春節(jié)后油脂油料市場各種消息不斷，盤面上下翻飛，南美大豆產(chǎn)量預(yù)估調(diào)降、印尼出口政策調(diào)整、國內(nèi)豆油拋儲(chǔ)傳言、國內(nèi)菜籽買船傳言，均對(duì)市場走勢形成了較大影響，也令盤面波動(dòng)率急劇走高。在昨天下午印尼計(jì)劃將所有棕櫚油產(chǎn)品納入DMO計(jì)劃后，油脂出現(xiàn)止跌反彈，連棕05合約再度回升至1000附近。今天凌晨USDA及中午MPOB月報(bào)相繼公布，美豆及馬棕市場獲得一定指引，中期怎么看？

1、USDA月報(bào)利好不及預(yù)期，但市場關(guān)注點(diǎn)并不在此

凌晨美國農(nóng)業(yè)部2月供需報(bào)告出爐， USDA上調(diào)美豆國內(nèi)壓榨預(yù)期并下調(diào)美豆本季期末庫存至3.25億蒲，全球大豆本季產(chǎn)量下調(diào)近900萬噸（巴西-500萬噸，阿根廷-150萬噸，巴拉圭-220萬噸），不論是對(duì)南美大豆產(chǎn)量的調(diào)降還是對(duì)美豆需求的調(diào)增幅度均呈現(xiàn)不及預(yù)期的情況，報(bào)告略偏空。

在21/22年度南美大豆生產(chǎn)遭受拉尼娜較大影響的情況下，USDA對(duì)南美產(chǎn)量的調(diào)整并沒有跟上市場預(yù)期的步伐，但這也符合USDA一貫的謹(jǐn)慎作風(fēng)。對(duì)比歷年南美大豆出現(xiàn)大幅減產(chǎn)的年份，如2012年，我們很容易發(fā)現(xiàn)USDA存在調(diào)整節(jié)奏偏慢的問題，幾乎直到6月才將南美產(chǎn)量基本調(diào)整到位。而在彼時(shí)南美大幅減產(chǎn)的背景下，針對(duì)美豆種植面積及天氣的炒作也讓美盤強(qiáng)勢格局得以延續(xù)至美豆收割。

由于市場本就對(duì)USDA在本月供需報(bào)告的調(diào)整不抱太多期待，故而報(bào)告公布后美豆暫時(shí)小跌后又重回升勢，市場主要交易點(diǎn)仍落在南美偏干天氣預(yù)期對(duì)大豆單產(chǎn)的進(jìn)一步壓力，以及美豆因近期南美貼水大漲而頻繁新增的大單銷售上。在南美同比大幅減產(chǎn)帶來的全球及美豆平衡表改善預(yù)期下，資金看漲CBOT大豆后市的意愿依然較強(qiáng)，隔夜美豆主力逼近1600美分并于早盤升穿壓力，背后是南美減產(chǎn)幅度繼續(xù)擴(kuò)大及美豆新季種植面積、單產(chǎn)、需求等題材炒作預(yù)期的加持。

根據(jù)歐洲氣象模型，未來10天大豆處于關(guān)鍵生長期的巴西南里奧格蘭德州及阿根廷大豆主產(chǎn)區(qū)依然面臨降雨不足的問題，這可能導(dǎo)致作物單產(chǎn)前景進(jìn)一步惡化，或使南美總產(chǎn)量下降超過2000萬噸。在這種情況下，全球大豆需求除了部分被高價(jià)所抑制之外，還有望部分向北美轉(zhuǎn)移。隨著全球?qū)γ蓝构?yīng)的依賴度提升，美豆不論是出口還是壓榨量都有望得到提振，這將極大改善美豆平衡表。我們預(yù)計(jì)南美減產(chǎn)引發(fā)的需求轉(zhuǎn)移將主要集中在其市場年度末期，對(duì)應(yīng)美豆22/23年度，這從近期美豆新增的大單銷售集中于22/23年度也能見到一絲端倪，這也將意味著21/22年度南美大豆減產(chǎn)的影響有望持續(xù)至22/23年度。

南美減產(chǎn)將使市場對(duì)美豆22/23年度新季產(chǎn)量的容錯(cuò)度大幅降低，未來幾個(gè)月針對(duì)美豆種植面積的炒作，以及隨后針對(duì)美豆種植期天氣的炒作將使得美豆走勢呈現(xiàn)易漲難跌的表現(xiàn)。2月24-25日美國農(nóng)業(yè)展望論壇將給出美豆新季種植面積基線，緊接著是3月底的種植意向報(bào)告，6月底的種植面積報(bào)告，美豆關(guān)鍵天氣炒作期在7-8月，隨后全球?qū)⒚媾R美豆供應(yīng)的一家獨(dú)大，美豆價(jià)格或更難回落，進(jìn)口成本的顯著抬升將支撐包括豆油、豆粕在內(nèi)的豆系品種單邊價(jià)格強(qiáng)勢。

除了單邊之后，南美大幅減產(chǎn)可能將帶來階段性沽空油粕比的交易機(jī)會(huì)。從供應(yīng)彈性來看，由于缺乏如棕櫚油般體量的替代品，蛋白粕的供應(yīng)彈性明顯小于植物油，這使得蛋白粕價(jià)格對(duì)大豆減產(chǎn)更為敏感，往往出現(xiàn)大豆大幅減產(chǎn)的年份油粕比也更傾向于回落，且空間并不小。但考慮到近些年較以往的植物油供需格局已有所變化，全球可再生柴油產(chǎn)能增長對(duì)植物油需求的帶動(dòng)潛力不低，以及隨著樹齡走向老化東南亞棕櫚油產(chǎn)量增速已經(jīng)明顯放緩，我們對(duì)長期的油粕比看得并不太悲觀，認(rèn)為其雖有回落需求但比價(jià)重心有望較以往的減產(chǎn)年份有所抬升，且充分回調(diào)后可能會(huì)給出后續(xù)的做多機(jī)會(huì)。

2、MPOB月報(bào)略偏利好，奠定棕櫚油中期強(qiáng)勢基礎(chǔ)

MPOB月報(bào)顯示，馬棕1月產(chǎn)量125萬噸，環(huán)比降13.54%；出口116萬噸，環(huán)比降18.67%；月末庫存155萬噸，環(huán)比降3.85%。雖然國內(nèi)消費(fèi)環(huán)比下滑明顯，但出口好于預(yù)期令馬棕1月末庫存降幅略超主流機(jī)構(gòu)156-159萬噸的預(yù)期，報(bào)告略偏利好。在馬棕偏慢的庫存重建速度下，我們預(yù)計(jì)中期棕櫚油價(jià)格將維持偏強(qiáng)運(yùn)行格局，P05合約有望繼續(xù)在10000關(guān)口展開爭奪，關(guān)注其后續(xù)表現(xiàn)。

自近期馬來西亞稱最快從3月起全面開放邊境之后，市場對(duì)后期該國種植園勞動(dòng)力及棕櫚油產(chǎn)量恢復(fù)出現(xiàn)回暖預(yù)期，但我們覺得可能偏樂觀了?？紤]到馬來西亞政府的執(zhí)行力，全面開放邊境未必會(huì)那么快。即使可以做到，全面開放邊境可能首先引發(fā)的是現(xiàn)有勞工的返鄉(xiāng)潮，而4月齋月入境的外勞數(shù)量預(yù)計(jì)也難有多少，勞動(dòng)力狀況反而可能出現(xiàn)惡化。此外，全面開放邊境還可能為疫情反撲帶來的壓力，種植園運(yùn)營也面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，5月前的馬來種植園勞動(dòng)力及產(chǎn)量恢復(fù)情況可能都難言樂觀，這預(yù)計(jì)將繼續(xù)拖累其庫存重建進(jìn)展并支撐棕櫚油價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行。

此外，印尼要求將20%的計(jì)劃出口強(qiáng)制供應(yīng)國內(nèi)的新規(guī)將限制其出口能力，在利好馬棕出口的同時(shí)也將延緩馬棕庫存累積的速度。獲得出口許可帶來的官僚式障礙可能造成出口瓶頸，目前印尼僅發(fā)放了31萬噸的毛棕櫚油及1萬多萬的精煉棕櫚油出口許可，發(fā)放進(jìn)度顯然沒有與印尼每月二三百萬噸的出口量相匹配，出口商為履行前期訂單可能不得不增加從馬來西亞的發(fā)貨量，利好馬棕出口回暖。而從量級(jí)上來看，印尼出口20%的減量對(duì)應(yīng)每月50萬噸左右，部分需求在向豆葵油轉(zhuǎn)移的同時(shí)也將一定程度上向馬來西亞棕櫚油轉(zhuǎn)移，為此我們看到近期馬來與印尼棕櫚油棕櫚油報(bào)價(jià)的大幅回升。

隨著MPOB報(bào)告落地，我們預(yù)計(jì)棕櫚油市場短期關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)向馬棕2月階段性產(chǎn)量及出口情況。船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)ITS預(yù)計(jì)馬棕2月1-10日出口31.8萬噸，較上月同期降4.98%。在1月出口基數(shù)較低的情況下，出口進(jìn)度相對(duì)往年偏慢，但印尼出口限制新規(guī)制約其短期出口能力，關(guān)注后續(xù)馬棕出口改善情況。從中期來看，我們對(duì)未來幾個(gè)月馬棕產(chǎn)量恢復(fù)及庫存重建并不太樂觀，考慮到勞動(dòng)力短缺狀況難以得到較快緩解，且印尼出口限制新規(guī)將利好馬來西亞出口，預(yù)計(jì)中期棕櫚油強(qiáng)勢格局難改，對(duì)沽空操作依然維持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。