2022年一季度，在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的持續(xù)博弈下，鋼材市場(chǎng)延續(xù)了2021年價(jià)格的寬幅波動(dòng)特征，眾多身處鋼材市場(chǎng)的參與者無(wú)不感受到了行情的難以捉摸以及交易難度。在鋼材旺季需求的真正成色無(wú)法確定下，市場(chǎng)參與者選擇了中期確定性最高的鋼廠復(fù)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)進(jìn)行演繹。隨著鐵水如期回升，不斷提漲的原料已將鋼材利潤(rùn)壓縮至低位，進(jìn)一步上行的空間需要成材打開(kāi)空間，市場(chǎng)后續(xù)的交易重心可能會(huì)逐步從原料轉(zhuǎn)移至鋼材。成材基本面目前受疫情影響仍處供需雙弱的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)整體同比的羸弱令鋼材難以實(shí)現(xiàn)大幅的上漲，但在國(guó)家堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，我們已看到多地地產(chǎn)政策的不斷松綁，以及基建的明顯發(fā)力，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比均有持續(xù)改善的跡象以及預(yù)期。在同比與環(huán)比背離、現(xiàn)實(shí)與預(yù)期相矛盾的二季度，我們將從估值與驅(qū)動(dòng)兩方面展望鋼材行情。

估值：絕對(duì)價(jià)格偏高，利潤(rùn)偏低，基差平水，整體估值中性且合理

當(dāng)前卷螺期現(xiàn)價(jià)格處于近五年偏高水平；現(xiàn)貨以及期貨利潤(rùn)在原料不斷拉漲下已壓縮至偏低位置，同時(shí)受到廢鋼價(jià)格的高企影響，螺紋電爐處于盈虧平衡線附近，整體利潤(rùn)偏低，螺紋即期成本已至5000元/噸以上，電爐平電成本在5100元/噸附近；期貨價(jià)格受國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期影響，持續(xù)維持易漲難跌狀態(tài)，但現(xiàn)貨在疫情擾動(dòng)下跟漲較為乏力，基差持續(xù)在平水附近波動(dòng)。相比原料，鋼材的估值屬于中性水平，且考慮到其自身供需雙弱的基本面，鋼材估值目前算是相對(duì)合理狀態(tài)。

圖1：鋼材估值中性

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驅(qū)動(dòng)：

1.預(yù)期層面：疫情之下，一季度經(jīng)濟(jì)增速大概率不及全年目標(biāo)，后續(xù)三季度需要實(shí)現(xiàn)高于平均目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)增速來(lái)對(duì)沖一季度的乏力，經(jīng)濟(jì)當(dāng)前同比的羸弱會(huì)帶來(lái)未來(lái)環(huán)比大幅回升的預(yù)期

不論是從年初政府工作報(bào)告明確提出“GDP增長(zhǎng)5.5%”、“加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度”、“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，還是從近期國(guó)常會(huì)進(jìn)一步明確“堅(jiān)定信心，咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松”的表態(tài)，我們都可以看出國(guó)家對(duì)實(shí)現(xiàn)2022年全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)堅(jiān)定不移的態(tài)度。

但上海等地突發(fā)的疫情給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的節(jié)奏帶來(lái)的較大的負(fù)面影響，不論是反映制造業(yè)訂單需求的PMI數(shù)據(jù)還是反映終端需求的各類高頻數(shù)據(jù)指標(biāo)，尤其是以上海為主的一線商品房成交以及華東建材成交以及水泥開(kāi)工率等指標(biāo)，均可以印證國(guó)內(nèi)需求的被動(dòng)停滯，同比的弱勢(shì)持續(xù)松動(dòng)市場(chǎng)信心。

圖2：多項(xiàng)需求指標(biāo)3月明顯回落

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由于近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情影響嚴(yán)重，一季度全國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速大概率不及國(guó)家要求的5.5%目標(biāo)，這也就意味著后續(xù)三個(gè)季度至少需要實(shí)現(xiàn)高于5.5%平均目標(biāo)的增速。

伴隨中央持續(xù)積極的寬松信號(hào)，各部委以及地方政府正陸續(xù)出臺(tái)各類刺激經(jīng)濟(jì)的政策，基建以及制造業(yè)投資均是肉眼可見(jiàn)的發(fā)力，近期國(guó)家發(fā)改委召開(kāi)會(huì)議要求各部門加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)、強(qiáng)化協(xié)同配合，確保102項(xiàng)重大工程每一項(xiàng)任務(wù)落地見(jiàn)效，加大資金、用地等要素保障力度，加快在建項(xiàng)目建設(shè)，盡快形成實(shí)物工作量。今年擬安排3.65萬(wàn)億元，新增額度與去年持平?？紤]到去年超過(guò)1萬(wàn)億元的額度將結(jié)余到今年落地實(shí)施，今年專項(xiàng)債可用資金顯著增多到接近5萬(wàn)億元。目前一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行額度接近1.3萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)二季度新增額度發(fā)行仍將接近1萬(wàn)億元，進(jìn)度超過(guò)往年。綜上所述，基建作為逆周期調(diào)控工具，目前仍是托底國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重要手段，目前1、2月累計(jì)同比為8%，而政府存款同比去年高29%，政府仍具備進(jìn)一步提高財(cái)政支出的可能，因此可以想象基建在二季度仍具備發(fā)力的空間。

圖3：基建發(fā)力明顯

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針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)其軟著陸，各地地產(chǎn)政策也在不斷松綁，截至4月，今年便已有55余城市對(duì)樓市政策進(jìn)行了松綁，政策大部分從需求端出發(fā)，內(nèi)容涵蓋放松限購(gòu)限貸、降低首付比例、下調(diào)房貸利率、放寬公積金貸款、放松限售及購(gòu)房補(bǔ)貼等層面。但受疫情以及投資預(yù)期的影響，多地商品房同比水平依舊處于較差狀態(tài)，中指研究院數(shù)據(jù)表明，3月TOP100房企銷售額同比-48.7%，克爾瑞TOP50房企銷售同比下滑51.4%。不過(guò)得益于各地政策的不斷松綁，我們已經(jīng)看到了二三線城市商品房成交的邊際改善，一線城市受疫情影響成交改善幅度仍需觀察，但環(huán)比的變化正在發(fā)生，可以預(yù)見(jiàn)地產(chǎn)正逐步從去年11月所見(jiàn)的“政策底”邁向“基本面底”。

圖4：地產(chǎn)現(xiàn)實(shí)依舊偏弱、環(huán)比逐步改善

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不僅僅銷售端正筑底改善，地產(chǎn)的融資端也正有所修復(fù)，從克爾瑞地產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年3月百?gòu)?qiáng)房企融資總量為879億元，同比下降29.1%，但環(huán)比上升138%，受益于年初政策暖風(fēng)頻吹，3月六部委又就房地產(chǎn)問(wèn)題進(jìn)行發(fā)聲，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展以及促進(jìn)企業(yè)融資恢復(fù)，可以看到國(guó)家高層都在為整體市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，房企從推盤到開(kāi)工的信心正在逐步恢復(fù)。

綜上所述，同比較差依舊是現(xiàn)實(shí)端的壓力，而諸多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比改善的跡象以及預(yù)期正不斷上演，經(jīng)濟(jì)當(dāng)前同比的羸弱會(huì)帶來(lái)未來(lái)環(huán)比大幅回升的預(yù)期。而現(xiàn)實(shí)越差，未來(lái)需求越好的預(yù)期也將帶動(dòng)鋼材價(jià)格呈現(xiàn)易漲難跌的狀態(tài)。

2.現(xiàn)實(shí)層面：鋼材仍有兩個(gè)月的旺季窗口，若疫情能盡快緩和，下游的脈沖性補(bǔ)庫(kù)可令鋼材出現(xiàn)期現(xiàn)共振式上漲行情，但若疫情延續(xù)，5月中下旬供給的壓力可能令鋼材價(jià)格承壓，并造成上游主動(dòng)去庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)

從鋼材自身的基本面來(lái)看，當(dāng)前受制于疫情多處工地以及下游加工商的需求被動(dòng)停滯，據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，共有15個(gè)省份發(fā)布了停工復(fù)工信息。同時(shí)受到物流受限的影響，現(xiàn)貨外流也同步困難并造成部分地區(qū)庫(kù)存壓力較大的問(wèn)題，鋼材表需作為市場(chǎng)庫(kù)存凈出貨量的體現(xiàn)明顯偏差。幸運(yùn)的是供應(yīng)端同樣受到類似的問(wèn)題，以唐山為例，由于前期疫情較為嚴(yán)峻，唐山采用全域封控的方式，部分唐山鋼廠由于爐料庫(kù)存可用天數(shù)有限，被動(dòng)采用燜爐的手段來(lái)應(yīng)對(duì)原料緊缺問(wèn)題。同時(shí)由于長(zhǎng)短流程成本高企，電爐復(fù)產(chǎn)力度明顯較差，局部地區(qū)鋼廠長(zhǎng)流程也面臨虧損的壓力，整體鋼材產(chǎn)量的恢復(fù)力度也相對(duì)有限，這便造成目前鋼材基本面呈現(xiàn)供需雙弱，庫(kù)存同比相對(duì)偏低的狀態(tài)。

圖5：鋼材基本面供需雙弱

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現(xiàn)實(shí)端來(lái)看，疫情令下游需求的旺季高度無(wú)法體現(xiàn)，而且目前下游庫(kù)存相對(duì)偏緊，市場(chǎng)對(duì)疫情后終端的補(bǔ)庫(kù)懷有期待，而預(yù)期方面如上述觀點(diǎn)所講，弱現(xiàn)實(shí)會(huì)帶來(lái)更強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)刺激預(yù)期，預(yù)期端難以扭轉(zhuǎn)，因此當(dāng)前鋼材基本面雖弱，但仍難以見(jiàn)到轉(zhuǎn)勢(shì)的驅(qū)動(dòng)。

但需要注意的是，鋼材自身同樣有著季節(jié)性的規(guī)律，需求的釋放窗口集中在農(nóng)歷的“金三銀四”以及“金九銀十”，一旦錯(cuò)過(guò)上半年的旺季窗口，北方的酷暑以及南方的梅雨季都會(huì)影響需求的改善力度，屆時(shí)高供給壓力下將帶來(lái)鋼材轉(zhuǎn)勢(shì)的驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前盤面在成材絕對(duì)價(jià)格上演繹的邏輯是：當(dāng)前供應(yīng)偏低，后續(xù)終端脈沖式補(bǔ)庫(kù)下需求大幅回補(bǔ)，庫(kù)存加速去庫(kù)，因此鋼材上漲。這是基于4月疫情便可以改善的基礎(chǔ)上進(jìn)行的邏輯演繹，屬于較為理想的狀態(tài)，一旦需求兌現(xiàn)，那么就會(huì)發(fā)生如前文所講的期現(xiàn)共振式上漲。但我們也同步需要考慮另外一種可能性，便是疫情在旺季結(jié)束前都難以完全消除，根據(jù)庫(kù)存推演，一旦這種情景發(fā)生，庫(kù)存的持續(xù)橫向發(fā)展早晚會(huì)與其他年份去庫(kù)的庫(kù)存出現(xiàn)交叉，并證偽市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)偏低的觀點(diǎn)，疊加后續(xù)進(jìn)入淡季，高庫(kù)存壓力下，貿(mào)易商及鋼廠都面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并開(kāi)始交易“即使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步刺激，供應(yīng)可能也不缺”的偏空邏輯。

圖6：疫情情景下鋼材庫(kù)存推演

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綜上所述，我們對(duì)二季度鋼價(jià)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，強(qiáng)預(yù)期之下鋼材可能呈現(xiàn)易漲難跌的狀態(tài)，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比的改善可能令鋼材演繹出期現(xiàn)共振的上漲行情。但也同時(shí)需要注意疫情給市場(chǎng)帶來(lái)了極大的不確定性，而鋼材的旺季窗口只有4月及5月兩個(gè)月，若疫情始終無(wú)法改善，那么在5月中下旬旺淡季轉(zhuǎn)換時(shí)，供給端的壓力可能使鋼材出現(xiàn)大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制：1、政策擾動(dòng)加劇；2、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。