9月24日，七禾研究受邀參與了由同花順組織的上市公司“大V”調研團，對眾合科技進行了深入調研。眾合科技副總裁兼董事會秘書何俊麗女士、海納半導體董事兼總經理沈益軍先生、眾合科技創(chuàng)新研發(fā)中心總經理王廈先生、眾合科技證券事務代表葛姜新女士對調研團一行進行了熱情接待。

在參觀環(huán)節(jié)，王廈先生帶領大家參觀了公司實驗室，搭乘眾合科技仿真模擬列車，體驗了全自動無人駕駛列車，并向大家展示了公司最新推出的一葦數智?智慧交通時空大數據平臺。

在座談會上，何俊麗女士向調研團詳細介紹了公司的“智慧交通”和“泛半導體”業(yè)務，以及公司目前的發(fā)展狀況、經營業(yè)績、技術實力和行業(yè)地位等。

在投資者互動環(huán)節(jié)，調研團一行就公司業(yè)績、技術研發(fā)、競爭優(yōu)勢、業(yè)務增長點、投資項目等方面與眾合科技進行了充分的探討與交流。

以下為七禾研究整理的交流環(huán)節(jié)文字實錄：

問1、眾合科技的核心競爭力主要體現在哪里？公司產品在業(yè)內的地位如何？

答：“一葦數智?時空大數據平臺”在軌道交通行業(yè)具有很高的護城河，它的護城河主要體現在時空融合的特點。目前部分同行也發(fā)布了自己的大數據平臺，從公開資料可以看到，他們的重點在于數據處理，而我們這個平臺除了大數據處理的功能外，還具備其它平臺所沒有的特點，那就是時空融合及業(yè)務賦能。

時空融合方面，眾合科技以國內地理信息泰斗王家耀院士的時空大數據理論為指導，有效結合了地理信息和建筑信息，并與公司機電設備的狀態(tài)信息進行融合，實現了在真實的立體空間中著重管理機電設備狀態(tài)。如果設備出現故障，能夠迅速進行故障排查，具體可以精確到是哪個零件、哪塊芯片出現問題。

業(yè)務賦能方面，我們這個平臺的定位是給客戶、合作伙伴賦能的終臺，提供給上層的業(yè)務使用者進行開發(fā)和使用，里面有大量圖形化的開發(fā)引擎和一代碼的開發(fā)方式，可以有效幫助地鐵業(yè)主簡化開發(fā)流程、降低開發(fā)難度、減少開發(fā)成本、縮短開發(fā)周期。

在我們不斷數字化的進程中，很多的應用都是根據用戶的需求和痛點構想出來。上述兩點功能目前深受業(yè)內地鐵客戶的認可。

問2、公司自主信息的處理技術已經在國內處于第一梯隊，但在動車等硬件裝備和牽引設備方面，目前還是國外處于比較領先的地位。公司是否存在與國外硬件設備廠家接洽或者合作的潛在機會？

答：動車的牽引設備屬于車輛專業(yè)中的一個部件，我們現在主要聚焦在信號控制系統(tǒng)和自動售檢票系統(tǒng)。我們目前已經在動車和高鐵上部署了公司在列車上的智能產品。這個智能產品主要用來檢測轉向架、車輪等的軸溫、轉速等，另外還在車頂布局了智能傳感器，通過圖像的處理、識別，自動判斷受電弓的運行狀態(tài)。同時，我們也在列車車廂里布局了很多攝像頭，監(jiān)控列車中的一些重要部位，比如駕駛室、車廂、機房等，用來監(jiān)控火災、煙感、人員扒竊、敏感人物的出現等等。

與國外先進公司合作這塊，我們在信號領域跟德國專門做信號的一些公司都有長期的合作。我們第一套信號設備就是和他們合作的。后來，我們在兩方合作的產品基礎上，進一步吸收了國外最先進的技術，現在我們自研產品的技術水平和指標已經遠遠超過國外的同類產品。這也是軌道交通的一個發(fā)展趨勢。

問3、眾合科技在軌道信號領域排名國內前三，前面有卡斯柯、交控科技，與這兩家公司相比，眾合科技的優(yōu)劣勢分別體現在哪些方面？

答：國內軌道信號的市場并不大，互相之間都比較熟悉，也都是在不斷跟蹤彼此的研發(fā)進度和市場情況。眾合科技在信號領域的產品優(yōu)勢主要在于幾個方面：眾合是唯一一家有信號系統(tǒng)和自動售檢票系統(tǒng)這兩個產品的軌道專業(yè)公司。自動售檢票系統(tǒng)掌握了一條地鐵線中所有車站的客流信息、票務信息，是跟乘客打交道；而信號系統(tǒng)是跟列車打交道，掌握了所有列車的調度、控制等方面。這樣一來，我們就天然地能夠將列車和乘客進行統(tǒng)一的融合，把人和車結合起來，根據乘客數量預測客流大小，然后自動調度相應的車輛到達某一個車站。兩個系統(tǒng)可以將乘客和列車有機結合，實現為乘客提供出行服務的目標，幫助地鐵業(yè)主做到智能化的控制、運營和應急。

問4、海納半導體成立的時間不短了，但總體營收并不高，這是不是因為公司前期一直處于積累階段，下一步會有放量？從半年報的報表來看，眾合科技的凈利潤率只有5.26%，作為一家高科技企業(yè)，這個數值是比較低的，主要原因是什么？

答：眾合科技從去年才完成所有的水處理以及節(jié)能環(huán)保相關業(yè)務的剝離，所以今年半年度的營收以智慧交通和泛半導體業(yè)務為主。從這兩塊來看，較去年有了大幅上升，如果把環(huán)保放進去，則是略有下降，基本持平。這也側面印證了我們今年在智慧交通和泛半導體這兩塊業(yè)務上有了非常大的發(fā)展。

上市公司半年度的凈利潤不代表全年的凈利潤水平，尤其是軌交業(yè)務，大部分的收入確認是在下半年，建議大家以全年的經營數據為準。軌交業(yè)務是EPC的，根據工程進度來確定收入和利潤，如果不是從全年來看，可能會存在一些偏差。

問5、公司過去幾年在軌交業(yè)務上的收入復合增長率很高，那利潤情況如何？并請展望一下未來幾年公司的軌交業(yè)務大概會是怎樣的一個利潤水平？

答：在2018年之前，公司的軌交業(yè)務基本上都是虧損的。雖然我們從2007年就進入了軌交領域，但當時的眾合雖然是一家上市公司，做得卻是創(chuàng)業(yè)的事，因為技術是從零開始的。在有技術之前，必須要先有團隊。

早期，我們用了安薩爾多的產品，去培育市場和自己的團隊。在和安薩爾多的合作中，他們的核心技術是不向我們開放的，我們拿到訂單的部分利潤要切給安薩爾多，相當于公司當時整體的毛利只有20左右。在這么低的毛利下，我們培育出了市場，并同步進行了公司自研技術的開發(fā)，每年的研發(fā)投入基本上都在1億左右。在10年時間里，眾合科技為自研累計投入了10億左右的研發(fā)費用，這些費用需要通過業(yè)務去不斷消化。在2016年之前，眾合科技沒有自研的項目，只有合資的項目，以比較低的毛利在生存，所以我們的軌交業(yè)務一直都是虧損的。但當年因為有環(huán)保業(yè)務在支撐公司的凈利潤，所以公司沒有被ST，也好好地活到了現在。

在2016年有了自研項目的訂單之后，2017年、2018年整體自研訂單的上升速度非?？?，到了2018年，占比基本上已經在70%左右。在這樣的積累之下，后續(xù)年度自研的毛利已經達到45以上，在不斷確認收入之后，我們的整體利潤也有了提升，并在2018年基本實現盈虧平衡。2019年、2020年，軌交業(yè)務開始逐步貢獻利潤，基本上是在幾千萬左右的水平，今年應該也會有一個非常大幅度的提升。

問6、在公司看來，隨著軌交業(yè)務占比的提升，毛利或者凈利率到多少會是一個比較合理的水平？

答：我們講的毛利是合同差價的概念，合同差價毛利大概在40-45左右會是一個比較合理的水平，現在應該基本上已經處在該水平。但是在報表上可能是達不到40-45的，因為每年確認的收入類型不一樣，一個合同里有設計類收入，也有設備類和交付工程服務類的收入，每一類收入在當年確認的占比高低會影響當年的收入水平，再加上多條線疊加，從報表去拆是拆不出來的。

我覺得目前在30-35左右是一個比較合理的水平，當然后面還要繼續(xù)提升。一方面，依賴于公司智能化水平的不斷提升；另一方面，來自于無人駕駛技術的應用。無人駕駛作為領先的技術在行業(yè)內搶先應用的話，也會存在一定的溢價空間，所以后續(xù)毛利也會有一定幅度的提升。

凈利水平也是一樣，除了攤銷往年的研發(fā)投入之外，后面還會有一些持續(xù)的研發(fā)投入，包括此次推出的時空大數據平臺，還是需要不斷投入的。后續(xù)我們還是會去不斷提升效率，精簡不必要的費用支出，提升毛利水平。

問7、一葦數智與公司原有的軌交信號系統(tǒng)之間是什么關系？它是如何報價的？

答：這是兩個相互獨立的產品，但同時也存在一定的關聯性。一葦數智是一個底層平臺，上面可以嫁接信號系統(tǒng)，把車輛行駛的相關數據融合到平臺上，也可以嫁接別的通信廠商、供電系統(tǒng)等等。一葦數智的主要作用就是將數據全部統(tǒng)一格式，然后進行融合，為地鐵業(yè)主提供更加智能化的運維決策的支持。兩者之間可以相互融合，但不存在替代或者被替代的關系。

在地鐵中，每個機電系統(tǒng)都是獨立投標、獨立報價的，底層平臺也是如此。目前因為底層平臺在行業(yè)內還沒有開始大規(guī)模應用，所以并不存在標準的報價，更多還是處于嘗試階段?？梢詫⑵淅斫鉃槭且粋€藍海，還是一個空白市場。而信號系統(tǒng)這樣的傳統(tǒng)機電系統(tǒng)已經有行業(yè)規(guī)范了，基本上每公里的造價在800-1000區(qū)間。

問8、半導體是一個技術密集型和資金密集型的行業(yè)，過往公司團隊也經歷了較大的動蕩，在這個競爭激烈的行業(yè)中，公司未來會采取何種措施或者戰(zhàn)略實現突圍？

答：在1999-2005年期間，浙大海納進行了業(yè)務分拆，只有半導體中的研磨片業(yè)務一直留在浙大海納的體系中，包括后面改名為眾合科技以后，也一直留在里面。在硅片中，研磨片處于低端位置，直徑比較小，技術含量相對也比較低。

從2006年重組，到2016年海納半導體搬到開化，這10年間，公司業(yè)務等各方面并沒有怎么增長，收入基本上就在1億左右。半導體行業(yè)一方面技術需要沉淀，另一方面需要天量的資金投入。所以10年下來，我們都沒有在海納半導體這塊有太大的投入。從某種意義上講，這塊業(yè)務能保留到今天也是不容易的。

可以這樣說，在研磨片這個市場，海納其實已經退出了最大的市場，也就是標準的二極管，即STP。因為在目前的規(guī)模和成本劣勢下，海納是沒有任何競爭力的。但是為什么海納還能生存到今天？海納還是傳承了原來浙大半導體廠留下來的拉單晶技術，也就是保留了一支基本的隊伍。技術傳承下來以后，我們把研磨片的業(yè)務都轉到了非常特殊的大量使用于汽車工業(yè)上的GBS產品。目前，海納已經在這個小眾的產品領域做到了全國第一，市場占有率達到60%以上。也正是因為這一點，上市公司決定今后要將半導體作為一個主要的業(yè)務來發(fā)展。

雖然海納做得產品比較低端，體量也比較小，但在技術上并不落后，只是在產能和投入等方面相對不足。今后海納的主要發(fā)展目標，一是繼續(xù)在研磨片市場做領跑者；二是切入拋光片業(yè)務。

從浙大出來以后，海納在很長一段時間里都沒有自己的工廠，在這種情況下，投入和設備更新的確受到了很大的影響。一直到2016年搬到開化，才算有自己的工廠，也接受了原來萬向硅峰一條比較老的生產線。海納搬到開化以后，主要精力就是恢復這條生產線?？梢院軜s幸地告訴大家，目前這條生產線已經被海納的同事恢復到滿產了。當然，現在的規(guī)模也不大，一年的銷售額也就兩億多。

正因為我們看到了海納能夠發(fā)揮出的潛力，我們接下來主要要解決兩個問題，一是資金投入問題，半導體行業(yè)是避不開資金的；二是進行股改，讓團隊真正參與到公司的發(fā)展中來。

問9、公司新建的工廠目前是什么情況？工廠的建設周期是多久？

答：工廠的建設周期大概是一年半左右，現在還沒開始建設，我們只是和當地的開發(fā)區(qū)談好了土地、入園等一系列事項，最近會簽約。工廠搬到太原去的主要原因是，當時山西為了轉型，提出只要是符合21項原則的新興產業(yè)，都可以享受3毛錢/度的電費。目前開化工廠的電費要7毛多，搬到太原以后，可以將4毛多的電費直接轉化為凈利潤。

問10、公司投了很多外圍的企業(yè)，這些企業(yè)和公司的半導體業(yè)務是否存在協同性？還是純粹的投資目的？從投資的角度講，公司似乎分散了很多錢到體外的公司，沒有投到海納本身，如果海納各方面需要資金，卻還往外分散這么多錢，看起來似乎不太合理。

答：之前我們對海納確實沒有投入，但是這兩年開始我們已經有所布局。對于半導體行業(yè)，尤其是半導體材料，投資金額是巨大的，盲目投錢并不能對資金進行最大利用，成功的可能性也很小。所以，不能說上市公司沒有給海納投錢，而是要找準方向和節(jié)奏，知道投到哪里以后再投。現在我們已經在布局了，比如太原的生產基地我們就已經投資了5.2億。

投資外圍企業(yè)，也未必一定要存在協同關系。我們看好的是半導體的行業(yè)方向，認為市場整體存在比較大的機會。上市公司的投資不是以財務性投資為主，更多是基于對產業(yè)的理解和趨勢的看好。

問11、公司目前無實際控制人，但從半年報來看，在前10大股東中有幾家加起來的股份已經比較高了，看上去也是一致行動人，眾合對此有無應對策略或者是否存在相關合作意向？

答：無實控人也是我們團隊一直在關注的問題。從浙大離開以來，團隊當然希望可以在這個過程中逐步對上市公司實現實控，這是我們的目標。明的暗的也會有很多收購意向，但我們還是希望可以將其當做自己的事業(yè)來做，所以也都沒有答應。

我們堅持走到現在，公司資產逐步清晰，業(yè)績開始出來之后，可能會遇到惡意收購的風險。但要收購一家上市公司并不容易，尤其在軌交領域，地鐵業(yè)主對公司品牌和團隊的認可度非常重，在整個團隊離開的情況下，很有可能會出現業(yè)務癱瘓。在這種情況下，外界更多的可能是尋求善意的合作。當然，我們也會持續(xù)關注股東的整體情況，也會與新的股東進行聯絡。在實控人這件事上，我們團隊也在積極尋求解決的方式。

問12、近期的能源限產會對開化廠有影響嗎？現階段公司主要做的是4-6英寸相對高端的硅片，在這兩年國家碳中和的大戰(zhàn)略下，我們會往光伏晶片的方向走嗎？

答：“雙碳”是目前的大趨勢，不僅僅是海納，能耗相對較高的企業(yè)都會碰到限電的可能性。但反過來說，我們這個產業(yè)也是受到國家扶持的。開化廠要擴產，就會碰到能耗增加的問題。我們也跟當地的相關部門進行了溝通，從政府層面來說，對海納或者對半導體這個行業(yè)還是非常支持的。在開化沒有新增任何能耗指標的前提下，還是通過劃撥、關停其它企業(yè)，給海納提供了最大的支持。但最終會不會受到“雙碳”影響，現在真的不好說。

海納現在不會涉及光伏產品。大家理解的光伏就是做太陽能電池，其實光伏里面有很多用到的產品海納也在做，說海納不會涉及光伏主要是指海納不會去做太陽能電池片。太陽能電池片在硅片里來說，與半導體的要求完全不同。另外，太陽能電池片更多需要規(guī)模效應，是成本上的競爭，海納并不具備優(yōu)勢。

問13、截至今年6月底，海納半導體的產能處在什么水平？與年初相比，增量大概有多少？這個增長主要源于產能利用率提高還是過去幾年引進新設備等原因？

答：我們現在處于滿產狀態(tài)，每個月的月產大概是120萬片左右。與年初相比，增量大概在20%以上。產能增長一方面源于舊設備的改造和更新，另一方面也與新添設備有關。

問14、下半年大概還有多大的產能提升空間？

答：現在來看提升空間應該不是太大，因為海納投下去的很多設備都還在路上。半導體行業(yè)的大部分設備都是進口的，交貨周期非常長，從下訂單要交貨需要15個月，再加上疫情的影響，周期很長。像我們訂的日本設備，可能要明年6、7月份才能到，再加上等日本調試人員過來，經過一系列防疫隔離措施，最終什么時候可以調試好也不確定。這也是現在最大的問題。我們花了很大的力氣增產，但增加的產能能否迅速釋放還是比較難說的。

問15、不考慮山西的項目，就老的海納工廠來說，如果看到明年，增幅大概會是什么情況？

答：我們給自己定的目標是業(yè)務量每年增長50%，這個目標也是根據設備的到貨周期來設立的。今天布局下去就想實現擴產是不可能的，我們在一兩年前就已經在做準備了，所以產能會逐步釋放出來。

問16、現在半導體行業(yè)整體比較緊張，大家基本都是供不應求，我們的硅片價格的上漲幅度大概是多少？

答：20%左右?，F在最大的問題是，大宗商品的漲幅可能超過了產品的漲幅。我們最大的原材料是多晶硅，現在低端一點的多晶硅已經漲到3倍以上，但我們硅片的漲幅也就20%左右。

目前我們研磨片的產量并沒有增加，但是砍掉了越來越多低端的研磨片，將產能集中到高端的研磨片上。另外，硅片的增量我們主要放在拋光片上，相對來說，拋光片的毛利等各方面都會高一點。所以，即使是在材料和產品存在剪刀差的情況下，我們還是實現了毛利率的增長。同時我們也可以看到，海納的的確確在發(fā)展。

問17、為什么中晶科技的毛利率比我們高這么多？中晶做得其實是眾合丟掉的業(yè)務，就我理解來說，我們選擇丟掉這塊業(yè)務，一部分原因可能是缺乏競爭力，另一部分原因可能是覺得自己不適合，為什么公司現有業(yè)務的毛利率比中晶科技低那么多？

答：我們也關注到了這個問題。中晶的整個業(yè)務量其實和海納半導體差不多，但是它有一個很大的優(yōu)勢是其單晶制造基地在寧夏，那邊的電費大概只需要3毛左右，而海納的電費在7.7毛左右。中晶60%以上的業(yè)務量就是銷售單晶棒，也就是它充分享受了寧夏低電費的福利。海納一年的電費大概需要3000多萬，如果單價從7毛多降到3毛，可以直接轉化出2000萬左右的利潤。

根據中晶的產量和產品結構，我估計如果電價漲到7毛以上，它一年的電費可能在6、7000萬，會較3毛的電價高出4000萬左右的成本。在這種情況下，同樣的業(yè)務量，中晶比海納多4000萬的凈利潤是完全可能的。所以，我們基本分析認為，中晶的毛利率高就高在這里，這也是我們?yōu)槭裁匆鸦胤诺教サ脑颉?/p>

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