1、南美產(chǎn)量定調(diào)，持續(xù)關(guān)注俄烏沖突

去年12月起，拉尼娜氣候現(xiàn)象影響下的巴西南部及阿根廷大豆產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱少雨，直接導(dǎo)致大豆優(yōu)良率不斷下降、機構(gòu)不斷下調(diào)兩國產(chǎn)量預(yù)估。去年12月初市場機構(gòu)普遍將巴西21/22年度大豆產(chǎn)量預(yù)估看在1.4-1.45億噸，此后3個月不斷下調(diào)、目前無一例外均看在1.2-1.25億噸。根據(jù)USDA3月供需報告，南美四國（巴西、阿根廷、巴拉圭和烏拉圭）21/22年度大豆總產(chǎn)量1.7782億噸，較上年度下降約1800萬噸，降幅和08/09年度及12/13年度相當(dāng)。事實上，市場普遍認(rèn)為USDA今年對南美產(chǎn)量的下調(diào)缺乏時效性、也更保守，業(yè)內(nèi)認(rèn)為南美減產(chǎn)幅度超過2400萬噸，巴西出口升貼水報價因此大幅上漲。

南美減產(chǎn)也直接利好美豆出口。作為美國最大出口競爭者，巴西減產(chǎn)勢必意味著出口下降。有過2020年四季度巴西無豆可出的教訓(xùn)，此次隨著巴西減產(chǎn)日趨明朗，中國等國際買家迅速增加22/23年度美豆新作采購。如圖5-6所示，2月起美國新作銷售訂單快速增加，根據(jù)周度出口銷售報告，截至3月24日當(dāng)周新作累計訂單為816.5萬噸，同比增55%；對中國訂單為562.6萬噸，同比增141%。

不過時至今日，南美減產(chǎn)對CBOT大豆的利多已成過去時。截至4月2日巴西大豆收獲完成81.2%，其中馬托格羅索收割基本結(jié)束，南部帕拉納91%。雖然阿根廷大豆收割剛剛開始（截至3月30日成熟率48.6%、收獲率4.4%），巴西南部南里奧格蘭德收獲進(jìn)度偏慢（截至3月31日成熟率45%、收獲率14%），但是自3月起這些區(qū)域的降水明顯轉(zhuǎn)好，有利于晚播大豆產(chǎn)量趨于穩(wěn)定。

造成美豆上漲的另一原因是俄烏沖突。俄烏沖突既通過影響原油來影響整個大宗商品，也通過葵籽、菜籽來影響美豆走勢。世界前三大油籽分別是大豆、菜籽和葵籽，俄烏沖突令黑海地區(qū)出口受阻，國際買家轉(zhuǎn)而增加采購棕櫚油、豆油等替代品。如果兩國不能盡快達(dá)成協(xié)議，甚至可能影響到22/23年度烏克蘭主要農(nóng)作物的種植面積和產(chǎn)量。因此，俄烏關(guān)系發(fā)展作為一個重要的不確定因素，值得我們持續(xù)關(guān)注。

2、美豆新作種植意向歷史最高，后期重點關(guān)注天氣與單產(chǎn)

既然南美減產(chǎn)已經(jīng)在CBOT大豆價格中充分反映，俄烏沖突雖然是一個重要的不確定性因素，但未來如何發(fā)展幾乎不可預(yù)測，隨著美豆22/23年度大豆種植即將開始，毫無疑問新一季美豆面積及單產(chǎn)將成為市場交易重點。

3月31日USDA公布種植意向報告，基于3月前兩周對農(nóng)戶的問卷調(diào)查，報告預(yù)測22/23年度美豆種植面積為9095.5萬英畝，遠(yuǎn)高于市場平均預(yù)估的8870萬英畝，也是歷史最高種植意向。如圖14所示，CBOT大豆/玉米比價作為預(yù)估美豆種植面積的前瞻指標(biāo)，曾經(jīng)有著相當(dāng)良好的有效性，不過今年比價顯然失效，且比價在3月31日種植意向報告公布后再度大幅下跌。這背后主要的原因就在于美國化肥成本大幅上漲，由于玉米種植成本中化肥成本占比遠(yuǎn)高于大豆，而過去一年多美國化肥價格可謂漲幅驚人、前所未有。根據(jù)USDA報告，截至3月24日伊利諾伊州無水氨肥平均價1515.75美元/短噸，2021年初這一價格僅有500.67美元/短噸；漲幅同樣驚人的還有鉀肥（367美元漲至818美元）和28%液氮（223美元漲至580美元）?；蕛r格大漲占據(jù)了主導(dǎo)，令農(nóng)民傾向種植更多大豆。

不論USDA種植意向多么出乎市場意料，直到6月30日最終種植面積公布前，市場都將使用9095.5萬英畝這一數(shù)據(jù)。如圖表19所示，22/23年度美豆總需求（壓榨+出口+種用及殘差）均引用USDA農(nóng)業(yè)展望論壇數(shù)字，那么如果要保持和21/22年度相同的庫存消費比，在9095.5萬英畝種植面積下美國需要實現(xiàn)50.1蒲/英畝的單產(chǎn)——這并不是一個很難實現(xiàn)的單產(chǎn)。如果換一個角度，按照目前USDA所使用的趨勢單產(chǎn)51.5蒲/英畝，那么美國期末庫存將會升至4.15億蒲，庫存消費比9.17%——這顯然是一個有所改善的庫存消費比。

因此，USDA種植意向報告的利空是顯而易見的，但未來的單產(chǎn)似乎更為重要（假定6月30日最終面積報告不會有大幅度調(diào)整）。隨著拉尼娜逐漸消退，今年美豆關(guān)鍵生長期將面臨ENSO中性天氣。截至3月29日美豆產(chǎn)區(qū)23%面積面臨不同程度干旱，其中路易斯安那及內(nèi)布拉斯加州最為嚴(yán)重，去年同期為17%。美豆一般于4月下旬正式開始播種，屆時密切關(guān)注天氣及作物生長情況。

我們再來看需求。截至2月美國21/22年度累計壓榨大豆11.19億蒲，20/21年度同期累計值為11.12億蒲。考慮到美國國內(nèi)超高的現(xiàn)貨壓榨利潤及不斷擴張的可再生柴油產(chǎn)能，我們認(rèn)為USDA暫時不會調(diào)整壓榨預(yù)估。USDA在3月供需報告中預(yù)估21/22年度全年出口量為20.9億蒲，較20/21年度降7.55%。截至3月24日美國21/22年度累計出口訂單為5534.2萬噸，同比降9.04%，從出口訂單看USDA對美國出口預(yù)估在合理范圍。不過目前美國出口裝船速度偏慢，截至3月24日累計裝出4354.5萬噸，同比降20.56%。

USDA要到5月12日才首次公布22/23年度平衡表預(yù)估。現(xiàn)在交易美國22/23年度的需求為時尚早，并且我們在上文已經(jīng)提到南美減產(chǎn)導(dǎo)致美國目前22/23年度出口訂單同比大增、美國可再生柴油發(fā)展欣欣向榮，因此現(xiàn)階段我們認(rèn)為USDA農(nóng)業(yè)展望論壇的需求預(yù)估是大致合理的。

3、豆粕需求前景黯淡，基差大概率逐漸回落

CBOT大豆對豆粕期價的影響我們不再贅述，由于CBOT大豆及南美FOB升貼水大幅上漲，國內(nèi)進(jìn)口大豆成本飆升，對豆粕和豆油都形成支撐。

我們此處著重分析國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨供需。從去年下半年起，我國進(jìn)口大豆數(shù)量、油廠月度大豆壓榨量持續(xù)偏低。雖然豆粕上漲令生豬養(yǎng)殖利潤雪上加霜，需求端乏善可陳，但高存欄保證了飼料基礎(chǔ)消費仍在，供給端對價格的影響也占據(jù)了主導(dǎo)。全國油廠大豆、豆粕庫存從年初不斷下降，截至4月1日全國油廠大豆庫存216.9萬噸，為歷史同期最低，豆粕庫存30.88萬噸，為歷史同期第二低。豆粕供給偏緊決定了現(xiàn)貨價格表現(xiàn)強勁，這期間新冠疫情在多省市爆發(fā)更加劇了部分區(qū)域的現(xiàn)貨緊張程度。疫情對豆粕現(xiàn)貨供需的影響我們已有經(jīng)驗：風(fēng)控和隔離將影響油廠開機生產(chǎn)，對畜禽動物的飼料需求并無直接影響，但可能促使下游出于恐慌心理加快加大備貨；對于某些省內(nèi)產(chǎn)能不足、依賴外省供應(yīng)的省份，疫情影響物流運輸將導(dǎo)致短時區(qū)域內(nèi)供需錯配更加嚴(yán)重，這種情況在今年部分省市也同樣上演。

不過未來供需面將如何變化呢？我們認(rèn)為供給最緊的時期即將過去，4月油廠庫存將見底回升、現(xiàn)貨基差相應(yīng)回落。供給端：相比3月約600萬噸的進(jìn)口大豆到港量，4-5月進(jìn)口大豆到港將明顯增加，鋼聯(lián)我的農(nóng)產(chǎn)品(000061)網(wǎng)預(yù)估各有約850萬噸大豆到港，路透按Arrival Date加總的4月到港量近1000萬噸。美國約有60%大豆出口至中國，巴西約70%，每年4-9月起我國進(jìn)口大豆來源國主要為巴西，因此從巴西及美國月度出口量我們也可以基本確定4月起進(jìn)口大豆供給一定會較3月明顯增加。此外，國家拋儲政策性大豆也增加市場供應(yīng)。自2月22日國家糧食和物資儲備局發(fā)布公告，國家糧食交易中心分別于3月14日和4月1日拍賣29.6萬噸（成交25.6萬噸，均價5476元/噸）和50萬噸大豆（成交24.8萬噸，均價5032元/噸），并將于4月7日再次拍賣50萬噸大豆。需求端，高存欄和養(yǎng)殖虧損的局面預(yù)計在二季度還將繼續(xù)，我們很難指望需求端為豆粕帶外額外利好。

4、行情展望

南美減產(chǎn)對CBOT大豆的利多已成過去時，俄烏沖突雖然是一個重要的不確定性因素，但未來如何發(fā)展幾乎不可預(yù)測，隨著美豆22/23年度大豆種植即將開始，毫無疑問新一季美豆面積及單產(chǎn)將成為市場交易重點。

3月31日USDA公布種植意向報告，報告預(yù)測22/23年度美豆種植面積為9095.5萬英畝，遠(yuǎn)高于市場平均預(yù)估的8870萬英畝，也是歷史最高種植意向，因化肥價格大漲占據(jù)了主導(dǎo)，令農(nóng)民傾向種植更多大豆。USDA種植意向報告的利空是顯而易見的，報告公布后美豆明顯下跌。但我們認(rèn)為美豆短時難以跌破1500美分/蒲，除非美國整個生長及風(fēng)調(diào)雨順，且俄烏沖突不再進(jìn)一步升級。美豆一般于4月下旬正式開始播種，屆時密切關(guān)注天氣及作物生長情況。

國內(nèi)方面，從成本利潤角度，豆粕主力期價將繼續(xù)跟隨美豆，但巴西豆集中上市出口、FOB升貼水可能下跌，利空盤面榨利及國內(nèi)現(xiàn)貨基差。從現(xiàn)貨供需角度，需求端乏善可陳，由于4-5月大豆到港增加基本確定，同時國家拍賣政策性大豆也增加市場供應(yīng)，豆粕供給最緊的時期即將過去，4月油廠庫存將見底回升也將令現(xiàn)貨基差相應(yīng)回落。

5、風(fēng)險提示

俄烏局勢發(fā)展、美國天氣及單產(chǎn)、新冠疫情及非瘟疫情發(fā)展等。