高位抱團(tuán)股瓦解是年初市場(chǎng)情緒大幅波動(dòng)的主因，預(yù)計(jì)投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心將不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)情緒將隨著穩(wěn)增長(zhǎng)主線的再次明確而提振，上半年行情的起點(diǎn)正在臨近，預(yù)計(jì)節(jié)前出現(xiàn)。首先，高位抱團(tuán)股快速的調(diào)整先后誘發(fā)了投資者的“高切低”和減倉(cāng)行為，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的擔(dān)憂誘發(fā)了相互換倉(cāng)行為，導(dǎo)致上半月主線混亂，但市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)了情緒的最恐慌點(diǎn)，缺的只是主線方向上的共識(shí)。其次，我們預(yù)計(jì)去年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的集中落地將使市場(chǎng)對(duì)今年穩(wěn)增長(zhǎng)形成更一致的預(yù)期，政策合力的形成正在路上，市場(chǎng)對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)期將逐步上修。最后，增量資金開(kāi)始企穩(wěn)并恢復(fù)流入，穩(wěn)增長(zhǎng)主線的明確將明顯改善市場(chǎng)情緒，預(yù)計(jì)節(jié)前出現(xiàn)上半年行情的起點(diǎn)，建議繼續(xù)圍繞“三個(gè)低位”堅(jiān)定布局。

高位股抱團(tuán)瓦解是年初市場(chǎng)情緒大幅波動(dòng)的主因

1)高位抱團(tuán)股快速的調(diào)整先后誘發(fā)了投資者的“高切低”和減倉(cāng)行為。1月前兩周普通股票型基金收益率均值為-5.3%，中位數(shù)為-5.6%，多數(shù)產(chǎn)品收益率分布在-8%~-4%，而同期滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、新能源車、光伏、半導(dǎo)體和軍工指數(shù)的收益率分別為 -3.3%、 -4.3%、 -6.1%、 -6.1%、 -5.2%、 -10.0%、 -8.4% 和 -10.9%?？梢?jiàn)盡管高位賽道板塊盈利增速在今年可能會(huì)大幅回落是市場(chǎng)在去年底就已有的預(yù)期，但去年底大部分重倉(cāng)賽道板塊的投資者并未明顯調(diào)倉(cāng)。年初突如其來(lái)的高位賽道股抱團(tuán)瓦解導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其過(guò)高基本面預(yù)期開(kāi)始進(jìn)行修正，在已經(jīng)公布業(yè)績(jī)預(yù)告的樣本公司中，業(yè)績(jī)“預(yù)喜”的個(gè)股在預(yù)告披露后次日及第三日的平均漲跌幅分別僅為0.75%和0.05%，大幅弱于往年同期。對(duì)過(guò)高估值以及基本面預(yù)期的擔(dān)憂下，高位賽道股抱團(tuán)瓦解誘發(fā)了投資者的“高切低”和主動(dòng)減倉(cāng)行為，市場(chǎng)的快速調(diào)整又誘發(fā)了部分機(jī)構(gòu)被動(dòng)減倉(cāng)。渠道調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，去年11月時(shí)積極加倉(cāng)參與熱門(mén)賽道和題材品種的活躍私募機(jī)構(gòu)倉(cāng)位較1個(gè)月之前小幅降低1.4個(gè)百分點(diǎn)。

2)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度的擔(dān)憂誘發(fā)了相互換倉(cāng)行為，導(dǎo)致上半月主線混亂。隨著低位穩(wěn)增長(zhǎng)主線相關(guān)板塊和個(gè)股的快速上漲，市場(chǎng)情緒的波動(dòng)本身也開(kāi)始影響到前期已經(jīng)布局這些低位板塊的投資者持倉(cāng)的穩(wěn)定性。以地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和基建相關(guān)板塊為例，建筑、建材、房地產(chǎn)和交通運(yùn)輸自2021年12月到2022年第1周的區(qū)間漲跌幅分別為11.4%、12.8%、11.8%、7.8%，地產(chǎn)鏈上的輕工、家電區(qū)間漲跌幅分別為9.4%和12.0%，短期相對(duì)收益已經(jīng)非常顯著。在短期漲幅偏大以及情緒波動(dòng)的影響下，本周一些事件放大了投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)落地力度的擔(dān)憂。例如，本周二部分海外媒體報(bào)道我國(guó)2022年新增專項(xiàng)債額度或與2021年持平，仍為3.65萬(wàn)億元，消息公布后當(dāng)天股票市場(chǎng)和債市均有明顯的負(fù)面反應(yīng)。但實(shí)際上加上結(jié)轉(zhuǎn)額度，即便假設(shè)額度持平，2022年實(shí)際可以使用的專項(xiàng)債資金可達(dá)4.35萬(wàn)億元，市場(chǎng)選擇性地放大負(fù)面信息。這些擔(dān)憂導(dǎo)致投資者對(duì)于前期已經(jīng)漲幅較大且超額收益明顯的穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊產(chǎn)生了動(dòng)搖，部分投資者從低位板塊開(kāi)始逐步調(diào)倉(cāng)試圖抄底賽道板塊博弈反彈；而隨著賽道板塊的反彈，仍重倉(cāng)的投資者也不斷賣出，導(dǎo)致本周產(chǎn)生了高低位板塊的頻繁切換，市場(chǎng)主線再一次紊亂。

3)市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)了情緒的最恐慌點(diǎn)，缺的只是主線方向上的共識(shí)。盡管指數(shù)層面市場(chǎng)調(diào)整幅度較大，但近期板塊層面的零散熱點(diǎn)也開(kāi)始增多。文化自信和國(guó)產(chǎn)內(nèi)容崛起背景下的傳媒板塊持續(xù)保持較高熱度，受益于醫(yī)保政策支持可暫不實(shí)行DRG付費(fèi)、抗集采能力相對(duì)強(qiáng)于仿制藥的中藥板塊開(kāi)始發(fā)力，受海外新冠居家自行檢測(cè)需求提振的醫(yī)療器械在本周又啟動(dòng)新一輪快速上行行情，此外不少符合“專精特新”特征的中小市值公司近期也表現(xiàn)活躍。這些活躍板塊的共同特征就是此前估值長(zhǎng)期處于低位，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較低，博弈性偏弱。這些零散板塊的快速上行說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)度過(guò)了無(wú)差別恐慌性拋售的階段，場(chǎng)內(nèi)資金依然非常充裕且愿意出手參與低位板塊，當(dāng)下投資者缺的只是對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)行情主線方向上的共識(shí)。

預(yù)計(jì)投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心將不斷強(qiáng)化

1)預(yù)計(jì)去年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的集中落地將使市場(chǎng)對(duì)今年穩(wěn)增長(zhǎng)形成更一致的預(yù)期。下周中國(guó)經(jīng)濟(jì)“年報(bào)”即將公布，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)2021年我國(guó)GDP將增長(zhǎng)8%左右，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅低于1%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)超過(guò)1200萬(wàn)人，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持在5%左右的較低水平。雖然當(dāng)前仍然面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，但是經(jīng)濟(jì)壓力最大的時(shí)候可能已經(jīng)過(guò)去。疫情的新變化帶來(lái)了一些新的挑戰(zhàn)，但中國(guó)在持續(xù)做好“外防輸入、內(nèi)防反彈”的基礎(chǔ)上，管控經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，短期疫情擾動(dòng)不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)的核心趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的落地本身也將促使市場(chǎng)對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度或者經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂情緒得到緩解。如果數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，則后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期大概率會(huì)進(jìn)一步升溫，而如果數(shù)據(jù)上超預(yù)期，驗(yàn)證去年底已經(jīng)是本輪經(jīng)濟(jì)下行周期的底部，投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)具備韌性且已開(kāi)始向上修復(fù)的共識(shí)將得到強(qiáng)化。

2)政策合力的形成正在路上，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步上修。此輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合的特點(diǎn)體現(xiàn)在多頭發(fā)力，產(chǎn)業(yè)和結(jié)構(gòu)調(diào)整被賦予更高的權(quán)重。近期習(xí)近平總書(shū)記于《求是》發(fā)表《不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)》，強(qiáng)調(diào)數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能的重要性；1月14日工業(yè)和信息化部、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)等十部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)制造業(yè)有序轉(zhuǎn)移的指導(dǎo)意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)板鍛造和短板補(bǔ)齊的重要性；1月16日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于做好近期促進(jìn)消費(fèi)工作的通知》，推出10大促銷費(fèi)舉措；此外，從年初至今部分地方省市今年落地的重大項(xiàng)目清單也可以看出，產(chǎn)業(yè)投資在不少省份的重要性已經(jīng)超過(guò)了傳統(tǒng)基建。這些政策組合拳不再單純表現(xiàn)為總量層面貨幣或財(cái)政的明顯擴(kuò)張，因此短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的表觀催化作用不足，但圍繞新基建、制造升級(jí)、穩(wěn)地產(chǎn)和促銷費(fèi)四個(gè)維度，政策合力形成超預(yù)期的效果只是時(shí)間問(wèn)題。短期內(nèi)最為壓制投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的因素是國(guó)內(nèi)疫情管控壓力加大及其對(duì)服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的影響，消費(fèi)作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“結(jié)果項(xiàng)”又很難通過(guò)政策直接進(jìn)行刺激。但我們認(rèn)為，隨著疫情傳播逐步得到控制，各地疫情防控措施也將在冬奧會(huì)后逐步恢復(fù)常態(tài)化，疫情對(duì)于消費(fèi)及服務(wù)業(yè)的負(fù)面擾動(dòng)也將在二季度快速緩解。

市場(chǎng)情緒將隨著穩(wěn)增長(zhǎng)主線的再次明確而提振，上半年行情的起點(diǎn)正在臨近

1)增量資金開(kāi)始企穩(wěn)并恢復(fù)流入，穩(wěn)增長(zhǎng)主線的明確將明顯改善市場(chǎng)情緒。盡管受到開(kāi)年行情的負(fù)面影響，公募權(quán)益產(chǎn)品新發(fā)“開(kāi)門(mén)紅”不及市場(chǎng)預(yù)期，但我們不認(rèn)為過(guò)去2周新發(fā)遇冷能夠簡(jiǎn)單地線行外推后續(xù)的發(fā)行狀況。過(guò)去2周不乏口碑優(yōu)質(zhì)的公募、私募產(chǎn)品快速達(dá)到募集額度目標(biāo)，存量公募產(chǎn)品的申贖回率也保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示凈贖回率基本保持在0.2%~0.3%，低于歷史均值。外資1月環(huán)比凈流入速度有所放緩，但絕對(duì)規(guī)模不低。截至1月14日北向資金累計(jì)凈流入136億元，對(duì)于近期調(diào)整幅度較大的新能源板塊，外資開(kāi)始逢低流入，過(guò)去半個(gè)月配置型外資累計(jì)凈流入電新行業(yè)的規(guī)模達(dá)到76.4億元，此外明顯增持低估值順周期的金融板塊，如銀行和非銀行業(yè)分別獲得29.7億元和17.8億元的凈流入。1月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)A股市場(chǎng)貨銀對(duì)付改革，這是MSCI在上一輪A股納入因子提升結(jié)束后提出的四項(xiàng)改革建議的最后一步，資本市場(chǎng)制度改革有望推動(dòng)海外指數(shù)公司啟動(dòng)下一步提高A股納入因子計(jì)劃，帶來(lái)顯著的增量資金。隨著后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)主線共識(shí)逐步形成，增量資金的流入將明顯改善市場(chǎng)情緒。

2)預(yù)計(jì)節(jié)前出現(xiàn)上半年行情的起點(diǎn)，繼續(xù)圍繞“三個(gè)低位”堅(jiān)定布局。高位抱團(tuán)股瓦解帶來(lái)的情緒沖擊已經(jīng)接近尾聲，我們預(yù)計(jì)隨著投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策以及經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信心不斷強(qiáng)化，穩(wěn)增長(zhǎng)主線共識(shí)的不斷提高，對(duì)市場(chǎng)的信心以及情緒也將獲得提振，上半年行情的起點(diǎn)正在臨近。配置上，我們延續(xù)對(duì)“三個(gè)低位”的推薦，具體包括：基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本問(wèn)題壓制的中游制造，如汽車整車、鋰電電芯、光伏設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的免稅和文娛內(nèi)容消費(fèi)；估值仍處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、建材和家居企業(yè)，經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭，以及具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)；調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種，如智能駕駛、汽車零部件，以及國(guó)產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、功率半導(dǎo)體、信創(chuàng)以及軍工。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。