(xiàn)價(jià)差的一般的變化規(guī)律，可以獲得更好優(yōu)化保值效果，以某銅企業(yè)希望鎖定生產(chǎn)成本參與期貨買(mǎi)入保值操作時(shí)為例，選擇基差走弱階段介入，將獲得更好的整體盈利，而選擇基差走強(qiáng)階段介入則將面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然關(guān)于基差交易與優(yōu)化應(yīng)建立在保值對(duì)沖的整體思路之下。

當(dāng)然需要注意的是，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化和企業(yè)的需求差別，在不完全的企業(yè)信息下難以給出個(gè)性化的保值操作，目前國(guó)內(nèi)滬銅期貨波動(dòng)性放大的背景下，建議銅加工企業(yè)客戶(hù)加強(qiáng)保值操作，以應(yīng)對(duì)銅價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，若客戶(hù)有意參與實(shí)際保值，可與期貨公司相關(guān)研究部門(mén)和風(fēng)險(xiǎn)管理子公司保持溝通，以提供具有針對(duì)性的套期保值方案與風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。