一、行情回顧

截止3月28日，全國(guó)生豬出欄均價(jià)6.14元/斤，較2月末下跌1.1%，月度均價(jià)為6.05元/斤，現(xiàn)貨價(jià)呈現(xiàn)出筑底企穩(wěn)走勢(shì)；生豬期貨主力05合約從14275元/噸跌至12645元/噸，跌幅11.4%。與1-2月相比，期貨市場(chǎng)出現(xiàn)補(bǔ)跌行情。

回顧3月走勢(shì)，生豬行業(yè)長(zhǎng)線去產(chǎn)能邏輯沒(méi)有變化，短線邏輯由飼料價(jià)格和疫情主導(dǎo)。受大豆減產(chǎn)和俄烏沖突影響，農(nóng)產(chǎn)品(000061)價(jià)格上漲，豆粕漲幅尤其劇烈，飼料企業(yè)連連調(diào)價(jià)。新冠疫情影響對(duì)商品流通和終端消費(fèi)有不利影響。多方合力作用下，豬價(jià)呈現(xiàn)低位震蕩走勢(shì)。

圖表1：2022年3月生豬出欄價(jià)走勢(shì)（元/斤）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；同花順iFinD

二、宏觀分析：俄烏沖突引燃糧食危機(jī)，飼料成本將居高不下

美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議加息25個(gè)基點(diǎn)，目標(biāo)是打擊居高不下的通貨膨脹率。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，本年度美聯(lián)儲(chǔ)將加息6次左右，年中可能開(kāi)始縮表。新冠疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，需求并不強(qiáng)勁，全球通脹主要是受供應(yīng)約束和歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行寬松貨幣政策影響。如果對(duì)比上世紀(jì)70年代美國(guó)能源危機(jī)時(shí)通脹和市場(chǎng)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息初期并不能抑制通脹，商品市場(chǎng)將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

具體到當(dāng)前焦點(diǎn)事件，俄烏沖突對(duì)飼料行業(yè)的影響主要有兩塊，一塊是推漲了原油、天然氣、化肥、小麥、玉米等商品價(jià)格，并通過(guò)相關(guān)性最終傳導(dǎo)至玉米和豆粕價(jià)格上，尤其是國(guó)際化肥價(jià)格上漲，與2021年之前相比，國(guó)際氮肥價(jià)格上漲了約3倍，這對(duì)依賴(lài)進(jìn)口的南美、東南亞、南亞、非洲等地種植成本影響大；另一塊是耽誤了烏克蘭的春耕，據(jù)央視財(cái)經(jīng)3月24日新聞，烏克蘭農(nóng)業(yè)部長(zhǎng)列先科宣稱(chēng)，“烏克蘭今年春季作物播種面積預(yù)計(jì)將比2021年減少一半以上，減至約700萬(wàn)公頃”。3月29日，俄烏雙方在新一輪談判中有達(dá)成?；饏f(xié)議的意向，但歐美對(duì)俄羅斯的制裁沒(méi)有放松跡象，烏克蘭春耕農(nóng)資備貨也錯(cuò)過(guò)了最佳時(shí)機(jī)。幾方面影響綜合，我們認(rèn)為，本年度全球糧食價(jià)格可能將高位運(yùn)行，并提升國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的飼料成本。

圖表2：美國(guó)通脹走勢(shì)（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢(xún)部；同花順iFinD

圖表3：國(guó)際氮肥價(jià)格（美元/噸）

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三、基本面分析

1．供應(yīng)端

1.1 豬周期拉長(zhǎng)，行業(yè)困境將加大

國(guó)內(nèi)生豬出欄價(jià)自2021年初開(kāi)始急跌行情，養(yǎng)殖利潤(rùn)大約在2021年5月轉(zhuǎn)負(fù)。自2021年7月以來(lái)，由于豬糧比跌破預(yù)警區(qū)間，政府已經(jīng)累計(jì)啟動(dòng)了6次豬肉收儲(chǔ)，仍未能讓豬價(jià)止跌。從具體數(shù)據(jù)看，生豬養(yǎng)殖企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏略有放緩，雖然養(yǎng)殖企業(yè)虧損嚴(yán)重，但并沒(méi)有出現(xiàn)大幅去產(chǎn)能現(xiàn)象。

官方未公布最新的生豬存欄數(shù)據(jù)。據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)做的調(diào)研數(shù)據(jù)，被調(diào)研樣本企業(yè)2月商品豬存欄量為2921.4萬(wàn)頭，同比上升22.9%，環(huán)比上升2.3%，持續(xù)小幅上升；被調(diào)研企業(yè)2月母豬存欄量465.6萬(wàn)頭，同比上升1.4%，環(huán)比下降0.4%。2021年下半年母豬養(yǎng)殖開(kāi)始調(diào)整產(chǎn)能，但考慮到母豬內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，生產(chǎn)效率高的二元母豬占比上升，實(shí)際母豬產(chǎn)能縮減影響是很有限的。從樣本企業(yè)生豬出欄體重?cái)?shù)據(jù)看，2月在120公斤左右，屬于正常年份順價(jià)出欄的合理體重區(qū)間。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前養(yǎng)殖企業(yè)確有收縮動(dòng)作，但只是對(duì)此前激進(jìn)擴(kuò)張行為的小幅調(diào)整，整體上還沒(méi)有出現(xiàn)恐慌性拋售行為，甚至在存欄量上還有小幅增加?？紤]到2019-2020年的豐厚利潤(rùn)打底，加上市場(chǎng)普遍預(yù)期豬價(jià)2季度見(jiàn)底，養(yǎng)殖企業(yè)有較強(qiáng)意愿去堅(jiān)持，這將拉長(zhǎng)本輪豬周期。

從供需角度看，如果生豬供應(yīng)不充分去化，新一輪豬周期將很難開(kāi)啟，未來(lái)養(yǎng)殖企業(yè)尤其是中小散戶(hù)可能會(huì)更加困難。在養(yǎng)殖利潤(rùn)低迷的背景下，原料價(jià)格大幅走高，推動(dòng)飼料企業(yè)開(kāi)啟新一輪漲價(jià)潮。更嚴(yán)重的是，由于疫情影響，進(jìn)口大豆到港后裝卸運(yùn)輸周期拉長(zhǎng)，使得油廠缺豆停機(jī)現(xiàn)象增多，南北方豆粕現(xiàn)貨基差輪番走高，并影響到飼料企業(yè)開(kāi)工，這大幅抬升了飼料生產(chǎn)成本。按照3：1的料肉比粗算，飼料價(jià)格每漲0.1元/斤，豬價(jià)要漲0.3元/斤才能完全轉(zhuǎn)移成本。但在當(dāng)前的供需博弈環(huán)境下，完全轉(zhuǎn)移成本的可能性不大，部分成本只能由養(yǎng)殖企業(yè)內(nèi)部消化。未來(lái)市場(chǎng)上可能看見(jiàn)成本推動(dòng)的豬價(jià)反彈和豬企虧損加劇的情況同步發(fā)生，養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的“前后夾擊”形勢(shì)沒(méi)有變，押注三季度新周期開(kāi)啟的企業(yè)困境可能加大。

圖表4：樣本企業(yè)商品豬存欄量（萬(wàn)頭）

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圖表5：樣本企業(yè)能繁母豬存欄量（萬(wàn)頭）

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圖表6：樣本企業(yè)能繁母豬結(jié)構(gòu)（%）

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圖表7：樣本企業(yè)商品豬平均出欄體重（公斤/頭）

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1.2 仔豬市場(chǎng)顯示養(yǎng)殖整體未降產(chǎn)能

生豬存欄可看作是行業(yè)的庫(kù)存，生豬出欄反映了養(yǎng)殖企業(yè)的去庫(kù)行為，仔豬市場(chǎng)則反映了養(yǎng)殖企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)行為。在豬價(jià)平穩(wěn)和上升期，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)4-5個(gè)月養(yǎng)殖利潤(rùn)較好時(shí)，仔豬銷(xiāo)售會(huì)比較旺。仔豬市場(chǎng)的景氣程度，能較直觀地反映出企業(yè)對(duì)未來(lái)的豬價(jià)預(yù)期，可以看做養(yǎng)殖行業(yè)情緒的領(lǐng)先指標(biāo)。從仔豬銷(xiāo)售毛利看，截止3月25日，仔豬銷(xiāo)售毛利頭均虧損在110元左右，較去年10月頭均虧損340元有了很大改善，考慮到2022年初以來(lái)飼料成本的快速上漲，仔豬市場(chǎng)的實(shí)際改善更大。出欄數(shù)據(jù)也從側(cè)面印證了這一點(diǎn)，2021年以來(lái)，被調(diào)研樣本企業(yè)出欄數(shù)量維持在較高增長(zhǎng)水平，但存欄數(shù)量仍然能維持不降，顯然是仔豬補(bǔ)欄也同樣積極的緣故。雖然2021年養(yǎng)殖企業(yè)虧損嚴(yán)重，但實(shí)際上整體并沒(méi)有降產(chǎn)能，其中龍頭企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張的動(dòng)力尤其充足。

圖表8：仔豬銷(xiāo)售毛利（元/頭）

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圖表9：樣本企業(yè)商品豬出欄數(shù)（萬(wàn)頭）

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2．需求端：疫情影響餐飲消費(fèi)，屠宰填補(bǔ)消費(fèi)缺口

近期國(guó)內(nèi)疫情呈現(xiàn)多發(fā)狀態(tài)，居民出行受限，多地批發(fā)市場(chǎng)臨時(shí)封閉，雖然備貨會(huì)短暫提升需求，但對(duì)餐飲消費(fèi)的影響將是可見(jiàn)的。不過(guò)，當(dāng)前季節(jié)本就是消費(fèi)淡季，影響沒(méi)有旺季封控大。當(dāng)前豬價(jià)處于低位，屠宰企業(yè)逢低補(bǔ)庫(kù)的積極性較高，據(jù)我的農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)發(fā)布的樣本屠宰企業(yè)開(kāi)工率看，截止3月28日，樣本重點(diǎn)企業(yè)屠宰開(kāi)工率為26.2%，較前兩年同期約有12個(gè)點(diǎn)的提升。在消費(fèi)淡季屠宰開(kāi)工率上升，暫時(shí)填補(bǔ)了餐飲消費(fèi)的缺口，但也導(dǎo)致了凍豬肉庫(kù)存上升較快。如果未來(lái)豬價(jià)反彈，庫(kù)存凍肉有一定利潤(rùn)后，屠宰廠會(huì)主動(dòng)去庫(kù)存，其時(shí)養(yǎng)殖場(chǎng)出欄將面臨低價(jià)凍肉的競(jìng)爭(zhēng)。

圖表10：樣本企業(yè)屠宰開(kāi)工率（%）

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圖表11：重點(diǎn)屠宰企業(yè)庫(kù)容率（%）

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3．期現(xiàn)價(jià)差：生豬基差逐步收斂

基差方面，現(xiàn)貨（基準(zhǔn)地河南110kg瘦肉豬出欄均價(jià)）與05合約基差約800元/噸，隨著交割月臨近，基差逐步收斂?？紤]到交割費(fèi)用及損耗，當(dāng)前沒(méi)有好的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。遠(yuǎn)期的09合約，盤(pán)面報(bào)價(jià)在17600元/噸左右，已經(jīng)能覆蓋大部分養(yǎng)殖場(chǎng)的完全養(yǎng)殖成本。但需要注意的是，在飼料成本推動(dòng)下，生豬價(jià)格可能會(huì)延續(xù)反彈走勢(shì)，當(dāng)前價(jià)位賣(mài)出套保，可能會(huì)面臨養(yǎng)殖虧損加大和套保盤(pán)面虧損的雙輸局面。波動(dòng)率方面，主力05合約1個(gè)月歷史波動(dòng)率不到25%，屬于中等水平，有賣(mài)出保值需求的企業(yè)可嘗試買(mǎi)入生豬看跌場(chǎng)外期權(quán)管理風(fēng)險(xiǎn)。

圖表12：基差表現(xiàn)（元/噸）

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圖表13：歷史波動(dòng)率（1M）

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四、市場(chǎng)展望與投資策略

近期生豬市場(chǎng)由飼料成本和疫情主導(dǎo)。全球糧食價(jià)格高位運(yùn)行，將顯著推升飼料成本，并帶動(dòng)豬價(jià)反彈。但在當(dāng)前的供需環(huán)境下，豬企要消化大部分成本，養(yǎng)殖企業(yè)將更加困難。疫情對(duì)餐飲消費(fèi)有影響，屠宰企業(yè)逢低補(bǔ)庫(kù)，填補(bǔ)了部分需求缺口，整體需求影響暫時(shí)不大。長(zhǎng)期看，龍頭企業(yè)逆勢(shì)擴(kuò)張的趨勢(shì)未變，雖然養(yǎng)殖企業(yè)虧損嚴(yán)重，但行業(yè)并沒(méi)有大幅去產(chǎn)能。仔豬市場(chǎng)表現(xiàn)也印證了這一觀點(diǎn)。押注三季度新周期開(kāi)啟的企業(yè)困境可能加大。生豬價(jià)格存在反彈機(jī)會(huì)，有保值需求企業(yè)可嘗試反彈后參與機(jī)會(huì)。