高硫燃料油——極端牛市的反向階段

自2018年以來(lái)，燃料油可謂經(jīng)歷了一個(gè)快速的牛熊轉(zhuǎn)換期（行情如圖1.1）。2018年，伊朗、委內(nèi)瑞拉兩個(gè)重油產(chǎn)量巨頭被美國(guó)制裁后，國(guó)際重油快于趨于緊俏，尤其是2018年底、2019年初，委內(nèi)瑞拉的出口量出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下滑后，美國(guó)的煉廠一度出現(xiàn)重油緊缺的情況，高硫燃料油對(duì)布倫特首行裂解價(jià)差于2019年一季度達(dá)到了歷史高點(diǎn)。

通常來(lái)說(shuō)，由于伊朗、委內(nèi)瑞拉的制裁不會(huì)馬上放松，重油緊張的局面理應(yīng)當(dāng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，但2019年二季度開始，伴隨意外的發(fā)生與政策的預(yù)期，燃料油迅速開始了從牛市到熊市的轉(zhuǎn)換。2019年3月底，巴西鐵礦礦難疊加澳洲颶風(fēng)，導(dǎo)致鐵礦石發(fā)運(yùn)量大幅下降，繼而引發(fā)干散貨運(yùn)輸需求快速衰退，打壓高硫燃料油需求。同時(shí)，5月份中東過(guò)多降雨引發(fā)水災(zāi)，導(dǎo)致中東發(fā)電需求銳減。在需求雙重弱勢(shì)的背景下，高硫燃料油裂解價(jià)差一路下滑。

進(jìn)入2019年6月份，隨著需求逐漸復(fù)蘇，高硫燃料油基差逐漸修復(fù)，但由于4-5月份需求弱勢(shì)，疊加對(duì)IMO 2020后高低硫燃料油切換導(dǎo)致的高硫燃料油需求弱勢(shì)，許多煉廠在這一階段加速了調(diào)整，這種下游對(duì)高硫燃料油需求要到年底才會(huì)切換，但供應(yīng)端提前反應(yīng)的局面，導(dǎo)致了2019年7月份-10月份高硫燃料油現(xiàn)貨的極度緊張。一直到2019年11月份，需求真正下滑，整個(gè)高硫燃料油市場(chǎng)才出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。同時(shí)，遠(yuǎn)期需求弱勢(shì)的預(yù)期下，高硫燃料油裂解價(jià)差也一路下跌至歷史極低點(diǎn)。

但過(guò)低的價(jià)格引發(fā)了產(chǎn)業(yè)的快速調(diào)整，美國(guó)、亞洲煉廠紛紛增加高硫燃料油的購(gòu)買，下游船東紛紛加裝脫硫塔，使得2020年初開始高硫燃料油進(jìn)入了再平衡，裂解價(jià)差修復(fù)，一直持續(xù)到2月份。

2020年3月，全球疫情擴(kuò)散，成品油需求大幅下滑再度引發(fā)了高硫燃料油的再度強(qiáng)勢(shì)。成品油需求弱勢(shì)，勢(shì)必導(dǎo)致煉廠端減產(chǎn)，從而減少高硫燃料油的供應(yīng)，但由于高硫燃料油需求堅(jiān)挺，因此會(huì)呈現(xiàn)出被動(dòng)緊張的局面。因此2020年全年高硫裂解價(jià)差一直維持在極高的水平，年底天然氣替代需求的爆發(fā)再度將高硫燃料油裂解價(jià)差推向了歷史高位。

原油重質(zhì)化——風(fēng)景看透，細(xì)水長(zhǎng)流

波濤洶涌的2020年過(guò)去后，燃料油開始進(jìn)入了長(zhǎng)期緩慢下跌的過(guò)程，這實(shí)際是2020年的逆過(guò)程。2020年，輕質(zhì)油品（輕油柴油煤油）需求大減，燃料油被動(dòng)受益，但是進(jìn)入2021年，隨著疫苗的普及，輕質(zhì)油品需求的恢復(fù)勢(shì)在必行，然而，重質(zhì)油品需求的恢復(fù)卻很少，因此市場(chǎng)開始輕強(qiáng)重弱的交易路徑。這一預(yù)期極有可能持續(xù)到2022年中，也就是航煤需求集中復(fù)蘇之后。

與此同時(shí)，除了需求端的因素意外，供應(yīng)端也伴著重要的角色。2020年，由于原油需求大幅下滑，原油供應(yīng)端被動(dòng)調(diào)整，但減產(chǎn)主要都集中在中重質(zhì)原油，以美國(guó)為代表的輕質(zhì)原油，其減產(chǎn)量反而不大。經(jīng)歷過(guò)負(fù)油價(jià)的沖擊之后，美原油生產(chǎn)商開始變得節(jié)制，我們看到，即使WTI原油價(jià)格已經(jīng)回升到60美元/桶以上，美原油的增產(chǎn)量還是不多，市場(chǎng)對(duì)于明年的增產(chǎn)預(yù)期也不大。因此，不僅需求端是一個(gè)逆過(guò)程，供應(yīng)端也是一個(gè)逆過(guò)程，減產(chǎn)的中重質(zhì)原油將會(huì)在2021年重新增產(chǎn)。

此外，隨著拜登的上臺(tái)，美國(guó)對(duì)伊朗/委內(nèi)瑞拉的態(tài)度也有所轉(zhuǎn)變，尤其是伊朗。美國(guó)與伊朗核協(xié)議談判取得緊張，已經(jīng)使得伊朗原油逐漸釋放到市場(chǎng)上。市場(chǎng)預(yù)期到2022年二季度，伊朗原油將會(huì)完全回歸市場(chǎng)，這意味重質(zhì)原油將增產(chǎn)150-200萬(wàn)桶/天。這對(duì)于全球重質(zhì)市場(chǎng)將是個(gè)很大的打壓。

美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉的態(tài)度仍然不明，但今年也罕見地提及委內(nèi)瑞拉的事情，因此，仍有必要緊密關(guān)注委內(nèi)瑞拉的情況，這對(duì)原油市場(chǎng)和重油市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都是個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

鑒于美原油真正大幅提產(chǎn)要到2023年，同時(shí)考慮到潛在的OPEC+（中重質(zhì)原油）增產(chǎn)，伊朗/委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)，我們預(yù)期到2022年年中，整個(gè)市場(chǎng)可能仍維持重質(zhì)化的趨勢(shì)。因此燃料油裂解價(jià)差雖然下跌不少，但下跌的趨勢(shì)可能還遠(yuǎn)未結(jié)束。

高低硫價(jià)差——正確但被動(dòng)之選

低硫從調(diào)油體系上來(lái)看，是一種裂解料，即生產(chǎn)成品油的原料，因此從歷史價(jià)差上來(lái)看，低硫-高硫價(jià)差跟隨柴油-高硫價(jià)差。

考慮到2021年-2022年輕質(zhì)油品需求以及重質(zhì)原油產(chǎn)量的恢復(fù)潛力，相對(duì)確定的趨勢(shì)是柴油-高硫價(jià)差的走強(qiáng)，從推論上來(lái)看，低硫-高硫價(jià)差仍是長(zhǎng)期擴(kuò)大的趨勢(shì)。

但由于低硫燃料油本身也是一種重質(zhì)成品油，當(dāng)成品油恢復(fù)時(shí)，低硫燃料油也會(huì)被動(dòng)弱勢(shì)，所以我們看到柴油裂解價(jià)差與柴油-低硫價(jià)差正相關(guān)，即低硫燃料油傾向于被動(dòng)跟隨柴油。這就導(dǎo)致了可能會(huì)出現(xiàn)跟蹤誤差，尤其從近期的表現(xiàn)來(lái)看，由于供應(yīng)增加，低硫燃料油對(duì)柴油的價(jià)差大幅走弱。

因此正確的做法應(yīng)該是買柴油拋高硫，買低硫拋高硫是一種被動(dòng)之選，適用于國(guó)內(nèi)缺少柴油標(biāo)的的情形。