01

循環(huán)往復(fù)：信用周期下的資產(chǎn)配置

1.1信用周期時(shí)鐘的框架理論基礎(chǔ)

貨幣與信用是貨幣政策的主要輸出變量，也是反映經(jīng)濟(jì)周期變化的領(lǐng)先指標(biāo)，對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的影響更為直接。2004 年，美林證券提出了投資時(shí)鐘理論，從自上而下的角度研究了資產(chǎn)輪動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。美林時(shí)鐘是基于GDP增速與CPI通脹的宏觀量?jī)r(jià)模型，由于中美的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力和貨幣政策目標(biāo)并不相同，美林時(shí)鐘對(duì)分析中國(guó)資產(chǎn)配置的有效性并不強(qiáng)。我們基于投資時(shí)鐘視角，從DDM定價(jià)模型出發(fā)，選擇社融與國(guó)債利率兩個(gè)量?jī)r(jià)指標(biāo)作為資產(chǎn)配置的“錨”構(gòu)建出了基于信用周期的投資框架。

社融（量）：流動(dòng)性通過信用-盈利周期實(shí)現(xiàn)從央行、金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w企業(yè)的傳導(dǎo)，社融增速往往領(lǐng)先盈利增速拐點(diǎn)2-3個(gè)季度。

利率（價(jià)）：利率是反映市場(chǎng)流動(dòng)性的重要價(jià)格指標(biāo)，無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行推動(dòng)市場(chǎng)利率下行，帶動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生改變。利率和庫(kù)存周期也呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。10年期國(guó)債利率約領(lǐng)先A股整體估值119個(gè)交易日。

歷史角度看，社融與利率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與股市都有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，牛市的開局和尾聲往往伴隨社融的觸底上升和拐頭向下。我們可以通過宏觀數(shù)據(jù)來對(duì)未來市場(chǎng)的合理價(jià)格水平和風(fēng)格傾向進(jìn)行預(yù)判。

1.2信用周期下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)

為了區(qū)分信用周期的不同階段，我們以調(diào)整口徑后的社融同比增速與10年期國(guó)債利率為劃分依據(jù)，將2008年3月起至2021年11月末的時(shí)間區(qū)間劃分成四個(gè)象限：1）類復(fù)蘇：社融上行，利率下行→2）類過熱：社融上行，利率上行→3）類滯脹：社融下行，利率上行→3）類衰退：社融下行，利率下行。類復(fù)蘇階段平均歷時(shí)170個(gè)交易日，類過熱階段平均歷時(shí)200個(gè)交易日，類滯脹階段平均歷時(shí)168個(gè)交易日，類衰退階段平均歷時(shí)205個(gè)交易日。這四個(gè)階段的時(shí)間比重分別為20.3%、23.9%、25.1%與30.6%。

自2008年3月以來，中國(guó)市場(chǎng)共經(jīng)歷了4輪半信用周期，不同階段的大類資產(chǎn)表現(xiàn)也大不相同。我們計(jì)算了各時(shí)間階段上證指數(shù)與南華商品指數(shù)的月均收益，結(jié)合指數(shù)走勢(shì)特征，統(tǒng)計(jì)出不同象限中各類資產(chǎn)處于牛市、熊市和震蕩市的時(shí)間加權(quán)概率。從結(jié)果來看：

第一階段：類復(fù)蘇（社融上行，利率下行）：企業(yè)信貸需求開始上升，利率仍在下行通道，這個(gè)時(shí)候股票和商品的配置價(jià)值開始顯現(xiàn)，股市多處于蓄力階段，A股出現(xiàn)牛市的概率為48.8%，出現(xiàn)熊市的概率為51.2%。商品出現(xiàn)牛市的概率為46.9%，出現(xiàn)震蕩市的概率為53.1%。

第二階段：類過熱（社融上行，利率上行）：市場(chǎng)步入到量?jī)r(jià)齊升的階段，這個(gè)時(shí)候股票和商品往往雙雙走牛，A股出現(xiàn)牛市的概率為52.3%，出現(xiàn)震蕩市的概率為47.7%。商品出現(xiàn)牛市的概率為56.4%，出現(xiàn)熊市的概率為23.9%,出現(xiàn)震蕩市的概率為19.6%。

第三階段：類滯脹（社融下行，利率上行）：價(jià)格依然處于高位，信用擴(kuò)張受阻，實(shí)體融資需求開始下降，這個(gè)時(shí)候股票配置價(jià)值開始下降，A股出現(xiàn)熊市的概率為76.7%，出現(xiàn)牛市的概率為23.3%。而商品的絕對(duì)收益依然較好，商品出現(xiàn)牛市的概率為55.0%，出現(xiàn)震蕩市的概率為45.0%。

第四階段：類衰退（社融下行，利率下行）：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求繼續(xù)走弱，而政策開始邊際趨松，利率也開始回落。這個(gè)階段股票和商品雙雙走熊，債券表現(xiàn)較好。截至2021年11月末，類衰退階段A股出現(xiàn)熊市的概率為47.5%，出現(xiàn)牛市的概率為34.4%，出現(xiàn)震蕩市的概率為18.0%。商品出現(xiàn)熊市的概率為59.5%，出現(xiàn)震蕩市的概率為40.5%。

02

風(fēng)格輪動(dòng)：信用周期下的市場(chǎng)風(fēng)格變化

2.1信用周期下的A股市場(chǎng)及風(fēng)格表現(xiàn)

根據(jù)前文所述，社融與利率對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與股市都有較強(qiáng)的領(lǐng)先性。從DDM模型的角度來看，社融與利率通過影響企業(yè)盈利與無風(fēng)險(xiǎn)收益率進(jìn)而傳導(dǎo)到股價(jià)；社融增速領(lǐng)先A股EPS增速約9個(gè)月，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.77，利率領(lǐng)先A股PE約6個(gè)月，相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.48。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在社融上行的類復(fù)蘇和類過熱階段，股票和商品表現(xiàn)較好；在類滯脹階段，商品表現(xiàn)較好，股市機(jī)會(huì)相對(duì)遜色；而在類衰退階段，股票和商品均表現(xiàn)不佳。在類過熱階段，A股市場(chǎng)往往迎來普漲行情，而在其他階段A股市場(chǎng)整體和風(fēng)格表現(xiàn)迥異。

市場(chǎng)風(fēng)格層面，信用周期的潮起潮落伴隨著風(fēng)格從小盤到大盤、以及成長(zhǎng)消費(fèi)到穩(wěn)定風(fēng)格的輪動(dòng)。從2008年以來的信用周期下的風(fēng)格指數(shù)的歷史平均收益表現(xiàn)來看：1）利率下行期，中小市值表現(xiàn)優(yōu)于大盤；利率上行期，中大盤股開始占優(yōu)；2）社融、利率雙雙上行期，牛市概率高，往往是普漲行情；3）類過熱階段以外的其余階段市場(chǎng)風(fēng)格迥異，在經(jīng)濟(jì)下行期市場(chǎng)風(fēng)格偏防御，消費(fèi)/穩(wěn)定表現(xiàn)占優(yōu)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)成長(zhǎng)風(fēng)格開始走強(qiáng)。

具體而言，信用周期下的市場(chǎng)風(fēng)格與行業(yè)特征表現(xiàn)為：

第一階段：類復(fù)蘇（社融上行，利率下行）：小盤指數(shù)表現(xiàn)更好，成長(zhǎng)和消費(fèi)風(fēng)格明顯跑贏，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)落后，成長(zhǎng)與消費(fèi)風(fēng)格月均回報(bào)分別達(dá)到5.67%與5.49%；行業(yè)層面醫(yī)藥、電新、電子等行業(yè)平均收益最佳。

第二階段：類過熱（社融上行，利率上行）： A股行業(yè)普遍上漲，中盤指數(shù)和消費(fèi)指數(shù)略微占優(yōu)，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)落后，消費(fèi)風(fēng)格月均回報(bào)達(dá)到4.05%；行業(yè)層面汽車、家電、食品飲料等行業(yè)平均漲幅居前。

第三階段：類滯脹（社融下行，利率上行）： A股步入熊市概率增加，市場(chǎng)風(fēng)格開始偏移向大盤股，而消費(fèi)風(fēng)格依然占優(yōu)，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)落后；行業(yè)層面食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、石油石化等行業(yè)平均收益領(lǐng)先。

第四階段：類衰退（社融下行，利率下行）：小盤指數(shù)伴隨利率的下行開始走強(qiáng)，前期漲幅落后的穩(wěn)定風(fēng)格在此階段取得了明顯的超額收益，平均月收益為0.48%；行業(yè)層面建筑、電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)平均漲幅居前。

2.2基于信用周期與景氣度的行業(yè)配置建議

信用周期通過盈利預(yù)期以及估值進(jìn)而影響權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。從社融增速與各行業(yè)EPS增速相關(guān)性與領(lǐng)先性關(guān)系來看，投資機(jī)會(huì)將從后周期/逆周期板塊逐步切換至順周期板塊，消費(fèi)、金融行業(yè)的配置價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)。信用周期對(duì)A股的盈利周期具有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看社融增速的拐點(diǎn)領(lǐng)先A股盈利增速的拐點(diǎn)大約7-9個(gè)月，且相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.78。而通過對(duì)社融增速與各行業(yè)EPS之間的同比相關(guān)性及領(lǐng)先性的測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)在社融上行階段，盈利能力與社融相關(guān)系數(shù)較高的順周期行業(yè)將依次受益，其中金融、消費(fèi)等行業(yè)與社融的相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)；在社融的下行階段，逆周期行業(yè)的投資機(jī)會(huì)則會(huì)依次呈現(xiàn)。基于信用周期的視角，我們可以將行業(yè)景氣輪動(dòng)劃分成四大象限：

1） 順周期+先周期行業(yè)：隨著信用周期企穩(wěn)回升，金融地產(chǎn)（非銀金融、地產(chǎn)）、食品飲料、耐用消費(fèi)（家電、汽車）、化工與交運(yùn)行業(yè)盈利率先改善，隨后建筑、必須消費(fèi)（紡織服裝、醫(yī)藥）、石化與輕工等行業(yè)也領(lǐng)先市場(chǎng)整體景氣度出現(xiàn)上行，建材與萬(wàn)得全A盈利的改善節(jié)奏基本同步。

2） 順周期+后周期行業(yè)：隨著信用周期復(fù)蘇進(jìn)入下半場(chǎng)，可選消費(fèi)（休閑服務(wù)、商貿(mào)零售、傳媒）、銀行與煤炭等行業(yè)景氣度相繼出現(xiàn)回升。

3） 逆周期+后周期行業(yè)：隨著信用周期轉(zhuǎn)為下行趨勢(shì)，通信、電力設(shè)備與新能源與電力及公共事業(yè)景氣度出現(xiàn)逆勢(shì)回升。

4） 逆周期+先周期行業(yè)：隨著信用周期逐步筑底，電子、部分周期行業(yè)（鋼鐵、有色）、農(nóng)林牧漁與中游制造（軍工與機(jī)械）等行業(yè)景氣度上行。

03 

歷史復(fù)盤：歷輪周期下A股市場(chǎng)表現(xiàn)

3.1過去四輪信用周期中A股表現(xiàn)

3.1.1 第一輪信用周期（2008年-2012年）

本輪周期始于2008年11月，終于2012年5月。

金融危機(jī)過后中國(guó)采取財(cái)政+貨幣雙寬松的政策，基本面與流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)從2009年起擺脫低迷并快速回暖。A股在社融上行期取得正收益，在類復(fù)蘇階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到7.36%，中證1000指數(shù)與成長(zhǎng)風(fēng)格明顯跑贏，電新、建材、軍工等行業(yè)領(lǐng)漲；在類過熱階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到6.36%，小盤股維持強(qiáng)勢(shì)，成長(zhǎng)、消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)，汽車、電子、計(jì)算機(jī)等行業(yè)領(lǐng)漲。

2010年監(jiān)管層開始收緊貨幣政策，先后6次提準(zhǔn)、2次加息，并加強(qiáng)信貸和地產(chǎn)調(diào)控，疊加歐債危機(jī)沖擊，A股呈現(xiàn)V性走勢(shì)，在同年11月通脹數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)再度回調(diào)。在類滯脹階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到-1.10%，小盤股依然維持強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)風(fēng)格領(lǐng)跑（喝酒吃藥），金融和穩(wěn)定風(fēng)格下跌，食品飲料、電子、有色等行業(yè)領(lǐng)漲；在類衰退階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到-1.27%，這個(gè)階段小盤股明顯走弱，上證50與紅利指數(shù)相對(duì)走強(qiáng)，僅金融風(fēng)格收獲漲幅，非銀金融、房地產(chǎn)與銀行等行業(yè)領(lǐng)漲。

3.1.2 第二輪信用周期（2012年-2015年）

本輪周期始于2012年6月，終于2015年6月。

2012年年初貨幣政策走向?qū)捤?，但在兩?huì)后市場(chǎng)信心下滑，市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)利潤(rùn)也出現(xiàn)顯著下滑，直到年末才出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。盡管2013年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面有所改善，但樓市調(diào)控、打壓非標(biāo)、IPO暫停、債市監(jiān)管風(fēng)暴、美聯(lián)儲(chǔ)退出QE等利空接連打壓市場(chǎng)。在類復(fù)蘇階段，上證指數(shù)月均漲跌幅為-8.14%，大盤股相對(duì)跌幅更小，僅消費(fèi)風(fēng)格收益為正，周期跌幅最深，醫(yī)藥、食品飲料、電力及公用事業(yè)行業(yè)等領(lǐng)漲；在類過熱階段，上證指數(shù)月均漲跌幅為-0.05%，大盤和小盤表現(xiàn)強(qiáng)于中盤股，金融風(fēng)格占優(yōu)，消費(fèi)回調(diào)，銀行、家電、傳媒行業(yè)領(lǐng)漲；在類滯脹階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到-1.21%，中證1000指數(shù)走強(qiáng)，成長(zhǎng)風(fēng)格大幅領(lǐng)跑，傳媒、計(jì)算機(jī)、電新等行業(yè)領(lǐng)漲。

2014年經(jīng)濟(jì)有所回落，而持續(xù)收緊的貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向（4月降準(zhǔn)，11月降息），疊加IPO重啟、資本市場(chǎng)改革等影響，資金大舉流入A股市場(chǎng)，開啟了一輪大牛市。在類衰退階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到9.46%，小盤股依然表現(xiàn)偏強(qiáng)，穩(wěn)定風(fēng)格大幅走強(qiáng)，其余風(fēng)格均迎來普漲行情，計(jì)算機(jī)、交運(yùn)、建筑等行業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先。

3.1.3 第三輪信用周期（2015年-2018年）

本輪周期始于2015年7月，終于2018年12月。

2015年5月市場(chǎng)的資金炒作步入尾聲，杠桿資金遭清理的同時(shí)，市場(chǎng)在5月28日、8月17日發(fā)生兩次暴跌。產(chǎn)能過剩與通脹下滑也侵蝕了企業(yè)盈利，貨幣政策進(jìn)一步放松。2016年A股兩次熔斷，黑色大漲后遭到監(jiān)管引導(dǎo)，但從基本面看供給側(cè)改革推動(dòng)企業(yè)盈利開始出現(xiàn)改善。在類復(fù)蘇階段，上證指數(shù)月均漲跌幅為-2.61%，中盤股表現(xiàn)較弱，金融風(fēng)格相對(duì)抗跌，其次是消費(fèi)風(fēng)格，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)最差，銀行、食品飲料與通信等行業(yè)漲幅領(lǐng)先；在類過熱階段，上證指數(shù)月均漲跌幅為0.93%，大盤股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，金融和穩(wěn)定風(fēng)格占優(yōu)而成長(zhǎng)風(fēng)格延續(xù)調(diào)整，家電、食品飲料與鋼鐵等行業(yè)領(lǐng)漲。

隨著全球經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇，2017年貨幣政策平穩(wěn)，防范金融政策監(jiān)管加強(qiáng)，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)再融資規(guī)則，伴隨A股納入MSCI、利潤(rùn)延續(xù)修復(fù)，市場(chǎng)重回上漲，大市值龍頭表現(xiàn)更優(yōu)。在類滯脹階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到1.58%，大盤股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)而小盤股表現(xiàn)明顯偏弱，消費(fèi)和金融風(fēng)格收漲，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)最差，食品飲料、家電、房地產(chǎn)等行業(yè)領(lǐng)漲。

資管新規(guī)出臺(tái)后，2018年中美貿(mào)易摩擦加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，疊加企業(yè)盈利普遍回落，A股市場(chǎng)全面普跌。在類衰退階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到-3.68%，大盤風(fēng)格明顯跑贏中小盤，穩(wěn)定和金融風(fēng)格相對(duì)抗跌，成長(zhǎng)和周期表現(xiàn)較差，消費(fèi)者服務(wù)、銀行與軍工等行業(yè)領(lǐng)漲。

3.1.4 第四輪信用周期（2019年-2021年）

最新一輪信用周期始于2019年1月，社融頂部出現(xiàn)在2020年10月，利率拐點(diǎn)出現(xiàn)在2021年2月末。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，此輪信用周期下的A股呈現(xiàn)出慢牛特征。2019年1月4日央行全面降準(zhǔn)，1月社融超預(yù)期，市場(chǎng)開始加速上漲，美聯(lián)儲(chǔ)降息使得全球利率水平回落，期間中美貿(mào)易戰(zhàn)仍在不斷反復(fù)。2020年新冠疫情爆發(fā)對(duì)全球市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)松，在史無前例的貨幣財(cái)政刺激下全球股市也呈現(xiàn)出V型反轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)領(lǐng)跑。在本輪類復(fù)蘇階段，上證指數(shù)月均漲跌幅為1.89%，中證1000指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，消費(fèi)成長(zhǎng)雙雙走強(qiáng)，電子、農(nóng)林牧漁與計(jì)算機(jī)領(lǐng)漲；在類過熱階段，上證指數(shù)月均漲跌幅為1.83%，小盤股開始走弱，期間消費(fèi)風(fēng)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料與電新等行業(yè)領(lǐng)漲。

本輪社融在2020年10月見頂，隨著經(jīng)濟(jì)與政策回歸常態(tài)化，A股市場(chǎng)也從估值驅(qū)動(dòng)開始轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。社融觸頂后市場(chǎng)仍然積極交易復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格快速走升。在類滯脹階段，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到3.35%，大盤股表現(xiàn)偏強(qiáng)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與供需失衡推動(dòng)周期風(fēng)格顯著走強(qiáng)，有色金屬、石油石化與消費(fèi)者服務(wù)等行業(yè)漲幅居前。在類衰退階段（截至2021年11月末），行情呈現(xiàn)出震蕩的特征，上證指數(shù)月均漲跌幅達(dá)到0.25%，小盤風(fēng)格占優(yōu)，成長(zhǎng)、穩(wěn)定、周期風(fēng)格相對(duì)領(lǐng)先，電新、有色與化工等行業(yè)漲幅居前。

3.2寬信用周期下股市如何表現(xiàn)？

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，歷次社融見底后市場(chǎng)表現(xiàn)分化。從信用周期研究框架的角度來看，股市在類衰退階段多數(shù)為熊市，而隨著時(shí)鐘從類衰退階段切換至類復(fù)蘇階段，股票的配置價(jià)值也會(huì)開始提升。不過就市場(chǎng)表現(xiàn)而言，社融反彈前后市場(chǎng)整體走勢(shì)并無趨勢(shì)性規(guī)律，研究結(jié)果也反映出類復(fù)蘇階段股票更多呈現(xiàn)出牛熊概率對(duì)半的格局。2008年以來，社融經(jīng)歷過四輪見底回升，分別發(fā)生于2008年11月、2012年6月、2015年7月和2019年1月。整體來看，社融拐點(diǎn)均發(fā)生于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的階段，在社融觸底反彈后3-5個(gè)月，經(jīng)濟(jì)開始筑底回升。2012年6月市場(chǎng)對(duì)當(dāng)時(shí)僅公布的社融增量數(shù)據(jù)反映相對(duì)平淡，經(jīng)濟(jì)衰退與歐債危機(jī)背景下，社融回升后萬(wàn)得全A指數(shù)反而仍持續(xù)走低；2015年7月市場(chǎng)在股災(zāi)的恐慌情緒下震蕩走低；2008年11月以及2019年1月市場(chǎng)情緒與估值均處于谷底之中，大幅超額預(yù)期的社融數(shù)據(jù)推動(dòng)了市場(chǎng)的快速上行。整體來看，除了2015年股災(zāi)，社融拐點(diǎn)出現(xiàn)后市場(chǎng)整體上行空間大于下行空間，寬信用對(duì)市場(chǎng)的影響是偏積極的。

從短期的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，社融觸底反彈后的初期成長(zhǎng)、消費(fèi)風(fēng)格顯著跑贏。復(fù)盤過去四輪社融拐點(diǎn)前60個(gè)交易日，穩(wěn)定、消費(fèi)風(fēng)格漲幅居前，相對(duì)萬(wàn)得全A分別取得了8.85%和3.89%的平均超額收益率，成長(zhǎng)、周期風(fēng)格表現(xiàn)落后。而在過去四輪社融反彈當(dāng)月起的60個(gè)交易日內(nèi)，成長(zhǎng)風(fēng)格逆勢(shì)反轉(zhuǎn)，取得了7.38%的超額收益率；消費(fèi)位居第二，平均超額收益達(dá)2.81%，穩(wěn)定風(fēng)格大幅走弱。市值規(guī)模層面，社融反彈拐點(diǎn)前后小盤股占優(yōu)。過去四輪社融拐點(diǎn)前60個(gè)交易日小盤指數(shù)相對(duì)大盤指數(shù)取得了2.30%的超額收益率；社融反彈當(dāng)月起的60個(gè)交易日內(nèi)，小盤和中盤指數(shù)明顯走強(qiáng)，相對(duì)大盤指數(shù)分別取得了9.44%和8.32%的超額收益率。

從階段性市場(chǎng)表現(xiàn)來看，歷輪類復(fù)蘇/類過熱階段期間以成長(zhǎng)與消費(fèi)風(fēng)格的勝率較高，市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)出小盤向中大盤風(fēng)格的逐步切換。歷輪類復(fù)蘇階段期間以中證1000指數(shù)為代表的小盤股明顯跑贏市場(chǎng)整體，同時(shí)成長(zhǎng)與消費(fèi)風(fēng)格的勝率較高。對(duì)于成長(zhǎng)板塊來說，信用周期上升的過程中成長(zhǎng)板塊對(duì)剩余流動(dòng)性（M2增速-GDP增速）的回升將更為敏感，而對(duì)與消費(fèi)板塊來說，需求回暖與業(yè)績(jī)改善使得收益的確定性較強(qiáng)。分行業(yè)來看，在類復(fù)蘇階段中取得超額收益的行業(yè)主要包括大消費(fèi)（醫(yī)藥、食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁）、電新與電子等行業(yè)。而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利率觸底回升，疊加消費(fèi)盈利預(yù)期的改善，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸傾斜向中盤轉(zhuǎn)向，消費(fèi)板塊的超額收益開始超過成長(zhǎng)板塊。分行業(yè)來看，在類過熱階段表現(xiàn)比較好的行業(yè)包括汽車、家電、食品飲料以及電子等行業(yè)。

從企業(yè)盈利的維度來看，在信用周期回落階段，逆周期、中下游板塊景氣度提升。2008年以來，社融同比增速共出現(xiàn)過4次觸頂回落，分別發(fā)生在2008年2月、2010年1月、2013年4月和2017年7月。從這4次社融見頂后6個(gè)月各行業(yè)EPS的走勢(shì)來看，中下游部分行業(yè)盈利能力出現(xiàn)改善，其中中游材料、軍工、可選消費(fèi)、通信等板塊景氣度提升較為顯著。

在信用周期回升階段，消費(fèi)、金融地產(chǎn)等板塊預(yù)計(jì)景氣度迎來提升。2008年以來，社融同比增速共出現(xiàn)過4次觸底回升，分別發(fā)生在2008年11月、2012年6月、2015年7月和2019年1月。從這4次社融觸底后6個(gè)月各行業(yè)EPS走勢(shì)來看，建筑、紡織服裝、食品飲料和通信板塊盈利能力出現(xiàn)較明顯改善。從對(duì)于盈利預(yù)期以及景氣度改善的角度來看，消費(fèi)以及金融地產(chǎn)板塊的投資機(jī)會(huì)將漸次成為市場(chǎng)共識(shí)。

2021年下半年政策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫?dāng)前利率處于磨底階段，投資環(huán)境類比類復(fù)蘇/類過熱階段。2021年7月央行宣布全面降準(zhǔn)，釋放1萬(wàn)億長(zhǎng)期資金，7月31日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充?！保?月23日貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)指出 “增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，“要促進(jìn)實(shí)際貸款利率下行”。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，央行貨幣信貸座談會(huì)往往是寬信用的起點(diǎn)，但是真正市場(chǎng)層面信用寬松的落地一般還會(huì)有2-3個(gè)月左右的滯后期。2021年12月央行全面降準(zhǔn)、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率與1年期LPR，貨幣政策量?jī)r(jià)結(jié)合發(fā)力釋放出明顯的寬松信號(hào)。從社融數(shù)據(jù)來看，2021年12月以來社融存量增速持續(xù)回升，2022年1-2月社融增速分別為10.5%與10.2%，疊加政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”訴求強(qiáng)烈，印證了信用周期時(shí)鐘在2021年12月切換至以“社融上行、利率下行”為特征的“類復(fù)蘇”階段。隨著國(guó)內(nèi)政策由寬貨幣到寬信用的推進(jìn)，預(yù)計(jì)上半年社融同比增速小幅回升，而利率震蕩筑底，隨著海外流動(dòng)性收緊疊加國(guó)內(nèi)通脹壓力升溫，時(shí)鐘也會(huì)切換至以“社融上行、利率上行”為特征“類過熱”環(huán)境。

市場(chǎng)對(duì)寬信用成色存在一定憂慮，疊加海外地緣風(fēng)險(xiǎn)事件與疫情反復(fù)影響，本輪信用周期上行初期股市表現(xiàn)不佳。一方面，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)探底跡象，寬貨幣自2021年下半年以來已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間，而寬信用還在起步階段，實(shí)體融資需求尚待恢復(fù)，疊加海外貨幣政策收緊的擾動(dòng)以及年初數(shù)據(jù)真空期的影響，政策博弈短期成為市場(chǎng)主線。另一方面，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)與寬信用預(yù)期差加大了市場(chǎng)的波動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞的不斷下移，我國(guó)的信用周期波動(dòng)也逐步收窄；加上效果比較立竿見影的非標(biāo)與地產(chǎn)不再是主要發(fā)力方向，專項(xiàng)債、以及綠色貸款等定向工具將成為本輪信用擴(kuò)張的主要支撐，本輪信用周期難以呈現(xiàn)大起大落的特征。疊加海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期發(fā)酵、以及海內(nèi)外疫情反復(fù)等因素影響，自2021年12月截至2022年3月末上證指數(shù)月均收益為-3.24%，南華商品指數(shù)月均收益為11.02%；A股當(dāng)中金融、穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)相對(duì)較好。

對(duì)于2022年的行業(yè)配置，我們認(rèn)為上下半年配置將迎來明顯轉(zhuǎn)換，上半年看好成長(zhǎng)，下半年消費(fèi)有望接棒。從盈利角度來看，自下而上進(jìn)行預(yù)測(cè)，成長(zhǎng)凈利潤(rùn)增速仍具有比較優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)業(yè)績(jī)底部回升。上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，貨幣流動(dòng)性寬松支撐成長(zhǎng)行情，同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能夠消化一部分估值，結(jié)構(gòu)上新能源車鋰電、風(fēng)電/光伏/氫能、半導(dǎo)體等高景氣賽道仍有較不錯(cuò)的配置價(jià)值。下半年隨著PPI向CPI傳導(dǎo)，CPI逐級(jí)抬升，消費(fèi)有望接力成長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上一是可以配置直接受益于漲價(jià)的農(nóng)業(yè)，二是必需消費(fèi)，包括具備成本傳導(dǎo)邏輯的食品飲料；三是缺芯緩解背景下景氣抬升的汽車行業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

歷史結(jié)果不代表未來，政策推進(jìn)不及預(yù)期。