兩會(huì)政策積極目標(biāo)清晰，穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加碼趨勢(shì)明確；俄烏事件加速通脹預(yù)期沖頂，預(yù)計(jì)3月內(nèi)就會(huì)看到轉(zhuǎn)機(jī)，A股市場(chǎng)“三底”已依次確認(rèn)，外部沖擊明朗后將迎來價(jià)值和成長(zhǎng)共振上行。一方面，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策來看，我們預(yù)計(jì)前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長(zhǎng)效果初步顯現(xiàn)，兩會(huì)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)清晰明確，預(yù)計(jì)后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大，年內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)達(dá)到預(yù)期效果。另一方面，從外部沖擊來看，俄烏沖突影響了一系列工業(yè)品供應(yīng)前景和價(jià)格預(yù)期，加速了商品價(jià)格上漲，也制約了海外央行控制通脹的手段，進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，不過俄烏事件最終走向的明朗以及全球需求的快速轉(zhuǎn)弱都可能逆轉(zhuǎn)當(dāng)前的商品價(jià)格趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)俄烏沖突在3月內(nèi)就會(huì)迎來初步的結(jié)果。對(duì)于A股本身，近期市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，壓力顯著弱于春節(jié)前后，建議堅(jiān)守穩(wěn)增長(zhǎng)主線積極加倉，圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局。

兩會(huì)政策積極目標(biāo)清晰

穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步加碼趨勢(shì)明確

1)預(yù)計(jì)前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，穩(wěn)增長(zhǎng)效果初步顯現(xiàn)。工業(yè)和投資端，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)1~2月工業(yè)增加值同比讀數(shù)約為3.5%，基建實(shí)現(xiàn)8%以上增速，制造業(yè)投資延續(xù)8%以上的良好趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資增速約為-2%，固定資產(chǎn)投資同比增速為4.4%。消費(fèi)在各地散發(fā)疫情影響下復(fù)蘇相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)今年前兩月社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在4.5%左右。出口依舊有強(qiáng)大韌性，預(yù)計(jì)前兩月增速在12%左右。從社融趨勢(shì)來看，2月底票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再度下行表明國(guó)內(nèi)信貸需求和銀行內(nèi)外部考核指標(biāo)之間仍存在一定差距，預(yù)計(jì)今年2月與2021年同期新增信貸持平，約為1.4萬億元，高于2020年與2019年同期9000億元的新增信貸規(guī)模，新增政府債3500億元，新增企業(yè)債2700億元，信貸支持力度不變，結(jié)構(gòu)優(yōu)化拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快增長(zhǎng)。整體而言，預(yù)計(jì)今年前兩月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體相對(duì)平穩(wěn)，社融結(jié)構(gòu)和基建數(shù)據(jù)將繼續(xù)驗(yàn)證穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力的效果。

2)兩會(huì)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)清晰明確，預(yù)計(jì)后續(xù)政策力度還將持續(xù)加大。此次政府工作報(bào)告中將2022年GDP增速目標(biāo)確定為5.5%左右，這是在“十四五”整體增長(zhǎng)目標(biāo)框架下的理性選擇，同時(shí)在2021年中國(guó)宏觀杠桿率下降8%的背景下，政策也有條件去穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。銀保監(jiān)會(huì)、人民銀行近日聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)工作的通知》，也反映了在居民端連續(xù)三年杠桿穩(wěn)定的條件下，今年有更大的結(jié)構(gòu)性加杠桿空間。本次政府工作報(bào)告中涉及財(cái)政政策部分內(nèi)容較往年更多，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付增速目標(biāo)設(shè)定為18%，這是2012年以來的最高增幅，這將有助于強(qiáng)化地方財(cái)政收入壓力下推出更多穩(wěn)增長(zhǎng)舉措的能力，明確提出減稅降費(fèi)2.5萬億元，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，實(shí)現(xiàn)年內(nèi)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人的目標(biāo)。本次報(bào)告還針對(duì)消費(fèi)、投資及外貿(mào)領(lǐng)域推出多項(xiàng)舉措，反映出此輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面鋪開的特征。此外，報(bào)告還提出設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運(yùn)用市場(chǎng)化、法制化方式化解風(fēng)險(xiǎn)隱患，預(yù)計(jì)會(huì)有效緩解投資者對(duì)于地產(chǎn)等領(lǐng)域局部信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的擔(dān)憂。

俄烏事件加速通脹預(yù)期沖頂

預(yù)計(jì)3月內(nèi)就會(huì)看到轉(zhuǎn)機(jī)

1)俄烏沖突影響了一系列工業(yè)品供應(yīng)前景和價(jià)格預(yù)期，加速了商品價(jià)格上漲。俄羅斯是原油、天然氣、部分有色金屬全球重要的供應(yīng)方，是全球第二大原油生產(chǎn)國(guó)，歐洲第一大原油進(jìn)口來源，占全球16%的天然氣出口份額，鎳、鈀、鋁、鉑的出口分別占全球市場(chǎng)份額的49%、42%、26%、13%。俄烏沖突后，對(duì)于受外盤定價(jià)影響較為顯著的能化品種，其國(guó)內(nèi)商品期貨的價(jià)格在過去兩周的漲幅已經(jīng)基本接近去年12月至沖突爆發(fā)前的近3個(gè)月漲幅，例如原油期貨價(jià)格去年12月1日至今年2月21日的漲幅為24%，而2月22日至3月4日的漲幅達(dá)到23%，PTA上述兩階段的漲幅分別為16%和12%，LPG分別為23%和17%。更為關(guān)鍵的是，俄烏沖突發(fā)生在全球通脹形勢(shì)已經(jīng)非常嚴(yán)峻的背景下，消費(fèi)支出水平明顯超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，歐元區(qū)1月PPI同比上漲30.6%，美國(guó)1月CPI達(dá)到7.5%，再超全市場(chǎng)預(yù)期，在這種情況下，俄烏沖突無疑加速了商品價(jià)格上漲和通脹擔(dān)憂。

2)沖突帶來的經(jīng)濟(jì)影響也制約了海外央行控制通脹的手段，推升通脹預(yù)期。俄烏沖突爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行等官員在公開講話中頻繁強(qiáng)調(diào)俄烏沖突對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的“不確定性”，并表示將“持續(xù)關(guān)注”俄烏沖突的發(fā)展，且在貨幣政策制定等行動(dòng)上將“更加靈活”。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期在參眾兩院聽證會(huì)就表示鑒于俄烏問題有關(guān)的一系列事件和后續(xù)結(jié)果仍存在高度不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮行動(dòng)上將更為謹(jǐn)慎；歐央行的執(zhí)委帕內(nèi)塔強(qiáng)調(diào)要更溫和和謹(jǐn)慎的調(diào)整政策。很顯然俄烏事件讓美國(guó)及歐洲貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣收緊以及抑制通脹的政策導(dǎo)向更加模棱兩可，加息的意愿和急迫性有所動(dòng)搖。對(duì)投資者而言，面對(duì)高通脹和工業(yè)品供應(yīng)上的剛性，美歐央行堅(jiān)定的加息舉措和預(yù)期指引可能是唯一可期待的有助于抑制過熱需求、穩(wěn)定商品價(jià)格的因素，但隨著俄烏沖突的發(fā)展，短期內(nèi)海外央行在控制通脹上的效果可能會(huì)大打折扣，這進(jìn)一步推升了投資者的通脹預(yù)期。

3)俄烏事件的明朗以及全球需求的快速轉(zhuǎn)弱都可能逆轉(zhuǎn)商品價(jià)格趨勢(shì)。從我們對(duì)歷史上與石油出口國(guó)相關(guān)的重要的地緣事件沖擊的復(fù)盤來看，這些事件發(fā)生后通常都對(duì)應(yīng)著油價(jià)加速?zèng)_頂后回落。這些地緣沖突背后的共性是均發(fā)生在通脹和能源價(jià)格上漲壓力已經(jīng)形成的階段，然后加速商品原有的漲價(jià)趨勢(shì)，并放大投資者恐慌情緒。此次俄烏沖突也是類似，疫情后各國(guó)面臨供應(yīng)鏈低效、工人供應(yīng)不足、開工率受制約等問題，但在史無前例的財(cái)政刺激下，居民消費(fèi)支出又遠(yuǎn)超疫情前水平，加之能化、礦產(chǎn)等領(lǐng)域長(zhǎng)期資本開支不足，商品價(jià)格已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)兩年的上漲，通脹也逼近歷史極值，俄烏沖突把投資者對(duì)這一系列供需矛盾的擔(dān)憂迅速推向頂峰。復(fù)盤以往地緣沖突后商品價(jià)格回落過程，除了2014年有很強(qiáng)的供應(yīng)擴(kuò)張邏輯，其余都伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速轉(zhuǎn)弱，這種轉(zhuǎn)弱既來源于通脹壓力本身對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)支出的負(fù)面影響，也來源于央行為控制通脹所采取的貨幣緊縮。3月1日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)第一季度GDP的預(yù)測(cè)從前段時(shí)間的1.7%，以及2月25日的0.6%，大幅下調(diào)至0.0%，通脹本身也在影響經(jīng)濟(jì)，并且最終可能會(huì)制約商品價(jià)格趨勢(shì)。

4)預(yù)計(jì)俄烏沖突在3月就會(huì)迎來初步的結(jié)果。盡管預(yù)測(cè)俄烏沖突走向十分困難，但在當(dāng)前情形下，我們至少可以認(rèn)為俄烏沖突不太可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。一方面，俄烏沖突戰(zhàn)局已逐漸明朗，烏克蘭北路、東路、南路三面受敵，許多主要城市被分割包圍，首都基輔也面臨著被東西夾擊包圍的壓力。另一方面，俄烏雙方每天的戰(zhàn)爭(zhēng)開銷巨大，俄羅斯也沒有意愿擴(kuò)大和延長(zhǎng)沖突。根據(jù)央視新聞報(bào)道，3月4日俄烏第二輪會(huì)談結(jié)束，俄烏雙方就臨時(shí)停火建立人道主義通道達(dá)成一致；俄羅斯總統(tǒng)普京在3月5日提到俄特別軍事行動(dòng)正按計(jì)劃順利進(jìn)行，打擊烏境內(nèi)軍事基礎(chǔ)設(shè)施的任務(wù)已接近尾聲；俄烏雙方在3月7日將進(jìn)行第三輪談判。除此之外，當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月4日，美國(guó)副國(guó)務(wù)卿紐蘭在接受采訪時(shí)表示，如果俄羅斯停止在烏克蘭境內(nèi)的特別軍事行動(dòng)，西方將取消就該事件已經(jīng)出臺(tái)的針對(duì)俄方的新的制裁措施。由于事件發(fā)生突然且升級(jí)迅速，我們預(yù)計(jì)事件在3月內(nèi)就會(huì)迎來初步的結(jié)果。

A股“三底”已依次確認(rèn)

預(yù)計(jì)3月外部沖擊明朗后將迎來價(jià)值和成長(zhǎng)共振上行

1)近期市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，壓力顯著弱于春節(jié)前后。公募基金3月首周新成立的權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模小幅回暖，單周成立規(guī)模110億元，為過去4周最高值。公募存續(xù)產(chǎn)品的渠道調(diào)研凈申贖情況穩(wěn)定，每周凈贖回率保持在0.2%~0.3%。中小型私募基金倉位也連續(xù)3周保持中低水平，沒有明顯減倉現(xiàn)象，也未隨著前期反彈而加倉。配置型外資整體流入平穩(wěn)，除地緣政治事件爆發(fā)的次日出現(xiàn)了15億元左右的凈流出之外，目前已連續(xù)7個(gè)交易日保持凈流入，累計(jì)凈流入172億元，日均凈流入25億元，其中6個(gè)交易日保持在19億元/日以上的凈流入規(guī)模，高于歷史平均水平。行業(yè)層面，配置型外資主要流入電新、周期等板塊，其中電力設(shè)備及新能源(主要流向儲(chǔ)能和電網(wǎng))、有色金屬、電力及公用事業(yè)、電子等行業(yè)在過去6個(gè)交易日的累計(jì)凈流入規(guī)模分別達(dá)到52、34、19和17億元。

2)堅(jiān)守穩(wěn)增長(zhǎng)主線積極加倉，圍繞“兩個(gè)低位”繼續(xù)布局。穩(wěn)增長(zhǎng)政策全面加碼推動(dòng)主線行情擴(kuò)散，政策底、市場(chǎng)底和情緒底已依次確認(rèn)，預(yù)計(jì)俄烏沖突3月內(nèi)會(huì)更加明朗，二季度價(jià)值和成長(zhǎng)共振上行可期。建議投資者繼續(xù)緊扣“穩(wěn)增長(zhǎng)”主線，重點(diǎn)圍繞“兩個(gè)低位”積極布局。具體包括：基本面預(yù)期處于相對(duì)低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注受成本問題壓制的中游制造在商品價(jià)格見頂后的配置機(jī)會(huì)，如汽車及零部件、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空和酒店；估值處于相對(duì)低位的品種，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商、建材和家居企業(yè)，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營(yíng)商，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè)。短期內(nèi)，從對(duì)沖通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的角度也可以適當(dāng)交易相關(guān)周期行業(yè)，如油氣裝備、鋁、銅等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突加劇。