紙漿自3月下旬以來轉(zhuǎn)為高位盤整，基本面仍是供需雙弱。3月之后國內(nèi)疫情擴散且持續(xù)時間略超預(yù)期，對終端需求及紙廠補庫造成較大影響，紙漿需求羸弱，而供應(yīng)端則繼續(xù)受罷工、地緣沖突的擾動，發(fā)貨維持低位，難以快速放量，漂針漿進口下降較多。海外在能源價格大漲后，成本抬升，造成漿、紙價格居高不下，對美元報價形成支撐，強于國內(nèi)。與此同時，國內(nèi)漿、紙產(chǎn)業(yè)鏈利潤的分配相對不均衡，導致紙漿在國內(nèi)的估值較高，壓力增大。

圖：紙漿期貨主力周K線走勢

一、最近兩輪紙漿走勢對比

回顧2021年紙漿價格走勢，上漲時段是2020年11月-2021年2月，之后在3月-5月上旬轉(zhuǎn)為高位盤整，期間近強遠弱，在5月中旬開始進入下跌趨勢，一直持續(xù)至當年11月中旬。

此輪上漲開始于2021年11月中，持續(xù)至3月上旬，在3月中旬后開始高位盤整，近月高位回落5%，遠月下跌3%，屬于遠強近弱，和上一輪略有不同，可能是3月份的疫情打亂了旺季需求恢復(fù)節(jié)奏，導致近月偏弱。從時間上看，上一輪震蕩持續(xù)了10周左右，此輪已在高位盤整近5周。

從價格上看，上一輪紙漿主力合約高點7650元，此輪高點下跌200元，但美元報價基本一致，加針均升至1000美元之上，銀星相比去年高點上漲10美元，即內(nèi)外盤價差擴大，一是可能受國內(nèi)工業(yè)品“保供穩(wěn)價”的影響。另外就是成品紙價格此輪還未能漲至去年同期的價格，除生活用紙外，白卡紙、文化紙同比下跌15-35%不等，對應(yīng)的即期的生產(chǎn)利潤也明顯下滑，如果以近6個月的平均紙漿價格計算，成品紙利潤大概處于2021年10月以來偏高的水平，不過和2021年一季度相比仍明顯下降。因此，對比最近兩輪紙漿走勢，兩者在價格變動上具有一定的相似性。

二、歐洲漿與紙價連續(xù)上漲

從國內(nèi)企業(yè)開機情況看，生活用紙進入3月后開機率持續(xù)下滑，根據(jù)卓創(chuàng)統(tǒng)計的樣本數(shù)據(jù)，已連續(xù)下降5周，成本問題及疫情引發(fā)的物流不暢均導致廠家減產(chǎn)，白卡紙和文化紙暫時穩(wěn)定。2021年成品紙產(chǎn)量下滑開始于4-5月，價格則在4月中旬左右下跌，生活用紙下跌時點較早，隨即紙漿在5月以后開始回落。目前看，生活用紙價格和生產(chǎn)仍是先于其他成品紙走弱，主要在于行業(yè)中小企業(yè)居多，生產(chǎn)分散。與去年相比，當前紙價整體偏低，庫存原料成本計算下的利潤也不高，因此對紙價或有一定支撐，但疫情后若需求仍未回升，負反饋出現(xiàn)的可能也更大。而在歐洲，紙漿價格漲幅高于紙張的情況也在出現(xiàn)，不過近期歐洲的紙張價格已快速上漲，正在修復(fù)前期較大的漿紙剪刀差。

三、國內(nèi)紙漿庫存較低而成品紙庫存高

庫存方面，整體上壓力仍不高。截至上周，交易所16個倉庫的紙漿期貨庫存較年初增加8.1萬噸，非期貨庫存減少2.1萬噸，總量同比增加41.2萬噸，其中期貨庫存增加41.8萬噸，因此國內(nèi)的倉庫主要是倉單量增加。從卓創(chuàng)口徑看，3月份主要港口的庫存同比減少26萬噸左右。終端庫存方面，從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，2月份，造紙及紙制品業(yè)存貨總額同比增幅比去年12月下降，其中產(chǎn)成品存貨同比增幅擴大，其他存貨增幅收窄，如果結(jié)合價格，可以粗略估算截至到2月份，紙廠成品庫存偏高，但原料庫存較低。

海外市場今年以來的走勢相對更強。印刷書寫紙及紙漿價格均已升至歷史最高區(qū)間，歐洲地區(qū)紙漿價格已持續(xù)上漲15個月，在去年下半年并未像國內(nèi)一樣大幅回落，能源成本大幅上升及地緣政治對于歐洲地區(qū)的商品漿價格造成一定影響，同時從經(jīng)濟情況看，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI在2-3月回升，制造業(yè)PMI繼續(xù)下降，同時通脹高企，歐元區(qū)CPI升至近20年最高，歐盟委員會在最近的講話中表示年初預(yù)測的歐元區(qū)4%的增長目前來看無法實現(xiàn)，經(jīng)濟前景將取決于俄烏沖突持續(xù)時間、增加能源供應(yīng)的可能性以及投資者和消費者信心。因此，海外成品需求端也存在壓力，不過供應(yīng)和成本的問題也很難快速解決，對價格的支撐仍會持續(xù)。

另外就是一直存在的供應(yīng)端擾動，從最新的消息看，UPM的罷工持續(xù)，已進行了3個月，原定的月中協(xié)商未果，已計劃將罷工持續(xù)至4月底，根據(jù)一些機構(gòu)的統(tǒng)計，罷工影響220萬噸/年的文化紙及150萬噸/年的商品漿供應(yīng)，從歷史數(shù)據(jù)看，中國漂針漿主要進口國按占比排列分別有加拿大、芬蘭、美國、智利、俄羅斯，加拿大去年12月以來一直受洪澇、運輸、罷工等影響，1月份出口中國明顯較低，俄羅斯1月出口量環(huán)比回升，但最近是宣布暫停俄針發(fā)貨，因此供應(yīng)面臨的挑戰(zhàn)仍較大，且從產(chǎn)能投放情況看，漂針漿今年也無較多的新增產(chǎn)能，導致高價格對于供應(yīng)的刺激可能有限。

四、結(jié)論與操作建議

綜上所述，紙漿供應(yīng)回升可能仍需一定時間，國內(nèi)二季度漂針漿進口增量預(yù)計有限，在能源成本抬升及地緣沖突影響下，海外市場表現(xiàn)仍會偏強，但歐洲經(jīng)濟也同樣承壓，對成品紙需求并不有利。國內(nèi)則是供需雙弱，成品紙繼續(xù)決定紙漿的進一步走勢。對比2021年，當前國內(nèi)漿價也進入上漲之后的盤整期，去年是震蕩10周左右開始下行，今年則在震蕩階段已持續(xù)近5周，同時去年紙漿的下跌滯后紙價大概1個月左右，當前漿、紙價格下，需要提防類似去年5月之后由于成品紙弱勢導致紙漿價格繼續(xù)回落的風險，同時也要關(guān)注疫情結(jié)束后，下半年在終端補庫帶動下的再度反彈，另外對比近兩年漂針漿供應(yīng)，在海外物流及生產(chǎn)恢復(fù)前，國內(nèi)價格向下的空間也有限，預(yù)計三季度前下方支撐在6300-6400元/噸，整體將在偏高的區(qū)間運行。