一、2021年P(guān)VC行情回顧

縱觀2021年P(guān)VC行情走勢，“能耗雙控”作為熱點(diǎn)問題幾乎貫穿了全年，期間進(jìn)出口、能源危機(jī)等重點(diǎn)事件也影響了價格走向，大部分時間里盤面呈現(xiàn)易漲難跌的特征，9-10月份跟隨煤價走出急漲急跌行情，價格一度創(chuàng)下歷史新高，波動率和持倉也處于歷年高位。全年庫存體現(xiàn)中性偏低水平，符合供需平衡特征。由于不同時間段主導(dǎo)價格的邏輯不同，我們將全年劃分為四階段進(jìn)行具體剖析。

第一階段（1月-5月初）：盤面重心上移近2000點(diǎn)。前半段核心邏輯在于低庫存和出口利好，春節(jié)前國內(nèi)推行“就地過年”政策，下游采購積極性尚可，庫存較往年明顯去化，春節(jié)后海外寒潮引發(fā)了北美地區(qū)大面積停工，全球貿(mào)易流向短暫發(fā)生變化，我國出口訂單數(shù)量激增，商品市場總體偏強(qiáng)帶動下PVC盤面漲幅明顯。后半段出現(xiàn)政策利好，內(nèi)蒙“雙控”政策拉漲電石價格，PVC在高成本和出口支撐下繼續(xù)震蕩上行。

第二階段（5月初-8月）：PVC價格呈現(xiàn)震蕩趨勢，多空因素交織。進(jìn)入5月后，出口方面的利多已經(jīng)消失，國內(nèi)下游市場也處于傳統(tǒng)淡季，然而原料電石的主產(chǎn)地繼續(xù)受雙控及限電影響，成本居高傳導(dǎo)至PVC自身，上游企業(yè)開工不穩(wěn)，此段時間內(nèi)PVC產(chǎn)業(yè)鏈處于上下游博弈階段，價格走勢偏強(qiáng)震蕩。

第三階段（9月-10月初）：PVC市場開啟暴力拉漲模式?！跋揠娤蕻a(chǎn)”運(yùn)動式減碳措施影響了整個大宗商品的走勢，成本大漲和供應(yīng)縮減極速拉漲PVC價格，高成本和資金助漲下期現(xiàn)共振，10月12日期價創(chuàng)下歷史新高13380元/噸。

第四階段（10月初-至今）：然而非理性上漲行情注定不能持續(xù)，過高的煤價影響到我國民生，發(fā)改委連續(xù)發(fā)文管控商品市場，隨后煤價及煤化工開始暴跌，直至價格回歸合理區(qū)間，現(xiàn)貨價格反應(yīng)速度不及期價，基差在盤面深跌中擴(kuò)大至1800點(diǎn)。自11月盤面持續(xù)震蕩，在宏觀情緒偏悲觀的背景下，PVC產(chǎn)業(yè)鏈供需整體維持弱平衡格局，多次反彈明顯受阻?，F(xiàn)貨方面，因?qū)嶋H供需邊際慢慢轉(zhuǎn)差，基差在現(xiàn)貨價格下行中基本已收斂。

圖1：2021年P(guān)VC主力合約行情走勢圖

資料來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，wind

圖2：PVC主力合約基差

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

圖3：PVC社會庫存

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

二、產(chǎn)業(yè)鏈供求分析

圖4：PVC產(chǎn)業(yè)鏈上下游結(jié)構(gòu)

資料來源：互聯(lián)網(wǎng)

產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖顯示，前端原油和煤炭是PVC的原材料，中端電石、乙烯、燒堿等是中間品，后端管材、型材等是直接下游，任一相關(guān)產(chǎn)品價格變動都會對PVC產(chǎn)生影響。我們從供求角度出發(fā)，具體分析了原料、供給、需求三方面的關(guān)鍵變量，用以研判2022年P(guān)VC價格走勢。

1．成本端：電石供應(yīng)緊張

（1）電石法為主

PVC生產(chǎn)工藝有電石法和乙烯法兩大類。電石法可細(xì)分為一體化裝置和外采電石裝置，各占據(jù)我國總體工藝的55%和25%，“多煤少油”的資源特征導(dǎo)致了電石法PVC近80%的比例；乙烯法成本構(gòu)成中乙烯單體價格和氯氣價格占比近90%，原料來源易受約束，占所有工藝的20%左右。

從原料角度來看，電石法占據(jù)了PVC上游的主導(dǎo)地位，而PVC和電石行業(yè)嚴(yán)格受政策限制的現(xiàn)狀，使得電石價格成為影響PVC價格的重要因素之一，趨勢上兩者呈現(xiàn)高度一致性。究其根本，電石供應(yīng)緊缺格局影響到了PVC開工，電石價格的上漲進(jìn)而帶動了PVC價格上行。

從生產(chǎn)利潤角度看，一體化裝置因自備電廠和電石具有明顯優(yōu)勢，利潤絕對水平一直較為可觀；乙烯法則由于乙烯價格相對平穩(wěn)，利潤跟隨PVC價格變動為主；外采電石法利潤一直處于相對低位，2021年在價格暴漲暴跌中波動也加劇，絕對位置因電石挺價運(yùn)行而有所下移。

圖5：2021年P(guān)VC工藝占比圖

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，wind

圖6：2019-2021年P(guān)VC生產(chǎn)利潤趨勢圖

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，wind

不論是電石法還是乙烯法，在原鹽生產(chǎn)氯氣的環(huán)節(jié)中，必會產(chǎn)生副產(chǎn)品燒堿，因此氯堿平衡也是分析PVC產(chǎn)業(yè)鏈中的重要部分。燒堿和液氯作為伴生產(chǎn)品，一方若處于景氣周期，增產(chǎn)的同時將促使另一方的供應(yīng)增加，進(jìn)而形成一種“蹺蹺板”效應(yīng)，但2021年政策限制對兩端都帶來巨大沖擊，燒堿和液氯下游PVC實(shí)際供應(yīng)均受限，形成了一種雙贏局面。

圖7：PVC和電石價格走勢圖

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，wind

圖8：燒堿和液氯價格走勢圖

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，wind

（2）電石行業(yè)產(chǎn)能收縮

近年來電石行業(yè)下游中PVC依舊處于主導(dǎo)地位，占比下游消費(fèi)總量的82%，2022年預(yù)計將維持不變。新興行業(yè)BDO作為可降解塑料上游，受到國家政策大力支持，預(yù)計其占比會逐年增加，但量級上還不會影響到電石下游整體結(jié)構(gòu)。

2017年開始，國內(nèi)電石產(chǎn)能進(jìn)入收縮階段，我國針對包括電石、燒堿、聚氯乙烯在內(nèi)的過剩行業(yè)新增產(chǎn)能實(shí)施嚴(yán)格管控，電石的新增產(chǎn)受到了嚴(yán)重的約束，電石產(chǎn)能從2017年的4150萬噸縮減至2021年的4000萬噸。產(chǎn)量方面，2019年受安全事故影響，全國加強(qiáng)安全檢查力度，2021年能耗雙控、“限電限產(chǎn)”政策頻出，電石開工近幾年一直低位維持，產(chǎn)量不增反減。

各地的雙控政策來看，后期多地不在審批電石新增項(xiàng)目，確有新增項(xiàng)目的多為產(chǎn)能置換或者是作為新建PVC產(chǎn)能的配套而存在。未來幾年電石行業(yè)難有實(shí)質(zhì)新增產(chǎn)能，或?qū)⒗^續(xù)保持供需緊平衡，其價格可能將長期維持高位，會給到PVC較強(qiáng)的成本支撐。

估值定價參考?xì)v年各環(huán)節(jié)平均毛利率，原料動力煤2022年價格波動率將明顯下降，大致區(qū)間在550-850元/噸；對應(yīng)的蘭炭成本在860-1330元/噸，蘭炭利潤15%附近，價格在1000-1530元/噸；對應(yīng)到電石成本為2360-3620元/噸，電石利潤20%左右，價格在2840-4350元/噸。

圖9：2015-2021年電石行業(yè)產(chǎn)能產(chǎn)量變化

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

圖10：2021年我國電石下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

2．供應(yīng)端：產(chǎn)能投放壓力小

（1）投產(chǎn)計劃難落實(shí)

在經(jīng)歷了一輪產(chǎn)能出清后，2017年至今PVC行業(yè)都處于景氣周期，近五年P(guān)VC粉產(chǎn)能穩(wěn)步增長，其中2020年產(chǎn)能釋放量最多，2017-2021年間復(fù)合增長率為2.39%。截至2021年年底，國內(nèi)實(shí)際新增產(chǎn)能共52萬噸，僅有4套裝置正式投產(chǎn)，部分原計劃投產(chǎn)裝置推遲至2022年，我國目前實(shí)際產(chǎn)能已達(dá)到2707萬噸，同比增長1.8%。

從近幾年的裝置實(shí)際落地來看，PVC裝置延后投產(chǎn)較為頻繁，年末產(chǎn)能新增數(shù)量往往低于預(yù)期，2021年年初原計劃新增的147萬噸僅有52萬噸落地，因此2021年的投產(chǎn)并無壓力。2022年統(tǒng)計到的PVC粉新增裝置共215萬噸，后續(xù)新增產(chǎn)能仍較多，然考慮到部分裝置投產(chǎn)不確定性較大，實(shí)際落地產(chǎn)能大概率低于計劃，預(yù)計將新增95萬噸左右，產(chǎn)能增速在3.5%。

表1：2021-2022年國內(nèi)PVC投產(chǎn)計劃

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

圖11：PVC產(chǎn)能（萬噸）

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

從投產(chǎn)地區(qū)和工藝來看，西北、華北、華東三地的產(chǎn)能占比最高，2021年分別達(dá)到51.55%、24.79%和9.34%，其中西北和華北地區(qū)以電石法為主，華東則以乙烯法為主。對比2008年發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能區(qū)域分布上發(fā)生巨變，華北占比下降，西北和華東占比增加，主要和國內(nèi)煤炭資源分布相關(guān)。然而近些年來，西北多地亦出臺政策不再批準(zhǔn)電石及PVC新項(xiàng)目，因此未來西北地區(qū)產(chǎn)能總量基本不變，占比預(yù)期小幅下滑。

行業(yè)集中度方面，近些年因電石法擴(kuò)能多受限，基本無明顯變化，截至2021年行業(yè)前五家企業(yè)產(chǎn)能占比為24.46%，前十家企業(yè)產(chǎn)能占比為37.46%，預(yù)計未來集中度變化幅度不大。

圖12：2008、2021年產(chǎn)能區(qū)域分布對比

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

圖13：2016-2021年P(guān)VC行業(yè)集中度

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

（2）開工受政策制約

據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計，2021年國內(nèi)PVC實(shí)際產(chǎn)量在2186萬噸水平，增速在6.9%，供應(yīng)量總體趨勢向上，在此基礎(chǔ)上預(yù)計2022年產(chǎn)量繼續(xù)增加至2255萬噸左右，增速在3.02%。

分月來看，2021年上半年P(guān)VC整體開工一直維持在80%以上的高位水平，1-6月檢修損失量也并無異常，供應(yīng)量同比較往年增幅明顯。而進(jìn)入三季度以后，電石供應(yīng)偏緊和能耗雙控政策干擾作用開始加大，開工一路下滑，9-10月疊加秋檢開工負(fù)荷跌至68%附近，檢修損失量也處同期高位水平。四季度上游企業(yè)開工逐步恢復(fù)，檢修損失量隨之下滑。

“雙碳”戰(zhàn)略作為我國發(fā)展路程上的重要目標(biāo)之一，其對傳統(tǒng)化工行業(yè)（如PVC）的沖擊是巨大的，在2021年雙控目標(biāo)及相關(guān)政策上已經(jīng)得以體現(xiàn)，西北地區(qū)為代表的電石及PVC行業(yè)開工受到了政策很大制約。

（1）最早在2021年3月份，內(nèi)蒙古就率先下達(dá)了《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)若干保障措施》，措施規(guī)定了2021年起不再審批電石、PVC新增產(chǎn)能項(xiàng)目，并對電石產(chǎn)能、PVC產(chǎn)能進(jìn)行嚴(yán)格管控。

（2）隨后在8月17日，發(fā)改委印發(fā)了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，青海、寧夏、陜西等電石和PVC生產(chǎn)地能耗強(qiáng)度明顯超標(biāo)，定下了9-10月份限電限產(chǎn)等措施的基調(diào)。

（3）9月13日，榆林市發(fā)改委發(fā)布通知《關(guān)于確保完成2021年度能耗雙控目標(biāo)任務(wù)的通知》，對部分重點(diǎn)用能企業(yè)實(shí)施限產(chǎn)50%、限電50%、立即停產(chǎn)等措施，其中蘭炭、電石及PVC行業(yè)產(chǎn)能均受影響。

展望2022年，“雙碳”、“雙控”相關(guān)政策依然會對PVC行業(yè)供給端產(chǎn)生一定影響，近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議首提原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制，能耗“雙控”向碳“雙控”轉(zhuǎn)變，并提出“三個糾偏與一個定調(diào)”，多種跡象表明未來力度把控上會更加溫和，2022年應(yīng)該不會再次出現(xiàn)運(yùn)動式減碳現(xiàn)象。

圖14：PVC裝置檢修損失量

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

圖15：PVC產(chǎn)量（萬噸）

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

（3）進(jìn)口影響持續(xù)弱化

2021年全球供需錯配引發(fā)了化工板塊多個品種的貿(mào)易流向發(fā)生改變，PVC進(jìn)口量也明顯減少，僅有43萬噸，進(jìn)口增速為-54.8%。就往年進(jìn)口趨勢來看，PVC總供應(yīng)中進(jìn)口占比不足5%，2020年和2021年雖進(jìn)口數(shù)據(jù)較為異常，波動幅度都在50%上下，但并未對整個供應(yīng)端產(chǎn)生較大影響。預(yù)計2022年進(jìn)口量將恢復(fù)至55萬噸以上，未來進(jìn)口依存度將低位維持，進(jìn)口量的變化仍屬于供應(yīng)層面的不重要變量。

進(jìn)口來源中，臺灣地區(qū)和日本占比最多，合計占總進(jìn)口量的65%。往年美國都是進(jìn)口占比最高的地區(qū)，而2021年美國PVC供應(yīng)受到多次突發(fā)事件限制，疊加海運(yùn)費(fèi)高企，出口到我國的PVC粉數(shù)量大大下降。預(yù)期進(jìn)入2022年以后，海外進(jìn)口會逐步恢復(fù)，區(qū)域占比也將回到2021年以前的格局。

圖16：PVC進(jìn)口量（萬噸）

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，海關(guān)總署

圖17：PVC進(jìn)口來源區(qū)域占比

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，海關(guān)總署

3．需求端：總體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長

（1）下游需求增速慢

PVC直接下游行業(yè)可分為兩大類：硬制品和軟制品。根據(jù)隆眾統(tǒng)計，受益于建筑業(yè)的快速發(fā)展，近幾年我國PVC下游硬制品消費(fèi)不斷提升，2021年占比在60%左右，細(xì)分來看，管材管件、型材門窗占比最高，分別在32.8%和21%。下游房地產(chǎn)需求流向雖不再大增，但城市基建還有望穩(wěn)定增長，硬制品消費(fèi)量將以穩(wěn)為主，占比保持高位水平。而軟制品方面，近些年的發(fā)展基本穩(wěn)定，主要與居民的日常生活有關(guān)，因此和整個宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤，細(xì)分發(fā)現(xiàn)，薄膜和地板/革、壁紙、發(fā)泡材料占比較多，分別在10.8%、8.6%，薄膜主要用于包裝行業(yè)，鞋材、人造革與居民生活息息相關(guān)，需求表現(xiàn)平淡且穩(wěn)定。

總體來說，近幾年P(guān)VC下游的新興領(lǐng)域較少，傳統(tǒng)領(lǐng)域發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入成熟期，正面臨著激烈競爭，后市消費(fèi)總量難見快速增長趨勢。

圖18：2021年P(guān)VC下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖

資料來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，卓創(chuàng)資訊

（2）終端消費(fèi)穩(wěn)定增長

2022年全球經(jīng)濟(jì)都面臨著較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，需求復(fù)蘇邏輯逐漸消退，美聯(lián)儲加息迫在眉睫。我國防范風(fēng)險能力明顯強(qiáng)于其他國家，在面臨經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險時，政府選擇采取溫和手段來對沖相關(guān)風(fēng)險。近月來，央行降準(zhǔn)及房地產(chǎn)托底政策的推行，都明確了2022年經(jīng)濟(jì)將平穩(wěn)發(fā)展的基調(diào)，相對應(yīng)終端需求維持穩(wěn)定增長的概率最大。

圖19：房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，國家統(tǒng)計局

圖20：塑料制品相關(guān)指標(biāo)

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，國家統(tǒng)計局

建筑房地產(chǎn)行業(yè)來看，占據(jù)了PVC下游總量的60%，其中房地產(chǎn)前端和后端用途占比各一半，因此房地產(chǎn)的景氣度大大影響了PVC的直接需求量。房地產(chǎn)最新數(shù)據(jù)顯示，2021年全年多項(xiàng)指標(biāo)都大幅下滑，如商品房銷售面積累積同比、房屋新開工面積累計同比等，可見弱需求現(xiàn)狀延續(xù)了整年，甚至?xí)^續(xù)延續(xù)到2022年。即便存在托底政策類的積極訊號，但趨勢上房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，強(qiáng)刺激政策出現(xiàn)的可能性基本為零。從地產(chǎn)終端消費(fèi)來看，PVC未來幾年需求量穩(wěn)中有降。

塑料制品行業(yè)看，2021年總產(chǎn)量不及2020年，累積同比數(shù)據(jù)亦逐月下滑，增速最高峰出現(xiàn)在2020年年底，而2021年產(chǎn)量當(dāng)月值上半年明顯更高。2020年塑料制品產(chǎn)量大幅增加的原因在于，國內(nèi)疫情率先得到控制后的需求快速恢復(fù)；2021年上半年制品產(chǎn)量高于下半年的原因在于，海外供需錯配引發(fā)的出口訂單增加。當(dāng)下以上兩重利好正慢慢消失，塑料制品未來產(chǎn)量將呈平穩(wěn)趨勢，也不會給PVC需求量帶來明顯提振。

（3）出口利好難再現(xiàn)

得益于海外供需錯配，2021年P(guān)VC出口量創(chuàng)下歷史新高，合計147萬噸，同比增速在133.8%，出口訂單激增緩解了國內(nèi)供應(yīng)壓力，但量級上的差異導(dǎo)致這種利好影響不大。特殊情境下帶來的出口利好難以在2022年復(fù)現(xiàn)，預(yù)期2022年出口量將下滑至100萬噸及以下，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。

分析終端鋪地制品，其出口數(shù)據(jù)非常亮眼，每月出口量較之過去兩年明顯增加，2021年實(shí)際出口訂單交付將一直延續(xù)到12月份?？梢耘袛喑觯隹诶貌粏螁螐腜VC自身體現(xiàn)，也能夠從終端產(chǎn)品上體現(xiàn)。

圖21：2011-2021年P(guān)VC出口量（萬噸）

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，海關(guān)總署

圖22：我國鋪地制品月度出口量（萬噸）

來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心，海關(guān)總署

4．供需平衡表

根據(jù)以上對產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系分析，我們認(rèn)為2022年P(guān)VC供需雙弱格局將延續(xù)。215萬噸的投產(chǎn)計劃實(shí)際落地約在95萬噸，其中青島海灣、德州實(shí)華10萬噸、信發(fā)、陜西金泰30萬投產(chǎn)落地的可能性相對較大，總產(chǎn)能將達(dá)到2802萬噸，年均開工率80%左右折算到產(chǎn)量上大約2230萬噸。需求方面，我們用增速3%、5%、7%分別代表悲觀、中性、樂觀三種預(yù)期，計算得出2022年三種靜態(tài)平衡結(jié)果分別為過剩、平衡、緊缺。

2022年P(guān)VC平衡表顯示，供需格局有望繼續(xù)維持平衡，但政策不同走向的干擾或許會導(dǎo)致供需錯配。加入成本端因素綜合考慮發(fā)現(xiàn)，電石供應(yīng)緊缺有可能體現(xiàn)在價格上，低利潤現(xiàn)狀之下PVC價格仍存上行空間，但漲幅將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2021年。

表2：2022年P(guān)VC供需平衡表

資料來源：信達(dá)期貨研發(fā)中心。注：L=悲觀、M=中性、H=樂觀。

三、總結(jié)

回顧2021年，PVC行情的主要矛盾點(diǎn)集中在政策和進(jìn)出口。海外供需錯配帶來的出口利好持續(xù)了一整年，同時能耗雙控政策影響了PVC的成本和供應(yīng)兩端，疊加資金推動，盤面于10月初創(chuàng)下歷史新高。然而這種不理性行情不具備可持續(xù)性，僅僅半月價格就跌回正常區(qū)間。

展望2022年，我們認(rèn)為供需整體仍將維持弱平衡格局，產(chǎn)能投放增速為3.51%，政策弱刺激預(yù)期下需求將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長。成本端，動力煤價格波動率下降，預(yù)估其價格區(qū)間在550-850元/噸，推算出電石價格在2840-4350元/噸，對應(yīng)的PVC現(xiàn)貨價格在6800-9500元/噸，2022年盤面寬幅震蕩為主。

操作建議：基于6800-7500元/噸的價格底部區(qū)間，建議逢低做多。

風(fēng)險因素：政策實(shí)施力度弱；電石價格暴跌。